Den finansielle analyse af Carlsberg vil blive opbygget omkring den udvidede Dupontmodel.
Til det formål kræves en reformulering af egenkapitalopgørelsen, balancen samt resultatopgørelsen, sådan at det opfylder kravene til dupontmodellen. Analysen er foretaget for perioden 2007-‐2010.
Reformulering af regnskabet
Regnskabspraksis samt kvalitet
Carlsbergs årsrapporter er for hele perioden udarbejdet i overensstemmelse med den internationale regnskabsstandart IFRS (International Financial Reporting Standart). Der er ikke foretaget nogle ændringer i regnskabspraksis i denne periode, og det har derfor ikke været nødvendigt at foretage nogle korrektioner pga. dette.
Regnskabet har en meget høj kvalitet, hvilket giver sig udtryk, i at Carlsberg oplyser omkring næsten alle forhold, som påvirker resultatopgørelse, balance samt egenkapital. Bl.a. har de opdelt egenkapitalopgørelsen sådan, at totalindkomsten fremgår tydeligt for læseren. Der mangler dog enkelte specifikationer af poster i balancen, såsom periodeafgrænsningsposter, hvilket har medført, at disse poster er fordelt efter skøn.
Reformulering af egenkapitalopgørelsen
2010 2009 2008 2007
Primosaldo 54.829 54.750 18.621 17.597
Transaktioner med ejerne:
Køb/salg af egne aktier -‐9 0 2 -‐44
Kapitaludvidelse 0 0 29.938 0
Betalt udbytte -‐534 -‐534 -‐458 -‐458
Køb/salg af minoritetsinteresser -‐22 0 0 0
Transaktioner med ejerne i alt -‐565 -‐534 29.482 -‐502
Totalindkomst:
Årets resultat 5.351 3.602 2.631 2.297
Valutakursregulering af udenlandske enheder 5.516 -‐2.739 -‐6.980 -‐600
Værdiregulering af sikringsinstrumenter -‐768 23 -‐1.552 199
Værdiregulering af værdipapirer 1 1 -‐50 39
Værdiregulering ved trinvis overtagelse 0 0 13.060 0
Andel i anden totalindkomst i ass. virksomhed 0 31 0 0
Pensionsforpligtelser -‐170 -‐382 -‐46 -‐532
Skat 47 38 334 101
Andet 11 -‐7 -‐10 1
Totalindkomst i alt 9.988 567 7.387 1.505
Ultimosaldo 64.252 54.783 55.490 18.600
Aktiebaseret vederlag 34 52 31 21
Udnyttelse af aktieoptioner -‐38 -‐6 0 0
Tabel 3: Reformuleret egenkapitalopgørelse for Carlsberg68
Reformulering af egenkapitalopgørelsen sker ved at opdele den i hhv. transaktioner med ejerne samt totalindkomst. Dette sker for at adskille kapitaludvidelser, tilbagekøb af aktier mm. fra den egentlige indkomst, som virksomheden har det pågældende år. På den måde undgår man forstyrrelser, som ikke har noget med virksomhedens indtjening at gøre.
Ifølge IFRS 2 skal aktiebaseret vederlag omkostningsføres i resultatopgørelsen og modposteres i egenkapitalen. Dette skaber dog problemer, da denne post hverken kan medtages under transaktioner med ejerne, hvilket det jo ikke er, eller under totalindkomst, da dette ville neutralisere omkostningen i den samlede totalindkomstopgørelse. Denne post er derfor placeret på en separat linje i den reformulerede opgørelse.
Også posten ”udnyttelse af aktieoptioner” som består af Carlsbergs tab ved ledende medarbejderes udnyttelse af aktieoptioner til en højere kurs end markedskursen,69 er flyttet til en separat linje i opgørelsen.
Minoritetsinteresser er ekskluderet af opgørelsen, sådan at det kun er de tal, som vedrører aktionærerne i Carlsberg, der er medtaget. Minoritetsinteresser er ekskluderet i såvel primo som ultimo tal samt i de enkelte poster i opgørelsen.
Alle andre poster fremgår som i de offentliggjorde årsrapporter fra Carlsberg.
68 Reformulering af egenkapitalen efter model fra ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” 3. udgave, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 2009.
