6. Værdiansættelse
6.3 Fastlæggelsen af diskonteringsfaktoren
I dette afsnit fastsættes WACC (de gennemsnitlige kapitalomkostninger), der skal anvendes, som diskonteringsfaktor for de fremtidige betalingsstrømme. Inden beregningen kan finde sted skal flere faktorer fastsættes. WACC findes vha. af følgende formel105:
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝑉0𝐸𝐾
𝑉0𝑁𝐷𝐴∗ 𝑟𝐸𝐾+𝑉0𝑁𝐹𝐹 𝑉0𝑁𝐷𝐴∗ 𝑟𝑔 Hvor:
rWACC = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger V0EK = markedsværdi af egenkapitalen
V0NFF = markedsværdien af nettofinansielle driftsforpligtelser V0NDA = markedsværdien af virksomhedens nettodriftsaktiver rEK = ejernes afkastkrav
rg = finansielle omkostninger efter skat
105Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 46
Den første faktor, der skal fastsættes og som indgår i beregningen af WACC, er ejernes afkastkrav.
Ejernes afkastkrav fastsættes vha. af CAPM (Capital Asset Pricing Model).106 Ejerne forventer at få et afkast, som modsvarer den risiko, der er forbundet med en alternativ investering. CAPM tager udgangspunkt i at alt usystematisk risiko kan diversificeres bort, så investor kun kan forvente en risikopræmie for den systematiske risiko. Teorien forudsætter at de finansielle markeder er i ligevægt, hvilket forudsættes at være gældende. Ejernes afkastkrav kan beregnes vha. formel107:
rEK = rf+ β(E(rm) − rf)
Hvor:
rf = risikofri rente
Β = beta(systematisk risiko)
E(rm) = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen E(rm) − rf = markedets risikopræmie
Inden beregningen af ejernes afkastkrav kan finde sted, skal de enkelte faktorer estimeres, hvorfor de fastsættes i de følgende afsnit. Efter fastsættelsen af samtlige faktorer afrundes afsnittet med en beregnings af ejernes afkastkrav og diskonteringsfaktoren, WACC.
6.3.1 Risikofri rente
Den risiko frie rente udtrykker det afkast en investor kan opnå ved en given investering uden risiko.
Jf. Ole Sørensen, defineres den risiko frie som den rente, der ”er lig med rente på nul-kuponobligationer, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko, der matcher tidshorisonten på hver af de pengestrømme, som skal tilbagediskonteres.”108 Som estimat for den risikofrie rente anbefales det, at anvende den effektive rente for 10-årige statsobligationer, hvorfor der tages udgangspunkt i disse.109 Varigheden stemmer ikke overens med budgetperiodens længde, men vurderes alligevel at være et brugbart estimat. Dog har den effektive rente for de 10-årige statsobligationer over de seneste ti år været faldende og lå ultimo 2015 på 0,6 %, hvilket ikke vurderes retvisende for fremtiden. Renteniveauet for de 10-årige statsobligationer vurderes derfor,
106Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 43
107Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 43
108Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 44
109Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 44
at ligge op et højere i fremtiden, hvorfor den risikofrie rente i opgaven fastsættes ud fra et beregnet gennemsnit af de seneste 10 års effektiver renter, jf. bilag 7. Den risikofrie rente, der anvendes i opgaven er 2,7 %.
6.3.2 Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er forskellen mellem markedets forventede afkast og den risikofrie rente.
Markedets risikopræmie angiver, hvad investor kan få i merafkast ved investering i aktier i forhold til den risikofrie rente på fx danske statsobligationer. Markedets risikopræmie kan i praksis estimeres vha. følgende metoder110:
Risikopræmien estimeres ud fra et antal investeringseksperter skøn over risikopræmien, hvor gennemsnittet af undersøgelsen herefter anvendes, som estimat for risikopræmien
Risikopræmien estimeres ud fra historiske data
Estimere risikopræmien ved beregning af nuværende aktiekurser vha.
residualindkomstmodellen
Der er lavet flere undersøgelser om markedets risikopræmie. Eksempelvis har Nationalbanken lavet en undersøgelse af markedets risikopræmie for perioden fra 1970 til 2002, hvor markedets gennemsnitlige risikopræmie lå på 5,2 %.
