Weighted average cost of capital, WACC, er udtryk for det gennemsnitlige afkast på den investerede kapital i en virksomhed. Det betyder således at WACC indeholder både afkastkravet til aktionærer og långivernes afkastkrav. I forbindelse med værdiansættelsen tilbagediskonteres de fremtidige cash flow
79 TDC´s årsrapport 2010 s. 143
74
i TDC med netop WACC´en, og den har derfor stor betydning for værdiansættelsen. Derfor er det også afgørende at fastlægge WACC så præcis som muligt.
Ligningen for WACC ser således ud:
Hvor
= markedsværdi af egenkapitalen
= Markedsværdi af netto finansielle forpligtigelser = Markedsværdi af virksomheden
= ejernes afkastkrav
= finansielle omkostninger efter skat 9.7.1 Værdi af egenkapital
Til fastlæggelsen af WACC er det vigtigt at analytiker benytter markedsværdier, når beregningen skal udfærdiges. Til fastlæggelse af værdien af egenkapitalen benyttes således markedsværdien af egenkapitalen pr. 1. april 2011, som er datoen for analysens fastlæggelse af værdien. Markedsværdien af egenkapitalen kan aflæses direkte i markedet, da værdien findes ved antallet af aktier ganget med dagskursen pr. 1. april 2011. Værdien af egenkapitalen pr. 1. april 2011 er 41.897 mio. kr.80
9.7.2 Værdien af finansielle forpligtigelser
Markedsværdien af de finansielle forpligtigelser er vanskelig at estimere på en eksakt dato, som eksempelvis den 1. april 2011, da gælden ikke på samme måde omsættes og handles i markedet ligesom aktierne. TDC´s rating er forbedret og gælden er refinansieret til en lavere rente, hvorved markedsværdien kan have ændret sig siden årsskiftet. TDC har omvendt ikke givet meddelelse om eksempelvis større indfrielser af gældsforpligtigelser.
Værdien af de finansielle forpligtigelser fastsættes derfor til samme niveau som i årsregnskabet for 2010. De netto finansielle forpligtigelser er således 23.374 mio. kr.
80 Jf. egne beregninger og http://www.euroinvestor.dk/Stock/ShowStockInfo.Aspx?StockId=275952
75 9.7.3 Værdien af virksomheden
Efter fastlæggelsen af værdien af hhv. egenkapitalen og de netto finansielle forpligtigelser kan vi fastlægge markedsværdien af TDC. Markedsværdien af virksomheden er summen af egenkapitalen og de nettofinansielle forpligtigelser og kan derfor ud fra ovenstående fastsættes til 65.271 mio. kr. Ud fra dette kan således også fastsættes egenkapitalens og fremmedkapitalens vægt i WACC-ligningen.
Egenkapitalens vægt er således 0,64 og fremmedkapitalens 0,36.
9.7.4 Ejernes afkastkrav
Til fastlæggelse af afkastkravet fra ejerne benyttes i praksis som oftest CAPM81, som fortæller hvilket afkast en investor vil kræve for at investere sine penge i en given virksomhed. Afkast og risiko hænger uløseligt sammen og dette benyttes i CAPM, idet investor må forventes altid at handle rationelt. Kan investor opnå et højere afkast ved at investere i en anden virksomhed med samme risiko, vil investoren altid gøre dette. CAPM tager således udgangspunkt i et efficient marked.
CAPM er defineret således re = rf + β * (E(rm – rf)) rf = risikofri rente
= ejernes afkastkrav β = beta
E (rm) – rf = markedsrisiko præmie
9.7.4.1 Bestemmelse af den risikofrie rente
Den risikofrie rente fastsættes i praksis ofte ud fra en 10 årig toneangivende statsobligation82. Som observationsperiode til fastlæggelsen af den risikofrie rente er her valgt at kigge på perioden fra 1.
januar 2010 og frem til 1. april 2011. Den gennemsnitlige rente i perioden var på 2,98 %83. Dette betegnes dog som værende et historisk lavt renteniveau, hvilket skyldes den kraftige reduktion i renten under den økonomiske krise. Det vurderes derfor ikke at være et retvisende niveau for den
81 Forkortelse for: Capital assets pricing model . “Principles of Corporate Finance”.
82 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang s. 51.