69 Ifølge korrespondance med Carlsbergs Invenstor Relations direktør Iben Steiness, 28. April 2011.
Reformulering af balancen
2010 2009 2008 2007
Kerne Driftsaktiver:
Anlægsaktiver 120.233 113.436 118.721 43.314
Varebeholdninger 4.191 3.601 5.317 3.818
Tilgodehavender 5.229 5.444 5.986 5.818
Periodeafgrænsningsposter 938 666 1.211 950
Driftslikviditet 2.734 2.729 2.857 2.249
Skatteaktiv 1.301 1.483 1.254 733
Pensionsaktiv 8 2 2 11
Kerne Drifts Aktiver i alt 134.634 127.361 135.348 56.893
Ikke Kerne Driftsaktiver:
Kapitalandele i virksomheder 5.035 2.778 2.349 779
Diverse udlån 2.338 2.179 2.284 2.004
Dagsværdi af sikringsinstrumenter 318 271 1.131 119
Øvrige tilgodehavender 1.487 1.533 2.032 1.391
Aktiver bestemt for salg 419 388 162 34
Ikke kerne driftsaktiver i alt 9.597 7.149 7.958 4.327
Driftsforpligtigelser:
Udskudt skat 10.463 10.099 10.082 2.388
Medarbejderforpligtigelser 4.242 3.741 3.258 3.221
Leverandørgæld 10.664 9.290 9.448 7.040
Øvrige hensættelser 4.121 4.368 4.159 2.318
Skyldig moms og afgifter 2.851 2.642 1.953 1.889
Dagsværdi af sikringsinstrumenter 2.276 2.485 2.727 603
Gæld til ass. virksomheder 1 2 2 2
Periodeafgrænsningsposter 1.384 1.514 1.172 171
Forpligtigelser vedr. aktiver bestemt for salg 178 51 368 0
Driftsforpligtigelser i alt 36.180 34.192 33.169 17.632
Netto Driftsaktiver 108.051 100.318 110.137 43.588
Finansielle Forpligtigelser:
Værdipapirer -‐1 -‐5 0 0
Lån 36.546 39.397 48.521 23.254
Gæld vedr. køb af virksomheder 1.138 649 215 90
Rente forpligtigelser 735 834 681 321
Finansielle Forpligtigelser i alt 38.418 40.875 49.417 23.665
Minoritetsinteressers andel 5.381 4.660 5.230 1.323
Egenkapital 64.252 54.783 55.490 18.600
Tabel 4: Reformuleret Balance for Carlsberg70
70 Reformulering af balancen efter model fra ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” 3. udgave, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 2009. Udspecificeret model kan ses under bilag.
Balancen er reformuleret således, at det opdeles i hhv. Kerne Driftsaktiver, Ikke Kerne Driftsaktiver, Driftsforpligtelser og Finansielle forpligtelser. På denne måde kan vi senere anvende driftsaktiverne til analyseformål.
Kerne Driftsaktiverne består af de aktiver, som indgår i Carlsbergs kerneaktivitet, at producere og sælge øl. Alle andre ikke finansielle poster i balancen er samlet under hhv. Ikke kerne driftsaktiver og driftsforpligtigelser. Alle poster vedr. finansiering er samlet under finansielle forpligtigelser.
Kapitalandele i associerede virksomheder er medtaget under Ikke Kerne Aktiver. Grunden til dette er, at disse kapitalandele på trods af, at Carlsbergs ejerandel i nogle tilfælde er under 20
% er strategiske. Der er altså ikke tale om en midlertidig investering til placering af overskudslikviditet, og posten kan derfor ikke karakteriseres som et finansielt aktiv.
Da kun 1 mio. af Carlsbergs likvide beholdning består af kortfristede værdipapirer, antages det, at den resterende mængde af likvider kan betegnes som driftslikviditet på trods af, at denne udgør 4,6 % af nettoomsætningen. Værdipapirerne er i den reformulerede balance ført som et finansielt aktiv. Dette gøres ud fra en betragtning om, at Carlsberg ville placere flere likvider i kortfristede værdipapirer, hvis de ikke havde brug for kapitalen.
Tilgodehavender er opdelt i kundetilgodehavender samt tilgodehavender fra skat, som er posteret under Kerne Driftsaktiver. Den resterende del er posteret under Ikke Kerne Driftsaktiver, da disse hovedsageligt består af lån til samarbejdspartnere og kunder.
Værdien af sikringsinstrumenter er medtaget under Ikke Kernedriftsaktiver og ikke under finansielle aktiver, da disse vedrører sikring af driften.
Aktiebaseret vederlag er posteret under Driftsforpligtigelser i stedet for under Egenkapitalen, hvilket også er beskrevet tidligere.
Anden gæld er posteret under Driftsforpligtigelser, dog med undtagelse af gæld vedr. køb af virksomhed samt renteforpligtigelser, som er posteret under finansielle forpligtigelser, da de
vedrører finansiering. Gæld til associerede virksomheder er ført under Driftsforpligtigelser, da udlån til disse også er posteret her.
