I forbindelse med værdiansættelse, anvendes budgettering til at estimere den fremtidige udvikling i de regnskabsposter, der skal anvendes til at værdiansætte en virksomhed. Budgettet estimeres ud fra de forudsætninger, der baseres på både ikke-finansielle og finansielle value drivers afdækket via henholdsvis den strategiske analyse og regnskabsanalysen.
For at give læseren, analytikeren osv. det fornødne overblik, er det ikke nødvendigt og medtage hver enkelt post fra regnskabet at estimere dem i budgettet. I budgettet fokuseres derfor kun på de poster fra den reformulerede egenkapital, balance og resultatopgørelse, som anvendes til at værdiansætte LEGO.
5.1 Budgetperiode
”Længden af budgetperioden afhænger af, hvor lang ud i fremtiden analytikeren med rimlighed kan forudsige variationer i de underliggende variabler vil være på, før de når steady-state (konstante vækst rater).”99 Budgetperioden bør dog, som tommelfingeregel være mellem 5-20 år med udgangspunkt i, at salgsvæksten, overskudsgraden og omsætningshastighederne fastsættes med realistiske vækstrater for hvert enkelt år. Herudover skal budgetperiodens længde være tilstrækkelig lang, så enhver overnormal salgsvækst elimineres. Ligesådan skal budgetperiodens længde være tilstrækkelig lang, så overnormale overskud elimineres. Ved det scenarie, hvor de finansielle value drivere forventes og være konstante vil budgetperioden stoppe. Perioden herefter kaldes også terminalperioden.
Budgetperiodens længde er altid diskuterbar, idet budgettet baseres på fremtidige estimater, der forbundet med usikkerhed. Budgetperioden i min opgave omfatter fem år fra 2016 til 2020.
Budgetperioden er valgt med baggrund i, at LEGO er en moden virksomhed, da den har været på markedet i over 80 år og at der i branchen, jf. den strategiske analyse, ikke er mulighed for at skabe overnormale overskud. I terminalperioden efter år 2020 forudsættes vækstraterne for de udvalgte finansielle value drivere og være konstante.
99Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 251
Terminalperioden begynder når den konstante vækstrate møder nedenstående fire betingelser, som er følgende:100
Væksten i salget må falde til en konstant (langsigtet) vækstrate.
Overskudsgraden må forblive konstant. Denne betingelse sikrer sammen med betingelsen for væksten, at driftsomkostningerne vokser med samme rate som salget.
Den samlede omsætningshastighed må forblive konstant. Denne betingelse sikre sammen med betingelsen for væksten, at netto driftsaktiver vokser med samme vækstrate som salget.
FGEAR må forblive konstant. Denne betingelse vil sammen med den samlede omsætningshastighed og væksten i salget sikrer, netto finansielle forpligtelser vokser med samme vækstrate som salget
Idet LEGO er en moden virksomhed, kunne det være nærliggende, at anvende terminalperioden til estimering af budgettet fra første år. For at kunne anvende terminalperioden fra første år i estimering af budgettet, skal de underliggende finansielle value drivere konstant være på det samme niveau.101 Dette scenarie vurderes urealistisk, hvorfor budgettet estimeres i den tilegnede viden fra den strategiske- og regnskabsmæssige analyse, der er bleven behandlet tidligere i opgaven.
5.2 Budgettering af omsætningen
Selvom LEGO i de sidste fem år har forventet etcifrede vækstrater jf. oplysningerne i LEGOs årsrapporter, har udviklingen i LEGOs omsætningsvækst jf. nedenstående figur stort set i hele perioden vært meget højere.
2011 2012 2013 2014 2015
Omsætningsvækst 16,9 % 23,3 % 9,9 % 12,6 % 25,2 %
Figur 31: Vækst i LEGOs omsætning. Kilde: egen tilvirkning.
Forklaring til denne udvikling, der i øvrigt blev behandlet tidligere i opgaven, skal findes i følgende årsager:
Fokus på kerneforretningen – LEGO-klodsen
Produktudvikling
100Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 250
101Sørensen Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, 2012, s. 251
Licensprodukter
Stigning i priser på 15 % fra januar 2014
Kontrol af omkostninger
Det svært at forstille sig, at overstående historiske vækstrater forsætter på ligeså højt niveau i fremtiden. Derfor er det nødvendigt, at inddrage de ikke finansielle value driveres fra den strategiske analyse at estimere de fremtidige omsætningsvækstrater, som fremgår af figur 32.
