Der er flere forskellige argumenter imod at virksomheder afdækker deres valutarisiko. I dette kapital vil nogle af de mest relevante argumenter blive analyseret for at vurdere for deres validitet.
6.1.1 Rentabel afdækning
Det mest logiske argument imod afdækning af en given risiko, er at det skal være rentabelt, en eksponering skal altså have en vis størrelse før det giver mening af foretage en afdækning.
Afdækning af valutarisiko medfører omkostninger, uanset om afdækningen sker internt eller eksternt via finansielle instrumenter. Intern afdækning vil dog ikke nødvendigvis medføre høje omkostninger, dette kan for eksempel gøres ved fakturering i anden valuta. Hvis der benyttes ekstern afdækning vil der være omkostninger i forbindelse med tegningen af det finansielle instrument. Ved begge metoder kan der være en række følgeomkostninger, som oplæring og uddannelse af personale, så de har den fornødne viden, ændring i opsætning af it-‐
systemer og ændring af forretningsgange. Alle omkostninger både direkte og indirekte skal medtages når en virksomhed kigger på om det er rentabelt at afdække valutarisikoen.
Carlsbergs andel og størrelsen af omsætning i fremmed valuta gør at dette argument logistk set ikke er validt. Dog er Carlsberg dattervirksomheder og dermed omsætning i Østeuropa ikke dækket grundet for høje omkostninger ved afdækning over en længere periode.59
6.1.2 Modigliani & Miller
“Unlike individual risk management, corporate risk management doesn’t hurt, but it also doesn’t help60”. Modigliani & Miller var nogle af de første til at argumentere for at virksomheder ikke skal afdække en risiko, som investorer selv kan afdække. De argumenterer blandet andet for at investorerne selv kan have indflydelse på hvordan afdækningen sker samt hvad der skal afdækkes.
Herudover argumenteres der også for at hedging ikke skaber nogen værdi i sig selv, men blot er en transaktion til nul, samtidig med at der er omkostninger forbundet med brug af finansielle instrumenter til afdækning af risiko.
Argumentet møder dog stor modstand, da investorer i en børsnoteret virksomheder sjældent har den fornødne viden om virksomhedens risici og eksponeringer. Samtidig vil det kræve mange ressourcer fra investorernes side at holde sig løbende opdateret. Argumentet om at en afdækning skal være rentabel spiller en afgørende rolle for om en investor vil afdække valutarisikoen.
Investorerne hos Carlsberg vil højst sandsynligt have samme modstand mod dette argument, som der generelt er fra investorer i børsnoteret selskaber. Den manglende viden om eksponeringer, de løbende pengestrømme og omkostninger vil gøre at Modegliani & Miller’s argument ikke holder over for Carlsberg. Set ud fra et cost benefit synspunkt lever argumentet heller ikke optil Carlsbergs mål om at være værdiskabende for deres aktionærer.
6.1.3 CAPM
Den meget anvendte CAPM model kan også anvendes som argument for ikke at afdække valutarisiko. CAPM modellen findes i flere forskellige versioner, den version der vil blive taget udgangspunkt i denne opgave er fra bogen International Cash Management af Erik Hansen, og er baseret på den nedenstående ligning i figuren.
59 Carlsbeg Group 2012 årsrapport, side 110
60 A Framework for Risk Management, Froot, Scharfstein & Stein, 1994, side 24
Figur 6 CAPM model61
V er virksomhedens værdi, P(NCF)t er de forventede pengestrømme i perioden t og K er kalkulationsrenten. Kalkulationsrenten opgøres af den risikofrie rente samt et risikotillæg.
Risikotillægget skal dog kun være den risiko, som ikke kan diversificeres bort ved sammensætning af ens portefølje. Risikotillægget består af den markedsmæssige risiko, som man kan definere til at indeholde valuta-‐ og renterisiko. Hvis man vælger at definere valutarisiko på denne måde vil man ikke kunne diversificere sig væk fra valutarisiko, samtidig vil værdien af finansielle valuta kontrakter blive værdiansat til 0 efter samme metode.
Det er dog en forudsætning for modellen, at virksomheden skal ses som en værdiskabende enhed for ejerne. Hvis denne forudsætning ophæves kan konklusionen på modellen ændres, alt efter hvilken interessents interesse der bliver vægtet højest.
Som tidligere skrevet er det Carlsbergs mål at skabe værdi for aktionærerne og andre interessenter. Den økonomiske gevinst for aktionærerne vægter dog højest. Der kan selvfølgelig være et sammenspil mellem at tilgodese interessenternes interesser for at skabe en økonomisk gevinst for aktionærerne. CAPM modellen vil altså ikke bruges som argument, for ikke at afdække valutarisiko hos Carlsberg.
6.1.4 Eksponeringens væsentlighed
Nogle store internationale virksomheder afdækker ikke deres valutaeksponering, de argumenter de bruger er at de handler i mange forskellige valuta på mange forskellige markeder i så store beløb at de har kapacitet til ikke at afdække risikoen62. Med andre ord, det de taber på karrusellen vindes på gyngerne.
Der er dog nogle forudsætninger der skal være opfyldt for virksomheder overvejer denne mulighed. De valutaer som de omsætter i, skal ikke have en korrelation, da argumentet med udligning af tab og vind ikke vil kunne opfyldes. Herudover skal de også have finansiel kapacitet til at kunne klare et tab på valuta i en længere periode.
61 International Cash Management, Erik Hansen, 1997, side 307
62 International Treasury Management, Derek Ross, 1990, side 11
Hvis der kun kigges på dette argument, kan Carlsberg umiddelbart godt benytte det for ikke at afdække valutarisici. Der er dog overvejende sandsynlighed for at flere at de valutaer, som Carlsberg er eksponeret overfor har en sammenkorrelation. Det vil derfor ikke være hensigtsmæssig i forhold til Carlsbergs overordnet strategi.
6.1.5 Købekraftsparitet
På et effektiv marked vil udviklingen i valutakurser afspejle den relative prisudvikling i de enkelte lande. Valutakurserne vil dog over tid opnå ligevægt, ved pengestrømme som følge af ændringer i efterspørgsels-‐ og udbudsrelationerne63. Over en længere tidsperiode vil der derfor ikke være grund til at afdække valutarisici.
Grundet den lange tidshorisont for opnåelse af ligevægt, samt at der kan være relativt store udsving inden for en korttidshorisont vil virksomheder altså stadig have en løbende valutarisiko. En løbende valutarisiko vil ikke være optimal for Carlsberg, da udsving i valutakurser kan have en betydelig effekt på pengestrømmene på kort sigt.
6.1.6 Aktionær ønsker
Der kan være aktionærer som ikke ønsker at en eksponering skal afdækkes, hvis denne er modsatrettet aktionærens anden eksponering eller de selv ønsker at foretage afdækningen.
Problemet med dette argument er at der for det meste er stor spredning i aktionærenes ønsker og det vil derfor ikke være muligt at opfylde dem alle. For at dette argument vil kunne holde, skal ejeren eller ejerne af aktiemajoriteten have dette ønske.
Hovedaktionæren i Carlsberg A/S er Carlsberg-‐fondet som ejer 30 % af aktiekapitalen og har 75% af stemmerne64. Argumentet vil altså godt kunne benyttes i Carlsbergs tilfælde, hvis fondet ønsket at stille et krav om dette, hvilket dog ikke er tilfældet.