LBO af Rockwool International danske
Udarbejdet af: Andreas Flindt Gøtzsche Copenhagen Business School
Cand. Merc. FIR.
Afleveret: 27. juli 2009
Afleveret til: Cand. Merc sekretariatet CBS Vejleder: Christian Würtz
Antal tegn: 126
LBO af Rockwool International med inddragelse af de danske rentefradragsbegrænsningsregler
Andreas Flindt Gøtzsche gen Business School
Cand. Merc. FIR.
Afleveret: 27. juli 2009
Afleveret til: Cand. Merc sekretariatet CBS Vejleder: Christian Würtz
26.889
med inddragelse af de
rentefradragsbegrænsningsregler
2 Indholdsfortegnelse
1. Problemformulering ... 5
1.1 Rockwool og makroøkonomi ... 5
1.2 Kapitalfonde og rentefradragsbegrænsningsreglerne ... 5
1.3 Indledning ... 5
1.4 Afgræsning ... 7
1.5 Afgrænsninger generelt ... 7
1.6 Afgrænsninger i forhold til LBO-modellen ... 8
1.7 Metode ... 8
1.8 Introduktion til Alm.- og Købt-modellerne ... 9
2. Kapitalfondsovertagelser ... 9
2.1 Undersøgelse af præmie ved kapitalfondsopkøb ... 9
2.2 Parametre kapitalfonde finder attraktive hos targetselskab ... 10
2.3 Kapitalfondsstruktur i forhold til et opkøb ... 11
2.4 Kapitaltyper ved kapitalfondes kapitalrejsning... 11
2.5 Debt covenants ... 13
2.6 Delkonklusion og action på kapitalfondes finansiering ... 13
2.7 Strategier for PE-ejerskab ... 13
2.8 Problemer ved kapitalfondsstrategi ... 14
2.9 Delkonklusion og action på kapitalfondsovertagelser ... 14
3. Opkøb af Rockwool i forhold til danske skatteregler ... 14
3.1 Definition af renteudgifter i opgaven ... 14
3.2 Kapitalfondsstrategier og de danske skatteregler ... 15
3.3 Kreditor placeret i udlandet ... 15
3.4 Udbetaling af egenkapital ... 16
4. Rentefradragsbegrænsningsreglerne ... 16
4.1 Tynd kapitalisering ... 17
4.2 Solvenskravet ... 17
4.3 Konsolideringsreglen ... 18
4.4 Gældsoptagelse på armslængdevilkår ... 18
4.5 Tynd kapitalisering og WACC ... 19
4.6 Værnsreglerne ... 19
4.7 Renteloftsreglen ... 20
4.8 Standardrenten ... 21
4.9 Delkonklusion & action på renteloftsreglen ... 22
4.10 EBIT-reglen ... 22
4.11 Delkonklusion og action på rentefradragsbegrænsningsreglerne ... 23
5. Budgettering ... 23
5.1 Budgetperioden ... 23
6. Strategisk analyse ... 23
6.1 Præsentation af Rockwool ... 23
6.2 Ejerforhold ... 24
6.3 Strategiske tiltag ... 24
6.4 Delkonklusion og action på strategisk analyse ... 25
6.5 Rockwools egen guidance ... 26
7. PEST analyse af Rockwool ... 27
7.1 Politiske faktorer ... 27
7.2 Delkonklusion og action på politiske faktorer ... 28
7.3 Økonomiske faktorer ... 28
7.4 Delkonklusion og action på økonomiske faktorer ... 30
8. Porter Five Forces ... 31
3
8.1 Kunderne ... 31
8.2 Potentielle nye indtrængere på markedet ... 31
8.3 Konkurrenceintensiteten ... 31
8.4 Substituerende produkter ... 32
8.5 Leverandørernes forhandlingskraft ... 33
8.6 Koks – det vigtigste inputmateriale hos Rockwool ... 33
8.7 Koksprisudviklingen i forhold til inputprisudviklingen hos subsidierende peers... 34
8.8 Rockwool og de højere kokspriser ... 35
8.9 Delkonklusion og action på leverandørernes forhandlingskraft ... 35
8.10 Delkonklusion og action på Porters Five Forces ... 36
9. Regnskabsanalyse, valuedrivere og budgetantagelser ... 36
9.1 Valuedrivere ... 37
9.3 Korrektion af resultatopgørelsen ... 38
9.4 Omsætningsforecast ... 38
9.5 Andre korrektioner af resultatopgørelsen ... 40
9.6 Af- og nedskrivninger ... 41
9.7 Estimering af skattesats ... 42
9.8 EBITDA-margin ... 42
9.9 EBIT-margin ... 43
9.10 Korrektion af balancen ... 43
9.11 Capex ... 44
9.12 Anlægsaktiver ... 45
9.13 Arbejdskapital ... 45
9.14 Andre korrektioner af balancen ... 46
9.15 Gæld ... 48
9.16 Skatteskjold ... 48
9.17 Korrektion af egenkapitalen ... 49
9.18 Investeret kapital ... 50
10. Korrektion af pengestrømsopgørelsen ... 50
10.1 Udbyttepolitik ... 51
11. Performancemål ... 52
11.1 Rentabilitet i forhold til ROIC og WACC i Alm.-modellen ... 52
11.2 Rentabilitet i forhold til ROIC og WACC i Købt-modellen ... 53
12. Kapitalstruktur og Købt-modellen ... 53
12.1 Delkonklusion og action på kapitalstruktur i Købt-modellen ... 54
13. Estimering af WACC ... 54
13.1 Risikofri rente... 56
13.2 Estimering af afkastkrav på gæld ... 57
13.3 Implicit markedsrisikopræmie ... 58
13.4. Beta estimering ... 59
13.5 Ejerafkastkravet ... 61
13.6 Delkonklusion & action på WACC ... 61
14. WACC, rentefradragsbegrænsningsreglerne og Købt-modellen ... 62
14.1 Budgetteret gæld i Købt-modellen ... 63
15. Værdiansættelse af Rockwool ... 65
15.1 Værdiansættelsesmodeller ... 65
15.2 Problemer ved DCF-modellen ... 66
15.3 EVA-modellen ... 66
15.4 Delkonklusion og action på værdiansættelse med DCF og EVA ... 67
16. IRR ... 68
17. Multipler ... 68
4
17.1 Problemer med multipler ... 69
17.2 Delkonklusion og action på multipler ... 70
18. Alternative værdiansættelsesmodeller ... 71
18.1 APV-modellen... 71
18.2. LBO-modellen ... 72
19. Konklusion på opgaven ... 73
20. Perspektivering ... 74
21. Bilag ... 74
22. Referenceliste ... 0
22.1 Bøger og afhandlinger ... 0
22.2 Websites & artikler ... 1
22.3 Rapporter & regnskaber ... 2
22.4 Databaser ... 2
22.5 Foredrag ... 3
5 1. Problemformulering
Det ønskes ud fra en praktisk tilgang til DCF-modellen at bestemme værdien af Rockwool med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne ved et fiktivt kapitalfondsopkøb.
Til at besvare opgavens hovedspørgsmål undersøges følgende underspørgsmål:
1.1 Rockwool og makroøkonomi
1. Europæisk byggeri er i nedgang. Hvilke strategiske tiltag har Rockwool foretaget, der kan drive salget i positiv retning?
2. Hvilke makroøkonomiske og politiske tiltag kan gavne Rockwools fremtidige salg?
3. Hvorledes påvirkes Rockwool af ændringer i inputpriser, her tænkes særligt på koksprisen og dennes udvikling?
4. Hvad er selskabets finansielle og strategiske valuedrivere, hvordan forventes de at udvikle sig og hvordan påvirker de selskabets værdi?
1.2 Kapitalfonde og rentefradragsbegrænsningsreglerne
5. Hvad finder kapitalfonde attraktivt ved et selskab med henblik på overtagelse?
6. Hvordan er en typisk kapitalfond konstrueret og hvordan rejser den gæld?
7. Hvad betyder rentefradragsbegrænsningsreglerne i SEL 11, 11B og 11C for kapitalfondes ageren i Danmark?
8. Hvordan rammes en LBO af Rockwool af rentefradragsbegrænsningsreglerne?
9. Hvad er skatteskjoldets værdi ved LBO af Rockwool?
10. Hvordan ændres WACC ved LBO af Rockwool?
11. Stemmer fair value fra DCF-modellen overens med FV fra EVA og multipler?
12. Kan kapitalfonden, der overtager Rockwool, honorere de eksisterende aktionærer med en op- købspræmie på 30 %?
1.3 Indledning
Problemstillingen er valgt ud fra en interesse i, hvorledes de danske rentefradragsbegrænsningsregler påvirker en kapitalfonds værdiansættelse ved opkøb af et dansk selskab. Danmark er blevet mindre interessant for kapitalfonde de seneste par år, hvilket i høj grad skyldes skærpede skatteregler for rentefradrag og det ønskes således undersøgt, hvordan reglerne aktiveres og hvorvidt de sænker fair value (FV) af et selskab, hvis opkøbet efterlignede typisk kapitalfondsstrategi. En undersøgelse gen- nemført i 2006 af Erhvervs- og Økonomiministeriet viste, at kapitalfonde ved opkøb af et dansk no-
6 teret selskab har betalt en præmie på ca. 30 % i forhold til aktiekursen på dagen, hvor det første of- fentlige bud på selskabet forelå. Det ønskes således belyst i opgaven om kapitalfonden blot via kapi- talstrukturændringer kan retfærdiggøre en højere aktiekurs eksempelvis via større skatteskjold og kreditor placeret i udlandet. CBS professor Claus Parum undersøgte i 2001, hvorvidt kapitalstruktur- ændringer i et selskab overhovedet kan skabe merværdi og konklusionen var, at det ikke kan påvi- ses1.
