Gustav Seth Grundsten
Vejleder: Ole Sørensen HD(R) Hovedopgave
Copenhagen Business School
Maj 2011
Hovedopgave
HD Regnskab og Økonomistyring
Handelshøjskolen i København Copenhagen Business School Institut for Regnskab og Revision
Afleveringsdato: 16. maj 2011.
Forfatter: Gustav Seth Grundsten Vejleder: Ole Sørensen
Indholdsfortegnelse
INDLEDNING ... 7
BESKRIVELSE AF CARLSBERG ... 7
Historie ... 7
Baggrund ... 8
PROBLEMFORMULERING ... 9
Hovedspørgsmål ... 9
Underspørgsmål ... 9
AFGRÆNSNING ... 10
Strategisk analyse ... 10
Finansiel analyse ... 11
METODE ... 12
Generelt ... 12
Strategisk analyse ... 13
Finansiel analyse ... 15
Budgettering ... 15
Værdiansættelse ... 16
STRATEGISK ANALYSE ... 18
ANALYSE AF EKSTERNE FAKTORER (PESTEL) ... 18
Politiske forhold (P) ... 18
Økonomiske forhold (E) ... 19
Socio-‐kulturelle forhold (S) ... 20
Teknologiske forhold (T) ... 21
Miljømæssige forhold(E) ... 21
Lovmæssige forhold (L) ... 22
Delkonklusion på omverdens-‐analyse ... 23
MARKEDSANALYSE ... 24
Globalt ... 24
Nord-‐ og Vesteuropa ... 27
Østeuropa (inkl. Rusland) ... 29
Asien ... 30
Delkonklusion på markedsanalyse ... 33
ANALYSE AF INDUSTRIEN (PORTERS 5 FORCES) ... 35
Leverandørernes forhandlingsstyrke ... 35
Købernes forhandlingsstyrke ... 36
Truslen fra substituerende produkter ... 37
Truslen fra nye indtrængere ... 37
Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen ... 38
Delkonklusion på industrianalyse ... 42
ANALYSE AF INTERNE KOMPETENCER OG RESSOURCER ... 43
Værdikædeanalyse ... 43
Delkonklusion på intern analyse ... 45
SWOT ANALYSE AF CARLSBERGS STRATEGISKE POSITION SAMT KONKLUSION PÅ DEN STRATEGISKE ANALYSE ... 47
Styrker (S) ... 47
Svagheder (W) ... 48
Muligheder (O) ... 48
Trusler (T) ... 49
FINANSIEL ANALYSE ... 50
REFORMULERING AF REGNSKABET ... 50
Regnskabspraksis samt kvalitet ... 50
Reformulering af egenkapitalopgørelsen ... 50
Reformulering af balancen ... 52
Reformulering af resultatopgørelsen ... 54
ANALYSE AF RENTABILITETEN ... 56
ROE (Rent Of Equity) ... 57
r (rente på finansielle fordringer) ... 57
FGEAR (Finansiel gearing) ... 58
ROIC (Rent Of Invested Capital) ... 58
AOH (Aktivernes Omsætnings Hastighed) ... 59
OG (Overskudsgrad) ... 59
Commensize analyse ... 61
Konklusion på finansiel analyse ... 63
BUDGETTERING ... 64
SALGSBUDGET ... 64
Nord-‐ og Vesteuropa ... 64
Østeuropa ... 66
Asien ... 68
ANDRE DRIFTSOMKOSTNINGER ... 70
EKSTRAORDINÆRE OMKOSTNINGER ... 70
SKAT ... 70
KERNE AOH OG KERNE NDA ... 70
SAMLET BUDGET ... 71
DELKONKLUSION PÅ BUDGETTERING ... 71
VÆRDIANSÆTTELSE ... 73
FORVENTET KAPITALSTRUKTUR ... 73
ESTIMERING AF FINANSIELLE FORPLIGTIGELSERS AFKASTKRAV ... 74
BETA ... 74
DEN RISIKOFRIE RENTE ... 75
DEN FORVENTEDE MARKEDSPRÆMIE ... 75
BEREGNING AF EGENKAPITALOMKOSTNINGER ... 76
BEREGNING AF WACC ... 76
VÆRDIANSÆTTELSE VED RIDO METODEN ... 77
VÆRDIANSÆTTELSE VED MULTIPELANALYSE ... 78
DELKONKLUSION PÅ VÆRDIANSÆTTELSEN ... 79
ANALYSE AF RISIKOFAKTORER OG DERES PÅVIRKNING AF VÆRDIANSÆTTELSEN ... 81
SCENARIE 1 -‐ MINDRE VÆKST PÅ DET RUSSISKE MARKED ... 81
SCENARIE 2 – CARLSBERG OPNÅR IKKE DE FORVENTEDE EFFEKTIVISERINGER ... 82
SCENARIE 3 – CARLSBERG OPNÅR EN ØGET VÆKST MED 0,5 % PR. ÅR ... 82
WACC VS. VÆKST ... 83
DELKONKLUSION PÅ RISIKOANALYSE ... 83
HOVEDKONKLUSION ... 84
LITTERATURLISTE ... 87
PRIMÆR LITTERATUR ... 87
SEKONDÆR LITTERATUR ... 87
ÅRSRAPPORTER ... 87
ARTIKLER ... 88
WEBSIDER ... 90
MODELLER ... 91
BILAG ... 92
BILAG 1 – REFORMULERET BALANCE ... 92
BILAG 2 – REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE FOR CARLSBERGS KONKURRENTER ... 94
BILAG 3 – VÆRDIANSÆTTELSE VED SCENARIE 1 ... 95
BILAG 4 – VÆRDIANSÆTTELSE VED SCENARIE 2 ... 96
BILAG 5 – VÆRDIANSÆTTELSE VED SCENARIE 3 ... 97
BILAG 6 – FØLSOMHEDSANALYSE AF KURSVÆRDIEN PR. AKTIE VED ÆNDRING I WACC OG VÆKSTRATE ... 98 BILAG 7 – FORKORTELSER OG FORKLARINGER ... 99
Indledning
Beskrivelse af Carlsberg
Historie
Bryggeriet Carlsberg blev stiftet af brygger J. C. Jacobsen 1847 efter inspiration fra tysk ølbrygning.