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Terminalperiode
Omsætningsvækst 15 % 10 % 8 % 5 % 5 % 3 %
Figur 32: Estimeret vækst i omsætning. Kilde: egen tilvirkning
Jf. figur 31 har den gennemsnitlige omsætningsvækst i perioden fra 2011 til 2015 været på 17,6 %, hvorfor det vurderes, at LEGO i 2016 til en vis grad kan opretholde den samme omsætningsvækst i forhold til 2015. Jf. den strategiske analyse forventes salget af traditionelt legetøj og spil til at vokse med 2,6 % årligt frem mod 2019. Derudover blev det i den strategiske analyse gennem analysen af ressourcer og kompetencer samt vækststrategier påvist, at innovation og produktudvikling har været en afgørende faktor for LEGOs evne til at skabe vækst og værdi. Denne tendens og LEGOs styrkelse af sin position på det kinesiske marked med den stigende middelklasse gør, at LEGOs omsætningsvækst forsat forventes, at ligge på et højt niveau. Altså, et højere niveau end for markedet indenfor traditionelt legetøj og spil og LEGOs egne forventninger frem til ultimo 2020.
Generelt vurderes det, at LEGO forsat kan levere en fornuftig omsætningsvækst pga. overstående.
Det vurderes dog ikke, at LEGO kan levere samme vækstrater frem til 2020, da det vurderes svært, at ramme slutbrugeren med samme kraft, som LEGO især gjorde med filmen The LEGO Movie i 2014.
I terminalperioden estimeres omsætningsvæksten til at være på 3 % med baggrund i følgende årsager i den strategiske analyse;
at salget indenfor traditionelt legetøj og spil på verdensplan forventes og vokse med 2,6 % årligt frem mod 2019
en gennemsnitlig økonomiskvækst på 3,15 % på verdensplan i 2016 og 2017
generelt faldende fertilitetsrate og en reel nedgang på 4,8 % -point i andel af børn under 15 år på verdensplan frem til år 2050
5.3 Budgettering af OG
salgfør skat (overskudsgraden)
Som det fremgår af nedenstående figur har LEGOs overskudsgrad vært på et stabilt og højt niveau.
Den historiske udvikling skyldes hovedsageligt LEGOs stigende omsætning og LEGOs evne til at kontrollere omkostningerne.
2011 2012 2013 2014 2015
OGsalg før skat 37 % 38 % 39 % 39 % 39 %
Figur 33: Estimeret vækst i omsætning. Kilde: egen tilvirkning
I den strategiske analyse blev der flere gange påpeget, at 60 % af LEGOs omsætning kommer fra produktudvikling. Eftersom omsætning og overskudsgraden hænger sammen vurderes det, at overskudsgraden i budgetperioden vil være faldende, men alligevel ligge på et højt niveau, som det fremgår af nedenstående figur.
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Terminalperioden
OGsalg før skat 39 % 39 % 38 % 37 % 35 % 30 %
Figur 34: Estimeret OGSalg før skat. Kilde: egen tilvirkning
Rentabilitetsanalysen af den historiske udvikling viste, at LEGO er i stand til at kontrollere omkostningerne, selvom omsætningen kan stige kraftigt. LEGO evne til at kontrollere omkostningerne i fremtiden forudsættes at fortsætte.
Herudover indikerede regnskabsanalysen, at LEGO kan holde overskudsgraden på nogenlunde samme niveau omkring 39 % af omsætningen. Denne tendens i overskudsgraden forudsættes, at forsætte 2016 og 2017, men i resten af budgetperioden forudsættes overskudsgraden, at falde med gennemsnitligt 1,5 % -point fra 2018 til 2020 for at udvise en vis forsigtighed i estimaterne.
Medbaggrund i ovenstående forhold og tiltag vurderes det, at LEGOs overskudsgrad i budgetperioden vil være faldende, men alligevel ligge på et højt niveau, som det fremgår af figur 34.
I terminalperioden estimeres overskudsgraden til at være på 30 % medbaggrund i følgende årsager i den strategiske analyse:
Manglende patentrettigheder og varemærkebeskyttelse bevirker til, at LEGOs produkter nemt kan blive kopiret
Svag økonomisk vækst på hovedmarkeder
Generelt faldende fertilitetsrate og en reel nedgang på 4,8 % -point i andel af børn under 15 år på verdensplan frem til år 2050
Truslen af digitale spil fra Sony, Microsoft osv..
At salget af traditionelt legetøj og spil i form af licensprodukter har vært i kraftig vækst og at denne udvikling forventes, at forsætte i fremtiden, som det blev behandlet under Porters Five Forces analysen, hvor det blev konstateret, at leverandørenes forhandlingsstyrke af licensprodukter vil være stor, hvorfor LEGOs omkostninger på dette område, alt andet lige, vil stige.
