1
Strategisk analyse og
værdiansættelse af TDC
Hovedopgave HD (FR) Maj 2011
Thomas Munch Vestergård Vejleder: Palle Nierhoff Copenhagen Business School
2
Indholdsfortegnelse
0 Summary ... 4
1.1 Indledning ... 6
2 Problemformulering ... 7
2.1 Opgavens struktur ... 8
2.2 Metode ... 9
2.3 Afgrænsning ... 11
2.4 Kildekritik ... 12
3 Om virksomheden TDC ... 14
3.1 Historie ... 14
3.2 Ledelse ... 15
3.3 Markedsposition ... 16
3.4 Forretningsenheder ... 19
3.5 Delkonklusion – virksomheden TDC ... 23
4 NTC´s investering i TDC ... 24
4.1 NTC og kapitalfonde generelt ... 24
4.2 NTC´s umiddelbare afkast af investeringen i TDC ... 26
4.3 Finansieringen af overtagelsen ... 27
4.4 Egenkapitalforrentningen i NTC ... 29
4.5 NTC´s udfordringer ved salg af TDC ... 31
4.6 Delkonklusion – NTC`s investering i TDC ... 33
5 TDC´s udvikling under NTC´s ejerskab ... 34
5.1 Styrkelse af ledelsen ... 34
5.2 Fokuseret strategi ... 34
5.3 Operationel optimering ... 35
5.4 Kommerciel optimering ... 36
5.5 Infrastruktur ... 36
5.6 Forbedret markedsposition ... 36
5.6 NTC ejerskab positivt for TDC ... 38
6 Strategisk analyse ... 39
6.1 PEST ... 39
6.1.1 Politiske faktorer ... 39
6.1.2 Økonomiske faktorer ... 41
3
6.1.3 Sociale faktorer ... 42
6.1.4 Teknologiske faktorer ... 42
6.1.5 Delkonklusion - analyse af faktorer i omverdenen... 44
6.2 Porters five forces ... 45
6.2.1 Kundernes forhandlingsstyrke ... 45
6.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke ... 47
6.2.3 Truslen fra substituerende produkter ... 48
6.2.4 Adgangsbarrierer ... 49
6.2.5 Konkurrenceintensiteten i branchen ... 50
6.2.6 Delkonklusion af brancheanalyse ... 54
6.3 Produktlivscyklus ... 55
6.3.5 Delkonklusion – produktlivscyklus ... 58
7 Regnskabsanalyse ... 59
7.1 Indledende kommentarer og forudsætninger ... 59
7.2 Reformulering ... 60
7.3 Rentabilitetsanalyse ... 62
7.4 Delkonklusion af regnskabs- og rentabilitetsanalysen ... 68
8 S.W.O.T ... 69
9 Vurdering og fastlæggelse af valuedrivers for budgetteringen ... 70
9.1 Budgetperiodens længde ... 70
9.2 Omsætningen ... 70
9.3 Overskudsgraden ... 72
9.4 Aktivernes omsætningshastighed ... 73
9.5 Skat ... 73
9.6 Fastlæggelse af WACC ... 73
10 Værdiansættelse ... 79
10.1 Cirkulationsproblemet ... 80
10.2 Sammenligning med markedskurs og forventninger ... 80
10.2 Egenkapitalforrentning i NTC med den beregnede kurs ... 81
11 Scenarieanalyse ... 82
11.1 Ændring i WACC ... 82
11.2 Ændring i omsætningen på forretningsområdet for mobiltelefoni ... 83
11.3 Ændring i aktivernes omsætningshastighed ... 83
4
11.4 Delkonklusion af værdiansættelse og scenarieanalyse ... 84
12 Konklusion ... 84
12.1 Konklusion af NTC´s afkast af investeringen ... 85
12.2 Konklusion af TDC-aktien som investeringsmulighed ... 85
13 Hændelser sket efter afslutning af dataindsamling ... 87
Litteraturliste ... 88
Bilagsoversigt ... 92
5 0 Summary
TDC A/S is the greatest telecommunications provider in Denmark. In February 2006 a group of five private equity funds established, Nordic Telephony Company (NTC) and bought 87.9 % of TDC. The ownership from NTC has had a lot of influence on TDC and a lot of operations around Europe have been sold off and TDC is now focused in Denmark.
The purpose of this dissertation is to assess the value of TDC, to decide whether the share price of 42.24 on the first of April 2011, is a fair value of the stock. If the share price is underestimated the share is attractive for a potential investor. Furthermore it will be analysed weather buying TDC has been a good investment for the private equity funds.
To judge whether the TDC share is attractive for an investor, this dissertation contains both a strategic analyses and a financial statement analyses, which create information to the later budgeting for following years. The competition between the telecommunication companies in Denmark is very strong. TDC is the market leader in Denmark and plans to make great investment in infrastructure which expects to give the company a competitive advantage. The analyse of the future growth opportunities shows that a fair value of the TDC share on the first of April 2011 is 45.87. This shows that the share is underestimated with about 8 %.
NTC invested 16.1 billion of equity capital when they bought TDC and through the last 4 years they have made some smaller pay outs. In December 2010 NTC decided to sell out stocks in TDC. They brought down their ownership from 87.9 % to 59.1 % of TDC. The analyse shows that the return on equity in NTC has been 5.63 %. Normally the private equity fund requires a return on equity of 20-25
%. Therefore NTC cannot be satisfied with the investment of TDC.
6 1.1 Indledning
TDC A/S (herefter TDC) er en af Danmarks mest omtalte virksomheder, og gennem den seneste tid har der været særlig stor interesse for virksomheden. Årsagen til den store interesse er, at en stor del af selskabets aktier i december 2010 igen er blevet udbudt til salg på børsen, efter en årrække hvor handlen med TDC aktien næsten har stået stille.
Siden 2006 har størstedelen af TDC været ejet af selskabet, Nordic Telephone Company, NTC, som er et selskab bestående af fem internationale kapitalfonde1. NTC blev stiftet med det formål at opkøbe TDC, og opnåede en ejerandel på 87,9 % af aktierne2. Det var dog ikke var nok til at afnotere TDC, som de ellers havde til formål ved overtagelsen, og NTC forsøgte ved overtagelsen alligevel at tvangsindløse den resterende del af aktierne. For at kunne afnotere et selskab fra børsen kræves det at man ejer over 90 % af aktierne i et selskab. Det var blandt andre ATP, som ikke var villig til at sælge deres ejerandel, og sammen med de øvrige mindretalsaktionærer forhindrede de derved at TDC blev afnoteret fra børsen. NTC`s forsøg på tvangsindløsning blev behandlet af erhvervs- og selskabsstyrelsen og domstolene, men udfaldet blev at en tvangsindløsning ikke var lovlig.
Under kapitalfondens ejerskab har TDC været gennem flere store omvæltninger. Dette skyldes for det første at NTC med deres ejerskab, har arbejdet på at strømline virksomheden betydeligt og derfor også solgt dele af virksomheden fra. Dernæst udvikler telekommunikationsbranchen sig til stadighed med stor hast. Dette stiller et krav til virksomheden om at være omstillingsparat, og at være klar til at imødekomme kundernes behov for fleksibilitet og mobilitet.
I december 2010 valgte NTC at udbyde 210 mio. stk. aktier i TDC til salg efter godt 5 års ejerskab. NTC har fortsat en stor ejerandel på 59 % af aktierne i selskabet, men TDC`s ejerkreds er alt andet lige blevet udvidet betydeligt. Det forøgede antal aktionærer betyder også at aktien er blevet likvid. De seneste år har handlen med aktien som nævnt været særdeles begrænset, da aktierne i TDC har været placeret på få hænder. Aktien kan således igen frit handles af både private og institutionelle investorer, men spørgsmålet er, om TDC-aktien er en attraktiv investering.
Kapitalfondens overtagelse og ejerskab har ikke været uden problemer. Helt fra overtagelsens begyndelse gav det udfordringer, da det ikke lykkedes at afnotere TDC børsen. Også måden hvorpå
1 I forbindelse med købet af TDC blev der oprettet en række selskaber, herunder NTC Holding ApS og NTC ApS. I opgaven bruges som udgangspunkt alene navnet ”NTC” som en samlet betegnelse for selskaberne som købte TDC.
2 Kapitalfondene bag er: Blackstone Group, Permira, Kohlberg, Kravis Roberts & Co, Providence Equity Partners og Apax Partners
7
kun en del af TDC blev solgt i december 2010 er utraditionel for kapitalfonde. Ofte plejer kapitalfonde efter endt ejerskab af virksomheder, at sælge hele aktieposten på én gang. Noget kunne således tyde på at investeringen i TDC har givet flere udfordringer end først antaget, og spørgsmålet er om ejerskabet også på bundlinjen viser sig at have været en dårlig investering for NTC.