Bryggeriet navn kom af sammensætningen imellem sønnens navn Carl og det tyske ord for bjerg/bakke berg. Efter uoverensstemmelser imellem far og søn startede Carl Jacobsen Ny Carlsberg i 1880. I 1906 blev de 2 bryggerier dog slået sammen til det Carlsberg, som eksisterer i dag.
Carlsberg har altid været helt fremme med udviklingen inden for ølbrygning. Det var Carlsbergs laboratorium som i 1883 rendyrkede og fremstillede gærtypen Saccharomyces carlsbergensis som i dag bliver brugt over hele verden til brygning af pilsnerøl.
Igennem det tyvende århundrede har Carlsberg været igennem en række større opkøb. Af dem kan nævnes:
1964 Wibroe (DK) 1970 Tuborg (DK)
1988 Hannen-‐Brauerei (DE) 1992 Tetley (UK)
2000 Feldschlössen (SC) 2004 Holsten Brauerei (DE) 2008 Kronenburg (FR) 2008 Mythos (GR)
2008 Baltic Beverages Holding (RU)
Carlsberg blev i 2000 fusioneret med Orklas bryggeriaktivitet, men dette holdt kun til 2004, hvor Carlsberg købte sig fri for 14,8 mia. DKK. Carlsbergs største omvæltning skete i 2008, da bryggeriet sammen med konkurrenten Heineken købte Scottish & Newcastle for 104 mia. DKK. Ved den
lejlighed overtog Carlsberg bryggerierne Kronenburg og Mythos samt den resterende halvdel af Baltic Beverage Holding, som sidder på størstedelen af det russiske ølmarked.
Den bestemmende aktiemajoritet i Carlsberg ejes af Carlsbergfondet. Inddelingen i A og B aktier sikrer, at Carlsbergfondet på trods af ejerskab over kun 30 % af aktierne sidder på 74 % af stemmeandelen i Carlsberg.1
Carlsberg er i dag repræsenteret på markederne i Nord-‐ og Vesteuropa, Østeuropa samt Asien.
Hoveddelen af forretningen sker i Nord-‐ og Vesteuropa, men det er kun på de 2 andre markeder, at der fortsat er vækst.
Baggrund
Virksomheden Carlsberg er valgt til denne opgave på baggrund af bryggeriets lange historie som dansk virksomhed samt deres evne til at globalisere sig på en succesfuld måde i modsætning til mange andre danske virksomheder som har forsøgt det samme.
Især opkøbet af Scottish & Newcastle i april 2008 gør Carlsberg interessant, da det er det eneste større succesfulde opkøb som er gjort af en dansk virksomhed i nyere tid. Carlsberg havde ved deres fælles bud med Heineken en egenkapital på blot 18,6 mia. DKK og opkøbet havde dermed en værdi på næsten 3 gange deres egen bogførte egenkapital. Alligevel er det lykkedes Carlsberg at manøvrere sig helskindet igennem denne kæmpe investering.
På baggrund af dette finder jeg, at Carlsberg er en særdeles spændende virksomhed som udgangspunkt for en fundamentalanalyse.
1 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 46
Problemformulering
Opgavens problemstilling omhandler Carlsbergs aktiekurs kontra den fundamentale værdi af selskabet. Målet er at foretage en værdiansættelse af Carlsberg ud fra en strategisk samt en regnskabsmæssig analyse for derefter at kunne lave en fremtidig vurdering af selskabets indtjeningsevner.
Opgavens udgangspunkt vil være følgende problemstilling:
Hovedspørgsmål
Afspejler aktiekursen for Carlsberg pr. 22.2.2011 den fundamentale kapitalværdi af selskabet?
For at nå til denne konklusion inddeles opgaven i mindre delspørgsmål, som sammen skal kunne besvare hovedspørgsmålet. Der vil blive konkluderet på hver af de underliggende spørgsmål som samlet set vil danne hovedkonklusionen:
Opgavens underspørgsmål til beskrivelse af hovedspørgsmålet er følgende:
Underspørgsmål
• Hvordan ser Carlsbergs nuværende strategiske position samt fremtid ud?
• Hvor god er Carlsberg til at forrente den i selskabet investerede kapital i forhold til deres nærmeste konkurrenter?
• Hvordan ser Carlsbergs forventede økonomiske resultat ud for de kommende 10 år?
• Hvordan ser den forventede fremtidige vækst ud?
• Hvilken kapitalværdi kan Carlsberg anslås at have?
• I hvilken grad kan forskellige risikofaktorer påvirke kapitalværdien?
Afgrænsning
Strategisk analyse
I den strategiske analyse vil der hovedsageligt blive fokuseret på markedet for øl og andre drikke med lav alkoholvolumen. Der vil derfor ikke gås i dybden med markedet for læskedrikke eller andre lavalkoholiske drikke, da dette marked ikke er essentielt for Carlsberg globalt set og heller ikke indgår i deres strategi for fremtiden.2
Der vil heller ikke blive fokuseret på de amerikanske og afrikanske markeder, da Carlsberg ikke pt. opererer på disse markeder. Det vil dog kort blive nævnt hvilke konsekvenser det har for Carlsberg ikke at være til stede på disse markeder.