83 Se bilag 11. Data hentet på: http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/default.asp?w=1366
76
risikofri rente, som kan forventes fremadrettet. Den effektive rente på den toneangivende 10 årige statsobligation var pr. 1. april 2011 3,59 %, hvilket også må betegnes som værende en mere forventelig rente fremadrettet. Den risikofrie rente fastsættes således til 3,59 %.
9.7.4.2 Beta for TDC aktien
Beta værdien for en aktie fortæller populært sagt om risiko og afkastudsving ved et givent værdipapir eller andet aktiv. Markedsporteføljen består teoretisk set af samtlige handlebare aktiver, hvorved den totale risikospredning opnås. I praksis ses det dog ofte, at markedsporteføljen defineres som eksempelvis et aktieindeks bestående af mange aktier. Et ofte brugt mål for markedsporteføljen er S&P 500, som er et aktieindeks over 500 amerikanske virksomheder. Beta for et aktiv defineres som:
β = 1 samme risiko som markedsporteføljen β = 0 risikofri investering
0 < β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen
Betaværdier for en given aktie kan blandt andet findes hos Bloomberg, som har beregnet TDC aktiens betaværdi til 0,448 pr. 1. april 201184. Betaværdien er fundet ved dagligt at observere samvariationen mellem TDC aktien og det danske C20 indeks. Udfordringen med TDC aktien er, at omsætningen i aktien gennem de seneste år har været meget lille, idet NTC har siddet på størstedelen af aktierne.
Den beregnede beta-værdi er således ikke nødvendigvis retvisende for aktiens faktiske samvariation med markedet.
For at belyse denne problematik kan TDC aktiens betaværdi med fordel sammenlignes med øvrige sammenlignelige aktier, for at vurdere om deres betaværdi afviger fra TDC aktiens beta. Her er det oplagt at sammenligne aktien med de to nærmeste konkurrenter, Telenor og Telia. Deres beta-værdi er henholdsvis 0,906 og 0,80785, hvilket indikerer at den beregnede betaværdi for TDC ikke er korrekt.
Beta-værdier for selskaber i samme branche behøver ikke nødvendigvis at være ens, men det ses dog ofte at værdien ligger tæt på hinanden, da selskaberne naturligt nok indeholder mange af de samme risici. Eksempelvis er risikoen for substituerende produkter ens for virksomheder i samme branche.
84 http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=TDC:DC
85 http://www.euroinvestor.dk/Stock/ShowStockInfo.Aspx?StockId=275952
77
Forskellen i virksomhedernes betaværdi kan eksempelvis stamme fra forskelle i virksomhedernes gearing. En virksomhed med høj gearing vil traditionelt have en højere betaværdi end en virksomhed med lav gearing, idet investorernes risiko er højere.
Jeg vil derfor benytte en anden tilgang for at fastlægge beta-værdien for TDC end at aflæse værdien i markedet ved hjælp af Bloomberg. Med omtrent to års mellemrum fastligger IT- og Telestyrelsen en WACC for TDC i forbindelse med fastlæggelse af hvilke priser TDC må opkræve for deres ydelser på fastnetområdet86. Dette skyldes at TDC er underlagt såkaldt priskontrol grundet deres position som markedsleder. IT- og Telestyrelsens fastlagte WACC for TDC blev senest offentliggjort 14. april 2010. I rapporten fastlægger styrelsen en ugearet betaværdi for TDC på 0,5. Fastlæggelsen af den ugearede beta, vurderes at være meget pålidelig, ikke mindst idet TDC selv har haft mulighed for komme med bemærkninger til den fastlagte værdi. TDC er ikke kommet med væsentlige indsigelser, og vurdering må derfor betragtes som værende korrekt.