Ser man isoleret på ét selskab og dets ejere behandler det danske skattesystem renter og udbytter forskelligt, da renter er fradragsberettigede mens udbytter ikke er. Til gengæld er udbytter skattefri så længe modtageren ejer minimum 10 % af det udbyttebetalende selskab. Det gav mulighed for speku- lation i disse forskelle via koncerninterne lån fra en udenlandsk oprettet kapitalfond, hvor fradragsbe- rettigede renteindtægter fra Danmark ikke kan kildebeskattes af Danmark, selvom der er opnået fra- drag for renteomkostningerne i Danmark. Kreditor, der modtager løbende betaling fra et opkøbt sel- skab, har dermed et incitament til at modtage dets afkast i form af renter frem for udbytter, der udbe- tales efter skat – og særligt, hvis kreditor var placeret i et land med lav beskatning. Denne penge- strøm kunne aktiveres ved at øge debitors renteomkostninger og var attraktiv så længe skatteskjoldet, der opstod ved større gældsbyrde, var større end skattebetalingen hos kreditor. Det betød alt andet lige, at dansk skatteprovenu faldt, hvilket CFC-reglerne blandt andet skulle imødekomme. Nye værnsregler skal i det hele taget hindre, at der opnås fradrag for renteomkostninger, der finansierer ikke- skattepligtige gevinster. Desuden er rentefradraget ved renteloftsreglen gjort mere driftsrelate- ret, således, at driftens ”størrelse” afgør størrelsen af rentefradraget.
Opgaven tager udgangspunkt i en LBO-case, hvor Rockwool er valgt af flere grunde:
• Rockwool er lavt gearet og har gennem de seneste mange år overholdt et soliditetsmål på min. 50 % og ultimo 2008 var soliditeten på 68 %. Rockwools egenkapital på ca. DKK 8 mia.
kunne interessere en kapitalfond, da en betydelig del af egenkapitalen muligvis kan udbetales uden umiddelbar risiko for financial distress og netop den strategi har kendetegnet mange ka- pitalfondsovertagelser. Desuden kan en kapitalstrukturændring mod mere gældsfinansiering muligvis sænke WACC, hvilket også ønskes undersøgt.
• Kapitalfonde på det danske marked har været særlig tiltrukket af mellemstore og store indu- striselskaber og serviceselskaber i vækst/modningsfasen. Industriselskaber har i det hele taget været mere populære hos kapitalfonde frem for eksempelvis IT eller biotek, hvor selskabs- værdien måske i høj grad er udgjort af immaterielle aktiver.
1 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 192
7
• Rockwool søger vækst og ønsker at ekspandere i Nordamerika, UK, Indien og videre i Østeu- ropa. Desuden venter Rockwool, at skærpede EU-isoleringskrav vil udvide det europæiske marked og måske ville en kapitalfond være mere aggressiv i forhold til finansiering af yderli- gere ekspansion.
• Rockwool har flere gange under finanskrisen meddelt, at det gerne vil udnytte krisen til op- køb. Men på møder mellem Danske Banks aktieanalytiker på Rockwool, Kenneth Leiling, og Rockwools ledelse er det forlydt, at Rockwool til trods for høj soliditet, ikke kan finde ban- ker, der vil finansiere opkøb i en byggerelateret sektor, da det ikke umiddelbart lyder attrak- tivt. Det kunne derfor være interessant for Rockwool at finde en ny stærk finansiel partner, der ligeledes vil arbejde for øget toplinjevækst.
• Det er undersøgt om Rockwools hovedaktionær, Rockwool-fonden, ville sælge aktiemajorite- ten til et attraktivt bud. Rockwools Corporate Governance oplyser, at selskabet ønsker at op- fylde Nørby-komiteens børsetiske anbefalinger, der blandt andet adviserer, at bestyrelser ikke bør, uden opbakning fra generalforsamlingen, modsætte sig et overtagelsestilbud2. Rock- wools Corporate Governance beretter ligeledes, at bestyrelsen i forbindelse ved et bud på sel- skabet, vil anbefale, hvad den finder bedst for selskabet og aktionærerne. Det antages derfor, at Rockwool Fonden ikke ville blokere for et attraktivt bud på Rockwool.
1.4 Afgræsning
1.5 Afgrænsninger generelt
• Opgaven har et praktisk fokus på, hvordan en LBO af Rockwool aktiverer rentefradrags- begrænsningsreglerne og teoribeskrivelser holdes generelt begrænsede, da de fleste alligevel er velkendte for læser.
• Opgavens begrænsede omfang tillader ikke analyse af mulige synergieffekter ved en overta- gelse og det formodes, at en kapitalfond ikke ville købe Rockwool for at opnå synergieffekter med porteføljeselskaber.
• Opgaven er afgrænset fra at se på mulige driftsmæssige og indtjeningsmæssige forbedringer i Rockwool, blot som følge af et nyt kapitalfondsejerskab.
• Ved en overtagelse kan værdien af den fortsættende ledelse være betydelig, men der afgræn- ses fra denne faktor og incitamentsordninger til ledelsen vurderes ikke.
• Den strategiske analyse er kort og beskrivelse af Rockwools forretning og historie udelades stort set, da opgaven kun undersøger finansielle ændringer som følge af et opkøb.
2 www.rockwool.com – Corporate Governance
8
• Følsomhedsanalyse og scenarieanalyse udelades, da det antages, at den endelige model er vægtet neutralt i forhold til risiko-scenarier.
• Det antages, at Rockwools regnskaber har taget højde for, hvorvidt selskabet benytter finan- siel leasing eller operationel leasing og der foretages ikke beregninger på leasing og de detal- jerede særregler for behandling af leasingaktiver i renteloftsreglen beskrives ikke.
• Ligeledes foretages der ikke eksplicitte beregninger for opgørelse af skattemæssige værdier af aktiedepoter i forbindelse med beregning af renteloftet.
• Det antages, at Rockwool kun har aktieklasse B og dermed beregnes kun eventuel præmie til B-aktionærer.
1.6 Afgrænsninger i forhold til LBO-modellen
• I budgettet beregnes en fast kapitalstruktur ud fra peergruppen mens aktivsiden og den bog- førte egenkapital beregnes udførligt i budgettet ud fra forskellige valuedrivere. Det betyder dog, at aktivside og passivside afviger i budgettet og da gældssiden allerede er givet ud fra gearingsnivauet.
• Det budgetteres en fuldstændig korrigeret balance i opgaven ud fra dem almindelige værdian- sættelse af Rockwool. I Købt-modellen med LBO-værdiansættelsen benyttes altså den samme aktivside som den almindelige værdiansættelse bortset fra forskel i udskudte skatteaktiver.
• Opgavens begrænsede omfang udelader en decideret credit rating af Rockwool og omkost- ninger og risici for financial distress estimeres således ikke eksplicit.
• De meget komplekse rentefradragsbegrænsningsregler beskrives og bruges i det omfang de er relevante for problemstillingen, men da specialet ikke er juridisk funderet udelades flere juri- diske detaljer i lovene.
• I forhold til renteloftsreglen beregnes skattemæssige værdier af aktiverne ikke eksplicit. I ste- det benyttes den regnskabsmæssige værdi af investeret kapital beregnet på aktivsiden.
• Det antages at, Rockwool som kapitalfondsejet selskab ikke betaler årlige udbytter udover et ekstraordinært udbytte efter opkøbet.
• Det antages, at den gældsmængde, der skal optages til overtagelsen af Rockwool udstedes til kurs 100, således, at der ikke skal optages mere gæld end præcist, hvad figur 21 i afsnit 14.1 beregner.
1.7 Metode
• Data for peergruppen er fundet i Bloomberg og ExcelConnect/Factset. Fordelene ved at be- nytte databaser er tidsbesparelse og forhåbentlig en vis konsistens i dataindsamlingen. Til gengæld må man stole på, at data er valide og indsamlet med konsistent regnskabspraksis.
9
• Modeller såsom PEST, Porters Five Forces, DCF, EVA og APV inddrages, men grundet pladsmangel og relevans gengives teorierne ikke fuldstændig, da modellerne antages at være velkendte for læser. Desuden udelades elementer af modellerne, der er mindre relevante for den konkrete problemstilling.
• Opgaven bærer præg af en blanding af danske og engelske ord inden for finansiering og øko- nomi. Engelske betegnelser bruges generelt, hvor det engelske ord er mest velkendt eller bedst betegner emnet.
• Artikler og kilder fra Internettet er udvalgt ud fra en vurdering om tilstrækkelig høj kvalitet og validitet til at kunne indgå i videnskabeligt arbejde.
• Empiri omkring tendenser og karakteristika for Kapitalfonde og opkøbsstrategier er svært til- gængeligt og derfor er information blandt andet fundet i CBS-specialet ”En analyse af kapi- talfondes væsentligste problemstillinger”. Specialet har med en grundig og empirisk tilgang afdækket tendenser hos kapitalfonde på det danske marked og specialet anses som en valid kilde. Ligeledes benyttes Cand.Merc.-Jur. specialet ”Kapitalfonde i Danmark – Nu underlagt verdens mest komplicerede fradragsregler” af CBS PhD stipendiat, Michael Tell, der i øje- blikket skriver PhD i international beskatning på CBS.