I Danmark har PWC foretaget årlige undersøgelser af markedets risikopræmie siden 1998. Idet PWC, som et verdensomspændende revisions- og konsulenthus, er kendt for at være involveret i mange due diligence opgaver, herunder værdiansættelser af virksomheder, anser jeg deres undersøgelser for at være relevante i forhold til fastsættelsen af markedets risikopræmie for LEGO.
Grafen nedenfor viser udviklingen i markedets gennemsnitlige risikopræmie, som er baseret på PWC undersøgelser i forbindelse med udviklingen i den gennemsnitlige markedets risikopræmie blandt danske markedsdeltagere i perioden fra 1998 til 2015.
110Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 50
Figur 37: Udvikling i den gennemsnitlige markedsrisikopræmie bland danske markedsdeltagere. 111 Kilde: egen tilvirkning
Jeg vælger en risikopræmie for LEGO på 4,7 %, hvilket er et gennemsnit af de årlige markedets risikopræmier gengivet i ovenstående graf.
6.3.3 Beta
Beta er udtryk den risiko, der forbundet med et aktivs volatilitet i forhold til andre aktiver, der handles på det samme marked. Beta er således udtryk for det systematiske risiko, og kan anvendes som en relativ risikomål, der tolkes ud fra nedenstående:
𝛽 = 0 Risikofri investering
0 < 𝛽 < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen 𝛽 = 1 Risiko som markedsporteføljen
𝛽 > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen
Af ovenstående kan det udledes, at jo større risiko (beta) der er furbundet med et aktiv, jo større afkast vil investorer kræve.
111Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkrav i praksis, PWC, februar 2016 4,0%
3,8% 3,9% 3,9%
4,5% 4,6% 4,4% 4,6%
4,4% 4,6% 4,7% 4,9%
4,7%
5,4%
5,1% 5,3%
6,0%
5,6%
4,7%
1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Gns.
Generelt gælder det, at beta fastsættes (og offentligt publiceres) for børsnoterede virksomheder, da dennes beregning er afhængig af markedsværdier af egen- og fremmedkapital. LEGO er ikke børsnoteret virksomhed, hvorfor beta skal estimeres på en måde, der reflekterer risikoen ved at investere i LEGOs aktie. I denne opgave estimeres beta ved at observere beta for børsnoterede virksomheder, der operer inden for samme branche som LEGO. Dette synes relevant, da disse virksomheder i større eller mindre grad har de samme forretningsmæssige risici som LEGO.
I forbindelse med estimering af LEGOs beta inddrages betaer for Mattel og Hasbro, som er LEGOs konkurrenter og børsnoterede virksomheder i USA. Disses betaer er offentligt tilgængelige og de er fastsat til 0,83 og 0,79 for henholdsvis Mattel og Hasbro som de seneste femårige gennemsnit.112 For LEGO fastsættes det foreløbige beta derfor som et gennemsnit mellem Mattels og Hasbros betaer, hvilket udgør 0,81.
Regnskabsanalysen jf. kapitel 4 viser, at LEGO inden for de seneste fem år har oplevet en stor vækst, mens den strategiske analyse jf. kapitel 3 viser, at vækstudsigterne fortsætter i fremtiden.