2 Problemformulering
Med baggrund i problemstillingen ovenfor, vil jeg foretage en dybdegående analyse og værdiansættelse af TDC og dermed besvare følgende spørgsmål:
- Har kapitalfonden opnået et tilfredsstillende afkast af investeringen, og kan TDC, efter de seneste års ejerskab fra kapitalfonden, anses som værende en god investering ud fra aktiekursen d. 1. april 2011?
For at besvare dette overordnede spørgsmål vil jeg behandle en række underliggende spørgsmål:
- Hvad har kapitalfondens ejerskab betydet for TDC?
- Har kapitalfonden, NTC, opnået et tilfredsstillende afkast af sin investering i TDC?
- Hvordan har TDC aktien udviklet sig siden salget af aktierne i december 2010?
- Vurderes det at TDC er i stand til fortsat at imødekomme den stigende konkurrence på kommunikationsområdet, og hvor er konkurrencen størst?
- Hvordan er vækstmulighederne på TDC`s forskellige forretningsområder?
8 2.1 Opgavens struktur
Nedenstående illustration viser opgavens struktur
9 2.2 Metode
2.2.1 Analyse af kapitalfondens afkast
Indledningsvist beskrives i korte træk hvad kapitalfonde er, ligesom deres metoder i forbindelse med køb af virksomheder diskuteres.
Til brug for analysen af NTC´s afkast ved investeringen i TDC, er der indsamlet oplysninger omkring hvorledes finansieringen af købet skete. I TDC´s årsrapporter er udbyttebetalingerne oplyst, og da NTC´s ejerandel indtil december 2010 var på 87,9 % betyder dette, at 87,9 % af udbyttebetalingerne er gået til NTC´s holdingselskab. Det forudsættes at udbyttebetalingerne er brugt til at nedbringe kapitalfondens gæld. Det forudsættes ligeledes at provenuet fra aktiesalget i december 2010 er blevet brugt til at nedbringe gælden i kapitalfonden. Ud fra de indsamlede oplysninger, uarbejdes en excel- model, som beregner udviklingen i gælden, samt beregner egenkapitalens forrentning i NTC.
Det er ikke muligt at opnå den fulde indsigt i finansieringen, samt hvorledes udbyttebetalingerne er blevet benyttet af NTC, da årsrapporterne for NTC ikke er offentlig tilgængelige.
Kalkulationsberegningerne vurderes dog at give en god indikation af hvorvidt NTC har opnået et tilfredsstillende afkast, på baggrund af udbyttebetalingerne, samt TDC´s aktiekurs d. 1. april 2011. Efter min værdiansættelse af TDC, vil jeg beregne NTC`s egenkapitalforrentning med den kurs, som jeg når frem til i værdiansættelsen. Herved kan det vurderes, hvorvidt NTC´s egenkapitalforrentning kan forventes at stige eller falde med baggrund i det fremtidige vækstpotentiale i TDC.
Udover analysen af egenkapitalforrentningen i NTC, stilles skarpt på nogle af de udfordringer som investeringen i TDC har budt NTC. Aktiesalget i december 2010 behandles og danner udgangspunkt for en vurdering af kapitalfondens fremtidige salg af den resterende del af TDC.
2.2.2 Den strategiske analyse af TDC
For at kunne foretage en korrekt værdiansættelse af TDC, udarbejdes først en strategisk analyse af TDC´s omverden og virksomhedens markedsposition. Til analyse af de eksterne faktorer der påvirker TDC benyttes PEST-modellen, som analyserer de politiske, økonomiske, sociale og teknologiske faktorer. PEST-modellen skaber et godt overblik over TDC`s afhængighed og følsomhed ved forandringer i de forhold som virksomheden ikke har nogen selvstændig indflydelse på.
Til analyse af TDC på brancheniveau benyttes Porters Five Forces, der ser virksomheden i forhold til sine nærmeste konkurrenter og den branche de er en del af. Modellen analyserer 5 områder:
10
Kundernes forhandlingsstyrke, leverandørernes forhandlingsstyrke, trusler fra substituerende produkter, adgangsbarriererne i branchen og konkurrenceintensiteten i branchen.
Efter analysen på markeds- og brancheniveau sættes fokus direkte på TDC, og det vurderes hvor virksomheden har sit potentiale, og hvor den har sine svagheder. Der foretages en grundliggende regnskabsanalyse og efterfølgende beregning af centrale nøgletal vha. den udvidede Dupont model.
Nøgletallene kommenteres og vurderes.
Ved benyttelsen af både PEST-modellen og Porters Five forces, behandles analysen som udgangspunkt på TDC som samlet virksomhed. I flere tilfælde er det dog valgt at opdele analysen på de 4 hovedområder i TDC; fastnettelefoni, mobiltelefoni, internet og tv. Opdelingen foretages i de tilfælde, hvor det ikke vurderes at en samlet analyse er fyldestgørende, da forretningsområderne ofte står over for vidt forskellige udfordringer.
De enkelte forretningsområder analyseres efterfølgende nærmere i en kombination af produktlivscyklus-modellen og Bosten-modellen. Forretningsområdernes placering i modellen analyseres, og skaber dermed et overblik over hvilke af TDC`s forretningsområder som er i nedgang, og hvilke områder der er i vækst.
2.2.3 Regnskabsanalysen
For at opnå de bedst mulige resultater af regnskabsanalysen, udarbejdes reformuleringer af egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen og balancen fra 2008 til 2010. Ved reformuleringen adskilles drift fra finansiering, og regnskabet bliver således mere brugbart for analytiker.
Grundet de mange frasalg har TDC, fra årsrapport til årsrapport, valgt alene at medtage sammenligningstal for virksomhedens fortsættende aktiviteter. Sammenligning af regnskabstal for tidligere end 2008 vil derfor give begrænset mening, og vurderes ikke at skabe merværdi i forhold til analysen af udviklingen i regnskabet. Enkelte tal for årsrapporten 2007 vil dog også blive medtaget, således at der kan udregnes nøgletal for de seneste 3 år. Dette vurderes at være tilfredsstillende til at kunne foretage en meningsfuld regnskabsanalyse, og en analyse af udviklingen i nøgletallene.
I forbindelse med nøgletalsanalysen inddrages to af TDC´s største konkurrenter, Telia og Telenor, som vil udgøre et sammenligningsgrundlag til vurdering af TDC´s nøgletal i forhold til branchen.
11 2.2.4 Opsamling i SWOT-model
Efter regnskabsanalysen vil den strategiske analyse og regnskabsanalysen opsamles i en SWOT model, som fortæller TDC´s styrker og svagheder, samt de muligheder og trusler, som omverdenen skaber for TDC. SWOT modellen skaber et samlet overblik over de vigtigste konklusioner fra både den strategiske analyse og regnskabsanalysen.
2.2.5 Budgettering
Med baggrund i den udarbejdede strategiske analyse og regnskabsanalyse, vurderes de kommende års vækstmuligheder, som leder frem til budgettering på udvalgte nøgletal. De enkelte value-drivers analyseres og fastlægges. Herunder fastlægges WACC´en for TDC.
Der udarbejdes et budget for de kommende 10 regnskabsår, hvorefter det formodes at TDC`s vækst når det såkaldte steady state. Budgetlægningen udarbejdes således at der budgetteres på omsætningsvæksten i de forskellige forretningsområder, hvor potentialet i de enkelte forretningsområder således vurderes og indgår.
2.2.6 Værdiansættelse
Ud fra det fastlagte budget foretages en værdiansættelse med brug af de indirekte modeller residualindkomstmodellen (RIDO) og cash flow modellen (DCFF). Modellerne har hver især nogle styrker og svagheder. Det er besluttet at benytte begge modeller, idet de begge når frem til samme værdi af virksomheden og egenkapitalen. Modellerne kan således understøtte hinanden, ligesom eventuelle regnefejl i excel sandsynligvis vil blive opdaget.
De fremtidige konjunkturer og teknologiske ændringer kan have stor betydning for TDC´s omsætning og øvrige value-drivers. Fremtiden vil altid være behæftet usikkerhed. Derfor opstilles en række scenarier for den fremtidige udvikling, hvorigennem det kan fastlægges hvor følsom TDC er overfor ændringer i de fastlagte forventninger.