• De fleste afsnit afrundes med ”delkonklusion og action”, der beretter hvordan afsnittet påvir- ker eller inkluderes i værdiansættelsen af Rockwool.
1.8 Introduktion til Alm.- og Købt-modellerne
Der er to cashflow-baserede værdiansættelser af Rockwool: Alm.-modellen og Købt-modellen. Købt- modellen er en modificeret kopi af Alm.-modellen, der skal ligne et LBO-opkøb af Rockwool, finan- sieret af ny rentebærende gæld og mezzaninkapital med ønske om at sænke WACC mest muligt. Det undersøges i Købt-modellen, hvad en kapitalfond ville værdiansætte den rene værdi af Rockwools egenkapital til. Købt-modellen er bygget således, at den overholder kapitalstruktur-kravet i reglen tynd kapitalisering, mens renteomkostningerne aktiverer værnsreglerne i opkøbsåret samt i flere budgetår. Aktivering af værnsreglerne tvinger selskabet til at rapportere højere skattepligtig indkomst og det undersøges således hvor meget og hvordan det påvirker værdien. Små figurer fra de to model- ler er indsat i opgaven, mens større figurer er vedlagt som bilag.
2. Kapitalfondsovertagelser
2.1 Undersøgelse af præmie ved kapitalfondsopkøb
Kapitalfonde er i flere år blevet kritiseret for kun at skabe værdi via kapitalstrukturændringer og det fik i 2006 den danske regering til at gennemføre en undersøgelse af kapitalfondes ageren i Danmark.
10 Økonomi- og Erhvervsministeriet bekræftede i undersøgelsen af 118 kapitalfondsejede danske sel- skaber, at den gennemsnitlige betalte opkøbspræmie var på 30 % i forhold til aktiekursen før første bud3. Aktionærer kræver en overtagelsespræmie for at afhænde deres aktier og grænsen for tvangs- indløsning af resterende udestående aktier er 90 %. En præmie på 30 % over den nuværende kurs på DKK 393 (24. juli 2009) svarer til kurs DKK 511, hvilket måske ikke imponerer en langsigtet Rockwool-aktionær, der har set aktien i kurs DKK 2.000 (bilag 21.3) og som ikke bekymrer sig syn- derligt om det nuværende økonomiske klima.
Undersøgelsen viste også, selskabernes skattebetalinger falder kraftigt i opkøbsåret og året efter4. Dette udløste blandt andet krav i Folketinget om, at overtagelsesprospekter skal oplyse hvorvidt kø- berselskabet planlægger, at udbetale ekstraordinære udbytter i købsåret. Undersøgelsen viste dog også, at kapitalfondsejede selskaber øger medarbejderstaben og oplever stigende omsætning, mens det ikke var muligt at konkludere noget entydigt om selskabets profitabilitet.
2.2 Parametre kapitalfonde finder attraktive hos targetselskab5
Kapitalfonde har længe mærket, hvordan likviditetsudbuddet er mindsket, kapitaltilsagn er forsvun- det, covenants skærpet og renter steget. Ligeledes ser det ud til, at markant færre selskaber har den profil kapitalfonde typisk finder interessant. Ses der bort fra de to faktorer, har kapitalfonde traditio- nelt foretrukket og praktiseret:
• Targetselskabets ejerkreds må ikke forhindre eller modarbejde kapitalfondsovertagelse
• Er targetselskabet et konglomerat kan der være mulighed for at høste ”konglomeratrabatten”
via opsplitning og frasalg eller øge fokus på kerneforretning
• Er targetselskabet familieejet eller står foran generationsskifte kan der være værdiskabelse i en mere professionel ledelse6
• Mulighed for inddragelse af ledelse i ejerkreds og implementere attraktive incitamentsord- ninger. Privatejede selskaber skal ikke offentliggøre aflønning af ledelse og bestyrelse, hvil- ket kan lette ansættelse af særlig kompetent (og dyr) ledelse7 (Et dansk lovindgreb fra 2007 forbød dog tilbud om incitamentsprogrammer ved afgivelse af et overtagelsestilbud.)
• En overtagelse kan lette markedets pres på ledelsen til kvartalsvis leverance af stabile resulta- ter, der indfrier forventningerne. Selskabet får dermed ro til at fokusere langsigtet
• Selskabet sparer børsrelaterede omkostninger
3 Økonomisk Tema. 2006. http://www.oem.dk/sw17934.asp
4 http://www.oem.dk/sw17934.asp
5 http://moneyterms.co.uk/leveraged-buy-out-lbo/
6 http://www.peracs.com/report/2003-42.pdf (Berg & Gottschalg) &
http://moneyterms.co.uk/leveraged-buy-out-lbo/
7 Fondenes Førerhund. Børsen 14. Sep. 2005
11
• Tendens til konsolidering i branchen
• Lav finansiel gearing og muligheder for kapitalstrukturændringer
• Sund balance og aktiver, der kan opveje større gæld
• Stabile cashflows, der kan opveje øget gæld og kompensere for øget finansiel risiko og hono- rere øget ejerafkastkrav
• Udsigt til vækst i markedet, markedsandel samt i omsætning og nøgletal
• Muligheder for driftsoptimering, restrukturering og gennemførelse af besparelser
• Investering kan generere attraktive exit-multipler og IRR. Kapitalfonden ejer måske selskabet i 5-9 år, men det vil i princippet altid være til salg. Pga. finanskrisen og fald i virksomheds- priser forlænges ejerperioden dog formentlig
2.3 Kapitalfondsstruktur i forhold til et opkøb
Kapitalfondens investorer kaldes typisk limited partners og agerer som passive ejere, hvis investering typisk betegnes fondens ”committed capital”. Ejerkredsen har traditionelt været konstrueret i kom- manditselskabsform, hvor kommanditisterne kun hæfter med kapitalindskuddet. Kapitalfondens ma- nagementselskab består af general partners og de bistår fondens drift og har måske selv investeret i fonden. De modtager typisk tages et management fee - eksempelvis 16-19 % af committed capital eller 2 % årligt af den investerede kapital. Fonden kan også modtage carry fee - eksempelvis 20 % ved salg af et porteføljeselskab eller en fastsat procentdel af samlet profit8. Et eksempel kunne være 20 % af afkastet hvis afkastet overstiger en årlig såkaldt hurdle rate på ex. 8 %. I et kommanditsel- skab kan komplementaren modtage en større del af afkastet end ejerandelen egentlig beretter til og derfor modtager managementselskabets partnere ofte en relativt stor andel af afkastet.
Managementselskabet agerer som komplementar og hæfter som udgangspunkt ubegrænset. Er mana- gementselskabet konstrueret som aktie- eller anpartsselskaber, hæfter det i udgangspunktet kun med indskudt kapital.
2.4 Kapitaltyper ved kapitalfondes kapitalrejsning
Kapitalfonde funder typiske mellem 5-40 % af kapitalen ved en overtagelse, mens fremmedkapital udgør resten. Fremmedkapitalen kan være delvist sikret i selskabets aktiver, hvor den sikrede frem- medkapital typisk har lavere renteomkostninger. At noget gæld er usikret skyldes ofte, at ikke al gæld kan sikres i targetselskabets aktiver før opkøbet er gennemført jf. finansieringsforbuddet i ASL
§ 115, der tilsiger, at selskaber ikke må stille sikkerhed eller yde lån til køb af aktier i selskabet9.
8 Kaplan, S. & A. Shoar, Private equity performance: Returns, persistence, and capital flows, Journal of Finance
9 https://www.advokatsamfundet.dk/Default.aspx?ID=11687&M=News&PID=0&NewsID=988
12 Seniorkapital er højt prioriteret i sikringsrækken og er derfor typisk den billigste gældstype for debi- tor. Denne gældstype rejses eksempelvis som ABCP – Asset Backed Commercial Paper via investe- ringsbanker. Seniorgæld kan være delvist sikret i selskabets aktivbase eller med kaution af selskabet selv eller andre10.
Type af facilitet Låne rente (lægges til LIBOR) Løbetid Be sk rive ls e
Revolverfacilitet 2.25% med prisgitter Som A Finansiering med reduktionsmulighed
Tranche A 2.25% med prisgitter 5-7 år Annuitetslån tilpasset cashflow
Tranche A 2.75% 6-8 år Stående lån eller 2-3 af drag
Tranche A 3.25% 7-9 år Stående lån
Capex tranche 2.50% 6-7 år Planlagte investeringer
Akkvisitionstranche 2.25% 5-7 år Til opkøb af virksomheder
Tranches: Seniorgæld opdeles i forskellige tranches, hvortil der tilknyttes forskellige krav eller ret- tigheder, eksempelvis i forhold til løbetid eller hvor meget af et muligt tab på lånet tranchen skal dække11. Tranchens løbetid tilpasses typisk fondens investeringshorisont samt targetselskabets for- ventede tilbagebetalingsstruktur.
Juniorkapital står efter seniorkapital i sikringsrækken og har derfor typisk højere renter.
Virksomhedsobligationer kan indeholde optioner, så selskabet kan vælge at annullere dem/købe tilbage, nå det kursmæssigt er attraktivt. Løbetid er typisk 5-10 år.
