Analyse af rentabiliteten
Formålet med at analysere rentabiliteten for Carlsberg har 2 sider, dels at se udviklingen i de forskellige nøgletal og dels at sammenligne tallene med Carlsbergs konkurrenter for på den måde at kunne vurdere Carlsbergs evne til at forrente egenkapitalen i forhold til deres konkurrenter.
Figur 15: Den udvidede DuPont model72
Analysen vil blive foretaget med udgangspunkt i den udvidede Dupontmodel. Ved hjælp af denne model kan egenkapitalforrentningen nedbrydes til mindre delelementer for at synliggøre, hvad der skaber værdien for Carlsberg.
Carlsberg SABMiller AB InBev Heineken
2010 2009 2008 2007 2009 / 2010 2010 2010
ROE 15,5% 1,0% 14,7% 8,4% 20,5% 15,9% 18,4%
ROIC 11,7% 2,9% 10,7% 6,1% 15,5% 11,7% 12,3%
ROIC Salg 6,9% 6,8% 5,8% 7,7% 6,5% 9,0% 8,1%
ROIC Andet 4,8% -‐3,9% 4,8% -‐1,6% 9,0% 2,8% 4,3%
FGEAR 55,2% 68,8% 81,4% 118,8% 45,9% 116,0% 86,4%
SPREAD 7,6% -‐2,4% 5,5% 2,3% 11,2% 6,2% 8,1%
r 4,1% 5,4% 5,2% 3,8% 4,3% 5,5% 4,2%
72 Modellen er udarbejdet efter model fra 1920 fra DuPont Corporation.
(ROIC + (NFF/(EK+MIN) x (ROIC -‐ r)) x MIA
ROE
DO / NDA
ROIC
SALG / DO
OG AOH
SALG / NDA
OG
ANDETSALG / DOANDET
MIA 98,1% 83,4% 97,0% 96,6% 99,7% 83,6% 95,4%
OG 21,0% 4,9% 19,6% 5,9% 32,7% 27,0% 14,9%
OG Salg 12,4% 11,5% 10,7% 7,5% 13,8% 20,6% 9,8%
OG Andet 8,6% -‐6,6% 8,9% -‐1,6% 18,9% 6,4% 5,2%
AOH 0,56 0,59 0,54 1,03 0,47 0,43 0,82
Kerne AOH 0,61 0,64 0,59 1,14
1/AOH 1,80 1,69 1,84 0,97 2,11 2,30 1,21
1/AOH Kerne 1,64 1,57 1,70 0,88
Tabel 6: Finansielle nøgletal for Carlsberg samt deres konkurrenter73
ROE (Rent Of Equity)
ROE er det overordnede mål for virksomhedens præstation overfor aktionærerne. Den er sammensat af både forrentning af nettodriftsaktiverne samt af den finansielle aktivitet.
Carlsberg har store udsving i egenkapitalforrentningen over de sidste 4 år. Dette kan dog forklares med hændelser, som ikke har sammenhæng med kernedriftsområdet, hvilket også vil blive synliggjort senere i analysen.
Sammenligner man Carlsbergs ROE med bryggeriets nærmeste konkurrenter, har de den laveste forrentning, dog kun 0,3 procentpoint lavere end verdens største bryggeri AB InBev.
Dette betyder altså, at Carlsberg er dårligere til at forvalte aktionærernes investering end deres konkurrenter, hvilket har direkte indflydelse, når aktien senere skal værdiansættes.
r (rente på finansielle fordringer)
ROE er som sagt påvirket af både forrentning af driften såvel som af den finansielle aktivitet.
For at det er rentabelt at låne penge som fremmedkapital, skal Carlsberg kunne forrente investorenes kapital til en højere rente (ROIC) end renten på fremmedkapital, i modsat tilfælde vil fremmedkapitalen medfører en lavere forrentning af egenkapitalen. En virksomhed bør dog altid på længere sigt kunne forrente investorenes kapital til en højere rente end renten på de finansielle markeder, da det ellers vil være en dårlig investering at købe aktier i virksomheden. SPREAD er et udtryk for denne forskel imellem forrentning af den af aktionærerne investerede kapital og renten på fremmedkapitalen.
