Hvis der kun kigges på dette argument, kan Carlsberg umiddelbart godt benytte det for ikke at afdække valutarisici. Der er dog overvejende sandsynlighed for at flere at de valutaer, som Carlsberg er eksponeret overfor har en sammenkorrelation. Det vil derfor ikke være hensigtsmæssig i forhold til Carlsbergs overordnet strategi.
6.1.5 Købekraftsparitet
På et effektiv marked vil udviklingen i valutakurser afspejle den relative prisudvikling i de enkelte lande. Valutakurserne vil dog over tid opnå ligevægt, ved pengestrømme som følge af ændringer i efterspørgsels-‐ og udbudsrelationerne63. Over en længere tidsperiode vil der derfor ikke være grund til at afdække valutarisici.
Grundet den lange tidshorisont for opnåelse af ligevægt, samt at der kan være relativt store udsving inden for en korttidshorisont vil virksomheder altså stadig have en løbende valutarisiko. En løbende valutarisiko vil ikke være optimal for Carlsberg, da udsving i valutakurser kan have en betydelig effekt på pengestrømmene på kort sigt.
6.1.6 Aktionær ønsker
Der kan være aktionærer som ikke ønsker at en eksponering skal afdækkes, hvis denne er modsatrettet aktionærens anden eksponering eller de selv ønsker at foretage afdækningen.
Problemet med dette argument er at der for det meste er stor spredning i aktionærenes ønsker og det vil derfor ikke være muligt at opfylde dem alle. For at dette argument vil kunne holde, skal ejeren eller ejerne af aktiemajoriteten have dette ønske.
Hovedaktionæren i Carlsberg A/S er Carlsberg-‐fondet som ejer 30 % af aktiekapitalen og har 75% af stemmerne64. Argumentet vil altså godt kunne benyttes i Carlsbergs tilfælde, hvis fondet ønsket at stille et krav om dette, hvilket dog ikke er tilfældet.
6.2.1 Signalværdi
Et af de mere bløde argumenter for at afdækning af finansielle risici, er signalværdien af afdækningen. På trods af at det er et af de mere bløde argumenter, er det et argument som vægter meget hos flere virksomheder. Vægten af argumentet er, at signalværdien er så stor og vigtig at sende til aktionærer, banker og andre interessenter om at virksomheden er seriøs og ikke tager unødvendige chancer. Analytikere fra investeringsbanker vil også opfatte det som en positivt signal at en virksomhed afdækker sine valutarisiko65.
Signalværdien vil også have en stor værdi for Carlsberg i forhold til flere interessenter.
Værdien i forhold til banker og andre långivere vil især blive vægtet højt hos Carlsberg, da deres strategi, om altid at have finansiel kapacitet til at foretage mellemstore opkøb66, kræver at der er adgang til stabil og billig finansiering fra banker. Herudover sender det også et signal til medarbejdere om en arbejdsplads som forsøger at minimere usikkerheden for deres arbejde. Argumentet om signalværdi passer derfor god ind i Carlsbergs strategi.
6.2.2 Asymmetriskinformation
Ved børsnoteret selskaber vil der altid være en forskel mellem den information om et selskabets transaktioner som selskabet har og den information som aktionærerne har. Der er flere forskellige grunde til den asymmetriske information mellem selskabet og aktionærerne, den største vil dog være at der ikke skal gives unødvendig information til konkurrenter.
Herudover vil det være meget omkostningstungt at skulle offentliggøre for mange informationer om et selskabs løbende drift.
Carlsberg har som børsnoteret selskab, pligt til hurtigst muligt at offentliggøre oplysninger der kan være kursrelevante67 og dermed relevante for investorer. På trods af denne forpligtigelse til at levere information, vil der dog altid være en hvis informationsasymmetri mellem en børsnoteret virksomhed og en investor, da oplysninger om den normale drift ikke bliver offentliggjort via børsmeddelelser.
65 International Finance, Piet Sercu, 2009, side 442
66 Interview med Lars Thorbøll, Bilag A
67 Regler for udstedere af aktier, NASDAQ OMX Copenhagen, 1-‐6-‐2013, side 20
Da Carlsberg er en stor international virksomhed må transaktioner i udenlandsvaluta betegnes som normal drift og disse transaktioner betegnes derfor ikke som kursrelevante.
Carlsberg har derfor modsat investorer, kendskab til de enkelte transaktioners forfaldstidspunkt, størrelse og ikke mindst hvilken valuta de er denomineret i.
Dette taler dermed for, at det er virksomheden og ikke den enkelte investor som foretager afdækningen af valutarisikoen.
6.2.3 Volatilitet og følsomhed
Volatilitet og følsomhed er et argument som kan bruges både for og imod afdækning af valutaeksponering afhængig af niveauet og virksomhedens generelle risikoniveau.
”It is precisely when the variability of the exchange rate is higher that the variance of profits will be higher and consequently the benefits of hedging will be higher for a firm that is concerned
about the variability of profits”68
Som citatet fra Corporate Risk Management for Multinational Corporations siger, er jo mere volatil en valutakurs er, jo større er konsekvensen også ved ikke at afdække eksponeringer, enten i positiv eller negativ retning. Der er for eksempel ikke store udsving i DKK/EUR kursen, men der kan være relativt store udsving i DKK/USD kursen på kort sigt. På trods af en valutakurs ikke er stabil og kun bevæger sig inden for et lille margin så som DKK/EUR, kan stadig være en fordel at afdække eksponeringen hvis virksomhedens position er så stor, at et eventuelt tab vil være større end omkostningerne forbundet med afdækningen.