Obligationsudstedelse12: Ved store opkøb kan holdingselskabet rejse finansiering via obligationsud- stedelse og lade targetselskabets cashflows betale kuponrenterne. Mange af disse LBO-relaterede obligationer er ikke investment grade (S&P og Moodys ranking på minimum BBB-) med junk bond kreditværdighed og relativt høje renter. De er desuden ofte uden sikkerhed i selskabets aktiver, hvil- ket giver kapitalfonden betydeligt mere frihed end overfor normale kreditorer.
Mezzaninkapital:13 er højt forrentet ansvarlig lånekapital, der efterstilles seniorkapital. Mezzanin- kapital kan ligeledes være konvertibel til aktier som en slags hybridkapital. Det kan være aktuelt, hvis kapitalfonden hverken ønsker eller formår at rejse yderligere seniorgæld eller egenkapital. Sam- tidig er mezzaninkapital en finansieringsform, der ikke fra start udvander kapitalfondens ejerandel.
Der kan indgås sikringsakt for mezzaninkapital, men ingen sikringsakt er ganske normalt, - deraf navnet risikovillig kapital. Mezzaninkapital kan være uopsigeligt i en periode og løbetid er 5-10 år.
Egenkapitalindskud: Egenkapital er den dyreste finansieringsform og mest risikobetonet, da egen- kapitalindskyderne ved konkurs efterstilles andre kapitalindskydere og ejerne modtager først udbytte, når renteomkostninger og investeringsbehov er dækket. Kapitalfonden bør indskyde en vis mængde egenkapital for at vise kreditorerne, at selskabet er en attraktiv investering.
10 En analyse af Kapitalfondes væsentligste problemstillinger
11 http://en.wikipedia.org/wiki/Tranche
12 http://en.wikipedia.org/wiki/Investment_grade
13 http://moneyterms.co.uk/mezzanine_finance/
13 Figuren nedenfor viser, kapitalformernes risiko og omkostning/afkastkrav14.
Højeste risiko Højeste om kostning
Egenkapital og aktionærlån
Instrumenter med oprullet rente eller kriterier f or renteudbetalinger Erhvervsobligationer Mezzaninkapital
Second lien eller tranche D f inansiering Seniorgæld
Laveste risiko Laveste om kostning
2.5 Debt covenants
Debt covenants er vilkår i kreditaftalen mellem selskab og kreditor, der skal sikre debitors betalings- evne eksempelvis i form af forbud mod pantsætning eller krav om frasalg af aktiver hvis selskabet øger dets risiko. Covenants kan kræve overholdelse af givne niveauer for nøgletal såsom EBIT- DA/NRBG (nettorentebærende gæld), EBITDA/renteomkostninger, rentedækningsgrad eller omsæt- ningshastighed for arbejdskapital. Debitor kan blive forpligtet til at begrænse gearing eller ikke opta- ge ny gæld. Misligholdes covenants fører det i princippet til tilbagebetalingskrav af fuldt lånebeløb, hvilket dog reelt sjældent sker, men genforhandling er sandsynligt og det kan betyde skærpede krav, højere renter eller krav om frasalg af aktiver for at nedbringe risiko15.
Overtrædelse af covenants kan således betyde, at selskabet ikke blot er i finansielle problemer, men også, at problemerne forværres som følge af kreditors skærpelser.
2.6 Delkonklusion og action på kapitalfondes finansiering
Finansiering via fremmedkapital er ligesom for egenkapital blevet mindre tilgængeligt som følge af finanskrisen, hvor kapitalgrundlag er forsvundet i begge kapitalformer og eksempelvis er kurser blandt mange typer virksomhedsobligationer faldet markant, mens de fleste former for risikopræmier er historisk høje.
2.7 Strategier for PE-ejerskab
Kapitalfonde er blevet kritiseret for at tænke meget kortsigtet, når det gælder strategi for de opkøbte selskaber idet selskaberne, som nævnt, normalt geares kraftigt og en stor del af egenkapitalen udbeta- les som udbytte – en tendens, der fik flere kritikere til at betegne ejerstrukturen som en form for sel- skabstømning. Kapitalfondene har typisk afvist kritikken med, at de jo ønsker at videresælge selska- bet på sigt til den højest mulige pris og den får man kun for et veldrevent selskab med en langsigtet sund profil.
14 En analyse af Kapitalfondes væsentligste problemstillinger
15 http://moneyterms.co.uk/debt_covenants/
14 Kapitalfondene følger typisk forskellige strategiske mønstre, som kort beskrives nedenfor16:
Buy & Build: Fokus er her omsætningsvækst, både organisk og via yderligere opkøb, hvilket ofte kræver øget gearing og risiko hos targetselskabet.
Split up: Fokus er her på kerneforretningen og ikke attraktive områder frasælges og eventuelt kan en konglomeratrabat høstes, hvis ”sum of the parts værdien”, er højere end prisen på konglomeratet.
Increasing profitability: Fokus er her omkostningsreduktion og tabsgivende områder lukkes eller sælges. Når kapitalfonden ikke kan rationalisere yderligere, afhændes selskabet.
2.8 Problemer ved kapitalfondsstrategi
Problemer med den omtalte kapitalfondsstrategi ses konkret hos service og facilitets-koncernen ISS, der har store udfordringer som følge af høj gearing. ISS blev i 2005 overtaget af en række kapital- fonde, der gearede selskabet voldsomt. ISS skal nu senest ultimo 2010 refinansiere gæld for ca. DKK 6,3 mia.17. Dette presser ISS til at vækste kraftigt for at kunne svare dets store renteomkostninger og som følge af finanskrisen er det særdeles svært at finde finanshuse, der vil refinansiere lånene. Cre- ditrating-bureauet S&P har udtalt, at ISS har en svag kapitalstruktur og selskabets credit rating kan blive forringet og det kan betyde markant højere renter. ISS’s CFO, Kristian Kofoed Jakobsen udtal- te ligeledes i oktober 2008, at skulle refinansieringen foretages i efteråret 2008, ville det være så dyrt, at det praktisk talt var umuligt18. Det forlyder desuden, at covenants mellem banksyndikatet (ISS’s kreditor) og ISS, er blevet overtrådt og bankerne presser generelt kapitalfondene og de selska- ber, der bryder covenants. Det betyder formentlig højere renter, samt krav om yderligere kapitalind- skud eller aktieemission, der kan øge soliditeten19.
2.9 Delkonklusion og action på kapitalfondsovertagelser
Kapitalfonde ønsker typisk at opnå en given IRR eller salgsmultipel og det undersøges om øget gea- ring kan skabe værdi, når gearingen medfører, at de danske rentefradragsbegrænsningsregler aktive- res. I værdiansættelsen foretages en værdiansættelse med udgangspunkt i at de fremtidige cashflows er tilpas store og stabile til at dække højere gearing og det diskuteres senere i opgaven om kapital- strukturændringer kan bidrage til øget aktiekurs.
3. Opkøb af Rockwool i forhold til danske skatteregler 3.1 Definition af renteudgifter i opgaven20
1. Renteudgifter omfatter ikke formueændringer eller afdrag på gæld
16 En analyse af Kapitalfondes væsentligste problemstillinger
17 Økonomisk Ugebrev nr. 35
18 Økonomisk Ugebrev nr. 35
19 https://www.nordnet.dk/mux/web/analys/nyheter/visaNyhet.html?itemid=27120005&sourcecode=rb-b
20 Der findes ikke en reel definition på fradragsberettigede renteudgifter, men SL § 6 e bruges ofte.
15 2. Renter defineres som vederlag for rådighed over et pengebeløb
3. Renter beror på en retlig forpligtelse som skal være aktuel på påbeløbstidspunktet
4. Beregnes for en specifik periode som en given procentdel af det nominelle beløb, der er stillet til rådighed i perioden
5. Erlægges eller modtages løbende
6. Der bør altså være tale om en aktuel og reel gældsforpligtelse for, at der gives rentefradrags- ret og debitor skal være juridisk forpligtet til at betale markedsbaserede renter direkte til kre- ditor
7. Selskaber gives i det hele taget ikke fradrag for renter, der vedrører investering i aktiver, der kan give fremtidige skattefri gevinster
3.2 Kapitalfondsstrategier og de danske skatteregler
En populær model blandt kapitalfonde i Danmark var frem til juli 2007, at et udenlandsk ejet hol- dingselskab blev oprettet i Danmark som et kommanditselskab, der så oprettede et datterselskab.
Danske kommanditselskaber er lavt regulerede og blev ikke klassificeret som selvstændige juridiske enheder og var dermed skattemæssigt transparente og deltagerbeskattede og dermed skal en kapital- fonds porteføljeselskaber ikke sambeskattes. Egenkapital og gæld blev indskudt i datterselskabet, der købte targetselskabet og foretog sikringsakt i targetselskabets aktiver og der skete debt push-down, hvor gæld overflyttes til targetselskabet, som lån fra datterselskabet. Således opstod betydelige ren- teudgifter og targetselskabet fik fradrag for renteomkostningerne, som kreditor i koncernforholdet kunne udnytte til at reducere skat på renteindtægterne jf. sambeskatningskravet (SEL § 31). Var kommanditselskabet desuden konstrueret således, at der ikke var nogen ejer, der sad på en kontrolle- rende post (ingen med over 50 % ejerskab af aktier eller stemmer) og dermed havde ingen fysiske eller juridiske enheder bestemmende indflydelse over targetselskabet og gæld mellem de reelle ejere og targetselskabet blev ikke betegnet som kontrolleret gæld. Således var der fortsat mulighed for ubegrænset fradrag af renteomkostninger på ikke-kontrolleret gæld21.