Den strategiske analyse vil blive foretaget med udgangspunkt i værdiansættelse af selskabet, derfor vil faktorer der ikke har nogen større indflydelse på dette ikke blive medtaget i analysen. Der er således ikke tale om en udtømmende analyse af Carlsbergs strategiske position.
Den strategiske analyse vil udelukkende blive baseret på eksternt tilgængelig information som artikler analyser mm. Der er ikke foretaget interviews eller på anden måde kommunikeret med Carlsbergs medarbejdere omkring information til opgaven.
Analysen vil hovedsageligt blive foretaget på koncernniveau, og der vil derfor ikke blive set på de enkelte datterselskaber separat.
Til analysen af Carlsbergs strategi og værdikæde er hovedsageligt benyttet Carlsbergs egen information, da der i sagens natur ikke findes mange andre tilgængelige kilder til denne analyse. Det har derfor ikke været muligt at sammenligne forskellige kilder for at få det størst mulige perspektiv
2 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 26
Finansiel analyse
Den finansielle analyse tager udgangspunkt i Carlsbergs årsrapporter fra perioden 2007-‐
2010. Alle nøgletalsberegninger samt analyser vil tage udgangspunkt i tallene for disse 4 år.
Der er udelukkende benyttet offentlig tilgængeligt regnskabs materiale til analysen.
Analysen af Carlsbergs konkurrenter er foretaget med information fra Anhauser-‐Busch InBev, Heineken og SABMillers årsrapporter fra 2010, dog har SABMiller kun aflagt regnskab for perioden 1. April 2009 – 30. Marts 2010 og der skal derfor tages forbehold for dette.
Da der er store forskelle i rapporteringsmetoden i de forskellige årsrapporter, har det ikke været muligt at foretage en benchmark analyse i forhold alle Carlsbergs konkurrenter. Det er dog i videst muligt omfang forsøgt at sammenligne de nøgletal, som rapporteringsmetoden tillod. For at få opgørelserne så korrekte som muligt er der derfor foretaget ændringer i tallene sådan at de så vidt muligt er sammenlignelige med Carlsberg.
Følgende ændringer er foretaget:
For SABMiller er omsætningen opgivet inklusiv alkoholafgifter. Da Carlsberg har fratrukket disse i deres omsætning er dette også gjort i tallene fra SABMiller, hvilket forbedrer bruttomarginen i forhold til det officielle regnskab. Det har ikke været muligt at opgøre omkostningsgrupperne efter samme model som Carlsberg og sammenligning er derfor kun sket på OG niveau.
For Heineken er alkoholafgifterne opgivet som en del af produktionsomkostningerne. Disse er fjernet fra produktionsomkostningerne og samme beløb er fjernet fra omsætningen. Det har ikke været muligt at opgøre omkostningsgrupperne efter samme model som Carlsberg og sammenligning er derfor kun sket på OG niveau.
For Anhauser-‐Busch er der ikke foretaget nogen ændringer.
Metode
Generelt
Fundamentalanalysen er hovedsageligt foretaget efter model fra ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang” af Ole Sørensen.
Analysen er opdelt i en strategisk, ikke finansiel, analyse af Carlsbergs nuværende position samt fremtidige muligheder. Derefter en reformulering af Carlsbergs 4 seneste årsrapporter for at frasortere engangspåvirkninger og ikke kerneaktiviteter fra kerneaktiviteten. Disse tal er derefter blevet gennemgået i en finansiel analyse af Carlsberg samt en analyse op imod Carlsberg konkurrenter på det globale marked.
Figur 1: Analysemodel Omverdensanalyse
sčƌĚŝĂŶƐčƩĞůƐĞ
Risikoanalyse
Virksomheds analyse
ƵĚŐĞƩĞƌŝŶŐ
Reformulering af regnskab Indledning
Konklusion
Finansiel Analyse
Industri analyse
Ud fra den strategiske samt finansielle analyse er der foretaget en budgetlægning af de kommende 10 år samt beregning af terminalværdi for Carlsberg. Disse er efterfølgende blevet anvendt til at værdiansætte Carlsberg ved hjælp af residual-‐indkomst metoden, som efterfølgende er blevet sammenlignet med en analyse at multiple.
Alle tal i fremmede valutaer er omregnet til DKK ved hjælp af følgende kurser:
USD = 530, GBP = 830 og EUR = 745.
Tallene i de forskellige tabeller er opgivet i mio. DKK med mindre andet er opgivet.
Strategisk analyse
Den strategiske analyse er foretaget i 3 forskellige niveauer:
1. Omverdensanalyse
2. Industrianalyse og markedsanalyse af ølmarkedet 3. Intern analyse af Carlsberg
Omverden er defineret som de faktorer, Carlsberg ikke selv kan påvirke, men som de i nogen udstrækning kan gardere sig imod. Omverdensanalysen er foretaget ved hjælp af PESTEL analysen, som analyserer de omverdens-‐faktorer, der påvirker Carlsberg ud fra de 6 emner:
Politiske, Økonomiske, Sociale, Teknologiske, Miljømæssige og Juridiske faktorer.
Dette tilsikrer, at analysen kommer omkring de fleste faktorer, som kan påvirke Carlsberg udefra, og som kan have indvirkning på deres fremtidige indtjening. PESTEL modellen er ikke perfekt og har ikke alle faktorer med, hvilket dog er en ulempe ved alle modeller. PESTEL modellen er dog en af de mest omfattende og beskriver størstedelen af de udefra påvirkende faktorer.
