Følsomhedsanalyse

Vores værdiansættelse af LEGO er behæftet med væsentlig usikkerhed, da den estimerede værdi fra DCF og EVA-modellen påvirkes af en lang række faktorer. Vi vil i dette afsnit foretage en følsomhedsanalyse for at undersøge hvilke konsekvenser ændringer i de forskellige value drivere vil have for LEGOs estimerede værdi.

Størstedelen af værdien i DCF-modellen estimeres i terminalperioden, hvilket gør det særligt interessant se på, hvordan ændringer heri påvirker værdien. Terminalperioden er forbundet med en væsentligt større risiko end budgetperioden, hvorfor vi har valgt at se på hvor stor forskel i værdien, der er ved ændringer i value drivere i hhv. budget- og terminalperiode.

Analysen starter med at undersøge ændringer i udvalgte value drivere, der påvirker virksomhedens resultatop-gørelse og balance. Dernæst vil vi undersøge hvordan WACCs forskellige komponenter påvirker dens niveau, samt hvordan ændringer i WACCs niveau påvirker den estimerede værdi.

6.6.1 Value drivers påvirkning på resultatopgørelse og balance

Tabel 13 angiver den procentvise ændring i DCF-estimatet ved ændring i én enkelt variable i hhv. budget- og terminalperioden i intervallet -3%/+3%-point, hvor de andre value drivere holdes konstant:

Tabel 13 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændring i hver enkelt value drivere

Egen tilvirkning

Tabellen viser, at den estimerede værdi er mere følsom overfor ændringer i value driverne i terminalperioden ift. budgetperioden, hvilket stemmer overens med denne periodes større usikkerhed. Det fremgår at den esti-merede værdi i både budget- og terminalperiode er mest følsom overfor ændringer i omsætningsvæksten. En ændring på -3%-point i budgetperioden vil føre til et fald i den estimerede værdi på 20,5%, hvortil en ændring på +3%-point vil føre til en øget værdi på 25,9%. For terminalperioden vil tilsvarende ændringer havde medført et fald på 33,5% og en stigning på 513,4%.

Vi kan yderligere se, at ændringer i EBITDA-marginen også vil påvirke værdien. En ændring på +/-3%-point i terminalperioden vil føre til en ændring i den estimerede værdi på +/-8,9%. Virksomhedens værdi er i bud-getperioden mindre følsom overfor ændringer i CAPEX og NWC, men dette ændrer sig i terminalperioden, hvor ændringer i disse to viser sig at have større betydning for værdien end EBITDA-marginen. Det er logisk,

Side | 103 at CAPEXs og NWCs niveau i terminalperioden har en væsentlig betydning for den estimerede værdi, da ændringer heri vil føre til hhv. større og mindre pengebindinger i aktiver ift. omsætningen, hvilket betyder hhv.

et fald og en forøgelse af virksomhedens cash flow.

Ovenstående behandlede hvordan den estimerede værdi udviklede sig ved ændringer i én enkelt variable. Vi undersøger herunder den estimerede værdis følsomhed overfor ændringer i to variable. Vi har her valgt at tage udgangspunkt i to scenarier, der afspejler de fire valuedrivere, der havde den største enkeltstående betydning for den estimerede værdi: Omsætningsvækst, EBITDA-margin, CAPEX og NWC.

Vi starter med at se på, hvilken betydning det vil have for værdien, hvis der forekommer ændringer i både omsætningsvæksten og EBITDA-marginen, da disse påvirker virksomhedens driftsoverskud. Nedenstående tabel 14 viser den procentuelle ændring i DCF-estimatet ved en +/-1%-point ændring i forudsætningerne for de valgte value drivere for både budget- og terminalperiode:

Tabel 14 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændring i omsætningsvækst og EBITDA-margin

Egen tilvirkning

Fra tabel 14 kan vi konkludere at selv små ændringer i omsætningsvæksten og EBITDA-margin har stor be-tydning for værdien. Et fald på 1% i begge value drivere vil medføre et fald i værdien på 25,2% fra 356 mia.

kr. til 266 mia. En tilsvarende stigning vil medføre en forøget værdi på 46,1% fra 356 mia. kr. til 521 mia. kr.

Dette giver en forskel i den estimerede værdi på 255 mia. kr. (521 mia. - 266 mia.).

At drive en virksomhed som LEGO kræver foruden store investeringer i produktionsudstyr og faciliteter også at der investeres midler i fx varelager og tilgodehavender m.m. Vi ønsker derfor at klarlægge, hvor følsom den estimerede værdi er overfor ændringer i investeringsniveauet i både CAPEX og NWC. Nedenstående tabel 15 viser den procentvise ændring i DCF-estimatet ved en +/-3%-point ændring i forudsætningerne for de valgte value drivere for både budget- og terminalperiode:

Tabel 15 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændring i CAPEX og NWC i budget- og terminalperiode

Egen tilvirkning

Side | 104 Ud fra tabel 15 kan vi konkludere, at en +3/-3% ændring i CAPEX og NWC ikke har den store effekt på den estimerede værdi. En sådan ændring vil medføre hhv. en stigning og et fald i værdien på 2,9%. Vi så fra tabel 13 at en tilsvarende ændring i dem enkeltvis alene i terminalperioden ville medføre en ændrede estimerede værdi i intervallet +/-12,9% og +/-11,9% for hhv. CAPEX og NWC.

