Under normale omstændigheder består fremmedkapitalen af flere lån til forskellige rentesatser. Det antages i værdiansættelsen, at fremmedkapitalen forrentes til en samlet fælles rente.
Estimering af finansielle forpligtigelsers afkastkrav
Det forventede afkastkrav på de finansielle forpligtigelser hos Carlsberg kan betegnes som den risikofrie rente plus et risikotillæg, som afhænger af virksomhedens generelle risiko samt virksomhedens finansielle gearing.
I Carlsbergs tilfælde har deres historiske kapitalstruktur ligget omkring 55 % egenkapital og 45 % lån. Soliditetsgraden har ligget omkring 0,4, hvilket gør, at Carlsberg må betegnes som en sikker virksomhed, hvor risikotillægget er minimalt. Derudover har Carlsbergs historiske resultater og virksomhedens størrelse en positiv effekt på den forventede rente af deres fremmed finansiering. Dette bekræftes også ved Carlsbergs udstedelse af obligationer i 2010 til en kuponrente på 3,375 %, hvilket blot ligger lidt højere end den effektive rente på den 10 årige danske statsobligation.
De finansielle forpligtigelsers afkastkrav lå i 2010 på 4,1 %, hvor den risikofrie rente, som tager udgangspunkt i renten på den 10 årige statsobligation, lå på mellem 2,5 % og 3 %.
Carlsberg havde altså et risikotillæg på ca. 1 % -‐ 1,5 %, hvilket også vil være udgangspunktet i estimeringen af WACC. Det forventede afkastkrav af de finansielle forpligtigelser sættes dermed til 3,69 % + 1,5 % i tillæg, hvilket giver en samlet rente på 5,19 %.
Beta
Betaværdien for Carlsberg er udtryk for den ikke systemiske risiko ved aktien. Denne kan beregnes på forskellige måder ved hjælp af regressionsanalyse af historiske data. Ifølge Datastream er denne værdi 1,22,86 mens Reuters har 1,17 i deres database.87 De 2 værdier ligger dog ikke langt fra hinanden, og betaværdien vil derfor blive taget som et gennemsnit af disse to værdier. Betaværdien bliver dermed 1,195.
86 Datastream Direct, 27. april 2011.
87 Thomson-‐Reuters, 27. april 2011.
Disse betaværdier er beregnet ud fra en kapitalstruktur som indebære en gældsandel på 36
%, hvilket var Carlsbergs finansielle gearing ultimo 2010. Der er til værdiansættelsen er valgt en kapitalstruktur med en gældsandel på 40 % og Carlsbergs betaværdi vil derfor blive marginalt større, da den usystematiske risiko stiger ved højere finansiel gearing.
Den ugearede beta kan findes ved følgende formel:
Formel 3: !! = !!
!!!!!!∙!! = !,!"#
!!!!!,!"∙!,!"!,!"= 0,84
Carlsbergs ugearede beta er på 0,84, hvor beta med kapitalstrukturen ultimo 2010 er på 1,195. Beta med den budgetterede kapitalstruktur kan nu findes ved at omskrive formel 3:
Formel 4: !! =!!⋅ 1+ 1−!! ∙!! =0,84⋅ 1+ 1−0,25 ∙!,!!,! =1,26
Beta bliver altså 1,26 med den budgetterede kapitalstruktur og denne værdi vil blive brugt til værdiansættelsen ved RIDO modellen.
Den risikofrie rente
Den risikofrie rente er udtryk for den rentesats, som det er muligt at låne til, når der ikke eksisterer nogen konkursrisiko. Renten varierer alt afhængig af tidshorisonten og vil derfor være forskellig fra år til år i budgetperiodens længde. Til beregning af Carlsbergs
egenkapitalomkostninger er dog brugt en rente, der er fast over hele perioden. Den risikofrie rente er sat til 3,69 %, hvilket svarer til renten på den 10 årige statsobligation hos
Nationalbanken d. 13. april 2011.88
Den forventede markedspræmie
Markedspræmien består af det ekstra tillæg, som investorerne kræver ved en investering, som ikke er risikofri. Denne værdi er meget forskellig fra analytiker til analytiker og svinger fra land til land pga. de forskellige makroøkonomiske forhold, som også har indflydelse.
88 Arbejdernes Landsbank, http://www.al-‐bank.dk/default.asp?id=593, 4. maj 2011.
Gennemsnittet af disse ligger på 5 % for Europa89 og det er denne værdi som vil blive brugt i opgaven.