Da TDC er en gearet virksomhed, skal den gearede beta-værdi fastlægges hvilket gøres vha.
Modligliani/Millers ligning87: Βgearet = βugearet * (1 + D/E) hvor
D/E = gæld divideret med egenkapital
De netto finansielle forpligtigelser i TDC`s årsregnskab for 2010 er som tidligere beregnet på 23.374 mio.kr. og den beregnede egenkapital pr. 1. april 2011 41.897 mio. kr. Igen benyttes markedsværdien af egenkapitalen. Dette giver således en gearet beta på 0,78. Ved beregning af WACC vil således blive benyttet en betaværdi på 0,78. Denne værdi vurderes ligeledes at være mere korrekt når der sammenlignes med TDC´s nærmeste konkurrenter.
9.7.4.3 Markedsrisikopræmien
Markedsrisikopræmien er den præmie som investorerne får, for at investere i aktiver med risiko i forhold til at investere risikofrit. Præmien fastlægges løbende af Ernst and Young, som har påvist at
86 http://www.itst.dk/tele-og-internetregulering/smp-regulering/engrospriser/filarkiv-engrospriser/priskontrol-afgorelser/2010/Endelig%20WACC-afgorelse%20for%20regnskabsar%202009t.pdf
87 Ligningen benyttes af IT- og telestyrelsen, men findes også hos Richard A. Brealey mfl. ”Principles of corporate finance” s. 480
78
risikopræmien gennem de seneste mange år, ligger i et interval mellem 4 og 6 %88. I denne opgave fastlægges markedsrisikopræmien midt i dette spænd og fastsættes således til 5 %. De finansielle markeder er igen blevet mere stabile efter den store uro gennem de seneste års krise.
Ud fra ovenstående beregninger kan ejernes afkastkrav ifølge CAPM beregnes til 7,49 %.
9.7.4.4 Forrentning af fremmedkapital
Kreditgiverne til både privatpersoner og virksomheder kræver en præmie for at stille kapital til rådighed. Størrelsen af præmien afhænger af den risiko, som kreditor har for tab. Jo større risiko, jo større præmie. De større banker har som oftest deres egne interne ratings af virksomhederne, men kan også støtte sig op af rating bureauernes kreditscore. Kreditrisikopræmien for TDC kan aflæses direkte ved at benytte TDC´s faktiske låneomkostninger og sammenligne med den risikofrie rente ud fra ligningen:
rg = (rf + rs )(1- t) hvor
rf = den risikofrie rente
rs = selskabsspecifikt risikotillæg t = selskabsskatteprocent
TDC´s faktiske lånerente blev fundet i nøgletalsberegningerne hvor den er fastlagt til 4,1 % efter skat i 2010. Det betyder således af kreditgiverne til TDC kræver et risikotillæg på 2,49 % (før skat) for at stille kapital til rådighed for TDC, hvis der sammenlignes med den risikofrie rente på den 10 årige danske statsobligation. I begyndelsen af 2011 har TDC foretaget en større refinansiering af deres gæld og forventningen ifølge TDC´s eget udsagn er, at refinansieringen vil føre til at besparelse i de gennemsnitlige finansieringsomkostninger på 1 %89. Opnåelsen af den lavere rente skyldes ikke mindst at TDC løbende har fået tildelt bedre ratings hos Moodys og S&P, hvorfor långivernes risikotillæg også mindskes. TDC har løbende nedbragt deres gæld, hvilket medvirker til en forbedring af virksomhedens rating. Det vurderes dog usikkert om TDC kan opnå den fulde gevinst på 1 % samtidig med at der er forventninger om et stigende renteniveau. Besparelse på hele gælden fastsættes derfor til 0,5 %,
88 http://ernie.ey.com/DK/da/Services/Assurance/Accounting-and-Financial-Reporting/art_nedskrivningstest_under_finanskrisen_220109
89 http://investor.tdc.dk/releasedetail.cfm?releaseid=550253
79
hvorved risikotillægget fastsættes til 2 %. Afkastkravet til de finansielle forpligtigelser kan således fastsættes til 4,19 % efter skat.
