Ved analysen af TDC´s historiske regnskabstal tages udgangspunkt i den udvidede dupont-model som er illustreret herunder:
Figur 12 Den udvidede DuPont-model
Kilde: Egen tilvirkning efter Ole Sørensen s. 255
Baggrunden for rentabilitetsanalysen er forretningen af egenkapitalen og hvilke underliggende værdidrivere som driver væksten i egenkapitalen. Som figuren illustrerer opdeles analysen i drift og finansiering, som igen understreger nødvendigheden af at foretage reformulering af regnskabet.
71 Se bilag 4 og 5 hvor balancen er reformuleret
Egenkapitalforrentning
Afkast på dritsaktiviter
Afkast på NDA: DO/NDA
Overskudsgrad: DO/salg
Bruttoavanceprocentrer og omkostningsdrivere
AOH : Omsætning/NDA
Individuelle omsætningshastigheder
Afkast på finansieringsaktiviteter
Finansiel gearing: NFF/EK
Finansiel gearing * spread
Individuelle netto låneomkostningsdrivere
63
Beregning af nøgletallene for TDC viser den historiske udvikling i virksomheden og giver analytiker grundlaget for at kunne komme med mere præcise estimater for TDC´s fremtidige udvikling når budgettet skal fastlægges72. For at analysen skal være så brugbar som muligt, vil der igen sammenlignes med tal fra Telia og Telenor som må betragtes at være TDC´s nærmeste konkurrenter73. Ved sammenligningen opnås indtryk af hvorledes TDC´s rentabilitet kan betegnes som værende tilfredsstillende i forhold til sine konkurrenter. Som nævnt under afgrænsningen, er konkurrenternes regnskaber ikke reformuleret og sammenligningen af nøgletallene er derfor indiktive, men vurderes alligevel at kunne give et indtryk af niveauet og ikke mindst udviklingen i nøgletallene gennem de seneste år.
7.3.1 Forrentning af egenkapital
Egenkapitalforrentningen; ROE, viser ejernes afkast af den kapital som er stillet til rådighed. ROE er et altafgørende nøgletal, for hvis ikke virksomheden er i stand til at give aktionærerne et tilfredsstillende afkast, vil de vælge alternative virksomheder at investere deres penge i. Egenkapitalforrentningen er drevet af en række faktorer som det også fremgår af Dupont-modellen. Sammenhængen er:
ROE = ROIC + (FGEAR x (ROIC - r))
ROIC måler, hvor god virksomheden er til at skabe afkast fra de ressourcer (nettodriftsaktiver) som den har til rådighed, samt hvor meget profit den er i stand til at skabe herudfra. Jo bedre virksomheden udnytter sine ressourcer, jo større bliver RIOC, og påvirker dermed også ROE positivt.
FGEAR fortæller forholdet mellem de nettofinansielle forpligtigelser og egenkapitalen. Som tidligere nævnt har TDC gennem de seneste år nedbragt sin gæld væsentligt, men har fortsat rentebærende forpligtigelser for mere end 23 mia. kr. Dette er nødvendigvis ikke negativt da denne finansielle gearing jf. ovenstående ligning kan bidrage positivt til ROE. Dette kræver dog at det sidste led i ligningen ROIC-r er positivt. Hvis TDC er i stand til at tjene mere på dens driftsaktivitet end virksomheden kan låne penge til, har den således et positivt SPREAD mellem lånerente, r, og ROIC. Og i dette tilfælde påvirkes den finansielle gearing ROE positivt.
72 Se bilag 6 for overblik over alle beregnede nøgletal
73 http://www.teliasonera.com/en/News-and-Archive/Reports-and-presentations/ og http://www.telenor.dk/om_telenor/vores_forretning/noegletal/aarsrapporter/
64
TDC har som nævnt foretaget en refinansiering af sin gæld i begyndelse af 2011, som samlet set resulterede i en lavere lånerente. Dette skyldes ikke mindst en forbedret rating af virksomheden. Af ovenstående ligning fremgår det, at hvis lånerenten, r, kan forbedres, vil dette alt andet lige have en positiv indflydelse på ROE.
Nedenstående tabel viser de seneste års udvikling i de enkelte nøgletal, som driver ROE.