73 Heineken Holding N.V. Annual Report 2010, SABMiller plc Annual Report 2010, Anhauser-‐Busch InBev 2010 Annual Report, Carlsbergs Årsrapport 2010.
Renten på fremmedkapital bør for Carlsberg ligge på nogenlunde samme niveau som deres konkurrenter, da de alle henter kapital på det internationale marked til nogenlunde samme rente. Det ses også i tabel 7, at rentespændet er meget lille imellem Carlsberg og deres konkurrenter. Det er kun AB InBev, som skiller sig ud med en højere rente, hvilket kan skyldes, at deres finansielle gearing er væsentlig højere end deres konkurrenter, hvilket skaber større usikkerhed for långiverne.
FGEAR (Finansiel gearing)
På trods af Carlsbergs opkøb af Scottish & Newcastle har de nu ca. 3 år efter opkøbet den næstlaveste gearing blandt deres konkurrenter, dette skyldes bl.a. udstedelsen af egenkapital i 2008.
Det er samtidig værd at lægge mærke til AB InBev’s gearing, som ligger næsten dobbelt så højt som Carlsbergs. Dette har også medført, at de på trods af en meget høj overskudsgrad har den næstlaveste egenkapitalforrentning, da renteafdragene er en stor post i deres resultatopgørelse.
Det kan altså konkluderes, at Carlsbergs FGEAR ikke ligger udenfor normalen indenfor deres branche, hvor der i de senere år er sket store konsolideringer, hvilket har skabt en højere finansiel gearing. Alt afhængig af Carlsbergs strategi for fremtiden kan det altså ikke udelukkes at de vil foretage nye opkøb indenfor de næste par år, da deres finansielle gearing tillader dette.
ROIC (Rent Of Invested Capital)
Som det fremgår af tabel 7 har Carlsberg store udsving i deres forrentning af den investerede kapital. Fra 2,9 % i 2009 til 11,7 % i 2010. Dette er dog ikke udtryk for at deres driftsoverskud er utilregneligt, hvilket vil fremgå når ROIC bliver udspecificeret.
For bedre at anskueliggøre hvorfra værdiskabelsen kommer, kan ROIC opdeles i ROICSALG og ROICANDET. Disse 2 giver tilsammen den samlede forrentning af den investerede kapital.
ROICSALG er udtryk for værdiskabelsen af den primære drift for Carlsberg og er eksklusive diverse støjelementer fra anden indkomst samt elementer fra totalindkomsten. Som det fremgår i tabel 6 er denne steget over de sidste 3 år efter at være faldet i 2008. Grunden til faldet ligger ikke i en ændret overskudsgrad, men i en ændring i aktivernes omsætningshastighed.
AOH (Aktivernes Omsætnings Hastighed)
Aktivernes omsætnings hastighed er udtryk for aktivernes evne til at skabe omsætning. Jo lavere AOH er, des større pengebinding kræves for hver omsat krone. I Carlsbergs tilfælde er denne værdi faldet kraftigt efter opkøbet af S&N, hvilket har forøget aktivmassen kraftigt, men uden at Carlsbergs omsætning er steget i samme grad. Dette skyldes at S&N blev købt til markedspris, hvilket skabte en større goodwill på aktivsiden, som ikke skaber omsætning i samme omfang som de resterende aktiver. Dette er årsagen til at ROICSALG faldt fra 7,7 % i 2007 til 5,8 % i 2008 selvom overskudsgraden samtidig steg væsentligt fra 7,5 % til 10,7 %.
AOH er en brancheafhængig værdi der er lav for kapitaltunge virksomheder som medicinalvirksomheder og høj for virksomheder indenfor serviceområdet hvor større kapitalbindinger ikke er påkrævet.74 Sammenlignet med Carlsbergs konkurrenter ligger denne værdi efter opkøbet af S&N på samme niveau, hvilket indikerer at Carlsberg er lige så dygtige til at skabe omsætning fra aktiverne som deres konkurrenter.