2.3 Afgrænsning
Vurdering af egenkapitalforrentning i kapitalfonden NTC, baseres på de faktiske udbytter, hvorefter der udarbejdes en excel-model til beregningen. Der inddrages ikke skatteregler o.l. for kapitalfonde, som kan have en betydning for nettoafkastet for NTC.
12
Værdiansættelsen af TDC sker som en ekstern analyse. Det betyder således også at den benyttede information er offentlig tilgængelig for eksterne analytikere. Der tages ikke kontakt til virksomheden for at indhente yderligere viden om interne forhold o.l. Regnskabsanalysen bliver foretaget på koncernniveau, og der analyseres således ikke nærmere i regnskaberne for de enkelte datterselskaber.
Der udarbejdes ikke reformulering af pengestrømsanalysen da dette jf. Ole Sørensen ikke skaber merværdi når resultatopgørelsen og balancen er reformuleret3. Det frie cash flow i forbindelse med værdiansættelsen i DCFF-modellen beregnes vha. FCFF = DO - ∆NDA.
I 2009 fusionerede TDC og NTC med det formål at forenkle selskabsstrukturen. Fusionen medførte en række regnskabsmæssige ændringer, som TDC i de efterfølgende regnskaber korrigerer for. Der vil ikke blive gået i dybden med fusionens betydning og de regnskabsmæssige konsekvenser, da det ikke er opgavens sigte eller vurderes at kunne skabe merværdi i forhold til opgavens problemformulering.
I forbindelse med vurderingen af TDC i forhold til sine konkurrenter benyttes Telia og Telenor, som er TDC´s nærmeste konkurrenter. Disse virksomheder vurderes samtidig at være sammenlignelige med TDC. Der er ikke udarbejdet reformuleringer af Telia og Telenors regnskaber, da dette ikke er sigtet med denne opgave og sammenligningerne skal alene tjene som indikator.
Værdiansættelsen af TDC udarbejdes med udgangspunkt i TDC aktiens kurs pr. 1. april 2011, og der er ikke indsamlet yderligere data efter denne skæringsdato. Oplysninger indkommet efter 1. april 2011 vil således ikke indgå i værdiansættelsen. Afgørende informationer efter 1. april 2011 vil dog blive samlet i et afsnit sidst i opgaven.
2.4 Kildekritik
Den primære kilde til information om TDC er virksomhedens årsrapporter og udsendte fondsbørsmeddelelser, som vurderes at være faktuelt valide. Regnskabspraksis er blevet ændret i 2009, men TDC har selv indregnet betydningen af praksisændringen i sammenligningstallene, hvorved disse sammenligningstal vurderes at være retvisende. Til information om Telia og Telenor er ligeledes benyttet deres årsrapporter for de seneste år.
Derudover er benyttet diverse databaser hos eksempelvis bloomberg.com og euroinvestor.com til indsamling af faktuelle oplysninger omkring historiske aktiekurser o.l.
3 Ole Sørensen, ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang” s. 228
13
Øvrige kilder er lærebøger, og derudover også en række artikler om TDC og telekommunikationsbranchen som helhed. Det er tilstræbt alene at benytte troværdige kilder, såsom børsen.dk, npinvestor.dk og business.dk, der alle betragtes som store nyhedsbureauer, hvis oplysninger er bekræftet fra flere kilder. Journalisternes indgangsvinkel og subjektive holdninger vil ofte skinne igennem i artikler, hvilket der har været opmærksomhed på. Udtalelser fra ledende medlemmer af TDC´s bestyrelse og direktion, er ligeledes subjektive, idet de ikke ønsker at komme med udtalelser, som kan skade virksomheden eller dens aktionærer.
14 3 Om virksomheden TDC
3.1 Historie
Grundlaget for TDC´s eksistens blev skabt i 1876 hvor Alexander Bell fik patent på telefonen4. Denne opfindelse skulle vise sig at revolutionere verden. Allerede få år efter fik de første danske virksomheder adgang til at bruge telefon. I 1882 blev Kjøbenhavns Telefon-Aktieselskab (KTAS) dannet som det første danskejede teleselskab, og herfra tog udbredelsen af telefonen for alvor fart. Op gennem 1900-tallet dannedes en række forskellige regionale teleselskaber, som havde ansvaret for telefonnettet i forskellige geografiske områder i Danmark.
Den 14. november 1990 vedtog folketinget en lov, som skabte grundlaget for et landsdækkende teleselskab5. Det blev vurderet at dette var mest fordelagtigt, hvis Danmark skulle kunne begå sig i den internationale konkurrence på telemarkedet.
En milepæl i virksomhedens historie indtraf i 1994 hvor det daværende Tele Danmark blev noteret på børsen. Emissionen var en af de hidtil største aktieemissioner i verden, og indbragte Tele Danmark 19,3 mia. kr. Staten beholdt aktiemajoriteten og havde således fortsat kontrollen over Tele Danmark.
De kommende år blev telemarkedet stadig mere liberaliseret og Tele Danmarks monopol blev brugt. I begyndelsen af 1998 overtog Tele Danmark resten af statens aktier, og dermed var Tele Danmark fuldt ud privatiseret. Stadig flere konkurrenter kom ind på markedet for telefoni og skabte stor konkurrence på markedet. Tele Danmark indgik derfor også forskellige strategiske samarbejder. Det store selskab,
”Ameritech”, indgik i 1999 et samarbejde med Tele Danmark og det amerikanske selskab SBC, og tilsammen blev de en af de største udbydere af telekommunikation i verden. SBC købte samtidig en større aktiepost i Tele Danmark.
I år 2000 skiftede Tele Danmark navn til TDC, og selskabet skabte samtidig en ny struktur og nye selvstændige datterselskabet. Målet var øget kundefokus, større gennemsigtighed og derigennem at sikre en fremtidig vækst.
I 2004 solgte SBC sin aktiepost i TDC, og dermed havde selskabet ikke længere en enkelt dominerende aktionær. Dette blev ændret i slutningen af 2005 hvor Nordic Telephone Company ApS (NTC) blev dannet. NTC består underlæggende af 5 kapitalfonde som indgik et samarbejde med det formål at købe TDC. Kapitalfonden opnåede en ejerandel på 87,9 % og det lykkedes således ikke at afnotere TDC
4 http://www.business.dk/tech-mobil/telefonens-opfinder-huggede-ideen
5 http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=o_profil_hist
15
fra Københavns Fondsbørs, som det ellers var meningen. Det var blandt andet ATP, som stak en kæp i hjulet for afnoteringen, idet de ikke ønskede at tage imod NTC`s købstilbud på aktierne på 382 kr. pr.
aktie. NTC var ikke villigere til at tilbyde en højere kurs til ATP og de øvrige aktionærer, af frygt for voldsomme protester fra de aktionærer, som allerede havde solgt sine aktier til NTC6. I sidste ende kunne det betyde store krav fra de tidligere aktionærer, og denne risiko var NTC ikke villig til at løbe.7 Erhvervs- og selskabsstyrelsen afviste i marts 2006 at give tilladelse til en tvangsindløsning af de resterende aktier, og sagen om muligheden for en afnotering blev herefter lukket. Ønsket om at kunne afnotere et selskab fra børsen, skyldes at det giver en større handlefrihed for kapitalfonden, når aktien ikke er noteret på børsen. Lovkravene til åbenhed overfor aktiemarkedet for børsnoterede selskaber betød at NTC skulle sikre sig overholdelse af disse pligter gennem regnskabsaflæggelser, fondsbørsmeddelelser o.l.
NTC har heller ikke sidenhen forsøgt at opkøbe de resterende aktier. Årsagen til dette er ikke nærmere kendt, men sandsynligvis har NTC accepteret vilkåret, og har ikke ønsket at bruge yderligere ressourcer på måske endnu et bittert opgør med minoritetsaktionærerne.
Den 26. november 2009 offentliggjorde TDC en fusion med NTC ApS8. Baggrunden for fusionen var et ønske om en forenkling af koncernstrukturen. Fusionen ændrede ikke på NTC Holding`s ejerandel af TDC ligesom fusionen ikke havde nogen skattemæssige konsekvenser.
Mod slutningen af 2010 meddelte NTC at de ville udbyde 210 mio. stk. aktier til salg på børsen.
December 2010 gennemførtes salget af aktierne og NTC´s ejerandel i TDC blev nedbragt til 59,10 %.
3.2 Ledelse
TDC er en af Danmarks største virksomheder og er dermed også en attraktiv virksomhed, der kan tiltrække kompetente medarbejdere i ledelsen. I november 2008 valgte TDC´s bestyrelse at indsætte en ny koncerndirektør, Henrik Poulsen, som tidligere blandt andet har været koncerndirektør i LEGO.