Beregning af egenkapitalomkostninger
Egenkapitalomkostningerne er udtryk for investorernes forventede afkast i procent af deres investering hos Carlsberg. Den beregnes ud fra sammenhængen imellem den risikofrie rente, den forventede markedspræmie samt den forventede risiko ved investeringen i forhold til den samlede marked udtrykt ved ! (beta). Den kan beregnes ved følgende formel:
Formel 5: !! = !!+!∙ !!! −!!
Ved indsættelse af de tidligere fundne værdier fås følgende egenkapitalomkostninger:
!! =3,69 %+1,26∙ 8,69−3,69 % =9,99 %
Formlen udgår af CAPM (Capital Asset Pricing Model) som har følgende forudsætninger for aktionærerne:
1. De er rationelle og risikoaverse 2. De kan ikke selv påvirke prisen
3. De kan handle uden transaktionsomkostninger og skatter 4. De har al information til rådighed på samme tid
5. De kan låne ubegrænset til den risikofrie rente
Det er selvfølgelig tvivlsom, hvorvidt disse forudsætninger er realistiske, men modellen giver et billede af, hvad de forventede egenkapitalomkostninger vil være på det perfekte marked.
Beregning af WACC
For at kunne værdiansætte Carlsberg efter RIDO metoden kræver det, at de samlede kapitalomkostninger beregnes. Denne betegnes også WACC (Weighted Average Cost of Capital) og kan beregnes ved hjælp af følgende formel:
89 Pablo Fernandez og Javier del Campo, Survey MRP used in 2010 by analyst and Companies: 2.400 answers, IESE Business School, 21. maj 2010.
Formel 6: !"## =!!∙!! +!! ∙!!∙(1−!!)
Ved indsættelse af de tidligere fundne værdier i formel 6 fås følgende WACC:
!"## =0,6
1 ∙9,99 %+0,4
1 ∙5,19 %∙ 1−0,25 = 7,55 %
Værdiansættelse ved RIDO metoden
Ved hjælp af RIDO metoden kan vi nu beregne værdien af Carlsberg.
Værdiansættelse
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Terminal
NOPAT 7.786 8.496 9.018 9.466 9.898 10.313 10.671 11.072 11.476 11.776 12.073
Kerne NDA 96.182 94.022 94.133 96.200 99.537 103.163 106.505 110.335 114.301 117.176 120.124
ROIC 8,1% 9,0% 9,6% 9,8% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,1% 10,1%
Disk. faktor 1,08 1,16 1,24 1,34 1,44 1,55 1,66 1,79 1,93 2,07 0,11
PV RIDO 639 1.350 1.800 2.002 2.058 2.026 1.942 1.895 1.828 1.707 32.316
Tabel 15: Samlet budget og PV risidualoverskud for perioden
Den samlede værdi af PV RIDO bliver 113.817 mio. DKK, hvilket svarer til en kursværdi på 746,06 DKK. Beregningen kan ses i tabel 16.
Værdiansættelse efter RIDO metoden
Kerne Netto Driftsaktiver Primo 98.454
+ PV af RIDO i budgetperioden 17.248
+ PV af RIDO i terminalperioden 32.316
+ Værdi af Ikke Kerne Driftsaktiver primo 9.597
= Virksomhedsværdi 157.616
-‐ Netto finansielle forpligtigelser 38.418
-‐ Minoritetsinteresser 5.381
= Værdi af egenkapital 113.817
Værdi pr. aktie 746,06
Tabel 16: Værdiansættelse af Carlsberg efter RIDO metoden90
90 Alle tal er i mio. DKK med undtagelse af aktieværdien som er i DKK.
Værdiansættelse ved multipelanalyse
Multipelanalysen benytter sig udelukkende af en sammenligning imellem aktiebaserede nøgletal fra tilsvarende virksomheder i både branche og størrelse. På denne måde kan man meget let få en indikator på, hvorvidt aktien er under-‐ eller overvurderet. Analysemodellen er dog ikke så grundig som fundamentalanalysen, da denne også tager højde for den strategiske position samt vækst.
Multipelanalysen anvender tal fra SABMiller, Heineken og AB InBev og sammenligner multiplerne P/S, P/E og P/B. Disse giver udtryk for sammenhængen imellem markedsværdien er hhv. salg, indtjening og bogført egenkapitalværdi.
Omsætning NOPLAT Egenkapital Markedsværdi P/S P/E P/B
AB InBev 192.374 39.671 186.285 506.957 2,64 12,78 2,72
Heineken 120.191 11.742 76.087 157.444 1,31 13,41 2,07
SABMiller 75.234 10.352 105.099 254.979 3,39 24,63 2,43
Carlsberg 60.054 7.445 64.252 -‐ -‐ -‐ -‐
Tabel 17: Aktiebaserede nøgletal for Carlsbergs konkurrenter91
Når gennemsnittet af tallene fra tabel 17 findes kan en forventet markedsværdi af Carlsberg findes.