3.3 Kreditor placeret i udlandet
Var kreditor placeret i udlandet blev renteindtægter til kreditor beskattet med følgende for øje: I Danmark var kreditorer med fuld skattepligt til Danmark beskattet af renteindtægter, mens udenland- ske kreditorer kun var begrænset skattepligtig til Danmark af indtægter på kontrolleret gæld22 og dermed var der ikke fuld skattemæssig symmetri. Før rentefradrags-begrænsningsreglerne kunne dansk lovgivning således ikke fuldt beskytte dansk skatteprovenu tilstrækkeligt i forhold til LBO-
21 http://www.kpmg.dk/getMedia.asp?mb_GUID=3D903E50-8DC9-455D-BF31-442A69EBA230.pdf
22 Koncernintern gæld: kontrolleret gæld foreligger eksempelvis, når et dansk selskab har gæld til juridiske personer, der direkte eller indirekte ejer mere end 50 % af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i selskabet.
16 strategier, blandt andet fordi EU’s rente/royaltydirektiv ikke tillader, at udenlandske selskabers rente- indtægter optjent i Danmark kildebeskattes til Danmark23.
Men var kreditor placeret i et skattelyland (lav eller ingen beskatning og uden dobbeltbeskatnings- overenskomst (DBO)) med Danmark, SEL § 2, 1 litra d) var det danske targetselskabs renteudgifter fradragsberettigede i Danmark24 mens kreditors renteindtægter til gengæld ville blive kildebeskattet til Danmark.
Disse muligheder for ”cherry picking”, hvor indtægter og udgifter aktivt søges placeret, hvor flest mulige skattemæssige fordele kan opnås, er blandt andet, hvad rentefradrags-begrænsningsreglerne skulle forhindre.
3.4 Udbetaling af egenkapital
Typisk blev en del af targetselskabets egenkapital udbetalt som ekstraordinært udbytte til dets ejer- selskab, der så betalte udbytte til selve holdingselskabet25. Dog skulle udbetalingen følge Aktiesel- skabsloven § 110 og udbyttets størrelse skulle være forsvarligt under hensyn til selskabets økonomi- ske stilling, hvilket dog ikke defineres nærmere i ASL § 115 stk. 3. For at udbyttet til moderselskabet kunne udbetales skattefrit, skulle krav om ejerskab af 10 % (2009 sats) af aktierne i min. 12 måneder i det udbyttebetalende datterselskab overholdes (SEL § 13 stk. 1). Var der tale om et udenlandsk ba- seret holdingselskab, skulle det være hjemmehørende i EU eller et andet land, hvormed Danmark har DBO, ellers kunne Danmark kildebeskatte udbyttet. OECD’s Modeloverenskomst26 blev ligeledes aktiveret, hvis det blev antaget, at selskabet, der modtog skattefri udbytter fra targetselskabet, var konstrueret som et gennemstrømningsselskab og ikke kunne opfattes som rette og endelige ind- komstmodtager og dermed den retmæssige ejer af targetselskabet. I så fald kunne de danske skatte- myndigheder kræve kildeskat af udbyttet. Men var selskabskonstruktionen skattemæssigt transpa- rent, kunne Danmark som hovedregel kun beskatte kapitalgevinster på de investorer, der er skatte- pligtige til Danmark, da investorerne generelt kun beskattes efter skattereglerne i investors hjemland.
4. Rentefradragsbegrænsningsreglerne
Reglen om tynd kapitalisering, værnsreglerne, armslængdeprincippet27 og CFC-reglerne om kilde- skat på renter til skattelylande aktiveres overordnet for kontrolleret gæld i selskaber eller foreninger, hvor lånet kommer fra en kontrollerende ejerkreds eller fra koncernforbundne selskaber, hvilket også inkluderer banklån, garantistillet af moderselskabet jf. LL § 2.
23 SL § 2 stk. 1litra g. Rådets Direktiv 2003/49/EF af 3. juni 2003
24 http://www.skm.dk/publikationer/notater/5534.html Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overta- gelse af 7 danske koncerner af 20. marts 2007
25 http://www.kpmg.dk/getMedia.asp?mb_GUID=3D903E50-8DC9-455D-BF31-442A69EBA230.pdf
26 http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=159245&vId=92251 – dobbeltbeskatningsoverenskomster ml. OECD-lande.
27Skattekontrolloven § 3B og § 2 stk. 1, litra d.
17 Reglerne anvendes i følgende rækkefølge
1. Reglen om tynd kapitalisering SEL § 11 2. Renteloftsreglen SEL § 11 B
3. EBIT-reglen SEL § 11 C
Samt nedenstående, der dog ikke beskrives fuldstændigt 4. Armslængdeprincippet/transfer pricing LL § 2 5. Kildeskat SEL § 2, stk. 1, litra d
Det skal siges, at rentefradragsbegrænsningsreglerne er ganske komplekse og derfor er kun de mest relevant aspekter i reglerne beskrevet.
4.1 Tynd kapitalisering
Reglen om tynd kapitalisering jf. SEL § 11 stk. 128 blev vedtaget i 1998 og skulle beskytte dansk skatteprovenu fra selskabskonstruktioner og kapitalstruktur, hvor danske fradragsmuligheder udnyt- tes uberettiget og hvor lån fra et udenlandsk moderselskab til et dansk datterselskab ikke var på mar- kedsvilkår. Tynd kapitalisering aktiveres ved et fra lovgivningens side defineret gearingsniveau, der betegner, at der er misforhold mellem selskabs egen- og fremmedkapital, men kun for kontrolleret gæld.
Tynd kapitalisering begrænsede i udgangspunktet ikke fradrag for ikke kontrolleret gæld fra uaf- hængige tredjeparter, hvor et koncernselskab ikke kautionerede og reglen blev således i 2006 skærpet til at inkludere flere selskabsformer, således at den også ramte selvstændige juridiske enheder såsom kommanditselskaber og kommanditister skulle anskues som én ejer med ens ageren og lån mellem ejere og targetselskab ville oftere blive klassificeret som kontrolleret gæld, ligegyldigt om ejer eller andet koncerninternt selskab kautionerede for lånet29. Ligeledes kunne fælles ledelse eller bestyrelse indgå i definitionen på koncerninterne selskaber jf. Skattekontrolloven § 3B.
4.2 Solvenskravet
Tynd kapitalisering (SEL § 11 stk. 1 nr. 3) beskærer et tyndt kapitaliseret selskabs rentefradrag og kurstab på kontrolleret gæld over DKK 10 mio. ydet af juridiske personer med kontrollerende ind- flydelse eller af koncernforbundne selskaber eller af lån fra tredjemand, hvor en koncernintern part har stillet sikkerhed for lånet. Begrænsningen gælder i alle år, hvor der er kontrolleret gæld ultimo året, der skulle omkvalificeres til egenkapital, for at forholdet mellem fremmedkapital (gæld) og egenkapital ved indkomstårets udløb udgør 4:130
28 Skats website: SEL §11. http://www.skat.dk/skat.aspx?oId=104424&vId=201305
29 http://www.tax.dk/lv/lvs/S_I_3_2.htm
30 http://www.skat.dk/data.aspx?oId=104427&vId=202186&i=842
18
0,20
X er her den gæld, der skal konverteres til egenkapital for at overholde forholdet 4:1. Det er rente- omkostningerne for denne gæld, X, der beskæres. Beskæringen af den kontrollerede gæld sker på koncernintern gæld og dernæst på øvrig kontrolleret gæld til udestående parter jf. SEL § 11 stk. 7.
Det skal desuden siges, at størrelsen af egenkapital, der indgår i beregningen skal være holdt i sel- skabet i to år. Kapitalfonden, kan derfor ikke indskyde egenkapital i selskabet for derefter at trække den ud igen efter beregningen er foretaget jf. SEL § 11, stk. 3.
Der sker ingen fradragsbeskæring, såfremt renterne kildebeskattes i Danmark (SEL § 2 Stk. 1, litra d, og SEL § 11 stk. 1, 9. pkt.) og således er der rentesymmetri omkring renteindtægterne og renteom- kostningerne i selskabsstrukturen og Danmark vil stadig modtage skatteprovenu.
Af de gældende rentefradragsbegrænsningsregler er tynd kapitalisering den regel, der nok har været lettest at omgå ved kapitalfondsopkøb idet finansieringen blot kunne rejses som ikke-kontrolleret gæld på markedsvilkår.
4.3 Konsolideringsreglen
Konsolideringsreglen (SEL § 11, § 31 og § 31A) skal hindre, at et selskab kan optage gæld i forhol- det 4:1 for derefter at indskyde kapitalen i et nyt selskab, der derpå låner i forholdet 4:1 med afsæt i den indskudte kapital. En finte, der betegnes kaskadeeffekten31. Konsolideringsreglen fordrer, at alle koncerninterne selskaber inkluderes, når grundbeløbet på DKK 21,3 mio. beregnes. Reglen beskrives ikke yderligere.
4.4 Gældsoptagelse på armslængdevilkår
Hvis ejerstrukturen til targetselskabet gør, at gælden defineres som kontrolleret gæld kunne parterne i låneforholdet sikre at gælden optages på armslængdevilkår, hvilket alt andet lige kan reducere kon- cernforholdets risiko for at blive inkluderet under rentefradrags-begrænsningsreglerne.