Udskiftningen på den øverste plads i selskabet blev foretaget ud fra en vurdering af, at Henrik Poulsen ville være den rigtige mand til at gøre TDC en mere kundefokuseret organisation, og dermed forhåbentlig mindske presset på omsætningen.
6 http://npinvestor.dk/nyheder/ntc-vi-koeber-ikke-til-overkurs-131763.aspx
7 http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php/ntc-ingen-h%C3%B8jere-pris-til-atp/?id=3944329
8 http://investor.tdc.dk/releasedetail.cfm?ReleaseID=529911
16
I marts 2011 har Henrik Poulsen indsat en række nye personer i topledelsen, og nedenstående organisationsdiagram viser hvordan ledelsen ser ud i dag9. Der er tale om en relativ ung øverste ledelse, men det vurderes at der er tale om en yderst kompetent og slagkraftig ledelse, som har stort kendskab til branchen og er bevidst om de udfordringer TDC står over for.
Figur 1 Organisationsdiagram
Kilde: www.tdc.dk
TDC er et traditionsrigt selskab, som gennem mange år har haft monopol på store dele af telekommunikationsmarkedet i Danmark, og dette har været med til at præge kulturen i TDC. Kulturen er noget af det vanskeligste at ændre i en organisation, og det er derfor også afgørende at ledelsen går foran og skaber bevidsthed hos alle medarbejdere om de udfordringer og den store konkurrence som i dag præger branchen.
3.3 Markedsposition
Trods den store konkurrence på telemarkedet er TDC fortsat markedsleder i Danmark på fastnettelefoni, mobiltelefoni, bredbånd og betalings-tv. Også i de øvrige nordiske lande Sverige, Norge og Finland er TDC stærk repræsenteret særligt på erhvervsområdet, og kan tilbyde mange af de samme løsninger som på det danske marked. TDC´s fokus på det nordiske marked er blevet styrket markant gennem de seneste år.
9 http://tdc.dk/publish.php?dogtag=o_profil_vp_org
17
TDC arbejder med en såkaldt multibrand-strategi for på denne måde at ramme en større målgruppe.
De forskellige brands er blandt andre Fullrate, Telmore, M1 og YouSee. Hvert brand er målrettet mod en særlig gruppe forbrugere med forskellige behov for priser og løsninger. Salget af produkter og løsninger sker ligeledes gennem en række forskellige kanaler. TDC har sine egne ”rene” butikker, men er også repræsenteret mange steder gennem forhandlernet, ligesom de også sælger deres produkter gennem callcentre og websites.
TDC´s position på markedet er også i høj grad styrket af, at de driver en stor del af infrastrukturen i danske netværk. Eksempler på sådanne net er coax-kabler og fibernet, som sikrer danskerne adgang til fastnet, bredbånd og tv. Der arbejdes til stadighed på at udrulle nye netværk og forbedre de gamle, hvorved bredbåndsforbindelser og downloadhastigheder forbedres. Danmarks seks største byer er i slutningen af 2010, blevet dækket med det såkaldte 4G-netværk. Implementeringen af nye og forbedrede netværksforbindelser følges efterfølgende op med nye produkter og løsninger til private og virksomheder.
TDC havde ved udgangen af 2010 8,9 mio. kundeforhold i norden, hvoraf 8,7 mio. er i Danmark. De benævner selv kundeforhold som ”omsætningsgenerende enheder” (RGU`er)10 og en kunde kan således abonnere på flere forskellige af selskabets produkter. Danmark er TDC`s absolut største marked og kunderne på det danske marked fordeler sig som vist i nedenstående diagram.
Figur 2 Fordeling af RGU`er i Danmark
Kilde: Egen tilvirkning
På medarbejdersiden havde TDC koncernen 10.423 medarbejdere ved udgangen af 2010, hvoraf 9.200 er beskæftiget i Danmark. TDC har gennem de seneste år reduceret antallet af medarbejdere markant.
10 RGU – Revenue Generating Units. TDC`s Årsrapport 2010
Fastnettelefoni 21%
Mobiltelefoni 42%
Internet og netværk 17%
TV 17%
Andre 3%
18
Dette skyldes blandt andet frasalg, men også en stigende effektivitet og produktivitet har betydet at behovet for medarbejdere har været faldende.
Omsætningen for koncernen var på 26,2 mia. kr. i 2010 hvilket er marginalt højere end omsætningen fra 2009, hvor omsætningen var knap 26,1 mia. kr. Set i forhold til tidligere år er omsætningen faldet betydeligt som følge af frasalg af forskellige dele af selskabet. Omsætningens fordeling på de enkelte forretningsområder fremgår af nedenstående figur.
Figur 3 Omsætning fordelt på forretningsområder
Kilde: Egen tilvirkning
TDC har gennem de seneste år haft stor fokus på kundetilfredsheden for gennem en høj tilfredshed at fastholde kunderne. Samtidig er der et stort ønske om at ryste et dårligt image af sig, som har klæbet sig både til branchen generelt og til TDC, som den udskældte markedsleder11. Kundetilfredsheden er markant forbedret gennem de seneste år, men TDC ligger fortsat langt nede i image undersøgelserne – senest på en 120 plads hos Berlingske Nyhedsmediers årlige imageundersøgelse fra 201012. Så der er fortsat et arbejde at gøre på dette område.
11 http://www.kommunikationsforum.dk/artikler/tdcs-nye-k-direktoer-hold-linjen-aaben
12 http://www.ifo-analyser.dk/default.asp?Site=Info&page=177
Fastnettelefoni 22%
Mobiltelefoni 28%
Internet og netværk 28%
TV 11%
Andre 11%
19 3.4 Forretningsenheder
Figur 4 TDC koncernens forretningsenheder
Kilde: Egen tilvirkning efter TDC årsrapport 2010 s. 10
Som tidligere nævnt, og som det også fremgår af ovenstående oversigt over organisationen, er TDC inddelt i et hovedkvarter, hvori en række administrative instanser såsom HR, kommunikation, jura og finans er samlet. Derudover er organisationen opdelt i fem forretningsenheder. Hver enhed har sin egen direktør, og regnskabsmæssigt er forretningsenhederne ligeledes opdelt. De fem forretningsenheder vil kort til blive gennemgået nedenfor. Nedenstående figur viser den procentvise fordeling af omsætningen i de 5 forretningsenheder.
20
Figur 5 Fordelingen af omsætning i TDC´s 5 forretningsenheder
Kilde: Egen tilvirkning
3.4.1 Privat
Privat er den forretningsenhed som genererer den største del af omsætningen i TDC koncernen.
Forretningsenheden har 4,16 mio. kundeforhold fordelt på en række forskellige ydelser indenfor internet, tv, mobiltelefoni mm. Der opereres ligeledes med flere forskellige brands, såsom Telmore, Fullrate, M1 og TDC. Omsætningen på mobiltjenesteområdet udgør hele 47 % af omsætningen i Privat.
Målet med multibrandstrategien er til stadighed at erobre markedsandele på et marked hvor konkurrencen er stigende. Moderbrand`et TDC er dog fortsat klart det største brand som står for 77,5
% af omsætningen i Privat. M1 er det mindste og står for 1,8 % af omsætningen.
For at gøre priserne gennemskuelige og let forståelige på mobilområdet, har TDC forsøgt at lave nogle tale- og dataprodukter med faste priser. Dette gøres grundet stor utilfredshed med ugennemskuelige priser blandt udbyderne. På området for mobildata forventer TDC gode muligheder for fremtidig vækst pga. det øgede salg af smartphones, hvor behovet for dataforbrug forventes at stige.
På området for fastnettelefoni, som er en af TDC´s kerneområder, har de ligeledes forsøgt at omlægge prisstrukturen for at forhindre kundeafgangen. Det vurderes dog at TDC på fastnetområdet til private har ”tiden imod sig”, da mobiltelefonen vinder mere og mere indpas13. Priserne på mobiltelefoni er faldet markant gennem de senere år, ligesom kundernes behov for at være online hele dagen er steget. Fastnettelefonien udgør dog fortsat ca. 25 % af omsætningen i Privat.
HomeDuo og HomeTrio produkterne har vist sig at være en stor succes for TDC. I disse pakkeløsninger tilbydes kunderne flere forskellige telekommunikationstjenester i én samlet pakke. Gennem
13 http://www.business.dk/tech-mobil/under-millioner-har-fastnettelefon
Privat 34%
TDC Erhverv 27%
TDC Nordic 15%
Operations &
Wholesale 9,2%
YouSee 15%
21
pakkeløsninger har TDC tilknyttet en række ekstra ydelser såsom fri adgang til download af musik, som har været meget efterspurgt. Multiløsningerne øger kundernes tilfredshed og tilhørsforhold til TDC, og disse løsninger vil uden tvivl blive afgørende i den fremadrettede strategi.