Reformulering af resultatopgørelsen
2010 2009 2008 2007
Nettoomsætning 60.054 59.382 59.944 44.750
Produktionsomkostninger -‐28.982 -‐30.197 -‐31.248 -‐22.423
Bruttoresultat 31.072 29.185 28.696 22.327
Salgs-‐ og marketingomkostninger -‐10.665 -‐9.345 -‐10.203 -‐8.420
Distributionsomkostninger -‐6.493 -‐6.644 -‐7.389 -‐6.108
Administrationsomkostninger -‐4.040 -‐3.873 -‐3.934 -‐3.123
Driftsoverskud fra salg før skat 9.874 9.323 7.170 4.676
Rapporteret skatteomkostning -‐1.885 -‐1.538 324 -‐1.038
Skattefordel på finansielle poster -‐523 -‐730 -‐856 -‐300
Skatteeffekt på andet driftsoverskud -‐22 -‐203 -‐236 14
Driftsoverskud fra salg efter skat 7.445 6.853 6.402 3.352
Andre driftsindtægter/omkostninger netto 227 -‐45 728 485
Særlige poster netto -‐249 -‐695 -‐1.641 -‐427
Ydelsesbaserede pensionsordninger netto -‐65 -‐72 -‐32 -‐2
Skatteeffekt 22 203 236 -‐14
Andet driftsoverskud efter skat -‐65 -‐609 -‐709 42
Resultat af kapitalandele i ass. virksomheder 148 112 81 101
Andel af totalindkomst i ass. virksomheder 0 31 0 0
Værdi -‐ og valutakursregulering 5.948 -‐3.134 7.241 -‐628
Gevinst/tab på sikringsinstrumenter -‐768 23 -‐1.552 199
Pensionsforpligtigelser -‐167 -‐382 -‐46 -‐532
Andet 11 -‐6 -‐9 2
Selskabsskat af totalindkomst 47 39 335 101
Driftsoverskud efter skat 5.219 -‐3.317 6.050 -‐757
Finansielle omkostninger -‐2.850 -‐3.257 -‐4.426 -‐1.529
Finansielle indtægter 760 339 1.002 330
Skatteeffekt 523 730 856 300
Netto finansielle omkostninger efter skat -‐1.568 -‐2.189 -‐2.568 -‐899
Totalindkomst for koncernen 11.031 738 9.175 1.738
Minoritetsinteresser 1.043 171 1.043 171
Totalindkomst 9.988 567 8.132 1.567
Tabel 5: Reformuleret resultatopgørelse for Carlsberg71
71 Reformulering af resultatopgørelsen efter model fra ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” 3. udgave, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 2009.
Reformuleringen af resultatopgørelsen sker for at kunne beregne driftsoverskud efter skat, samtidig med at opgørelsen bliver opgjort på totalindkomstbasis.
Skatten af driftsoverskuddet er beregnet som den totale skat fratrukket skattefordel af finansielle omkostninger samt skat af andet driftsoverskud. Skattesatsen til beregning af dette er 25 %.
Valutakursreguleringer er medtaget under finansielle omkostninger på trods af, at disse i nogen grad kan være afledt af driften.
Netto renteomkostningen på ydelsesbaserede pensionsordninger er flyttet fra finansielle omkostninger til andre driftsindtægter, da disse vedrører driften.
Analyse af rentabiliteten
Formålet med at analysere rentabiliteten for Carlsberg har 2 sider, dels at se udviklingen i de forskellige nøgletal og dels at sammenligne tallene med Carlsbergs konkurrenter for på den måde at kunne vurdere Carlsbergs evne til at forrente egenkapitalen i forhold til deres konkurrenter.
Figur 15: Den udvidede DuPont model72
Analysen vil blive foretaget med udgangspunkt i den udvidede Dupontmodel. Ved hjælp af denne model kan egenkapitalforrentningen nedbrydes til mindre delelementer for at synliggøre, hvad der skaber værdien for Carlsberg.
Carlsberg SABMiller AB InBev Heineken
2010 2009 2008 2007 2009 / 2010 2010 2010
ROE 15,5% 1,0% 14,7% 8,4% 20,5% 15,9% 18,4%
ROIC 11,7% 2,9% 10,7% 6,1% 15,5% 11,7% 12,3%
ROIC Salg 6,9% 6,8% 5,8% 7,7% 6,5% 9,0% 8,1%
ROIC Andet 4,8% -‐3,9% 4,8% -‐1,6% 9,0% 2,8% 4,3%
FGEAR 55,2% 68,8% 81,4% 118,8% 45,9% 116,0% 86,4%
SPREAD 7,6% -‐2,4% 5,5% 2,3% 11,2% 6,2% 8,1%
r 4,1% 5,4% 5,2% 3,8% 4,3% 5,5% 4,2%
72 Modellen er udarbejdet efter model fra 1920 fra DuPont Corporation.
(ROIC + (NFF/(EK+MIN) x (ROIC -‐ r)) x MIA
ROE
DO / NDA
ROIC
SALG / DO
OG AOH
SALG / NDA
OG
ANDETSALG / DOANDET