Årsagen til, at den estimerede værdi ikke ændres væsentligt ved en kombinerede ændring i value driverne, skyldes dels at niveauet i terminalperioden for CAPEX matcher niveauet for budgetperiodens sidste år, at NWC holdes på et konstant niveau gennem hele perioden, samt at ændringen påføres både budget- og termi-nalperiode. Denne kombination betyder, at nettoinvesteringer i anlægsaktiver og NWC i terminalperioden ikke varierer ligeså kraftigt ved en ændring, som det ville have været tilfældet ved en ændring kun i terminalperio-den. Dermed ændres FCF ikke i samme grad. Nedenstående tabel 16 viser ændringerne i den estimerede værdi ved en +3/-3%-point ændring i CAPEX og NWC for terminalperioden:

Tabel 16 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændring i CAPEX og NWC i terminalperioden

Egen tilvirkning

Fra tabel 16 fremgår det, at en +3/-3%-point ændring i CAPEX og NWC i terminalperioden vil føre til hhv. en stigning og et fald på 24,8% i den estimerede værdi af LEGO. Det kan således konkluderes, at investeringsni-veauet i CAPEX og NWC har en væsentlig betydning for værdiansættelsen.

6.6.2 WACC og underliggende komponenter

Investorer har generelt mange forskellige meninger om, hvordan de forskellige komponenter der påvirker WACC skal estimeres. Vi ser i dette afsnit på, hvordan de forskellige komponenter påvirker WACC og hvilken betydning ændringer i disse komponenter vil have for den estimerede værdi. Vi har til dette udvalgt kompo-nenterne: Cost of debt, beta-værdi og markedsrisikopræmien.

6.6.2.1 Cost of debt

Vi starter med at undersøge hvor stor betydning COD har. Nedenstående tabel 17 viser den procentuelle æn-dring i DCF-estimatet ved ænæn-dringer i COD på +/-0,5%-point og derigennem niveauet for WACC:

Side | 105 Tabel 17 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændring i Cost of Debt

Egen tilvirkning

Tabel 17 viser, at COD har en relativ lille betydning for WACCs niveau og derigennem den estimerede værdi.

At COD ikke har en større betydning for WACC skyldes den anvendte kapitalstruktur, som ud fra LEGOs peers i branchen, blev fastsat til at være 90% egenkapital og 10% fremmedkapital. Dette resultat var forventet og vi ser nedenunder nærmere på komponenterne, der påvirker afkastkravet på egenkapitalen.

6.6.2.2 Beta-værdi

Vi starter med at undersøge hvor følsom WACC og DCF-estimatet er overfor ændringer i beta-værdien. Ne-denstående figur viser den procentvise ændring i DCF-estimatet ved ændringer i beta i intervallet +/- 0,05 og suppleres med ændringer i omsætningsvæksten i terminalperioden:

Tabel 18 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændringer i beta-værdi

Egen tilvirkning

Tabel 18 viser, at estimeringen af beta er yderst vigtigt, da små ændringer heri påvirker WACCs niveau signi-fikant, hvilket har stor betydning for den estimerede værdi. Vi estimerede beta til at være 0,99 for LEGO.

Anvendelse af beta på 1,14 ville imidlertid have medført at WACC vil stige fra 5,42% til 6,16%, hvilket ville resultere i et fald i den estimerede værdi på 18,8%, hvilket vil have givet en estimeret værdi på 272 mia. mod de nuværende 335 mia. Vi ser også, at den estimerede værdi ville have været faldet endnu mere, hvis der ligeledes havde været anvendt en lavere vækstrate i terminalperioden. Estimeringen af beta har altså en væ-sentlig påvirkning på værdien.

6.6.2.3 Markedsrisikopræmie

Estimeringen af MRP er som nævnt et meget omdiskuteret emne, hvorved der er udarbejdet flere rapporter, som går i dybden med denne. Vi valgte at anvende en MRP på 5,5% pba. af en undersøgelse fra IESE Business

Side | 106 School. Imidlertid viste den seneste rapport fra PwC at de adspurgte respondenter anvendte en MRP i inter-vallet 4,5%-8%. Vi ønsker derfor at se på, hvor stor betydning MRP har for den estimerede værdi. Nedenstå-ende figur viser den procentvise ændring i DCF-estimatet ved ændringer i MRP i intervallet +/- 0,50% og suppleres med ændringer i omsætningsvæksten i terminalperioden:

Tabel 19 - Procentvis ændring i DCF-estimat ved ændringer i markedsrisikopræmie

Egen tilvirkning

Tabel 19 viser, at den MRP man vælge at anvende har stor betydning for den estimerede værdi, da denne også har signifikant indflydelse på WACCs niveau. Havde vi i et scenarie, hvor vi holder fast i forudsætningen om en steady-state omsætningsvækst på 2% i terminalperioden, i stedet anvendt en MRP på 4,5%, som var det laveste niveau fra PwC rapporten, så ville den estimerede værdi være forøget med 67,9%. Havde vi derimod anvendt en højere MRP på fx 7% ville dette have resulteret i et fald i værdien på 29,5%, hvilket svarer til et fald på næsten 100 mia. kr.

Vores følsomhedsanalyse understreger, hvor stor usikkerhed udarbejdelsen af en værdiansættelse er forbundet med, da der er så mange faktorer, som ved små ændringer påvirker den samlede værdi i en væsentlig grad.