Salget af produkterne foregår meget forskelligt i de enkelte brands. Telmore, M1 og Fullrate sælges i overvejende grad via online salg på nettet, hvorimod alene 7 % af TDC-brandet´s produkter sælges online. 39 % af TDC-brandets produkter sælges via call-centre og 45 % sælges via TDC butikker. Antallet af TDC butikker vil blive øget i løbet af 2011.
3.4.2 Erhverv
På erhvervssiden tilbyder TDC ligeledes en række forskellige løsninger indenfor alle dele af telekommunikation. Det drejer sig om fastnettelefoni (24 % af omsætningen), mobiltjenester (30%), internet (30 %) og en række øvrige installationer. TDC erhverv har i alt 1,86 mio. kunderelationer.
Salget foregår både gennem eget direkte salg og gennem et landsdækkende distributionsnet på 36 butikker. For at effektivisere salget har TDC valgt at tilbyde standartløsninger til små og mellemstore virksomheder, mens storkunder (store virksomheder og den offentlige sektor) tilbydes skræddersyede løsninger. De skræddersyede løsninger bliver hovedsageligt udført af datterselskabet, NetDesign.
Målet blandt erhvervskunderne er ligeledes løbende at kunne tilbyde tillægsydelser som øger kundetilfredsheden og dermed fastholder kunderne.
3.4.3 TDC Nordic
TDC Nordic er en samlet betegnelse for TDC`s tilstedeværelse i de nordiske lande, og dækker over de underlæggende forretningsenheder, TDC Sverige, TDC Norge, TDC Finland og TDC Hosting. TDC Sverige er den største af de fire forretningsområder og står for 50 % af omsætningen i TDC Nordic. Fokus i de nordiske lande er på store og mellemstore virksomheder samt den offentlige sektor. Ligeledes er TDC alene primært repræsenteret i store og mellemstore byer i Sverige, Norge og Finland. Antallet af tjenester som udbydes er af samme årsag noget mindre end i Danmark. Strategien er således overordnet noget anderledes end i Danmark, hvor TDC er landdækkende på stort set alle sine områder både for private og erhvervskunder. TDC Nordic havde i alt omkring 233.000 kunder i slutningen af 2010. Strategien er at være markedsudfordrer og tilbyde konkurrencedygtige produkter og derigennem erobre markedsandele.
22 3.4.4 Operations og Wholesale
Forretningsområdet Operations og Wholesale er ansvarlig for alle TDC´s aktiviteter i Danmark vedrørende fastnet og mobilnet, drift, infrastruktur, it og engrossalg.
Operations styrer en række støttefunktioner i koncernen såsom fejlhåndtering, forsyningskæde og installation, og varetager samtidig en stor del af anlægsinvesteringer i den danske forretning. En af deres vigtigste opgaver er løbende at forbedre TDC´s omkostningsgrundlag og enheden har fokus på at opstarte diverse programmer, som kan spare omkostninger. Disse programmer kan eksempelvis omhandle forbedring af fejlhåndtering, nedbringelse af leveringstider osv. Samlet set er målet at skabe øget effektivitet og nedbringe fejlprocenter overfor kunderne, hvilket der har været stor succes med over de seneste år.
Arbejdsområderne i Wholesale spænder bredt. Her leveres fastnettelefoni, mobiltjenester og internettjenester til samarbejdspartnere både i Danmark og internationalt. Det er eksempelvis også Wholesale som administrerer udlejning af TDC´s net og kontrollerer en stor del af roaming aftalerne mellem de forskellige udbydere. Roaming betyder kort fortalt en aftale mellem to teleselskaber sådan at en mobilkunde - som har abonnement hos det ene selskab - kan bruge mobilnettet hos det andet selskab. TDC har et bredt samarbejde med teleselskaber over hele verden, som eksempelvis sikrer at kunderne kan benytte deres mobiltelefon når de er i udlandet.
3.4.5 YouSee
YouSee udbyder tv, bredbåndstjenester og telefontjenester til en stor del af de danske husstande. Ved udgangen af 2010 havde de 1,82 mio. kundeaftaler. Strategien for YouSee er blandt andet at få den enkelte kunde til ikke blot at benytte en enkelt af YouSee´s tilbud, men at gøre det attraktivt for kunder både at have deres tv, internet og telefoni gennem YouSee. Der tilbydes derfor også løbende udvidelser og forbedringer såsom valgfrihed i tv-pakkerne og tillægsydelser som gratis adgang til musik o.l.
Tv er YouSee`s kerneforretningsområde og står for ca. 70 % af omsætningen i forretningsenheden.
Kabel-tv-pakkerne tilbydes som udgangspunkt i tre standartpakker; grundpakken, mellempakken og fuldpakken. Antallet af tv-kanaler øges fra grundpakken til mellempakken osv.
23 3.5 Delkonklusion – virksomheden TDC
Gennem en længere periode har TDC været præget af monopol på telekommunikation i Danmark. Op gennem 1990´erne blev monopolet brugt, og konkurrencen er gennem de senere år blevet stadig mere intens. I 2008 blev Henrik Poulsen ansat som ny koncerndirektør, og sammen med den øvrige topledelse skal han gøre TDC til en mere kundefokuseret virksomhed.
TDC er den absolutte markedsleder på telekommunikationsområdet i Danmark. I alt har koncernen 8,9 mio. kundeforhold hvoraf 8,7 mio. af disse er danske. Omsætningen på de fire hovedforretningsområder fordeler sig med 28 % på internetområdet, 28 % mobiltelefoniområdet, 22
% på området for fastnettelefoni og 11 % af omsætningen udgøres af tv-området. Den samlede omsætning i TDC var 26,2 mia. kr. i 2010.
TDC koncernen er opdelt i fem forretningsenheder med hver sin ledelse og er også regnskabsmæssigt selvstændige enheder. De fem forretningsenhederne er: Privat, Erhvervs, Nordic, Operation &
Wholesale og Yousee. Forretningsenheden Privat er den største og udgør 34 % af koncernens omsætning.
24 4 NTC´s investering i TDC
4.1 NTC og kapitalfonde generelt
Det findes ingen entydig definition af ordet kapitalfond, men kapitalfonde har en række kendetegn som ofte går igen. Kapitalfonde opkøber etablerede virksomheder og trimmer virksomhedens økonomi og forretningsområder, og har typisk til formål er at sælge dem videre inden for 3-5 år. Som hovedregel opkøber kapitalfonden så stor en andel af aktierne, at den er i stand til at afnotere selskabet fra børsen, ligesom det var udgangspunktet i købet af TDC, hvor det dog ikke lykkedes at opnå den tilstrækkelige ejerandel. Kapitalfonden skyder en vis egenkapital i opkøbene, men størstedelen af opkøbet lånefinansieres. Egenkapitalen udgør som hovedregel ikke mere end 10-20 %.
Oftest sker opkøb selvstændigt af den enkelte kapitalfond, men i tilfældet med TDC gik 5 større kapitalfonde sammen og dannede selskabet NTC. Fordelen ved at gå flere fonde sammen er ganske enkelt at kunne købe større selskaber. Det forventes at der også fremover vil ske samarbejde mellem flere kapitalfonde omkring opkøb af større virksomheder.
Et kendetegn ved kapitalfondenes ejerskab er ligeledes at der ofte meget kort tid efter overtagelsen foretages større udbyttebetalinger fra den opkøbte virksomhed. Dette var også tilfældet med opkøbet af TDC, hvor der allerede efter få måneders ejerskab skete en stor udbyttebetaling på 224 kr. pr. aktie.
Udbyttebetalingen sker for at foretage en såkaldt ”dept-push-down” hvormed gælden i kapitalfonden kan skubbes ned i virksomheden14. Derved kan kapitalfonden hurtigt nedbringe en stor del af sin gæld.
Det kan ikke forventes at der kan opnås en lang og attraktiv finansiering til disse opkøb, og det er derfor positivt at en god del af gælden nedbringes tidligt. I stedet skubbes gælden ned i det opkøbte selskab, hvor aktiverne også befinder sig. Den konkrete ”dept-push-down” i TDC analyseres senere.
Kapitalfonde har gennem årene været udsat for både beundring og kritik, og der er opstået betydelig regulering af kapitalfondenes virke. At kapitalfonde omtales positivt skyldes at de i høj grad øver aktivt ejerskab i de opkøbte virksomheder. De udvikler og strømliner virksomheder og arbejder med at effektivisere arbejdsgange, samtidig med de vurderer om dele af selskabet skal frasælges for at virksomheden i højere grad kan koncentrere sig om sin kernekompetence.