Følsomhed er de konsekvenser et givent udsving i valutakursen vil have for virksomheden.
Carlsberg viser en følsomhedsanalyser over på de østeuropæiske valutaer i deres årsrapport, se nedenstående figur. Deres følsomhedsanalyse er dog kun for de østeuropæiske valuta på balancedagen.
68 Corporate Risk Management for Multinational Corporations: Financial and Operational Hedging Policies, Chowdhry og Howe, 1999, side 243
Figur 7 Carlsbergs følsomhedsanalyse69
Følsomheden på de østeuropæiske valuta på DKK 28 mio. ved en 10% ændring i forhold til resultatet for 2012 på DKK 6,245 mio. er meget lille.
Samtidig oplyser Carlsberg i deres årsrapport at deres nettogæld er steget med DKK 327 mio., som følge af valutakurs ændringer i EUR og GBP kursen70. Stigningen i gælden er sket som følge af en ændring på 2,58 % og 0,35 % for henholdsvis GBP og EUR kursen. Den store stigning i nettogælden i de to valutaer er umiddelbar ikke positiv, men kan være afdækket via fremtidige positive pengestrømme i de samme to valuta.
Udover effekten på pengestrømme vil Carlsberg også blive påvirket af volatilitet i valutakurser, på værdien af deres datterselskaber og andre kapitalandele. Det vil dog udelukkende være en regnskabsmæssig effekt, men det kan som tidligere nævnt også have en dårlig signal værdi over banker og aktionærer.
6.2.4 Stabile cash flows
Et af de mest benyttede argumenter for at virksomheder bør afdække deres valutaeksponering er stabile pengestrømme. Sikring af stabile pengestrømme kan være med til at sikre flere af virksomhedens interesser og i sidste ende going concern. De vigtigste interesser vil blive gennemgået i kapitlet.
69 Carlsberg Group Årsrapport 2012, side 111
70 Carlsberg Group Årsrapport 2012, side 111
Udsving og især store udsving i pengestrømme øger muligheden for likviditetsmangel, øget omkostninger til kreditter og i værste fald konkurs. Det er altså ikke kun virksomhedens interesser der sikres, men i sidste ende også going concern. Vigtigheden af dette argument afhænger af virksomhedens evne til likviditetsstyring, samt hvordan likviditeten håndteres og hvor store udsving der er i de valutakurser virksomheden er og bliver eksponeret overfor.
Carlsberg ønsker, som tidligere nævnt, at opretholde et kapitalberedskab af et vist niveau.
Dette kræver likviditetsstyring hvis de skal undgå at have et for stort og unødvendigt kapitalberedskab. Et for stort kapitalberedskab vil ofte medfører unødvendige omkostninger, hvorfor det er optimalt at have et tilstrækkeligt men minimalt kapitalberedskab. Stabile pengestrømme vil gøre det nemmere for Carlsbergs treasury afdeling af håndtere kapitalberedskabet samt tilpasningen af dette over tid.
Ledelsens interesse for sikring af stabile pengestrømme kan afhænge af aflønningens form.
Hvis ledelsen er præstationsaflønnet og udviklingen i valutakurserne på kort sigt forventes at have en positiv effekt på virksomhedens præstation, vil det ikke være i deres interesse at få eksponeringen afdækket. Dette kan også være selvom det på længere sigt vil være det bedste for virksomheden at afdække valutaeksponeringen.
Ledende medarbejdere i Carlsberg er delvist præstations aflønnet ved en bonusordning71 som er afhængig er en række finansielle mål. Carlsbergs strategi om lave kapitalomkostninger og effektive procedurer, samt at Carlsberg har en treasury afdeling taler imod, at ledende medarbejdere vil modarbejde et forsøg på stabile pengestrømme. Samtidig har Carlsberg også en intern revisionsgruppe som bør fange eventuelle forsøg fra ledelsens side, på at tilsidesætte virksomhedens interesser. Hele principal-‐agent problematikken mellem Carlsbergs ledelse og aktionærer vil ikke blive gennemgået, men blot konstaterer at der ikke er nogle umiddelbare oplysninger om at Carlsbergs ledelse varer tager egne interesse frem for aktionærernes interesser.
Investeringer og investering i fremtidige konkurrencefordele er også forholdsvis stabile pengestrømme, som kan være med til at sikre. Forskning og udvikling er meget vigtige i visse
71 Carlsberg Group Årsrapport 2012, side 46
brancher for at fastholde konkurrencefordele og i sidste ende sikre pengestrømme på langsigt.
Selvom nogle af de finansielle afdækningsmetoder af valutarisiko ingen værdi har i sig selv, kan de være med til at sikre at virksomheder foretager investeringer samt udvikling og dermed skaber værdi72. Virksomheder som er afhængige af løbende udvikling af deres produkter og som har relativt store omkostninger til dette, bør derfor sikre pengestrømme til den løbende udvikling.
Carlsberg lancerer løbende nye variationer af deres kendte produkter eller helt nye produkter, som senest med ”Tuborg Sommer” i Danmark. Carlsberg arbejder også aktivt med at sikre fremtidige pengestrømme ved at bruge forskellige finansielle instrumenter blandet andet rente-‐ og valutainstrumenter73.
Herudover er stabile pengestrømme interessant for flere at Carlsberg interessenter. Blandt andet medarbejdere, der kan se det som en fordel for ikke at miste deres job, men også leverandører, långivere og andre som har afledte pengestrømme fra Carlsberg.