Gns. Af multiple Tal fra Carlsberg Estimeret værdi
Omsætning 2,44 60.054 146.819
NOPLAT 16,94 7.445 126.115
Egenkapital 2,41 64.252 154.564
Gns. Af værdier 142.499
Tabel 18: Multipelanalyse af Carlsberg (I)
Af tabel 18 fremgår det, at Carlsbergs markedsværdi i forhold til konkurrenterne skulle være på 142.499 mio. DKK, hvilket svarer til en kursværdi på 934,07 DKK pr. aktie.
Der skal dog tages forbehold for sammenligningstallene fra SABMiller. Som det også fremgår i tabel 17 ligger SABMillers multiple på et andet niveau hvad angår P/S. Dette kan skyldes, at
91 Carlsberg A/S Årarapport 2010, SAPMiller plc Annual Report 2010, Anhauser-‐Busch InBev 2010 Annual Report, Heineken Holding N.V. Annual Report 2010, http://www.sabmiller.com/index.asp?pageid=330&type=pricelookup, 5. maj 2011, http://www.marketwatch.com/investing/stock/sab?CountryCode=uk, 5. maj 2011.
SABMiller har en meget stor andel af deres samlede forretning hos associerede selskaber samt joint ventures, hvilket resulterer i en lavere P/S, da selskaber, hvor SABMiller ejer under 50 % af aktiekapitalen ikke indregnes i omsætningen. Hvis dette var tilfældet, ville de overhale Heineken som verdens andet største bryggeri målt på omsætning.
Hvis man undlader at medregne SABMiller i multipelanalysen bliver Carlsbergs forventede markedsværdi kun på 123.284 mio. DKK, hvilket fremgår af tabel 17. Dette svarer til en kursværdi på 808,12 DKK pr. aktie.
Gns. Af multiple Tal fra Carlsberg Estimeret værdi
Omsætning 1,97 60.054 118.463
NOPLAT 13,09 7.445 97.484
Egenkapital 2,40 64.252 153.905
Gns. Af værdier 123.284
Tabel 19: Multipelanalyse af Carlsberg (II)
Delkonklusion på værdiansættelsen
I værdiansættelsen af Carlsberg er gjort nogle forudsætninger mht. bl.a. kapitalstruktur, forventede låneomkostninger og forventet egenkapitalforrentning. Disse er baserede på den samlede analyse af Carlsberg og på den forventede strategiske retning for Carlsberg.
Der er ikke budgetteret med nogle opkøb, da dette er forbundet med for stor risiko mht.
tidspunkt og opkøbets størrelse. Det må dog forventes at Carlsberg vil foretage større eller mindre opkøb inden for budgetperioden, for at opretholde deres stordriftsfordele i forhold til konkurrenterne. Der er samtidig lagt stor vægt på, at Carlsbergs udmeldte målsætning er, at være det hurtigst organiskvoksende bryggeri i verden, hvorfor der hovedsageligt er fokuseret på den organiske vækst i selskabet.
Den beregnede værdi af selskabet som følge af fundamentalanalysen er væsentlig mindre end værdien fra multipelanalysen. Grunden til dette kan være mange, men da multipelanalysen er en relativ analyse i forhold til Carlsbergs konkurrenter, siger denne intet om selskabets faktiske værdi, men blot hvordan markedsværdien er i forhold til sammenlignelige bryggerier.
Faktorer som vækstposition og markedsandel spiller en væsentlig rolle i forhold til markedsværdien, men kan ikke direkte læses ud fra multipelanalysen. Derfor vil opkøb som kan sikre større markedsandele ofte resultere i en øget værdi af selskabet, der er større end køber og sælgers sammenlagte værdi inden opkøbet. Derfor kan Carlsbergs størrelse i forhold til de anvendte bryggerier i analysen medføre at Carlsbergs P/E er mindre end de andre bryggeriers P/E.
Konklusionen er, at fundamentalanalysen giver det mest retvisende billede af Carlsbergs kapitalværdi, da denne tager lagt flere faktorer i betragtning end multipelanalysen.
I forhold til den aktuelle kursværdi af Carlsbergs aktie, lå denne pr. 22. februar 2011 på 583,50 DKK pr. aktie, hvilket giver en markedsværdi af Carlsberg på 89.017 mio. DKK.
Resultatet af værdiansættelsen giver dermed en kapitalværdi der er 22 % højere end markedsværdien. Hvor forskellen imellem resultatet af fundamentalanalysen og den reelle markedsværdi ligger er svært at vide. Men resultatet viser, at markedet ser mere pessimistisk på Carlsbergs fremtid end denne rapport konkluderer.