Dette leder direkte over i årsagerne til kritikken af kapitalfondene. Kritikken går i høj grad på kapitalfondenes korte tidshorisont og ønske om hurtig profit. Som det eksempelvis kan ses hos TDC, er ca. 1/3 af medarbejderne blevet afskediget i forbindelse med frasalg og effektiviseringer over de
14 Robert Spliid: Kapitalfonde – rå pengemagt eller aktivt ejerskab
25
seneste 5 år. Når der derfor opkøbes etablerede og ofte traditionsrige virksomheder, kan kapitalfondes metoder opfattes som meget ødelæggende og kortsigtede. Denne kritik kan i nogle tilfælde måske i højere grad tilskrives følelsesmæssig modstand mod sådanne gennemgribende effektiviseringer, end egentlige økonomiske begrundelser. Det kan dog være skadeligt for virksomhederne i de tilfælde hvor de langsigtede investeringer nedprioriteres, for at opnå højere afkast her og nu. Det kan være investeringer som forskning, udvikling og efteruddannelse hvor der ikke investeres tilstrækkeligt.
Kapitalfonden skal dog gensælge virksomheden efter sit ejerskab, og netop derfor er det heller ikke i kapitalfondens interesse at skulle sælge en virksomhed hvor investeringerne er blevet forsømt.
Kritikken af kapitalfondenes ønske om kort ejerskab og højt profit, kan også vække undren. Enhver investor har jo netop et ønske om højt profit på kort tid. At kapitalfondene således har fået kritik, skyldes måske i høj grad at de har opnået de ønskede resultater.
Forskellen på kapitalfonde og eksempelvis de store institutionelle investorer såsom pensionskasser, ATP og lignende, ligger således i høj grad i kapitalfondenes aktive ejerskab. Og der er mange eksempler på at ejerskabet har givet et godt afkast. Måske var dette også netop årsagen til, at ATP ikke var villige til at sælge deres aktiepost i TDC til kapitalfonden.
Et økonomisk kritikpunkt som dog ofte er blevet trukket frem, omhandler de ændringer som kapitalfonde foretager i de opkøbte virksomheders kapitalstruktur. Når de opkøbte virksomheder videresælges efter ejerskabsperioden er gældandelen i virksomheden ofte markant højere end ved opkøbet. Dette bevirker at virksomheden får et større skatteskjold og dermed skal betale mindre i skat, men den øgede gældsætning kan også svække virksomheden. Det kan eksempelvis være vanskeligere at gennemføre tiltænkte investeringer eller opkøb, hvis gældsandelen er høj. Kritikken omhandler således at kapitalfondene tømmer virksomhederne for kapital gennem deres ejerskab.
På dette område er TDC til dels en undtagelse. Ganske vist blev gælden kraftigt forøget ved NTC´s overtagelse, men gælden er blevet nedbragt markant gennem de seneste år. Dette var også tydeligt i forbindelse med salget af det 100 % ejede schweiziske datterselskab, Sunrise, i oktober 2010.
Provenuet fra salget af Sunrise var på ca. 3,3 mia. CHF15 (svarende til 18,6 mia. kr.) og blev dels anvendt til et aktietilbagekøbsprogram på 9 mia. kr. mens den resterende del gik til en nedbringelse af gæld.
15 http://epn.dk/teknologi2/tele/article2227985.ece
26 4.2 NTC´s umiddelbare afkast af investeringen i TDC
30. november 2005 bød NTC 382 kr. pr. aktie, hvilket var en noget højere kurs end dagskursen på tidspunktet for tilbuddet. Rygterne var allerede begyndt at svirre hen over sommeren 2005, og TDC valgte således allerede d. 16. august 2005, at bekræfte at der var forhandlinger i gang omkring et muligt opkøb. Efter pressemeddelelsen i august steg kursen stødt, men sammenlignes købstilbuddet på 382 kr. i november 2005 med kursen dagen før pressemeddelelsen d. 16. august 2005, var der tale om en præmie til aktionærer på næsten 40 %16. Dette var også årsagen til at størstedelen af aktionærerne var villige til at tage imod tilbuddet. Ejerandelen sluttede på 87,9 %. Den samlede købspris for aktierne blev 67,1 mia. kr. Allerede efter et kort tids ejerskab blev det på den ordinære generalforsamling i april 2006 vedtaget, at der skulle udbetales udbytte på i alt 223,85 kr. pr. aktie.
NTC´s andel af udbyttet var knap 39 mia.kr. I forbindelse med låneoptagelsen har NTC utvivlsomt redegjort meget præcist for deres planer om udbyttebetalingen overfor de kreditgivende banker.
De følgende års udbytte i 2007 og 2008 var langt mere moderate og var på henholdsvis 3,5 kr. og 3,6 kr. pr. aktie. Ifølge den foretagne kalkulationsberegning var dette udbytte endog ikke tilstrækkeligt til at dække renteudgiften til fremmedkapitalen. Gælden i NTC er således ikke blevet nedbragt i disse to regnskabsår17. De præcise udbetalingsdatoer for udbetaling af udbyttet varierer fra år til år. Første udbyttebetaling fandt sted i april 2006. Tidspunktet for første udbyttebetaling er derfor i kalkulationsberegningen fastsat til tidspunkt 4/12 år. Udbytterne for 2007 og 2008 faldt ligeledes i april måned i forbindelse med de ordinære generalforsamlinger. Udbyttet for 2009 faldt dels i forbindelse med generalforsamlingen i foråret (9,00 kr.), og dels som ekstraordinært udbytte i december måned (30,25 kr.). December 2010 solgte NTC som tidligere nævnt 210 mio. stk. aktier. I 2010 er der ikke blevet udbetalt udbytte fra TDC.
Det samlede udbytte fra TDC i årene 2006-2010 har således været på i alt 53,5 mia. kr. hvoraf 87,9 % af dette er udbetalt til NTC. Medtages aktiesalget i december har NTC fået udbetalt i alt 57,8 mia. kr.
NTC´s ejerandel efter aktiesalget i december 2010 er på 59,1 % af aktierne, og med kursen pr. 1. april 2011 på 42,24 kr. pr. aktie har denne aktiepost en værdi på 24,6 mia. kr. Det betyder således at NTC umiddelbart betragtet har haft en samlet nettofortjeneste på næsten 16 mia. kr. gennem sit 5 årige ejerskab af TDC18. Det kan lyde som en betragtelig gevinst, men for at kunne sige noget nærmere
16 http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2005/11/30/081153.htm
17 Se bilag 9
18 Se bilag 8 hvor beregningen af NTC´s udbytte er foretaget
27
omkring NTC´s faktiske afkast, kræves en dybere analyse af kapitalfondens afkastkrav til egenkapitalen og forrentningen af fremmedkapitalen.
4.3 Finansieringen af overtagelsen
For at kunne foretage en vurdering af hvorvidt NTC´s investering i TDC har været en god investering, er der en række forhold som der kræves kendskab til. Først og fremmest er det vigtigt at få en forståelse af hvorledes købet af TDC blev gennemført og finansieret, hvilket vil blive analyseret i det følgende. I kilderne er der nogle uoverensstemmelser omkring hvor stor NTC´s faktiske ejerandel blev ved erhvervelsestidspunktet. NTC opnåede accept fra 88,2 % af aktionærerne, men den endelige ejerandel blev på 87,9 %, hvorfor der i denne opgave benyttes en ejerandel på 87,9 % gennem alle beregninger.
Købet af disse aktier til den tilbudte kurs på 382 kr. pr. aktie, krævede en finansiering på 67,1 mia. kr19. Udover købet af aktierne skulle NTC også tage stilling til hvorvidt TDC´s obligationsejere skulle holdes skadesfri i forbindelse med overtagelsen. TDC var før overtagelsen et meget likvidt selskab med en lav gæld. I forbindelse med overtagelsen blev kapitalstrukturen ændret markant, og gældsætningen i TDC steg betydeligt. Det betød at TDC`s rating hos ratingbureauerne - blandt andet S&P - blev kraftigt nedjusteret. Det resulterede i faldende kurser på obligationer udstedt af TDC, hvilket ramte ejerne af obligationerne. NTC valgte at obligationsejerne skulle holdes skadesfrie og opkøbte derfor obligationerne til kurs 100. Indfrielsen af disse obligationer beløb sig til i alt 18,3 mia. kr. Der blev efterfølgende udstedt nye obligationer, som blev solgt på nye vilkår. Disse obligationer fik blandt andet en væsentlig højere pålydende rente.