En af de faktorer, som ikke er medtaget, er etik (Corporate Governance). Denne faktor vil dog ikke have den store indflydelse for Carlsberg, som allerede har et omfattende Corporate Governance program. Det vurderes derfor ikke at have større indflydelse på selskabets fremtidige indtjening, og denne faktor er derfor ikke medtaget i analysen.
Industrianalysen er opdelt i en markedsanalyse og en Porters 5 Forces analyse.
Markedsanalysen tager udgangspunkt i Carlsbergs eksisterende markeder opdelt på samme måde som i Carlsbergs årsrapport: Nord-‐ og Vesteuropa, Østeuropa og Asien, hovedsageligt bestående af Sydøstasien omkring Indokina. Markedsanalysen belyser Carlsbergs position samt muligheder for fremtidig indtjening, både i forhold til den forventede vækst og i forhold til konkurrenceforholdende på markedet. Markedsanalysen vil desuden analysere rentabiliteten på de forskellige markeder for at få indblik i de mest fordelagtige markeder for Carlsberg. Analysen vil ikke komme ind på det amerikanske samt afrikanske marked, hvor Carlsberg ikke er etableret.
Porters 5 Forces analysen gennemgår ølindustrien mht. truslen fra nye indtrængere, Leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen fra substituerende produkter, købernes forhandlingsstyrke samt rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen.
Analysen vil blive foretaget på et globalt plan og konkurrence, nye indtrængere osv. vil blive vurderet på dette niveau. Der vil derfor ikke blive medtaget lokale forhold og konkurrenter.
Analysen af konkurrenter vil blive foretaget af hhv. AB InBev, Heineken og SABMiller som er de 3 største bryggerier i verden målt på omsætning.
Den interne analyse af Carlsberg er foretaget ud fra en værdikædeanalyse af Carlsberg vha.
Porters værdikædeanalyse. Analysen gennemgår hovedaktiviteterne i værdikæden som indgående logistik, produktion, udgående logistik, salg og markedsføring samt støttefunktioner som økonomi og udvikling.
Analysen er ikke så omfangsrig som resten af den strategiske analyse, hvilket skyldes at det tilgængelige materiale ikke er særlig omfangsrigt og hovedsageligt stammer fra Carlsberg selv, som jo har en klar interesse i at tegne et pænere billede af virksomheden, end virkeligheden måske indbyder til. Denne del af analysen er derfor forsøgt forkortet, da analysens data er farvet af Carlsbergs egne udsagn.
Finansiel analyse
For at kunne analysere de finansielle tal fra Carlsberg er det nødvendigt at reformulere tallene fra Carlsbergs årsrapporter. Dette sker for at sortere kernedriften fra resten af forretningen samt for at finde eventuelle engangsposter, som ikke skal medtages ved den senere analyse samt budgettering. Reformuleringen foretages af både resultatopgørelse, balance og egenkapitalopgørelse. Der er ikke foretaget nogen reformulering af pengestrømsopgørelsen, da denne kan udledes af de andre reformulerede opgørelser.
Den finansielle opgørelse er baseret på den udvidede Dupont model som er en videreudvikling af Dupont Corps. model fra 1920erne. 3 Modellen opsplitter egenkapitalforrentningen i forskellige delelementer med forrentning af investeret kapital på den ene side og omkostninger på fremmedkapital på den anden side. Dette muliggør at værdidriverne kan udledes, og alle værdiskabelser, som ikke vedrører driften, kan separeres, sådan at der fremkommer et klart billede af, hvilke faktorer der er medvirkende til den kontinuerte indtjening samt vækst hos Carlsberg.
Samtidig vil alle økonomiske nøgletal for Carlsberg blive vægtet op imod de tilsvarende tal for Carlsbergs konkurrenter for at se, hvilket niveau Carlsberg ligger på mht. rentabilitet.
Budgettering
Den detaljerede budgetteringen af Carlsbergs fremtidige indtjening vil foregå over en periode på 10 år. Grunden til valget af denne periode skyldes at den ekstrahøje vækst på det asiatiske marked må forventes at fortsætte i en periode svarende til ca. denne længde. Herefter forventes den at falde til en konstant vækstrate. Budgettets tiende budgetår vil samtidig fungere som model for terminalbudgettet, der dækker over de gennemsnitlige forventninger til Carlsbergs egenkapitalforrentning i selskabets resterende levetid.
Salgsbudgettet vil blive opdelt i 3 dele for hhv. det nord-‐ og vesteuropæiske marked, det østeuropæiske marked og det asiatiske marked. Grunden til dette er, at disse har vidt forskellige vækstkurver og indtjeningsmuligheder. Ligeledes vil indtjeningen blive opdelt i
3 http://en.wikipedia.org/wiki/DuPont_analysis
disse 3 grupper. Omsætningen vil blive vurderet ud fra en kombination af den forventede markedsvækst, Carlsbergs evt. konkurrencefordele samt forventede ændringer i de makroøkonomiske forhold på de 3 markeder.
Den samlede overskudsgrad vil derefter blive beregnet ud fra ovenstående oplysninger.
Efterfølgende vil den forventede skattesats blive beregnet ud fra den aktuelle selskabsskat på 25 % samt evt. langsigtede skattefordele i Carlsbergs regnskab.
AOH vil blive budgetteret ud fra en analyse af Carlsbergs hidtidige forhold mellem aktiver og omsætning samt sammenligning med Carlsbergs konkurrenter.
Andre driftsoverskud og usædvanlige poster vil kun blive medtaget, såfremt der er forventninger omkring dette i Carlsbergs seneste årsrapport. Disse eventuelle omkostninger vil derfor kun blive medtaget i de første 1-‐2 år af budgetperioden og vil i den resterende budgetperiode være sat til nul.