Kan selskabet dokumentere, at lån mellem targetselskabet og ejerselskabet er på armslængdevilkår er der ingen beskæring i forhold til tynd kapitalisering jf. SEL § 11, stk. 1, 5. pkt.
Maksimeringsreglen blev tilføjet i 2004 (Lov 221 af 31. marts 2004.) og den fordrer, at hvis lånet er sikret af selskabets kontrollerende ejere, skal debitor kunne bevise, at lignende finansiering kunne rejses uden sikkerhed fra ejerselskabet.
Følgende punkter inddrages i en vurdering af om et lån er optaget på armslængdevilkår og dermed om tynd kapitalisering kan være aktuel:
• Selskabets gearing før ny større gældsoptagelse
31 http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oID=1716864
19
• Om lånet er foretaget ud fra et langfristet finansieringsbehov hos selskabet
• Om lånet er givet efter selskabet har lidt betydelige tab
• Hvorvidt renten på lånet er urealistisk høj
Skat har set eksempler på renteniveauer på lån mellem debitor og kreditor med op mod dobbelt så høje renter som lignende lån mellem reelt uafhængige parter, hvor der ifølge selskaberne skulle være optaget gæld på armslængdevilkår32 og det har netop givet store og fulde fradrag i targetselskabet.
Dansk lovgivning har derfor siden søgt at skærpe reglerne omkring, at koncerninterne lån skal være på markedsvilkår jf. armslængdeprincippet.
4.5 Tynd kapitalisering og WACC
Inkluderes tynd kapitalisering i WACC, ændres WACC i et tyndt kapitaliseret selskab til
EK·
FK· !
· "1 $ %&' FK· ! å
Det er således egenkapitalens afkastkrav plus det fradragsberettigede afkastkrav på fremmedkapital plus det ikke fradragsberettigede afkastkrav på fremmedkapitalen. Denne WACC benyttes dog ikke i Købt-modellen, da modellen overholder tynd kapitalisering i opkøbsåret.
4.6 Værnsreglerne
Lovforslaget L213, ”Indgreb mod skattespekulation” blev til Lov nr. 540 i sommeren 2007 og inde- holdt en sænkning af den danske selskabsskatteprocent fra 28 % til 25 % samt ændringer til CFC- skattereglerne og nye værnsregler. Disse tilføjelser kan formentlig tilegnes, at Danmark er blevet mindre attraktivt for LBO33 idet reglerne blandt andet skulle forhindre spekulation i asymmetri i de danske beskatningsregler samt i den danske rentefradragsret. Den lavere skatteprocent har alt andet lige sænket værdien af skatteskjoldet, der netop er det element, der har båret mange LBO-
overtagelser idet lavere selskabsskat gør fremmedkapitalfinansiering mindre favorabelt og alt andet lige øger WACC (til gengæld har lavere skat en positiv effekt på selskabets cashflows). Loven trådte i kraft i 2007 uden overgangsregler og indvirkede dermed på selskabers eksisterende kapitalstruktur, hvilket skærpede dens effekt. Dette var tilfældet for TDC. Efter kapitalfondsopkøbet af teleselskabet TDC blev selskabets D/E og NRBG/EBIT næsten tredoblet i overtagelsesåret. I året efter igen blev begge forhold dog reduceret med næsten en tredjedel. Holdingselskabet NTC, der består af fem kapi- talfonde, købte sammen TDC i 2005, og fik i 2008 en kraftig stigning i skatteomkostningen på hele DKK 2,3 mia. i forhold til 2007, som følge af den skærpede lovgivning, der tvang selskabskonstruk-
32 TFS 2005, 573 - https://www.advokatsamfundet.dk/Default.aspx?ID=11687&M=News&PID=0&NewsID=6675
33 Indgreb mod Skattespekulation, 2. april 2007. ”CFC-beskatning og indgreb mod kapitalfonde”
20 tionen til at angive alle koncerninterne lån som kontrolleret gæld. Det betød, at NTC gik fra et over- skud på DKK 430 mio. i 2007 til et underskud på DKK 1,9 mia. i 2008. Værnsreglerne ser altså ud til at have en kraftigt skærpet effekt i forhold til TDC-opkøbet, der rammes af de nye regler, der ikke fandtes før selskabet blev opkøbt og reglerne har derfor haft en form for tilbagevirkende kraft på allerede foretagne handler.
4.7 Renteloftsreglen
Renteloftsreglen (SEL § 11B stk. 1), inkluderer alle selskaber, der figurerer under almindelig dansk selskabsbeskatning samt faste driftssteder og kommanditselskaber, der ikke er selvstændige skatte- subjekter (stiftelser, legater, selvejende institutioner osv. inkluderes) 34. Renteloftet beregnes på et selskabs sambeskattede renteomkostninger efter eventuel beskæring fra tynd kapitalisering. Reglen siger desuden jf. SEL § 11B Stk. 8, 2.pkt., at grundbeløbet på DKK 21,3 mio. gælder samlet for alle sambeskattede selskaber i koncernforholdet jf. konsolideringsreglen. Renteloftsreglen aktiveres ved nettorenteomkostninger over DKK 21,3 mio. (sats i 2009 jf. SEL § 11B stk. 3, 1. pkt.) og grænsen skal sikre, at mindre og mellemstore danske virksomheder ikke rammes.
Renteloftsreglen skulle særligt begrænse, at renteomkostninger ved et opkøb altid var fradragsberet- tigede samtidig med at aktieavancer var skattefri for holdingselskabet efter tre år.
Lovgiver ønskede med renteloftsreglen at gøre rentefradragsretten mere driftsrelateret ved at beregne fradragets størrelse ud fra driftsaktivernes skattemæssige værdi - værdien af egenkapitalen og frem- medkapitalen efter årets samlede tilladte fradrag inklusiv tilladte afskrivninger (men før fradrag for finansielle renteomkostninger35). De skattemæssige aktiver skal således forstås som de aktiver, der bruges til at sikre selskabets fremtidige indtægter. Markedsværdier undgås således, at eksempelvis
”oppustede” aktieværdier og kapitalandele ikke benyttes. Renteloftet skulle dermed afspejle et rime- ligt finansieringsbehov ud fra driftskapitalens størrelse.
Renteloftet beregner et absolut loft over de fradragsberettigede nettorenteomkostninger, hvor netto- renteomkostninger større end renteloftet, udover kurstab, mistes og kan ikke fremføres til modreg- ning i fremtidige skattepligtige indkomster. Opgørelsen af nettorenteomkostningerne foreligger i SEL § 11B, stk. 4. Listen gennemgås ikke her, blot konstateres det, at selskabets finansielle renteind- tægter fratrækkes selskabets finansielle renteomkostninger for at nå de nettofinansielle omkostnin- ger. Generelt udelades de driftsrelaterede renteindtægter og renteomkostninger, eksempelvis til vare- leverandører og fra varedebitorer. Til gengæld inkluderes nettoværdien af aktieavancer- og tab i op- gørelsen af nettofinansieringsomkostningerne, da virksomheders aktieavancer ofte er skattefri og Skat ønsker ikke at medfinansiere skattefri gevinster jf. SEL § 11B stk. 4 nr. 5
34 L 213 og SEL 11B stk. 1.
35 SKATs argument er, at der ikke skal opnås dobbelt fradrag for både afskrivninger og fuld rentefradragsret for gæld optaget til køb af aktiverne.
21 4.8 Standardrenten
En fiktiv standardrente ganget med de samlede skattemæssige aktivværdier udgør renteloftet for sel- skabets fradragsberettigede renteomkostninger. Den variable standardrente fastsættes årligt og er 6,5
% i 200936. Renten skal afspejle, hvad danske erhvervsdrivende virksomheder realistisk låner til i 2009 jf. SEL § 11B stk. 2. Den del af selskabets renteomkostninger, der overstiger renteloftet kan ikke fradrages i selskabets skattepligtige indkomst og de frafaldne renter kan ikke fremføres som fradrag i senere indkomstår jf. SEL§ 11 B stk. 10.
Følgende aktiver indgår ved beregningen af selskabets skattemæssige aktiver ved indkomstårets ud- løb37:
• Afskrivningsberettigede aktiver efter årets afskrivninger. Således kan der afskrives på tilkøbt goodwill men ikke på internt oparbejdet goodwill.
• Ikke afskrivningsberettigede aktiver såsom immaterielle aktiver indgår til anskaffelsessum.
• Tilgodehavender på salg.
• Nettoværdien af varedebitorer og varekreditorer.
• Nettoværdien af igangværende arbejder, varelager og fordringer erhvervet ved salg af varer og tjenesteydelser.
• Fremførselsberettigede skattemæssige underskud ultimo indkomståret indgår i skattemæssige aktiver efter eventuel beskæring fra EBIT-reglen og tynd kapitalisering.
• Aktiver, der er indskudt af udenlandske koncernforbundne selskaber mv. inkluderes i det om- fang, aktiver holdes i selskabet i minimum 2 år. Aktiverne inkluderes altid såfremt selskabet har valgt international sambeskatning.
• Visse aktivtyper udelades såsom likvide midler, aktier og præmieobligationer idet Skat kun betænker fradragsretten på driftsrelaterede aktiviteter.
• 20 % af værdien af anskaffelsessummen af aktier i udenlandske datterselskaber.