Tabel 5 Udvikling i ROE
2008 2009 2010
ROIC 2,10% 7,10% 7,22%
FGEAR 1,22 1,22 1,21
SPREAD (ROIC-r) -2,10% 3,80% 3,10%
ROE -0,34% 11,77% 11,00%
Kilde: Egen tilvirkning
7.3.2 Udviklingen i ROE
Den finansielle gearing i TDC har været forholdsvis konstant gennem de seneste år. For år tilbage var den finansielle gearing højere og lå i 2007 på ca. 2,5. TDC nævner ikke eksplicit noget om en ønsket gearing, men noget kunne tyde på at de det seneste år har fundet et tilfredsstillende niveau, som vil ligge fast fremadrettet. En indikation af dette var eksempelvis at de i forbindelse med salget af Sunrise alene valgte at benytte ca. halvdelen af provenuet til nedbringelse af gæld. Den øvrige del blev benyttet til tilbagekøb af aktier. Den finansielle gearing har også indflydelse på TDC´s rating. I januar 2011 opnåede TDC en såkaldt ”investment grade credit rating”, hvilket var medvirkende til den forbedrede lånerente ved refinansieringen af gælden.
SPREAD´et var negativt i 2008 hvilket vil sige at TDC ikke var i stand til at tjene mere på sine driftsaktiviteter end de kunne låne fremmedkapital til. ROIC viser at TDC også i 2008 havde et positivt afkast på nettodriftsaktiverne, men afkastet var ikke stort nok til at overstige lånerenten. Denne udvikling er dog blevet vendt og SPREAD´et har således været positivt både i 2009 og 2010 med over 3 procent. Det positive SPREAD har således også indvirket positivt på ROE, som både i 2009 og 2010 ligger på ca. 11 %. ROIC er også steget markant siden 2008 og ligger de seneste 2 år på ca. 7 %.
65 7.3.3 Sammensætningen af ROIC
Som det ses i Dupont-modellen kan ROIC opdeles i to underliggende drivere der styrer udviklingen i ROIC – dette er Dupont-modellens niveau 2. Udviklingen i ROIC bestemmes underliggende af overskudsgraden, OG, og aktivernes omsætningshastighed, AOH.
Nedenstående tabellen viser udvikling i OG, AOH og ROIC for TDC.
Tabel 6 Udvikling i OG, AOH og ROIC
2008 2009 2010
OG 5,54% 17,73% 14,63%
AOH 0,38 0,40 0,49
ROIC 2,10% 7,10% 7,22%
Kilde: Egen tilvirkning
OG findes ved at sammenholde driftsoverskuddet efter skat med nettoomsætningen og er således overskuddet for én krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet. Nøgletallet fortæller om TDC´s evne til at tilpasse de samlede omkostninger til omsætningen. TDC har overordnet haft meget fokus på omkostningsbesparende tiltag, hvilket blandt andet har været tydelig gennem en reduktion i antallet af medarbejdere. Overskudsgraden blev således også kraftigt forbedret fra 2008 til 2009, hvorimod den faldt en noget igen fra 2009 til 2010.
AOH beregnes ved at dividere nettoomsætningen med nettodriftsaktiverne. AOH måler salg pr.
investeret krone i nettodriftsaktiverne, dvs. hvor meget der er bundet i nettodriftsaktiver for at skabe én krones omsætning. Dette nøgletal er meget forskellig fra virksomhed til virksomhed, da der er stor forskel på, hvor mange investeringer en given virksomhed er nødsaget til at foretage for at skabe og opretholde omsætningen. Som tidligere nævnt er telekommunikationsbranchen omgivet af relative høje adgangsbarrierer da det kræver meget store investeringer at trænge ind på markedet. I en branche med høje adgangsbarrierer er der således også mulighed for at opretholde en højere OG end i brancher hvor adgangsbarriererne er lave. Til gengæld bevirker de massive investeringer i anlægsaktiver at omsætningshastigheden vil være relativ lille set i forhold til virksomheder med mindre kapitalbehov. TDC har gennem de seneste år formået at øge aktivernes omsætningshastighed løbende og lå i 2010 på 0,49. Forbedringen i AOH er positiv for ROIC som stiger når AOH forøges.