Værdiansættelse
Til værdiansættelsen af Carlsberg vil RIDO modellen blive benyttet. Dette skyldes at RIDO modellen sikrer en fremrykning af indregningen af selskabets værdi, sådan at terminalbudgettet, som er væsentligt mere usikkert end budgetperioden, får mindst muligt indflydelse på det endelige resultat. Det skal dog dertil siges, at både Cash flow modellen og RIDO modellen grundlæggende er i overensstemmelse med hinanden og derfor kommer frem til samme resultat.
Carlsbergs kapitalstruktur og forventede låneomkostninger vil blive estimeret ud fra det nuværende niveau samt Carlsbergs forventede strategi for fremtiden.
Betaværdi samt risikopræmie og den risikofrie rente til beregning af den forventede egenkapitalforrentning er ikke estimerede, men hentet fra forskellige eksterne kilder.
Den absolutte analyse på baggrund af RIDO modellen vil blive opfuldt med en multipelanalyse til sammenligning af resultatet.
Det fremkomne resultat vil derefter blive gennemgået i forhold til de største risikofaktorer, som fremkommer i den strategiske analyse. Denne analyse vil påpege, hvilke konsekvenser risikofaktorerne har på Carlsbergs markedsværdi.
Følsomhedsanalysen gennemgår 3 scenarier med hhv. lav russisk vækst, manglende effektiviseringseffekter og øget vækst. Disse scenarier udvælges, da de har stor indflydelse på udarbejdelsen af budgettet.
Derefter vurderes ændringer i WACC vs. vækstrate. Denne analyse viser bl.a. hvilke forhold som skal gælde hvis Carlsbergs kapitalværdi skal ligne resultatet af hhv. multipelanalysen og den aktuelle kursværdi pr. 22. Februar 2011.
Strategisk Analyse
Analyse af eksterne faktorer (PESTEL)
Figur 2: PESTEL analyse4
Politiske forhold (P)
Som for alle andre producenter af alkoholiske drikke gælder det også for Carlsberg, at statsafgifter på alkohol er yderst væsentlige for indtjeningsmulighederne. Dette ses senest med afgiftsforhøjelsen i Rusland.
I 2009 blev der fremstillet et forslag om at forhøje afgiften på alkohol i Rusland med 200 %.
Forslaget blev oprindeligt fremlagt med baggrund i landets store alkoholproblemer, men giver mere indtryk af at være et forsøg på at fylde den slunkne statskasse i Rusland. Forslaget, som blev effektueret i starten af 2010, gælder nemlig kun for øl og ikke for stærkere alkohol som fx vodka.5
4 http://www.betabox.dk/Modeller/PESTEL.jpg
5 Polya Lesova, Russia targets Beer, not vodka, to tackle alcoholism, MarketWatch, Oktober 2009
Udfordringen med stigende afgifter gælder dog fortrinsvis i Europa og ikke i Carlsbergs vækstmarkeder i Asien. Men der er nok ingen tvivl om, at afgiftsstigningerne også vil komme til dette marked i takt med, at forbruget af alkohol stiger.
En særlig udfordring for Carlsberg på dette område er grænsehandel. Dette på trods af at Danmark i 2003 nedsatte alkoholafgiften med 45 %.6 Problemet med alkoholafgifterne i Europa er, at de svinger meget fra land til land. Norge har den højeste ølafgift på 2,18 €/l, mens Rumænien har den laveste på blot 0,08 €/l.7 Dette kraftige udsving gør, at indtjeningsmulighederne i de forskellige lande er meget forskellige. Carlsberg, som er kraftigt repræsenteret i de nordiske lande samt Storbritannien, er negativt påvirket af dette, da disse lande har de højeste afgifter i hele Europa7.
Økonomiske forhold (E)
Samfundsøkonomien spiller en stor rolle for Carlsberg i forbindelse med salg af øl, da de fortrinsvis er repræsenteret på markedet for Premium produkter. Dette er medvirkende til, at en stagnerende makroøkonomi på et marked vil medføre faldende salg af øl. Dette menes bl.a.
af være en del af årsagen til det faldende salg af øl i Rusland, som blev hårdt ramt af finanskrisen i 2008. Samtidig betyder stigninger i levestandarten og BNP også, at ølsalget stiger. Dette har bl.a. været drivkraften bag den enorme vækst som ses på det kinesiske ølmarked lige nu, og som forventes at stige med 41,5 % i perioden mellem 2009 og 2014.8 Flere og flere forbrugere i Kina har fået hævet deres levestandart, så de har fået råd til luksusprodukter som fx Carlsbergs udvalg af øl. Dette er også ved at ske i Indien, hvor Carlsberg i 2010 øgede deres salg af øl med over 70 %.9 Der er derfor store forventninger til disse markeder i fremtiden.
En anden væsentlig faktor for Carlsberg er valutakurserne på bl.a. den russiske rubel.
I 2010 generede Carlsberg ca. 50 % af resultatet af primær drift på det østeuropæiske marked, hvilket hovedsageligt består af Rusland. Med så stor en del af den samlede indtjening
6 Ulrike Grittner, Nina-‐Katri Gustafsson, Kim Bloomfield, Changes in alcohol consumption in Denmark after the tax reduction on spirits, NIH Public Access 2009
7 Bryggeriforeningen 2010, http://www.bryggeriforeningen.dk/default.asp?pid=272
8 Datamonitor, Industri Profile: Beer in China, september 2010, s. 2
9 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 18
på dette marked, vil udsving i kursen på den russiske rubel direkte kunne aflæses på Carlsbergs fremtidige resultater, da de rapporterer deres officielle resultat i danske kroner.