Dette sammenholdt med den lille finansielle risiko, som LEGO har pga. næsten ikke eksisterende gearing, nedjusteres den ovenstående beta for LEGO til 0,80. Denne nedjustering er foretaget på baggrund af den såkaldte ”Common Sense” metoden, som inddrager kvalitative faktorer ved vurdering af den samlede risiko hos en unoteret virksomhed.113
6.3.4 Finaniselle forpligtelsers afkastkrav
Finansielle forpligtelers afkast krav er udtryk for virksomhedens lånerente på fremadkapitalen og eftersom virksomhedens cash flow på driftsaktiver måles efter skat, skal gældsrenten på fremadkapitalen også måles efter skat. De finansielle forpligtelsers afkastkrav kan udledes ud fra følgende formel114:
𝑟𝑔 = (𝑟𝑓+ 𝑟𝑠)(1 − 𝑡) hvor:
𝑟𝑓 = risikofri rente
𝑟𝑠 = selskabsspecifikt risikotillæg 𝑡 = selskabsskatteprocent
112Blomberg(CBS-terminal) aflæst fra d. 25.04.2011 til 23.04.2016 – Se bilag 8
113Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 45
114Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 48
Jf. afsnit 6.3.1 er den risikofrie rente fastsat ud fra den gennemsnitlige tiårige statsobligations effektive rente, som udgør 2,7 %. Ligeledes benyttes selskabsskatteprocenten på 22 % jf. afsnit 5.3.
Den udestående faktor i ovenstående formel er selskabsspecifikt risikotillæg. Dette er beregnet til 0,6 %, hvilket er udregnet som et forhold mellem LEGOs finansielle indtægter og likvide beholdninger.
Det selskabsspecifikke risikotillæg kan estimeres på mange måder. Hvis virksomheden er ratet, kan man observere, hvilken risikoklassificering virksomheden har. Hvis virksomheden ikke er ratet, kan man observere virksomhedens rentebetalinger for at regne sig frem til risikotillægget. Imidlertid fremskaffer LEGO sin fremmedkapital gennem moderselskabet KIKBI A/S, og det har ikke været muligt at observere, hvilken rente LEGO betale på finansieringen via fremmekapitalen. Derfor er ovenstående metode valgt til at udregne det selskabsspecifikke risikotillæg. De finansielle forpligtelers afkastkrav kan nu beregnes, hvor alle faktorer kendes:
𝑟𝑔 = (0,027 + 0,006) ∗ (1 − 0,22) = 0,0257 = 2,57%
6.3.5 Ejernes afkastkrav
Idet alle faktorer til beregning af ejernes afkastkrav er identificeret er det nu muligt, at fastsætte ejerenes afkast krav via CAPM-formelen:
𝑟𝐸𝐾 = 0,027 + 0,8 ∗ 0,047 = 0,0646 = 6,46%
Ejerenes afkastkrav udgør 6,46 % med forudsætning for fuldkomment marked er gældende, som det blev forudsat i afsnit 6.3. Såfremt det ikke havde vært gældende vil ejeren, alt andet lige, kræve kompensation for den usystematiske risiko ejeren påtager sig.
6.3.6 Markedsværdi af egenkapitalen
Eftersom LEGO ikke er børsnoteret, er det valgt og tage udgangspunkt i egenkapitalens bogførte værdi pr. 31.12.2015, som udgør DKK 17.751 mio. jf. LEGOs årsrapport for 2015.
6.3.7 Markedsværdi af netto finansielle forpligtelser
LEGOs netto finansielle forpligtelser udgjorde pr. 31.12.2015 iflg. den reformulerede balance DKK 622 mio., hvorfor de anvendes til beregningen af WACC.
6.3.8 WACC
Idet alle faktorer nu er kendte, er det muligt, at fastsætte WACC, der skal anvendes, som diskonteringsfaktoren i værdiansættelsen af LEGO vha. DCF- og RIDO-modellen. Formlen for WACC blev præsenteret i afsnit 6.3 og udgør jf. nedenstående beregning 6,33 %
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 17.751
(17.751 + 622)∗ 0,0646 + 622
(17.751 + 622)∗ 0,0257 = 0,0633 = 6,33%
Med baggrund i budgetteringen og fastsættelsen af diskonteringsfaktoren, er det nu muligt og lave en værdiansættelse af LEGO i de kommende afsnit.