WACC for TDC kan derfor, ud fra de ovenstående forudsætninger, beregnes til 6,3 %. Den beregnede WACC forudsættes at ligge på dette niveau gennem hele budgetperioden.
10 Værdiansættelse
Der eksisterer en række forskellige modeller til værdiansættelse af virksomheder. En tilgang til værdiansættelse er likvidationsværdien, som fastsætter værdien af aktiverne, hvis virksomheden blev likvideret og aktiverne solgt fra. Da TDC er en ”going concern”, som forventes at eksistere i mange år frem er denne metode ikke relevant.
I stedet benyttes der i denne opgave følgende to modeller: Cash-flow modellen (DCFF) og residualindkomst-modellen (RIDO), som begge beregner virksomhedsværdi, ved TDC som ”going concern”. DCFF tager udgangspunkt i det tilbagediskonterede frie cash flow, som er til rådighed for aktionærerne. Det frie cash flow repræsenterer det maksimale beløb, der kan udbetales i dividender.
Residualindkomstmodellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af netto driftsaktiverne og beregner herefter residualindkomsten i budgettet, som dernæst tilbagediskonteres til i dag. Her anses egenkapitalen for en gratis finansieringskilde. Reel værdi for aktionærerne skabes først, når overskuddet er større end det afkast som kan forventes ud fra risikoen. Dette overskud kaldes residualindkomsten. Begge modeller tilbagediskonterer henholdsvis cash flow og residualindkomsten med WACC´en som blev beregnet ovenfor. Begge modeller er ligeledes indirekte modeller, som først beregner værdien af hele virksomheden, og dernæst fratrækker virksomheden gæld, for derved at nå frem til værdien af egenkapitalen.
Værdiansættelse ud fra DCFF modellen kræver et indgående kendskab til virksomheden. Nogle foretrækker DCFF modellen fordi man anser finansieringsaktiviteten for at være uden værdiskabende effekt. Værdiansættelsen sker således alene på driftsaktiviteten. DCFF modellen anses også ofte lettere.
RIDO modellen derimod har andre fordele som eksempelvis fokus på valuedrivers og brug af historiske regnskaber. Herudover udgør terminalperioden en mindre del af den samlede virksomhedsværdi, samtidig med at modellen kan anvendes på virksomheder, hvor det er svært at forudsige det frie cash
80
flow. Derimod kan ulemperne være, at RIDO modellen bygger på regnskabskonventioner, som kan være diffuse og risikoen for eventuel regnskabsmæssig manipulation fra ledelsens side er til stede.
Værdiansættelsen af TDC er beregnet ved at benytte både RIDO og DCFF. Modellerne når frem til samme virksomhedsværdi og når begge modeller benyttes, skaber det således også en sikkerhed mod regnefejl o.l. Nedenstående tabel viser resultatet af værdiansættelsen90.
Tabel 9 Værdiansættelse af TDC vha. DCFF og RIDO
Værdiansættelse af TDC A/S DCFF RIDO
PV DCFF ultimo 2010 (2011-2020) 19.481
PV RIDO ultimo 2010 (2011-2020) 6.022
TV DCFF ultimo 2010 (2021 - ….) 49.387
TV RIDO ultimo 2010 (2021 - ….) 18.618
Nettodriftsaktiver (NDA) ultimo 2010 44.229 44.229
Netto finansielle forpligtigelser ultimo 2010 -23.374 -23.374
Enterprise value (DCFF) - Virksomhedsværdien 68.869
Enterprise value (RIDO) - Virksomhedsværdien 68.869
Equity value (DCFF) - værdi af egenkapital 45.495
Equity value (RIDO) - værdi af egenkapital 45.495
Antal aktier 991.875.885
Aktiekurs 45,87
Kilde: Egen tilvirkning