For at opnå lavere finansieringsomkostninger blev NTC´s gæld kort efter overtagelsen skubbet ned i TDC hvor aktiverne befinder sig, hvormed långiverne kan få sikkerhed i disse. Det er samtidig cash flowet fra TDC, som skal servicere gælden. Kapitalfonden foretog derfor en såkaldt ”gælds-swap”.
Banklånet - et såkaldt Term-lån – blev flyttet fra NTC til TDC, ved at TDC efter overtagelsen udbetalte et ekstraordinært udbytte på 43,5 mia. kr. Udbyttebetalingen blev foretaget d. 11. april 200620. Da NTC ikke ejede 100 % af aktierne modtog de et udbytte på ca. 38 mia. kr. Den resterende del af udbyttet på 5,1 mia. kr. gik til de øvrige minoritetsaktionærer i TDC. NTC benyttede dette udbytte til at tilbagebetale deres lån. Udbyttet fra TDC blev finansieret ved at TDC overtog NTC´s lån og konsekvensen af denne transaktion blev således at TDC´s egenkapital blev reduceret tilsvarende.
19 Robert Spliid: Kapitalfonde. Rå Pengemagt eller aktivt ejerskab s. 336
20 http://investor.tdc.dk/releases.cfm?Year=2006&ReleasesType=&PageNum=2
28
Tabel 1 Selskabsstruktur21 og NTC´s finansiering af købet af TDC
NTC Holding - ejer 100 % af NTC ApS 16,4 mia. kr. i egenkapital + 15,2 mia. kr. i obligationer
↓
NTC ApS - 87,9 % af TDC A/S
↓ TDC A/S 48,5 mia. kr. i banklån Kilde: Egen tilvirkning efter Robert Spliid
Egenkapitalen i forhold til de samlede aktiver i TDC, faldt fra 47 % i årsrapporten fra 2005 til 4,5 % i 2006, hvilket som nævnt resulterede i en nedgradering af TDC´s kreditværdighed.
Term-lånet blev i første omgang optaget af NTC, men blev hurtigt efter overtagelsen flyttet ned i datterselskabet TDC gennem den såkaldte ”gæld-swap”. De nyudstedte obligationer forblev i NTC´s holdingselskab, NTC Holding ApS.
Som nævnt var TDC et meget likvidt selskab før overtagelsen, og havde likvider og værdipapirer for ca.
14 mia. kr.22. Disse likvider blev benyttet i forbindelse med overdragelsen. Kapitalfondenes investeringer er generelt præget af en høj grad af fremmedkapital på omkring 80 %, hvilket også var tilfældet ved købet af TDC. Fremmedkapitalen udgjorde langt størstedelen af købesummen, mens NTC´s egenkapital udgjorde 16,4 mia. kr. svarende til 17 %.
Den samlede finansiering beløb sig til 95 mia. kr. som er illustreret i nedenstående tabel.
Tabel 2 Finanseringskider og anvendelse
Finansieringskilder Mia. kr. Anvendelse Mia.kr.
Egenkapital NTC 16,4 Aktiekøb 67,1
Term-lån 48,5 Tilbagekøb af obligationer 18,3
Nye obligationer 15,2 Udgifter til overtagelse 3,9
Udnyttelse af optioner 0,8 Udbytte til andre aktionærer 5,1
Likviditet fra TDC´s kasse 14,1 Renter 0,6
i alt 95 I alt 95
Kilde: Egen tilvirkning efter Robert Spliid
21 I 2009 fusionerede NTC ApS og TDC A/S hvorved selskabsstrukturen blev ændret. Det skal bemærkes at selskabsstrukturen er forenklet idet der mellem NTC Holding og NTC ApS eksisterer en række datterselskaber.
22 TDC årsrapport 2005 s. 58
29
Samtidig med at gælden blev kraftig forøget, blev TDC´s finansieringsomkostninger også højere. TDC´s egne finansieringsomkostninger steg kun fra 5,7 % til 5,9 %, men medregnes de nye obligationer som blev liggende hos NTC Holding ApS, steg den samlede finansieringsomkostning til 6,6 %. Obligationerne hos NTC havde en gennemsnitlig finansieringsrente på 9,0 %.
Den kraftigt forøgede gæld stillede TDC overfor en stor udfordring i at fastholde et højt cash flow fra driften for at kunne servicere gælden. Det var dog allerede planen at gælden løbende skulle nedbringes ekstraordinært ved frasalg af diverse forrentningsområder og datterselskaber. TDC har formået at servicere gælden meget tilfredsstillende. Gælden er løbende blevet nedbragt ved frasalg og efter salget af Sunrise i 2010 faldet den samlede gæld ultimo 2010 på 22,6 mia. kr. Det frie cash flow fra driften har samtidig været stødt stigende gennem de seneste 5 år. I 2010 havde TDC således et frit cash flow fra driften på 7,4 mia. kr. hvilket uden problemer kan servicere gælden.
4.4 Egenkapitalforrentningen i NTC
Når det skal vurderes hvorvidt TDC har været en tilfredsstillende investering for NTC er det for det første vigtigt at kunne opstille cash flowet fra investeringen, hvilket er muligt ud fra kendskabet til de udbetalte udbytter. Afkastkravet til egenkapitalen for NTC kendes ikke nærmere, men afkastkravet til egenkapitalen er væsentligt højere end afkastkravet til fremmedkapitalen. Afkastkravet til egenkapitalen i kapitalfonde varierer, men ligger som hovedregel på 20-25 %.
Som tidligere beskrevet blev en stor del af gælden i forbindelse med købet af TDC flyttet fra kapitalfonden til TDC. Men de nye obligationer der blev udstedt ved overtagelsen blev liggende i NTC´s holdingselskab, og NTC skulle derfor også betale renter og afdrag til obligationsejerne. De udstedte obligationer løber frem til 2016. Denne løbetid skyldes utvivlsom at NTC på udstedelsestidspunktet var sikker på at være ude af TDC i 2016, og obligationerne ville blive indfriet før udløb. Det er ikke muligt at finde oplysninger om NTC-obligationernes afdragsprofil, men det antages at obligationerne er stående lån uden afdrag. Den gennemsnitlige rente på NTC´s obligationer var på 9,0 %. I kalkulationsberegningen benyttes derfor også en rente for fremmedkapitalen på 9,0 % med årlig termin.
Kalkulationsberegningen er udformet således at NTC først tilbagebetaler fremmedkapitalen, før de belønner egenkapitalen. Dette kan anfægtes som en grov antagelse, men forudsætningen vurderes alt andet lige at være meget valid. En del af NTC obligationerne er udstedt med en indbygget option, som
30
giver NTC mulighed for at købe obligationerne tilbage til en bestemt kurs før udløbet i 201623. Det forventes og forudsættes således ikke, at egenkapitalen belønnes væsentligt før NTC´s fordringer er indfriet helt eller delvist. Som det fremgår af beregningen er det udbetalte udbytte fra TDC ikke nok til at servicere renten i 2007-2009, hvorved gælden stiger de første par år. Det antages således også at kapitalfonden har adgang til finansiering og at dette ikke er en begrænsning. Lånerenten på denne ekstra likviditet antages ligeledes at være 9 %.
Tabel 3 Kalkulationsberegning over NTC´s egenkapitalforrentning
Tidspunkt
apr- 06
dec- 06
apr- 06
dec- 07
apr- 08
dec- 08
apr- 09
nov- 09
dec- 09
dec- 10
dec- 10
apr- 11 Fremmedkapital 15,2 16,2 15,6 17,0 16,4 17,9 16,3 11,1 12,6 1,9 3,0 3,1
Afdrag 0,6 0,6 1,6 5,3 10,7 21,7
Rente for periode 1,0 0,4 1,1 0,4 1,1 0,4 1,1 0,1 1,0 0,0 0,1
Rente for året 1,0 1,4 1,5 1,6 1,1
Egenkapital 16,4
Forretning af EK 17,1 18,1 19,1 20,1 21,3 21,7
Kilde: Egen tilvirkning
De opstillede forudsætninger viser at NTC´s egenkapital er blevet forrentet med 5,63 %, hvis aktierne sælges til dagskursen pr. 1. april 2011 på 42,2424. Dette kan ikke betragtes som værende en tilfredsstillende forrentning. Det må samtidig vurderes at være vanskeligt at sælge en så stor aktiepost til den gældende aktiekurs på børsen. Det må forventes at NTC er nødsaget til at tilbyde aktionærer en favør i kursen, for at tiltrække et tilstrækkeligt antal interesserede købere. Hvis salgskursen på den resterende aktiepost bliver lavere end 42,24 vil egenkapitalforrentningen således blive mindre.