OG (Overskudsgrad)
På samme måde som ROIC kan overskudsgraden opdeles i hhv. OGSALG og OGANDET. Overskudsgraden indikerer i hvilket omfang Carlsberg formår at skabe profit af hver omsat krone.
Som det også fremgår af tabel 6 svinger overskudsgraden i samme omfang som ROIC. Dette skyldes, som det tidligere er nævnt, ikke salget, men andre poster. I den reformulerede resultatopgørelsen i tabel 5 fremgår det, at det hovedsageligt er valutakursreguleringer på datterselskaber, der fremkalder det positive udsving i overskudsgraden i 2008 og 2010.
74 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 3. Udgave, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 2009
Denne post er ligeledes skyld i det negative udsving i 2009. Dette skyldes med stor sandsynlighed Carlsberg store exponering overfor den russiske rubel ved opkøbet af de sidste 50 % af Baltic Beverage Holding. Den russiske rubel faldt drastisk i slutningen af 2008 pga.
finanskrisen og begyndte først igen at stige imod dens normale leje i starten af 2010.
Figur 16: Kursen på Russisk Rubel vs. Danske kroner.75
OGSALG viser derimod udelukkende Carlsbergs evne til at skabe profit fra hver omsat krone.
Denne del af overskudsgraden er stigende over alle de 4 år, som analyseperioden strækker sig over, hvilket indikerer, at Carlsberg har formået at optimere sin produktion og mindske omkostningerne pr. produceret liter øl. Dette er med stor sandsynlighed resultatet af Carlsberg effektivisering af produktionen ved at have færre og større produktionsfaciliteter og samtidig skabe en global organisation med samlede støtteaktiviteter som regnskab og udvikling på strategisk placerede steder i verden. Samtidig har Carlsberg også formået at skabe yderligere stordriftsfordele i forbindelse med opkøbet af S&N.
75 http://www.oanda.com/currency/historical-‐rates/
Trendanalyse 2010 2009 2008 2007
Nettoomsætning 134 133 134 100
Produktionsomkostninger 129 135 139 100
Bruttoresultat 139 131 129 100
Salgs-‐ og marketingomkostninger 127 111 121 100
Distributionsomkostninger 106 109 121 100
Administrationsomkostninger 129 124 126 100
Driftsoverskud fra salg før skat 211 199 153 100
Driftsoverskud fra salg efter skat 222 204 191 100
Tabel 7: Trendanalyse for Carlsberg
I tabel 7 ses en trendanalyse af omkostningsgrupperne i forhold til omsætningen. 2008 er basisår og sat til indeks 100. Her fremgår det, at fremgangen i OGSALG skyldes forbedringer i både produktionsomkostninger, men også især distributionsomkostninger er markant forbedrede i forhold til omsætningen. Hvor omsætningen i 2010 ligger på indeks 134 ligger distributionsomkostningerne kun på indeks 106. Carlsberg har altså formået at optimerer produktionen og mere end fordoblet driftsindtjeningen efter skat i forhold til 2007 på trods af at omsætningsstigning kun er på 34 %.
Hvis man sammenligner Carlsberg med deres konkurrenter, ser overskudsgraden for salget fornuftig ud. Dette nøgletal er overvejende brancheafhængig , hvilket tallene også indikerer.
AB InBev adskiller sig dog med en væsentlig højere OG. Dette skyldes dog hovedsageligt at de har en meget høj indtjening på det amerikanske marked, hvor de har næsten 76 % af deres samlede omsætning og en markedsandel på over 50 % af markedet. Dette fremgår også af tabel 1.
Commensize analyse
Det har ikke været muligt at foretage en commensize analyse af de forskellige delomkostninger for alle Carlsbergs konkurrenter, da de rapporterede tal fra Carlsbergs konkurrenter ikke giver mulighed for dette. Analysen vil derfor kun tage udgangspunkt i sammenligning med AB InBev.
