Side | 114
Side | 115 penge til at bruge på legetøj pr. barn. Denne tendens forventes at fortsætte fremadrettet i den forecastede peri-ode.
LEGOs succes kan tilskrives at de sælger et produkt af høj kvalitet, som differentierer sig fra konkurrenters ved at opfylde flere behov end blot at være underholdende. Legetøjet er nemlig designet til at udvikle børns kognitive og kreative færdigheder. Dette har været med til at gøre LEGO til det største legetøjsbrand. I takt med at konkurrencen øges, som følge af en stigende interesse for kategorien, vil det fremadrettet være nød-vendigt fortsat at udvikle deres produkters egenskaber, således at man stadig differentierer sig fra konkurren-terne.
Vi vurderer, at det er vigtigt at virksomheden er i stand til at imødekomme efterspørgslen på dens produkter.
Salget er sæsonbetonet, hvor størstedelen sælges op til jul. Dette sætter krav til at produktionen kan levere varerne til tiden og i den efterspurgte mængde. For at imødekomme den stigende efterspørgsel på virksomhe-dens produkter har de i de seneste år investeret tungt i deres produktionsfaciliteterne, som er strategisk placeret tæt på virksomhedens kernemarkeder.
Legetøjsbranchen er generelt præget af mange substituerende produkter, men LEGOs legetøj og den måde det leges med adskiller sig væsentlig fra fx en action-dukke. Hidtil har virksomheden siddet på 2/3 af salget af alt konstruktionslegetøj, men det vurderes at konkurrencen vil stige, på trods af høje adgangsbarriere, da markedet forventes at have en lukrativ fremtid. Mattel opkøbte fx LEGO største konkurrent, Mega Brands i 2014. Vi vurderer dog, at LEGOs stærke brand har stor betydning, og at de i fremtiden vil være i stand til at skabe en stabil vækst via fortsat penetrering af deres nuværende kernemarkeder, samt et større fokus på det kinesiske marked.
Vi fandt i rentabilitetsanalysen, at LEGOs ROE har været faldende over perioden, hvilket alene skyldes at virksomheden har mindsket dens finansielle gearing. LEGOs ROIC har udviklet sig gunstigt over den histori-ske periode, og fremgangen skyldes en forbedring i virksomhedens OG, som har været stor nok til at opveje den negative udvikling i AOH, som følge af virksomhedens store investeringer i produktionen de senere år.
Sammenlignet med peers, Mattel og Hasbro, har LEGO i hele den analyserede periode ligget på et væsentlige højere niveau i samtlige nøgletal, på nær gearing, og resultatet vurderes at være ganske tilfredsstillende.
Baseret på vores analyse af de strategiske og finansielle value drivere, vurderer vi, at LEGO fremadrettet vil opleve yderligere vækst. Vækstraterne på markedet for konstruktionslegetøj forventes fremad at være lavere sammenlignet med det historiske niveau og med et øget fokus på kategorien fra konkurrenter, forventer vi ikke at se omsætningsvækstrater på niveau med virksomhedens 25,2% i 2015. LEGOs egne forventninger er at de vil vækste moderat mere end den forventede vækst på det globale legetøjsmarked. Vi vurderer at dette er for
Side | 116 lavt sat givet markedsudviklingen, virksomhedens vækstinitiativer og virksomhedens vækst over den histori-ske periode, og har budgetteret med en omsætningsvækst på 15%, som er lavere end niveauet for 2015, men en smule højere end niveauet for 2014. Omsætningsvæksten formentes at falde stødt over den forecastede periode i takt med vi nærmer os terminalperioden.
I vores budgettering af de andre udvalgte value drivere vurderer vi, at LEGO vil være i stand til at opretholde det historiske niveau. Undtagelsesvis er EBITDA-margin og CAPEX. EBITDA-marginen budgetteres til at falde løbende i budgetperioden, grundet øget salgsfremmende omkostninger. CAPEX forventes at falde til dens niveau i starten af perioden i takt med at udvidelserne og opførelsen af virksomhedens produktionsfaci-liteter bliver færdige.