Reglen tilgodeser således, at jo større aktivmasse, des højere er renteloftet og derfor er det alt andet lige attraktivt at øge aktivmassen mens vidensbaserede virksomheder kan blive ramt af reglen, da de måske har begrænsede driftsaktiver i forhold til gældens størrelse. Reglen tillader kun apportindskud af aktiver fra udenlandske koncerninterne selskaber, såfremt aktiverne bliver i selskabet i minimum to år, således at midlertidige indskud, der skal øge aktivmassen ved opgørelsestidspunktet undgås.
Beskæringen kan dog ikke nedsætte de fradragsberettigede renteudgifter til under DKK 21,3 mio.
36 http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oID=1796298
37http://www.kpmg.dk/view.asp?ID=4224&SEL § 11 B, stk. 5, 6
22 4.9 Delkonklusion & action på renteloftsreglen
I Købt-modellen antages, at den skattemæssige beregning af selskabets aktivbase svarer til investeret kapital beregnet fra aktivsiden, altså nettodriftsaktiverne.
Det bør desuden nævnes, at standardrenten, som fastsættes årligt, har været på 6,5 % i 2007, 2008 og nu i 2009. Det er på trods, af langt de fleste selskaber - også velkonsoliderede selskaber, låner til markant højere renter, særligt siden oktober 2008, hvor finanskrisen virkelig brød ud med kollapset af Lehman Brothers.
Fradragsretten for renteudgifter udover renteloftet mistes permanent og derfor er det særligt i forhold til renteloftsreglen, at et selskab bør optimere skatteplanlægningen. Renteloftsreglen tillader større rentefradrag ved større masse skattemæssige aktiver, så kan selskabet øge nettoaktivmassen, hæves renteloftet og dermed rentefradraget. Måske kunne selskabet foretage koncerninterne køb af et kon- cernforbundet selskabs internt oparbejdede immaterielle aktiver, da de således kan bogføres i aktiv- massen fratrukket årets afskrivninger. Det kræver blot, at de koncerninterne transaktioner foretages på armslængdevilkår, hvor selskabet skal kunne bevise, at lignende handler kunne foretages på mar- kedet mellem uafhængige parter jf. SEL § 11 stk. 1, 5. pkt.
4.10 EBIT-reglen
EBIT-reglen er inspireret fra Tyskland, hvor en lignende regel beskærer en koncerns samlede rente- omkostninger i forhold til selskabets EBIT hvis det tyske selskab er mere tyndt kapitaliseret end den generelle gearing i koncernen38. Er dette aktuelt, beskæres det tyske selskabs muligheder for rente- fradrag ud fra størrelsen af dets driftsindtjening.
Den danske EBIT-regel beskærer alle selskaber i et koncernforhold, hvor alle selskabernes samlede renteomkostninger samles jf. SEL § 31 eller § 31A. EBIT-reglen39 betyder, at nettofinansieringsud- gifter op til 80 % af EBIT kan fradrages jf. SEL § 11C stk.1. Har selskabet negativ EBIT, gives der ikke fradrag for renteomkostninger over grundbeløbet på DKK 21,3 mio.
Beskårede renteomkostninger efter EBIT-reglen, kan fremføres i beregningen af EBIT-beskæringen i det følgende indkomstår og kan dermed begrænse fremtidig beskæring, hvis selskabet ikke rammes af EBIT-reglen i fremtidige år.
Det skal desuden nævnes, at renteomkostninger, der er beskåret af EBIT-reglen ikke indgår i fremti- dige års beregninger af renteloftsreglen.
38 http://www.skm.dk/publikationer/notater/aftalen.html
39http://www.kpmg.dk/view.asp?ID=4224 - SEL § 11 C stk. 1
23 4.11 Delkonklusion og action på rentefradragsbegrænsningsreglerne
Det konkluderes, at de nye regler har gjort Danmark mindre attraktivt for selskabsopkøb og uden- landske investeringer i Danmark og reelt sænker det værdien af alle selskaber i Danmark, hvis man antager at værdifaldet breder sig fra de større selskaber, der kan rammes af reglerne, til de mindre virksomheder. Det konkluderes endvidere, at der ikke bør indkalkuleres yderligere risici for, at dansk lovgiver igen vil skærpe mulighederne for rentefradrag i Danmark, idet værnsreglerne har vist effekt.
5. Budgettering
Kvaliteten af værdiansættelsen afhænger i høj grad af realismen i budgettet, der bygges på value dri- vere, strategisk analyse, historiske regnskaber samt forventninger til kommende regnskaber.
Ifølge IAS og IFRS bør budgetter baseres på rimelige og dokumenterbare forudsætninger. Indtje- ningsforventninger bør til en vis grad baseres på selskabets egne udmeldinger40 mens markedsudvik- ling bør baseres på eksterne forventninger frem for selskabets egne41.
5.1 Budgetperioden
Budgetperioden sættes til 9 år, hvorefter det antages, at terminalåret ikke rammer top eller bund af en konjunkturcyklus, men repræsenterer steady state i selskabet, hvor usædvanlige poster på resultatop- gørelse og balance ikke kan estimeres og vækst og marginer er generelt konstante. 9 år antages desu- den, at være den periode kapitalfonden ejer Rockwool. Terminalåret i DCF-modellen kan således ses som et horizonår, hvor Rockwool afhændes igen.
6. Strategisk analyse
Formålet med den strategiske analyse er identifikation og vurdering af Rockwools ikke-finansielle valuedrivere for derefter sammen med regnskabsanalysen at kunne estimere Rockwools valuedrivere og fremtidige omsætning og indtjening. Den strategiske analyse indeholder blandt andet analyser baseret på analyseværktøjerne PEST og Porter’s Five Forces, men som nævnt i metoden er ikke alle dele af værktøjerne fundet nødvendige for den strategiske analyse.
6.1 Præsentation af Rockwool
Rockwool er verdens fjerdestørste stenuldsproducent og den næststørste i Europa. Produkterne bru- ges til isolering, brandsikring, støjdæmpning, dyrkningsmateriale til planter, armeringsfibre til brem- sebelægninger, pakninger og plastik, samt støj- og vibrationsdæmpning langs vejanlæg og under tog- skinner. Isolering udgør omkring 85 % af selskabets omsætning.42 Stordriftsfordele i stenuldsproduk- tion er begrænsede, da transportomkostninger af råmaterialer og stenuld ud til kunderne er store og derfor har Rockwool relativt mange fabrikker spredt over afsætningsmarkederne.
40 Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen. Christensen, Tinus Bang etc.
41 IAS 36.33 (a)
42 Rockwool – London Roadshow
24 Rockwool er et innovativt selskab og ansøger årligt om 30-80 patenter til nye produkter, produktfor- bedringer og nye fremstillingsmetoder. Rockwool har blandt andet patent på en komprimeringsteknik af stenuld, så et bat stenuld kan indeholde 30 % mere uld pr. bat, hvilket sænker transportomkostnin- gerne.
Rockwool har historisk finansieret nyinvesteringer via driftens cashflows og har derfor kun benyttet fremmedkapital i moderat grad. I 1996 blev Rockwool børsnoteret, da selskabet ønskede, at rejse yderligere kapital til en østeuropæisk ekspansion.
Udover ovenstående afsnit udelades yderligere præsentation af Rockwool, af produkter eller mulig- heder for driftsoptimering. Det vurderes heller ikke om Rockwool er mere innovativ eller teknolo- gisk overlegen end konkurrenterne.
6.2 Ejerforhold43
Hovedaktionærer aktieandel s tem m eandel
Rockw ool Fonden 23.0% 31.0%
Kähler-famlien 18.0% 26.0%
ATP 5.3% 0.5%
Kähler-famliemedlemmer >5.0 % NA
Free f loat 59.0% 43.0%
Antal aktier 21,974,923
Aktiekapital
59.5% A-aktier med ti stemmer pr. aktie 40.5 % B-aktier med én stemme pr. aktie
(Det antages i værdiansættelsen, at Rockwool kun består af b-aktier.)
Rockwool Fondens fundats tilsiger, at fonden skal bruge dens stemmeret til at varetage Rockwools interesser, men det er ikke intentionen, at fonden skal kontrollere selskabet. I følge § 5 i Rockwool Fondens fundats kan fondsbestyrelsen til enhver tid beslutte at afhænde fondens aktiver og investere andetsteds. Fonden er altså ikke grundlagt for at opretholde selskabets selvstændighed. Fonden bør i det hele taget agere i selskabets bedste interesse og dermed ikke modsætte sig et eventuelt attraktivt overtagelsestilbud44.
6.3 Strategiske tiltag
For at vurdere Rockwools vedvarende konkurrencemæssige fordele, og budgettering af omsætnings- væksten, belyses kort selskabets vækststrategi.
Rockwools store fireårige ekspansionsplan blev indledt i 2007 som følge af stor efterspørgsel særligt i Østeuropa, hvor behovet for isolering gav kapacitetsmangel og forsinkelser og perioder med fuld ordrebog. Rockwool ønskede derfor at øge produktionen 25-30 % i 2010 relativt til 200745. Vækst-
43 Rockwool årsrapport 2007 s. 14
44 Fundats for Rockwool Fonden. § 4,5, 12
45 www.rockwool.com – Årsrapport 2007
25 strategien betød, at Rockwool suspenderede soliditetsmålet på 50 % 46 og den rentebærende gæld blev fra 2007 til 2008 øget fra DKK 113 mio. til DKK 884 mio.47.