Carlsberg AB InBev
Nettoomsætning 100% 100%
Produktionsomkostninger -‐48% -‐44%
Bruttoresultat 52% 56%
Salgs-‐ og marketingomkostninger -‐18% -‐13%
Distributionsomkostninger -‐11% -‐8%
Administrationsomkostninger -‐7% -‐5%
Driftsoverskud fra salg før skat 16% 29%
Tabel 8: Commensize analyse af Carlsberg og AB InBev76
Som tidligere oplyst har AB InBev formået at opretholde en meget høj overskudsgrad i forhold til deres konkurrenter. De har derfor klart den mest rentable drift, og det er også i det forhold at sammenligningen med Carlsberg skal ses. Der er altså tale om den mest effektive af konkurrenterne.
Som det fremgår af tabel 8, er Carlsberg og AB InBevs bruttoresultat ikke væsentlig forskelige i forhold til andel af omsætningen. Hvor Carlsberg har produktionsomkostninger er på 48 % af omsætningen i 2010, er størrelsen af AB InBevs kun 44 %. Desværre opgiver AB InBev ikke en detaljeret opsplitning af deres produktionsomkostninger i deres årsrapport og det er derfor ikke muligt at finde de specifikke faktorer til de mindre produktionsomkostninger.
Men det er altså ikke i selve produktionen, at AB InBev genererer sin høje overskudsgrad, selvom deres produktionsomkostninger er 4 procentpoint mindre end Carlsbergs. Carlsberg arbejder dog på at forbedre dette ved bl.a. som tidligere oplyst, at opkøbe sin forsyningskæde og på den måde kunne mindske priser på råvarer ved fx selv at eje malterier.
Derimod er der stor forskel i hhv. Carlsberg og AB InBevs andel af salgs-‐ og marketingomkostninger i forhold til omsætningen. Hvor Carlsberg bruger 18 % af omsætningen anvender AB InBev blot 13 %, og i årsrapporten for 2010 oplyser Carlsberg endda at dette tal kommer til at stige de kommende år.77
Da salgs-‐ og marketingomkostningerne i højere grad er udtryk for investering i den fremtidige indtjening end omkostninger i forbindelse med den produktion for den opgivne periode, er
76Anhauser-‐Busch InBev 2010 Annual Report, Carlsbergs Årsrapport 2010. Egen tilvirkning.
77 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 9.
det altså på bekostning af fremtiden at AB InBev har lavere omkostninger på dette område.
Dette er en indikator på, at Carlsberg satser på organisk vækst igennem stærk markedsføring af deres forskellige brands, hvilket også er en del af deres fastlagte strategi.78
I forhold til administration og distribution ligger Carlsbergs omkostninger noget højere end AB InBev. Da disse omkostninger ligesom de deciderede produktionsomkostninger er en nødvendig omkostning, som skal holdes så lav som muligt, er det vigtigt for Carlsberg, at de skaber effektivisering på dette område for at kunne opretholde en konkurrencedygtig produktion.
Konklusion på finansiel analyse
Overordnet set ser Carlsbergs rentabilitet fornuftig ud, selvom de endnu ikke er helt på niveau med deres nærmeste konkurrenter. Med hensyn til afkast på investeret kapital ligger de på niveau, men i den lave ende. Det positive er dog, at Carlsbergs nøgletal vedrørende deres kerneforretning er i vækst. Overskudsgraden på salget er igennem alle de seneste 4 år steget og ligger nu på 12,4 %, hvilket ser fornuftigt ud i forhold til konkurrenterne.
I forhold til driftsaktiverne er Carlsberg bedre end både SABMiller og AB InBev til at skabe omsætning pr. investeret kapital i deres netto drifts aktiver. De er kun overgået af Heineken med en AOH på 0,82. Det er dog værd at bemærke, at denne værdi er faldet med næsten 50 % efter opkøbet af S&N, hvilket medførte, at værdien af goodwill steg til over 1/3 af de samlede aktiver.
Samlet set ligger Carlsberg stadig lidt under niveau i forhold til deres konkurrenters rentabilitet, men alle tal går i den rigtige retning, hvilket tyder godt for den fremtidige rentabilitet.
78 Carlsbergs Årsrapport 2010, s. 22