Vi har i afhandlingen udledt en WACC på 5,42%, som blev anvendt som afkastkrav for LEGO. Ud fra de opstillede forudsætninger kom DCF og EVA-modellen frem til en estimerede værdi af LEGO på 357.660 mio.
DKK. Følsomhedsanalysen viste at den estimerede værdi i høj grad er drevet af niveauet i den anvendte om-sætningsvækst, EBITDA-margin og WACC. Vi så at en ændring på +/- 1%-point i omsætningsvæksten og EBITDA-marginen vil resultere i hhv. en stigning på 46,1% og et fald på 25,2% i værdien.
Analysen viste os, at WACC var mest følsom overfor ændringer i det estimerede afkastkrav på egenkapitalen, grundet den anvendte kapitalstruktur. Både ændringer i den udledte beta-værdi, samt den anvendte markedsri-sikopræmie, havde væsentlig indflydelse på WACC og deraf den estimerede værdi. Havde vi brugt en mar-kedsrisikopræmie på 6,5%, blot 1% højere end de anvendte 5,5%, ville WACC være steget fra 5,42% til 6,31%, hvilket vil have medført et fald i den estimerede værdi på 21,7%. Ligeledes vil en beta-værdi på 1,14 fremfor de udledte 0,99 have medført en øget WACC med et fald i værdien på 18,8%. En lavere markedsrisikopræmie og beta-værdi vil tilsvarende have ført til en øget værdi.
Multipelværdiansættelsen blev brugt til at udlede LEGOs værdi på tværs af udvalgte peers såvel som at stress-teste den fundne værdi fra DCF/EVA-modellen. Værdiansættelsen anlagde to forskellige fremgangsmåder til at udvælge peers for at opnå et bedre estimat, ved at forsøge at tage højde for nogle af de problemstillinger anvendelsen af multipler medfører. Ud fra en gennemsnitsbetragtning af de udvalgte peers på forskellige mul-tiple kom modellerne frem til en estimerede værdi på hhv. 302.241 mio. DKK og 134.804 mio. DKK. Begge værdier er lavere end den estimerede værdi fra DCF/EVA-modellen og indikerer at vi har et positivt syn på LEGOs fremtid.
Den estimerede værdi fra DCF/EVA ligger dog indenfor spændet, som LEGO vil blive handlet til, hvis den blev værdiansat efter hhv. den laveste og højeste multiple. Givet LEGOs stærke finansielle performance vur-derer vi, at LEGO vil kunne handles til en værdi højere end middelværdien, og muligt helt i den høje ende.
Side | 117 Den estimerede værdi fra multiplerne kan dog ikke betragtes som værende speciel retvisende, da vi vurderer at der er forskellige forventninger til LEGOs og de anvendte peers fremtid.
De absolutte og relative modeller har hver deres respektive fordele og udfordringer. Sammenlignet så er for-skellen på de to typer modeller, at værdiestimatet af den analyserede virksomhed ved relative modeller er afhængigt af det prisniveau, som tilsvarende virksomheder sælges til på markedet, hvortil det ved absolutte modeller udelukkende afhænger af analytikerens eget arbejde, forventninger og subjektive holdninger.
Udfordringerne ved de absolutte modeller er, at værdien afhænger af realismen i det udarbejdede budget, samt analytikerens estimering af virksomhedens kapitalomkostninger. Følsomhedsanalysen viste, hvor stor betyd-ning små ændringer i disse value drivere kunne have for værdien. Den største udfordring ved multipler er at udvælge virksomheder, som i sandhed er sammenlignelige med den, der er genstand for værdiansættelsen.
Multipelværdiansættelse er nemlig baseret på det grundlæggende økonomiske begreb om, at perfekte substi-tutter har samme værdi.
Vi vurderer dog, at denne forudsætning aldrig bliver mødt, da det i vores optik er umuligt at finde virksomhe-der, som i sandhed er ens på alle parametre. Man er som analytiker derfor nødt til at acceptere en vis fejlmargin mellem de anvendte virksomheder for at kunne anvende multipler. På baggrund af at det teoretiske fundament, som multipler er baseret på, ikke opfyldes, er det vores vurdering at de absolutte modeller er de mest korrekte at anvende.
Side | 118