I 2007 var capex på DKK 1,7 mia., en stigning på 61 % i forhold til 2006 og balancen steg DKK 2,3 mia. til DKK 10,9 mia. I 2008 var capex DKK 2,64 mia. Rockwool afslutter i 2010 officielt dets sto- re investeringsprogram og venter capex på DKK 900 mio. i 2009.
Rockwools omsætning faldt markant i 2008 og ventes ligeledes at falde i 2009. De seneste par års store investeringer må nu delvist karakteriseres som overkapacitet og ROIC på ny investeret kapital (RONIC) har formentlig været lavere end selskabets reelle WACC. Rockwool har derfor lukket fa- brikker og sænket produktionen i flere lande. Rockwool meddelte ultimo 2008, at et nyt produktions- anlæg i Ukraine til DKK 800 mio. og flere fabriksåbninger var blevet droppet. Konkurrenterne har ligesom Rockwool udvidet kapaciteten betydeligt de senere år og som følge af den markante nedtur i europæisk byggeri, må det antages, at konkurrenceintensiteten er skærpet kraftigt eksempelvis med aggressiv marketing og betydelige prissænkninger.
I 2008 udgjorde omsætningen fra central- og østeuropæiske lande 23 % af omsætningen, et fald på 10 % point. Salget i Rusland udgjorde i 2008 10 % af omsætningen og der ventes betydelige fald på dette marked fremover - muligvis med tab på markedet i 2009 og 2010. I 2008 udgjorde salget i Vesteuropa 68 % af omsætningen og omsætningsvæksten i Vesteuropa var på 1 %. Rockwool venter prisstabilitet i Vesteuropa mens salg og særligt prisniveauer falder på de østeuropæiske vækstmarke- der.
Rockwool har traditionelt haft fifty-fifty salgsfordeling i forhold til nybyggeri og renovation, men venter nu, at nybyggeri falder til en tredjedel af omsætningen og Rockwool venter foreløbig ingen påviselig salgseffekt fra diverse nationale stimuluspakker.
I afsnit 9.1 om valuedrivere, findes det konkrete forecast af omsætningsvæksten, hvor forventninger- ne til det fremtidige salg og produkt-prisniveau uddybes.
6.4 Delkonklusion og action på strategisk analyse
Rockwools kapacitetsudvidelser er dårligt timet i forhold til den nuværende europæiske byggenedtur og Rockwool ønsker til at sænke omkostningerne markant. I 2007 hensatte selskabet DKK 75 mio.
til restrukturering, hvilket ventes at bidrage til fald i faste omkostninger såsom lønninger. Restruktu- reringsposten tages ikke ud af regnskaberne, da det antages, at den bidrager til fald i de faste om- kostninger i budgettet, relativt til væksten i faste omkostninger de seneste år. Det positive ved de seneste års kapacitetsudvidelser er, at selskabet formentlig er godt rustet, når efterspørgslen vender tilbage i byggematerialesektoren. Da markedet peakede i 2006 og 2007 meddelte Rockwool flere
46 Rockwool årsrapport 2007. S. 10
47 Rockwool årsrapport 2007
26 gange, at selskabet nærmest havde solgt hele årets produktion midt i året. Derfor kan det antages, at Rockwools omsætning også fremover kan have en volatil upside.
6.5 Rockwools egen guidance
Finansie lle m ål
Salgsvækst Min. salgsvækst på 8% pr. år
EBIT margin 11%
ROIC 11%
FCF- mål suspenderet pga. capex program
Soliditet 50% af totale aktiver
Rockwools ledelse meddelte i 2008, at det nu var særlig svært at forecaste som følge af finanskrisen, makroøkonomisk usikkerhed og det stillestående europæiske byggeri.
Rockwool reviderede i forbindelse med årsrapporten 2006 de langsigtede finansielle målsætninger på baggrund af den positive markedsudvikling fra 2003-2007. Rockwool guider langsigtet årlig salgs- vækst på 8 %, men venter både lavere priser og salgsvolumen i 2009 og en omsætning i 2009 på DKK 11,4 mia. – et YOY fald på 17 pct. – se figur 8 og 10. Rockwool venter generelt marginfald i 2009 pga. lav kapacitetsudnyttelse og lag (forsinket effekt) i effekten af lavere inputomkostninger bl.a. på koks48 (betydningen af koks beskrives i afsnit 8.6). Langsigtet guidance på EBIT-marginen blev i 2006 hævet fra 9 % til 11 %, men ventes i 2009 at være på 6 %, trukket op af højere EBIT i H2 2009. Rockwools sænkede i 2008 langsigtet ROIC fra 15 % til 11 %.
Rockwools mål om en soliditet på 50 % blev suspenderet pga. kapacitetsudvidelserne, men det ses i figur 6A, at målet alligevel er holdt i alle historiske år og fra 2009 er soliditetsmålet igen 50 %. Den korrigerede egenkapital var ultimo 2008 på DKK 7,952 mia., svarende til en soliditet på 68 % og selskabet ønsker generelt, at cashflows bruges til reduktion af rentebærende gæld.
Rockwool guidede med stor usikkerhed primo 2009 nettoresultat efter minoritetsinteresser for 2009 på DKK 400 mio. Men i maj, hvor selskabet offentliggjorde dets kvartalsregnskab for første kvartal havde det fastholdt nettoresultatet på DKK 400 mio., men sænket guidance på omsætning markant49. For at tage forbehold for en mulig nedjustering af årets resultat sænkes nettoresultatet for 2009 til DKK 124 mio. i figur 8.
Rockwool ønsker generelt rentesymmetri, så koncernen langsommere påvirkes af renteændringer.
Finansiering ønskes på 5- til 7-årige lån med fast rente og træk på kreditter med variabel rente bør matche størrelsen af likvide beholdninger. Rockwools ønsker gæld under 3,0 - 4,5 x EBITDA, hvil- ket selskabet let holder i alle historiske år, hvor selskabet i flere år har større EBITDA end gæld eller ligefrem ingen gæld, kun positive finansielle aktiver – se figur 6A.
48 Nykredit præsentation
49 http://www.rockwool.com/files/rockwool.com/Publications/Stock%20exchange%20releases/2009/KF2009-07_DA.pdf
27 7. PEST analyse af Rockwool50
PEST-analysen skal understøtte budgetteringen af Rockwools salg på makroøkonomisk plan51. Sek- toren for byggematerialer er konjunkturfølsom og en gunstig makroøkonomisk udvikling på Rock- wools hovedafsætningsmarkeder er vigtig for det fremtidige salg. Det vurderes derfor, at særligt økonomiske og politiske faktorer er interessante at undersøge via PEST-modellen. Teknologiske og sociokulturelle faktorer udelades, da de anses som mindre relevante.
7.1 Politiske faktorer EU og isolering
Da Rockwools omsætning hovedsageligt stammer fra Europa omtales kunne denne verdensdel i ana- lysen. Bygninger menes at stå for op mod 40 % af energiforbruget i den vestlige verden og omtrent 40 % af CO2-udslippet fra energiforbrug i EU og USA52. Gevinsten pr. sparet ton CO2 er meget høj ved isolering af bygninger og derfor er der et enormt potentiale for bæredygtigt byggeri53. Nybyggeri står for kun ca. 1 % af den vestlige verdens samlede boligmasse54 og derfor er der stort miljømæssigt potentiale i efterisolering, hvilket derfor er afgørende for Rockwools omsætning.
EU kræver lavere energiforbrug i bygninger og regionens mål er at forbedre energieffektiviteten og sænke CO2-udslippet med 20 % inden 202055. Størrelsen på denne sænkning skal desuden diskuteres ved FN-klimatopmødet i København i december 2009, hvor flere lande og regioner ventes at præsen- tere deres reduktionsmål. FN’s Klimapanel (IPCC) vurderer, at en større energieffektivitet i bygnin- ger og industri vil fra 2010 kunne reducere den europæiske udledning med 1 mia. tons CO2 årligt56. EU-kravene til isolering af nybyggeri og renoveringer indgår i EU-direktivet, Bygningers Energi- mæssige Ydeevne, forkortet EPBD, der stadig er under forhandling og ventes, hvis godkendt, lov- mæssigt implementeret i 2013. EU-Kommissionen har desuden godkendt forslag om yderligere stramning af EPBD57, så også bygninger under 1.000 m2 inkluderes i krav om energivægtet moderni- sering. Desuden skal alle medlemslande offentliggøre landets tiltag omkring indførelse af lavenergi- standarder for nyt og eksisterende byggeri.
EU-standarder for isoleringstykkelse øges fra 2009, hvor tykkelsen af isolering i et opført hus øges.
Eksempelvis stiger det tyske isoleringskrav til ydermure og tage med 100-300 % og dansk isolering øges 30-80 % til 250 mm i ydermure58.
50 http://en.wikipedia.org/wiki/PEST_analysis
51 Johnson & Scholes. 2002
52 London Roadshow & http://www.erhvervsbladet.dk/article/20081008/news05/709300052/)
53 opgave s. 13 & www.rockwool.com
54 Rockwool årsrapport 2007
55 Rockwool årsrapport 2008. S. 20
56 http://www.rockwool.com/energy+efficiency/the+role+of+ins7ulation/economic+gain
57 Rockwool årsrapport 2008. S. 6
58 Rockwool. London Roadshow. Danske Bank