66 7.3.4 Sammenligning af ROIC
Til vurdering af ROIC og de underliggende drivere overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed, foretages en sammenligning med de nærmeste konkurrenter Telia og Telenor. I beregningen er der for Telia og Telenors vedkommende taget udgangspunkt i de officielle årsrapporter uden reformulering.
Driftsoverskuddet efter skat er således estimeret ved at tage årets resultat og ligge de nettofinansielle omkostninger til, for at nå frem en tilnærmet værdi af driftsoverskuddet efter skat. Skattebetalingen er derved eksempelvis ikke allokeret ud på drift og finansiering. Driftsoverskuddet efter skat vil derfor afvige fra det faktiske tal. Afvigelsen er dog ikke mere væsentlig end at sammenligningsgrundlaget vurderes tilfredsstillende74.
Tabel 7 Sammenligning af ROIC, OG og AOH mellem TDC, Telia og Telenor
TDC 2008 2009 2010
OG 5,54% 17,73% 14,63%
AOH 0,38 0,40 0,49
ROIC 2,10% 7,10% 7,22%
Telia 2008 2009 2010
OG 22,86% 21,98% 24,12%
AOH 0,431 0,409 0,410
ROIC 9,85% 8,99% 9,88%
Telenor 2008 2009 2010
OG 18,54% 12,58% 17,71%
AOH 0,55 0,55 0,56
ROIC 10,24% 6,96% 9,92%
Kilde: Egen tilvirkning
Ovenstående tal indikerer at TDC ligger et stykke under sine nærmeste konkurrenter på overskudsgraden. En årsag til dette kan være at TDC gennem de seneste år har afholdt store omkostninger til omstruktureringer i virksomheden som har påvirket overskudsgraden negativt.
AOH ligger som forventeligt på ca. samme niveau for de 3 telekommunikationsvirksomheder. TDC har dog udvist en positiv trend på dette område, hvorimod Telia og Telenor har ligget mere stabil gennem de seneste år. Er TDC i stand til at fortsætte denne trend vil de i løbet af kort tid være på niveau med Telenor som ligger på 0,56 i 2010.
74 Se bilag 17 hvor datagrundlaget for de beregnede nøgletal fremgår.
67 7.3.5 Yderligere dekomponering
Som illustrationen af Dupont-modellen viser, er det muligt at foretage en yderligere dekomponering af de analyserede elementer i modellens 3. niveau. Overskudsgraden kan eksempelvis dekomponeres i OG fra salg og OG fra andre poster, ligesom der kan fastsættes omsætningshastigheder for de enkelte poster på balancen. Det vurderes dog ikke at skabe merværdi i forhold til den kommende budgettering at foretage yderligere dekomponering.
7.3.6 Udviklingen i omsætningen
Tidligere blev udviklingen i antallet af kundeaftaler på de fire forretningsområder analyseret. Forud for budgetteringen er det ligeledes vigtig at kende udviklingen i omsætningen indenfor TDC´s fire forretningsområder. Den kommende budgettering tager først og fremmest udgangspunkt i den strategiske analyse som analyserer TDC´s muligheder og udfordringer i markedet de kommende år. Det er dog samtidig også relevant at analysere den historiske udvikling gennem de seneste år, da analytiker gennem denne analyse får en indikation af hvorledes trenden har været indenfor de forskellige hovedområder. Eksempelvis kan vi af regnskabsberetningen læse at fastnettelefonien er på tilbagegang, men for at kunne fastlægge et så præcist budget som muligt, er det endvidere vigtigt at vide i hvor høj grad og med hvilken hastighed tilbagegangen sker.
Nedenstående tabel viser udviklingen i omsætningen fordelt på forretningsområder gennem de seneste tre år.
Tabel 8 Udvikling i TDC´s omsætning fordelt på forretningsområder
mio.kr. 2008 2009 2010
Fastnettelefoni 6.929 6.087 5.683
Ændring -12,15% -6,64%
Mobiltelefoni 6.635 7.061 7.175
Ændring 6,42% 1,61 %
TV 2.480 2.822 3.298
Ændring 13,79 % 16,87 %
Internet og netværk 7.073 7.114 7.021
Ændring 0,58 % -1,31 %
Øvrige 3.800 2.995 2.990
Ændring -21,18 % -0,17 %
Kilde: Egen tilvirkning efter TDC årsrapport 2010 s. 154
68