Side | 111 Der skal dog holdes for øje, at den estimerede DCF-værdi er at finde i værdi-intervallet, da vi kan se, at værdien ved brug af de højeste niveauer for alle de anvendte multipler, alle resulterer i en værdi højere end DCF-værdien.
Den estimerede værdi, baseret på den harmoniske middelværdi, er i begge modeller beregnet til at være mindre end den estimerede DCF-værdi. At DCF-værdien er højere kan være et udtryk for at vi som analytikere enten overvurderer LEGOs værdi eller forventer at virksomheden er mere attraktiv på en række forskellige økono-miske parametre ift. de sammenlignelige virksomheder. Her er det især forventningen om at salget af kon-struktionslegetøj vil vokse og gøre kategorien til den største på legetøjsmarkedet i 2019 samt LEGOs høje rentabilitet, der er udslagsgivende i vores optik.
Side | 112 til at skulle estimere en virksomheds kapitalomkostninger, WACC, hvor det især ved værdiansættelse af en unoteret virksomhed er en proces, der er behæftet med usikkerhed.
Følsomhedsanalysen viste, at den estimerede værdi er yderst følsom overfor ændringer i forskellige finansielle value drivere, samt niveauet for den anvendte WACC. En +1/-1%-point ændring i den anvendte omsætnings-vækst og EBITDA-margin medførte hhv. en forøget værdi med 46,1% og et fald på 25,2%, som i vores vær-diansættelsen af LEGO svarer til en forskel i den estimerede værdi på 255 mia. kr. Ligeledes så vi, hvordan relativt små ændringer i betaværdien og MRP havde signifikant betydning for WACCs niveau, som i de yderste undersøgte niveauer medførte hhv. en forøget værdi på 67,9% og et fald på 29,5%.
Kigger vi på multiplerne, så er den største og mest væsentlige udfordring her, at udvælge børsnoterede virk-somheder, som er sammenlignelige med den analyserede virksomhed. Anvendelsen af multipler er baseret på det grundlæggende økonomiske begreb om, at et aktiv, der er en perfekt substitut for et andet aktiv, har samme værdi. Dermed bygger de på en række antagelser om, at den forventede fremtidige rentabilitet, risiko, vækst og regnskabspraksis mv. i de anvendte virksomheder er identisk, hvilke i praksis er vanskelige at opfylde (Holm., Petersen & Plenborg, 2005).
Det er endvidere vores egen vurdering, at ovenstående forudsætninger om perfekte substitutter aldrig bliver mødt, da vi anser det for værende umuligt, at finde virksomheder som i sandhed er ens på alle parametre.
Samme størrelse, vækst, risiko, rentabilitet, tilsvarende niveau know-how inden for samme branche, samt en ledelse med præcis samme kompetencer m.v. For at kunne anvende multipler, er vi som analytikere derfor nødt til at acceptere en hvis fejlmargin blandt de virksomheder, som bruges som peers.
Uanset hvilken værdiansættelsesmodel man anvender, så skal man huske på, at det estimat man kommer frem til ikke er et udtryk for den sande værdi, men mere et udtryk for vores subjektive forventninger til virksomhe-den og virksomhe-den deraf afledte værdi. Der findes nemlig kun én rigtig pris; virksomhe-den som en køber er villig til at betale for virksomheden. Dermed vil den estimerede værdi formentlig både være forskellig købere imellem, men også forskellig fra sælger til køber. Det kunne tænkes, at en køber vil være mere konservativ i dennes forventninger og budgettering, end sælger. På den anden side spiller ens subjektivitet her også en afgørende rolle. En sælger kan have den personlige overbevisning, at det at sælge den pågældende virksomhed for 300 mia. kr. vil være en god handel, hvortil køber kan købe virksomheden for 400 mia. kr. og ligeledes synes at det var en god handel. At værdien for køber ikke nødvendigvis er den samme som for sælger kan også skyldes skjulte syner-gieffekter.
Den estimerede værdi som hhv. køber og sælger kommer frem til vil således formentlig ikke være den endelige salgspris, men i stedet for fungere som et udgangspunkt for det interval, hvor prisen for virksomheden skal findes indenfor.
Side | 113 Ser vi nærmere på hvilke modeller, der anvendes i praksis, så er både de absolutte og relative værdiansættel-sesmodeller flittigt brugt. Af de kapitalværdibaserede modeller er DCF den mest udbredte, ifølge (Plenborg et al. 2006) blev den anvendt af 87,2% af alle afhængige og uafhængige finansielle rådgivere samt private equity fonde. I praksis bliver denne ofte suppleret af andre modeller, alt efter hvilken type af virksomhed, der er genstand for værdiansættelsen. Vi ser ofte private equity fonde gøre brug af multipler, når de skal værdiansætte.
Argumentet for dette valg er, at ”kapitalværdibaserede modeller som DCF er den teoretisk korrekte metode, men problemet er, at denne metode snarere viser værdipotentialet. Det er de færreste der vil betale ekstra her og nu for en potentiel stigning i indtjeningsmarginalen på 1%-point om 3 år” (Holm., Petersen & Plenborg, 2005)
Vi kan godt se at anvendelsen af multipler i praksis har en række fordele, i og med, at denne type værdiansæt-telse er hurtigere, nemmere og enklere at udføre sammenlignet med den arbejdsbyrde, der skal ydes ved brugen af de kapitalværdibaserede modeller. Vi vurderer dog, at multipler er bedre at anvende i brancher, hvor virk-somheder handles hyppigere end det er tilfældet i legetøjsbranchen, og især ift. en så stor virksomhed, som LEGO. Vi vurderer, at multipler kan være bedre at anvende til værdiansættelse inden for fx IT-branchen, hvor vi hyppigt ser tech-startups blive opkøbt at store IT-giganter, som Facebook, Apple, Google mv., hvorved der findes et større værdigrundlag.
Til trods for de fordele multipler giver, så er vi af den overbevisning, at de kapitalværdibaserede modeller er mere korrekte at anvende, da det teoretiske grundlag for brugen af multipler, i vores optik, ikke er opfyldt.
Side | 114