5.4 Budgettering af den effektive skattesats
Jf. figur 35 har LEGOs effektive skattesats i perioden fra 2011 til 2015 svinget mellem 24,5 % til 26
%. Udviklingen skyldes hovedsageligt udskudte skatteforpligtelser, der er steget med 75 % i hele perioden. Ydereligere ses det af figur 35, at selskabsskatten i Danmark i samme periode er nedsat gradvist. Den daværende regering vedtog tilbage i 2013, at sænke selskabsskatten gradvis fra 25 % i 2013 til 22 % i 2016.102 Da estimeringen af udviklingen i den udskudte skat vil være forbundet med alt for store usikkerheder, budgetteres den effektive skattesats i hele budgetperioden med 22 %, som er den lovpligtige selskabsskattesats i Danmark. Herudover antages det, at LEGO ikke flytter sit hovedkvarter til et andet land, hvor selskabssatsen er anderledes.
2011 2012 2013 2014 2015
Effektiv skattesats 24,9 % 25,4 % 25,7 % 26,0 % 24,5 %
Selskabsskat i DK 25,0 % 25,0 % 25,0 % 24,5 % 23,5 %
Figur 35: Effektiv skattesats. Kilde: egen tilvirkning
5.5 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed
I rentabilitetsanalysen og den strategiske analyse blev det konstateret, at LEGO i den analyserede periode har investeret milliarder i sine fabrikker, der geografisk er placeret i Tjekkiet, Ungarn og Mexico, hvilket har medført, at aktivernes omsætningshastighed har vært faldende. Investeringerne er sket med baggrund i den stigende efterspørgsel efter LEGOs produkter. Derudover forventer LEGO, at den nye fabrik i Kina er produktionsdygtig fra 2017, hvorfor aktivernes omsætningshastighed forventes, at være på stort set samme niveau frem til og med 2017, som i 2015, som det fremgår af nedenstående figur.
102http://www.ft.dk/samling/20121/lovforslag/L218/index.htm
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Terminalperioden
AOH 2,10 2,10 2,20 2,30 2,30 2,30
Figur 36: Estimeret AOH for LEGO. Kilde: egen tilvirkning
Fra 2018 og frem til 2020 forventes aktivernes omsætningshastighed at stige. Dette skyldes min formodning om, at LEGO ikke vil investere i samme grad fra 2018 efter at have foretaget de ovenfor omtalte investeringer, som var ret omfattende. I terminalperioden vurderes aktiverenes omsætningshastighed ligeledes, at være på 2,3, da det vurderes, at LEGO vokser organisk i og med, at intet i den strategiske analyse tyder på, at LEGO overvejer og opkøbe nogen af deres konkurrenter/andre.
5.6 Budgettering af andet driftsoverskud efter skat
Andet driftsoverskud indeholder f.eks. andre driftsindtægter, driftsomkostninger osv. For denne budgettering findes der ingen præcise underliggende drivere, hvorfor budgetteringen fastsættes primært ud fra den historiske udvikling. Som det fremgår af nedenstående figur, har andet driftsoverskud efter skat svinget i analyseperioden, men overordnet vært stigende. I peroden fra 2011 til 2015 er andet driftsoverskud steget med 4 %, hvorfor det med en forsigtighed budgetters med en stigning på 5 % pr. år.
2011 2012 2013 2014 2015
Andet driftsoverskud efter skat -1.029 -600 -1.293 -1.421 -1.069
Figur 36: Historisk udvikling i andet driftsoverskud efter skat. Kilde: egen tilvirkning
5.7 Sammenfatning af budgetteringen
Budgettet og terminalperioden blev hovedsageligt estimeret ud fra den strategiske analyse og den historiske udvikling i LEGO samt min egne vurdering ud fra den viden jeg har tilegnet i min analyse af virksomheden. Budgetperioden er valgt med baggrund i, at LEGO er en moden virksomhed og at der i branchen ikke er mulighed for at skabe overnormale overskud.
Det fremgår af estimater, at omsætningen ikke forudsættes at stige som hidtil, og at overskudsgraden forudsættes, at være svagt faldende. Dette er gjort ud fra et forsigtighedsprincip om, at historien i forretningslivet har svært ved og gentage sig. Herudover kan der forekomme nogle uventede faktorer, som bevirker til at LEGO ikke kan vokse med samme vækstrater som før.
Eksempelvis kan uventede og uvarslede udskiftninger på direktionsgangen bevirke til at pludseligt ændre retning.
Terminalperioden er fastsat ud fra, hvad der vurderes realistisk og min egne vurdering ud fra den viden jeg har tilegnet mig gennem min analyse af LEGO.
Efter at have fastsat budgetterings- og terminalperioden, er det nu muligt, at fortage en værdiansætte af LEGO.