I Forbindelse med Carlsbergs opkøb af Scottish & Newcastle i 2008 optog de store lån for at finansiere opkøbet på næsten 52 mia. DKK. Selvom det siden har været prioriteret højt at tilbagebetale gælden, resterer der stadig ved udgangen af 2010 en rentebærende gæld på 32,7 mia. DKK. Samtidig spekuleres der også i, at Carlsberg kan være på vej med større opkøb i Asien,10 hvilket vil være med til at øge den rentebærende nettogæld yderligere.
Det kan derfor få konsekvenser for Carlsbergs finansielle omkostninger, hvis pengemarkedsrenterne stiger i de kommende år, både mht. deres eksisterende lån, men også i forhold til finansiering af fremtidige opkøb. Carlsberg valgte dog i efteråret 2010, at omlægge en stor del af deres banklån til fastforrentede obligationslån, hvilket gør dem mindre følsomme overfor rentestigninger.
Socio-‐kulturelle forhold (S)
Selvom det samlede salg af alkoholiske drikke i Europa har været stigende over de seneste år og også forventes at forsætte med denne tendens, er salget af øl faldende i flere europæiske lande bl.a. Norden samt Tyskland. Dette skyldes hovedsageligt, at europæerne har skiftet øllen ud med vin. En medvirkende faktor til dette har været kraftig medieomtale af alkoholens skadelige påvirkning af kroppen. Dette har fået mange europæere til at udskifte øl med vin, da mange betragter vin som et sundere alternativ blandt alkoholholdige drikke end øl.11
I forbindelse med den stigende velstand i de europæiske lande er der skabt en øget efterspørgsel efter specialprodukter på ølmarkedet. Det er ikke længere i samme udstrækning de store globale brands som Carlsberg, Heineken og Budweiser, der bliver efterspurgt, men mindre og mere specielle øltyper som europæerne efterspørger. 12 Denne efterspørgsel har blandt andet medført, at Carlsberg er begyndt at lancere øl, som ikke bliver solgt med Carlsberg brandet på etiketten.
10 Carlsberg bond offering puts focus on Asia, Reuters News, 6 oktober 2010
11 Gavin Humphries, Future Trends in Beer and Wine, Business Insights 2008, s. 8
12 Gavin Humphries, Future Trends in Beer and Wine, Business Insights 2008, s. 10
Denne ændring i efterspørgslen kan få konsekvenser for de globale bryggerier, da de er afhængige af storskala produktionsfaciliteter for at bibeholde konkurrencedygtige priser, hvilket ikke harmonerer med produktion af mindre brands i mindre oplag.
Teknologiske forhold (T)
Da Carlsberg tilhører gruppen af de største bryggerier i verden, vil der med stor sandsynlighed ikke være større teknologiske forskelle imellem Carlsberg og deres konkurrenter på det teknologiske område, da sådanne forskelle hurtigt vil blive kopieret hos konkurrenterne. Der vil derfor være større fokus på optimering af driften igennem stordriftsfordele end på teknologiske fremskridt inden for selve brygningen.
Da Carlsberg sælger et fysisk produkt, er det også begrænset, hvad den teknologiske udvikling inden for det digitale område vil kunne bidrage med. Dog skaber denne udvikling en forøget mulighed for Carlsberg for at markedsføre sig på internettet, da der efterhånden er meget stramme restriktioner på markedsføring af alkoholprodukter i andre medier.
Miljømæssige forhold(E)
Ølproduktion kræver store mængder af både energi og vand, hvilket er faktorer, som påvirker miljøet. På Carlsbergs europæiske markeder, hvor miljøkravene er høje og tolerancen for overtrædelser er lav, er det vigtigt for Carlsberg at have strenge retningslinjer for overholdelse af de gældende regler. Dette vil nemlig ikke bare kunne fremkalde store bøder til Carlsberg, men kan også medføre dårlig medieomtale, hvilket i endnu større grad kan føre til negative konsekvenser. De europæiske forbrugere er blevet mere bevidste omkring miljøet, og hvordan de virksomheder, hvis produkter de køber, behandler selv samme. Det er derfor ikke længere uden betydning, hvilken standart virksomheden har inden for miljøbeskyttelse.
Carlsberg har også af samme årsag udarbejdet ”Environmental Policy”, som angiver retningslinjer for både energiforbrug, affaldsvand mm.
Lovmæssige forhold (L)
Det globale ølmarked er i de senere år blevet koncentreret på få spillere som sidder på størstedelen af det globale marked. Som det fremgår på nedenstående figur sad de 3 største bryggerier på 45 % af ølmarkedet i 2009.
Figur 3: Det globale ølmarked13
Dette har medført, at det er blevet sværere at opkøbe eller foretage fusioner på det globale ølmarked pga. konkurrencelovgivning. Dette blev Carlsberg allerede berørt af i 2001, da de måtte frasælge deres læskedriksaktiviteter i Norge og Sverige for at få godkendt fusionen med Norske Orklas bryggeridel.
På Carlsbergs vækstmarkeder i Asien vil dette ikke skabe større problemer, da disse markeder endnu ikke er mættede, hvilket bevirker at Carlsberg har mulighed for at skabe organisk vækst.
Anderledes forholder det sig midlertidigt på det europæiske marked, hvor markedet er særdeles mættet, og hvor der ikke på samme måde er muligheder for organisk vækst. Den eneste mulighed for vækst i større skala på dette marked er opkøb, hvilket kan blive
13 Datamonitor, Industri Profile: Global Beer, September 2010, s. 13
problematisk, da den europæiske konkurrencelovgivning ikke tillader, at selskaberne bliver for dominerende på et bestemt marked. Det kan derfor blive vanskeligt for Carlsberg at vokse yderligere på det europæiske marked uden at komme i karambolage med konkurrencelovgivningen.