Beregningen er behæftet med visse usikkerhedsfaktorer, men viser dog at NTC ikke har opnået et tilfredsstillende afkast af deres investering i TDC.
Den efterfølgende værdiansættelse af TDC vil give et svar på om NTC skal forvente at opnå en højere eller lavere egenkapitalforrentning end 5,63 %. Hvis værdiansættelsen viser at aktiekursen pr. 1. april 2011 på 42,24 vurderes at være for lav, kan forrentningen af NTC´s egenkapital forventes at blive forbedret. Efter værdiansættelsen vil jeg således foretage en ny beregning af egenkapitalforrentningen i NTC med den fundne aktiekurs i værdiansættelsen, hvorved det vurderes om NTC kan forvente en højere eller lavere forrentning af egenkapitalen.
23 http://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=210782&src=20071031tdcq32007.pdf
24 Forrentningen er fundet i kalkulationsberegningen vha. af solverfunktionen i excel.
31 4.5 NTC´s udfordringer ved salg af TDC
NTC´s ejerskab af TDC har ikke været uden problemer, og nogle af disse udfordringer kan også stå i vejen for at gennemføre et succesfuldt videresalg af TDC, og dermed opnå det forventede afkast af investeringen. Her skal kort analyseres nogle af de problemstillinger, som har og som kan give, udfordringer for NTC.
4.5.1 TDC kunne ikke sælges samlet
Det ses ofte at kapitalfonde, efter en ejerperiode på 3-5 år, vælger at realisere investeringen og sælge til en ny kapitalfond, som fortsat ser muligheder for at effektivisere virksomheden. Den nye kapitalfond køber dermed hele aktieposten. Det havde sandsynligvis været den bedste måde at sælge aktieposten i TDC, og NTC har givetvis arbejdet hårdt på denne løsning. De tidligere åbenlyse slagsmål med ATP ved overtagelsen i 2006, og det faktum at TDC derfor fortsat har været noteret på børsen, har givetvis afskrækket mulige kapitalfonde fra at gå ind i TDC. NTC meddelte allerede i november 2009 at de undersøgte mulighederne for at sælge deres aktiepost25. Der er således blevet arbejdet på salget i mere end et år, før salget af en del af aktieposten blev gennemført i december 2010. NTC har været nødsaget til at sælge aktierne i TDC i mindre bidder.
4.5.2 Første aktiesalg december 2010
Udbudskursen blev i december 2010 fastlagt til en kurs på 51 kr. pr. aktie, hvilket lå midt i det prisspænd som NTC havde fastlagt i deres udbudsmateriale forud for salget. Efter drøftelser med en lang række af mulige investorer, har vurderingen været at der med denne kurs kunne sælges et tilfredsstillende antal aktier. Fastlæggelsen af den endelige udbudskurs er utvivlsomt sket i samarbejde med det konsortium af internationale banker, som NTC har udvalgt til at rådgive sig omkring salget af TDC aktierne. Bankerne består blandt andet af JP Morgan, Morgan Stanley, SEB m.fl. og det er bestemt ikke tilfældigt at der er valgt større internationale, anerkendte banker som rådgivere.
Emissionsbankerne giver aktieemissioner og aktiesalg et kvalitetsstempel, som kan være af stor betydning i forbindelse med at få de rigtige investorer på banen.
Udbuddet af aktier var på 210 mio. stk., men indeholdt samtidig en overallokeringsret på 31,5 mio.
aktier, som NTC ligeledes gerne ville sælge til kurs 51. Aktiesalget med Morgan Stanley i spidsen forløb tilfredsstillende, men banken måtte dog meddele NTC, at overallokeringsretten ikke ville blive
25 http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=o&id=27361
32
udnyttet26. Denne melding indikerer ligeledes at interessen for købet af TDC aktierne ikke har været overvældende.
4.5.3 Fremtidige aktiesalg
NTC har tydeligt udtrykt ønske om at realisere sin investering i TDC, og det må derfor også forventes at kapitalfonden inden længe igen vil udbyde TDC aktier til salg. Det er naturligvis stadig en afvejning af hvor meget markedet kan ”absorbere”. Fastlæggelsen af antallet af udbudte aktier i december 2010, er uden tvivl sket ud fra en vurdering af hvor mange aktier markedet var villig til at aftage til kurs 51.
For at finde frem til udbuddets størrelse er der afholdt møder med en lang række større investorer.
Det samme skal gøres ved næste udbud af aktier. Her spiller det naturligvis en rolle hvordan aktiekursen har udviklet sig siden salget i december. Det er alt andet lige nemmere at sælge en aktie, hvor køberne har gjort en god investering end hvis de har tabt. Også her har NTC en stor udfordring idet TDC aktien siden salget i december 2010 stort set kun har bevæget sig i nedadgående retning.
Lukkekursen på aktien d. 1. april 2011 på 42,24 betyder således at de aktionærer, som købte TDC aktien i december 2010, har måttet se deres investering tabe 17 % af sin værdi på 3 måneder.
Størstedelen af de 210 mio. aktier blev solgt til institutionelle investorer. De private investorer udviste dog også en stor interesse i forbindelse med udbuddet, og tegnede sig for 16 % af aktierne27. Selvom størstedelen af aktierne er solgt til professionelle investorer, som forventes at kunne analysere hvorvidt en udbudskurs på 51 var en ”fair value”, må det alligevel formodes at de betragter købet som en dårlig investering, hvor udbudskursen var fastsat for højt. Det kan i høj grad være med til at vanskeliggøre et kommende aktiesalg, da flere købere belært af det tidligere aktiesalg, må forventes at være forbeholdende overfor udbudskursen.
Interessant er det samtidig at betragte, at hvis NTC pr. 1. april 2011 i stedet for dagskursen på 42,55 kunne opnå samme kurs på 51 som ved salget i december 2010, ville afkastet på egenkapitalen stige til 10,11 % mod den nuværende forrentning på 5,63 %. Kalkulationen understreger således at kursfaldet på TDC aktien direkte påvirker forrentningen af NTC´s egenkapital, hvorfor det er vigtigt at få vendt den negative udvikling i aktiekursen.
26 TDC årsrapport 2010 s. 9
27 http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/197158/aktiesalg_goer_tdc_415_mia_kr_vaerd.html
33 4.5.4 Konkurrenternes aktiekurs
Dog skal udviklingen i TDC´s aktiekurs siden salget i december 2010 naturligvis ses i lyset af den generelle udvikling på aktiemarkedet og hos TDC´s nærmeste konkurrenter. Til vurdering af hvorvidt et fald i aktiekursen siden december 2010 på 17 % er acceptabelt, kræves en sammenligning med andre relevante aktiver. Nedenfor er foretaget en sammenligning med kursudviklingen hos TDC´s nærmeste konkurrenter, Telenor og Telia, samt udviklingen i det danske OMX C20.
Figur 5 Procentvis udvikling i udvalgte aktiekurser fra 14. december 2010 til 1. april 2011
Kilde: Egen tilvirkning
Tallene er baseret på udviklingen i aktiekursen fra 14. december 2010 - dvs. kort efter NCT´s salg af aktier til kurs 51 - og frem til 1. april 201128. Det ses tydelig af grafen, at investorerne i TDC ikke kan være tilfredse med udviklingen i TDC´s aktiekurs set i forhold til hvilket afkast der kunne opnås med en investering til samme risiko. Grafen understreger forventningen om, at kommende købere af TDC vil stille sig kritisk overfor udbudskursen. NTC kan derfor blive nødsaget til at give en større favør på aktiekursen i forhold til markedskursen.
4.6 Delkonklusion – NTC`s investering i TDC
NTC´s ejerandel af TDC ved overtagelsen i 2006 endte på 87,9 %. Den samlede investering var på 95 mia. kr., hvoraf egenkapitalen udgjorde ca. 17 %. Størstedelen af fremmedkapitalen blev kort efter overtagelsen flyttet fra NTC og ned i TDC gennem en såkaldt gælds-swap. Tilbage i NTC blev en gæld på 15,2 mia. kr. i form af obligationer med en effektiv rente på 9,0 %. Rente og afdrag på disse obligationer bliver betalt med udbyttebetalinger fra TDC.
28 Se bilag 7. Data hentet fra http://www.euroinvestor.dk/Stock/ShowStockInfo.Aspx?StockId=275952 -15,000%
-10,000%
-5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
14-12-2010 14-01-2011 14-02-2011 14-03-2011
TDC Telenor Telia OMX