På markedsføringsfronten har ølproducenterne haft det særdeles vanskeligt de seneste mange år. Reglerne er blevet strammet kraftigt, og det er efterhånden vanskeligt overhoved at lave reklame for øl. Lovgivningen på dette område er dog mest udbredt i Europa og USA. Dog har enkelte asiatiske lande som fx Malaysia også forbud imod alkoholreklamer. I 2005 udgav WHO deres retningslinjer for etiske principper, når det gælder reklamer for alkohol, som bl.a.
indebærer, at reklamerne ikke må rette sig imod børn, og at markedsføringen ikke må opfordre til et overforbrug af alkohol.14 Også i Rusland er reglerne blevet strammet. Her er det ikke længere tilladt at anvende mennesker eller levende animationer i reklamer for øl.15
Selvom Carlsberg har deres egen retningslinjer for markedsføring af øl i deres CSR policy, har de flere gange været i Alkoholreklamenævnets søgelys. Senest i februar 2011 med en påtale af en tv reklame som forbinder sportsudøvelse med alkohol.
Alkohollovgivningen er dog ens for alle selskaber, og påvirker derfor Carlsbergs konkurrenter i lige så høj grad som Carlsberg selv. Det kan dog have indflydelse, hvis Carlsberg ønsker at gå ind på et nyt marked, da lovgivningen omkring markedsføring af alkohol vanskeliggør en effektiv kampagne for at skabe kendskab til Carlsbergs brand på et nyt marked.
Delkonklusion på omverdens-‐analyse
Mange af de omverdens-‐faktorer som påvirker Carlsberg, påvirker bryggeriets konkurrenter i samme omfang og har derfor ikke så stor indflydelse på konkurrencesituationen imellem de globale bryggerier. Der kan dog nævnes nogle faktorer, som har forskellig indflydelse på bryggerierne.
14 Alcohol Advertising, Wikipedia, http://en.wikipedia.org/wiki/Alcohol_advertising, 3. April 2010
15 Andrew Osborn, Russia further dilutes beer ads to deter drinking, Wall Street Journal, 14 juli 2009
På trods af Carlsbergs nylige opkøb af Scottish & Newcastle har bryggeriet faktisk en af de laveste finansielle gearinger blandt de globale bryggerier. Hvor Carlsberg har en gearing på 0,55 har Heineken 0,86 og AB InBev 1,16.16 Carlsberg vil derfor ikke blive påvirket af en rentestigning på de finansielle markeder i samme omfang som deres konkurrenter. Kun hvis Carlsberg vil foretage nye opkøb eller ved omlægning af deres gæld vil dette påvirke bryggeriet i større omfang.
Afgiftsstigningen på det russiske marked har påvirket Carlsberg kraftigt. Markedsvolumen er gået ned med 12 % og omsætningen med 15,4 %. Dette skyldes, at Carlsberg har lagt den øgede afgift oveni prisen til forbrugerne, og marginen på driftsresultatet er derfor næsten uændret fra 2009 til 2010. 17 Carlsberg forventer trods dette, at kunne fortsætte væksten i 2011 dog i mindre omfang end tidligere år. Der er dog ingen tvivl om at afgiftsstigningen vil påvirke salget af øl kraftigt, især da afgiften kun rammer øl og ikke andre typer af alkohol.
Konkurrencen overfor substituerende produkter vil derfor blive større.
Markedsanalyse
Globalt
Det globale marked for øl blev hårdt ramt af finanskrisen i 2009, hvilket betød et fald i væksten af markedsværdien på det globale marked fra 2,6 % i 2007 til – 0,3 % i 2009. Selvom der i 2010 var tegn på, at markedet er i gang med at rejse sig igen, er niveaet fra før 2008 dog endnu ikke nået endnu.18
16 Heineken Holding N.V. Annual Report 2010, Anhauser-‐Busch InBev 2010 Annual Report, Carlsbergs Årsrapport 2010.
17 Baltika Breweries, http://eng.baltika.ru/m/5230/summary_of_baltikas_performance_in_2010.html, 10. April 2010
18 Datamonitor, Industri Profile: Global Beer, september 2010, s. 2
Figur 4: Det globale ølmarked i omsætning19
Hvor væksten i omsætningen var negativ i 2009, var væksten i markedsvolumen dog stadig positiv om end på et noget lavere niveau end de foregående år, og hvor det globale ølmarked i 2007 havde en volumen på 143,1 mia. liter øl og en vækst på 4,4 % er væksten i volumen faldet til blot 0,4 % i 2009.18 Dette er altså en klar indikator på, at indtjeningen pr. liter øl er faldende på det globale marked.
Vesteuropa Asien Afrika Amerika Østeuropa Total
OG Oms. OG Oms. OG Oms. OG Oms. OG Oms. OG Oms.
Carlsberg 14,10% 36.156 18,60% 5.613 N/A N/A N/A N/A 27,80% 18.187 17,10% 60.054 Heineken 9,70% 58.810 20,90% 1.535 26,20% 14.811 13,90% 25.472 10,50% 23.415 14,20% 120.191 AB InBev 18,70% 20.866 4,50% 9.365 N/A N/A 38,10% 145.729 7,20% 8.581 30,80% 192.374 SABMiller N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 18,40% 75.234 Tabel 1: Markedsopdelt oversigt over omsætning og overskud for Carlsbergs konkurrenter20
19 Datamonitor, Industri Profile: Global Beer, September 2010, s. 9
20 Heineken Holding N.V. Annual Report 2010, SABMiller plc Annual Report 2010, Anhauser-‐Busch InBev 2010 Annual Report, Carlsbergs Årsrapport 2010. De markedsopdelte tal for SABMiller er ikke sammenlignelige og er derfor ikke medtaget i tabellen. Tallene er beregnet eksklusive totalindkomst og adskiller sig derfor fra tallene i tabel 7.
Omsætningsfordelingen viser en klar overvægt i det europæiske ølsalg, som ligger på næsten 50 % af det globale marked, hvilket gør Europa til et væsentligt marked for de store globale spillere, som ønsker at udnytte deres stordriftsfordele.
Figur 5: Segmentfordeling af det globale ølmarked21
Der er dog store forskelle i markedsvæksten mellem de forskellige geografiske områder, hvilket de underlæggende afsnit vil uddybe.
Carlsberg er en af de 4 større globale spillere sammen med SABMiller, Heineken og Anhauser-‐
Busch InBev. Carlsberg koncentrerer sig hovedsageligt om det europæiske samt det asiatiske marked med særligt fokus på vækstområderne i Rusland og Kina. Carlsbergs samlede salg på de forskellige markeder for 2010 kan ses på nedenstående figur.
21 Datamonitor, Industri Profile: Global Beer, September 2010, s. 12
Figur 6: Carlsbergs fordeling af indtjening på de 3 markeder22
Nord-‐ og Vesteuropa
Det Nord-‐ og Vesteuropæiske marked dækker over: Danmark, Norge, Sverige, Finland, Polen, Tyskland, Estland, Letland, Litauen, Storbritannien, Frankrig, Schweiz, Italien, Grækenland, Portugal, Bulgarien, Serbien og Kroatien.
Kendetegnet for det nord-‐ og vesteuropæiske marked er, at det er mættet. På det tyske marked, som er Europas største med en markedsandel på 28,3 %, faldt ølsalget med 2,9 % i 2009, og det er forventet at falde med yderligere 4,6 % frem imod 2014. 23
I Danmark og Norge, som er nogle af Carlsbergs største bastioner, faldt ølsalget med hhv. 4
%24 og 2 %25, og i Danmark, som er et af de lande, hvor ølsalget falder mest, forventes et fald i ølomsætningen på 10,2 % samt et fald i volumen på 13,1 % frem imod 2014. Sverige er det eneste skandinaviske land, som ikke følger tendensen med faldende ølsalg. På det svenske marked var der i 2009 en stigning i salget på 1 % og denne tendens forventes at fortsætte de næste 3 år frem imod 2014.26
Carlsberg betegner selv det nord-‐ og vesteuropæiske marked som modent i deres årsrapport for 2010. Markedet er stagneret i de fleste lande og er i flere tilfælde også begyndt at falde.
22 Carlsbergs A/S årsrapport 2010, s. 3
23 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Germany, September 2010
24 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Denmark, September 2010
25 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Norway, September 2010
26 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Sweden, September 2010
Dette skyldes ikke, at europæerne er begyndt at drikke mindre alkohol27, men at de i stigende grad foretrækker vin fremfor øl.
Carlsberg er blandt de største spillere i Nord-‐ og Vesteuropa i stærk konkurrence med Heineken og Anhauser-‐Busch InBev (AB InBev). Selvom dette marked er faldende er det fortsat væsentligt for de globale bryggerier at være repræsenteret i Europa, da dette marked som tidligere nævnt står for næsten 50 % af det globale marked. Af de 4 store globale bryggerier er det kun SABMiller, som ikke har større markedsandele i Europa; de 3 andre havde i 2009 en samlet markedsandel på 47 %.28
I 2010 lå 60 % af Carlsbergs omsætning og 50 % af deres samlede volumen i det nord-‐ og vesteuropæiske marked,29 hvilket forsat er med til at dette marked er centralt i Carlsbergs ønske om at være en global spiller. Selvom at Carlsberg ikke har kunnet opnå de samme overskudsgrader som på de andre markeder, udgør dette marked altså stadig en væsentlig del af Carlsbergs samlede resultat.
Figur 7: Carlsbergs indtjening på det nord-‐ og vesteuropæiske marked30
Som det kan ses af ovenstående figurer har Carlsberg med succes fået forbedret deres indtjening samt overskudsgrad på trods af et stagnerende marked.
27 Gavin Humphries, Future trends in Beer and Wines, Business Insights 2008
28 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Europe, September 2010
29 Carlsberg A/S Årsrapport 2010
30 Carlsbergs A/S Årsrapport 2010, s. 13
Østeuropa (inkl. Rusland)
Det østeuropæiske marked dækker over: Rusland, Ukraine, Kasakhstan, Usbekistan, Hviderusland og Aserbajdsjan.
I modsætning til det nord-‐ og vesteuropæiske marked er Østeuropa et marked, der stadig vokser. Især Carlsbergs fokus på Rusland med opkøbet af Baltika Breweries Holding har været med til sikre Carlsbergs andel i dette marked. På det østeuropæiske marked er Rusland den klart største afsætter af øl for Carlsberg med 80 % af Carlsbergs samlede salg31. Derfor vil analysen af det østeuropæiske marked også primært fokusere på det russiske marked.
Efter flere år med stor vækst i ølomsætningen på det russiske marked faldt salget med 6,7 % i 2009. Denne tendens forudsiges at fortsætte frem imod 2014 med et yderligere fald på 21,1
%.32
Figur 8: Det russiske ølsalg i perioden 2005-‐200933
Carlsberg har dog formået at fastholde deres markedsandel på 39,7 % i 2010.34 Dette er sket selvom deres produkter i gennemsnit har været prissat højere end konkurrenternes.
31 Carlsberg: From Russia with love, Bernstein Research, april 2009
32 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Russia, September 2010
33 Datamonitor, Industri Profile: Beer in Russia, september 2010
34 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 17
