Kapitalstruktur

Side 57 af 185 I ovenstående diagram ses det tydeligt, hvorledes kreditrisikospredningen øges i takt med en dårligere rating. Eksempelvis skal selskaber med AAA-rating betale den risikofri rente plus kreditrisikospredningen på 0,64% i 2012, hvorimod selskaber med CCC-rating skal betale 9,70%.

Selskaber bliver altså straffet hårdt for at være under investment grade i form af BB, B eller CCC (Investopedia, 5. marts, 2020). Desuden afspejler grafen, at det er markant dyrere at låne under den finansielle krise, hvilket er plausibelt, da sandsynligheden for at gå konkurs er langt større. Dette vil øge risikoen for långiverne, hvorfor et selskab med en AAA eller CCC-vurdering skal betale henholdsvis 3,43% og 30,01% udover den risikofrie rente i 2008. Långivernes afkastkrav kan dermed estimeres ved at tillægge den risikofri rente med kreditrisikospredningen, som afspejler risiko-præmien på at låne kapital.

Side 58 af 185 Tabel 12 – Markedsværdi af egenkapital for Jysk A/S Peergruppe. Kilde: Egen tilvirkning

Markedsværdi af egenkapitalen for private selskaber

Markedsværdien af egenkapitalen for de private selskaber bestemmes ud fra en relativ værdiansættelse i form af en EV/EBITDA multipel. Med andre ord beregnes Jysk A/S egenkapital ud fra dens peers. I første omgang beregnes peerselskabernes Enterprise Value ud fra formlen i teoriafsnittet. Enterprise Value estimaterne, for Bed Bath & Beyond i årene 2012-2018, er præsenteret i nedenstående tabel 13.

Bed Bath & Beyond I

1000 USD 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Marketvalue of equity 14.213.300 12.609.400 13.930.600 13.004.100 7.676.200 6.003.100 3.067.100 Net debt -1.855.340 -1.092.229 - 943.240 417.274 818.078 913.682 748.382 Preferred shares &

minority interests 0 0 0 0 0 0 0

Enterprise Value 12.357.960 11.517.171 12.987.360 13.421.374 8.494.278 6.916.782 3.815.482 Tabel 13 – Enterprise Value for Bed, Bath & Beyond. Kilde: Egen tilvirkning

Enterprise Value for Bed Bath & Beyond for 2012 beregnes således:

𝐸𝑉₂₀₁₂= 14.213.300 + (−1.855.340) + 0 = 12.357.960

Dette betyder, at selskabets samlede værdi udgøres af 12.357,960 mio. USD. I dette tilfælde ses det, at Bed Bath & Beyond har negative nettofinansielle forpligtelser i år 2012-2014, hvorfor de skal fratrækkes markedsværdien af egenkapital i stedet for at summeres. I øvrigt, har selskabet ingen prioritetsaktier eller minoritetsgæld, som skal inddrages i kalkulationen. Enterprise Value beregnes for samtlige børsnoterede selskaber, hvor resultaterne er vedhæftet i bilag 24.

For at kunne beregne EV/EBITDA multiplen, skal EBITDA estimeres, som angivet i de reformulerede resultatopgørelser. Samtlige selskabers EBITDA estimater er vedhæftet i bilag 24.

Markedsværdi af

Egenkapitalen 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dunelm

(1000 £) 1.050.700 1.920.800 1.749.400 1.847.800 1.616.600 1.220.000 1.024.300 Bed Bath & Beyond

(1000 USD) 14.213.300 12.609.400 13.930.600 13.004.100 7.676.200 6.003.100 3.067.100 Haverty's Furniture

(1000 USD) 362.800 704.700 498.500 475.000 500.200 480.600 389.500

Side 59 af 185 EV/EBITDA multiplen for Bed Bath & Beyond i år 2012 kan dermed beregnes ud fra følgende formel:

𝐸𝑉

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑒𝑙₂₀₁₂=12.357.960

1.752.242 = 7,05𝑥

Dette betyder, at Bed Bath & Beyond handles til en samlet værdi, som er 8,62 gange større end EBITDA. Denne beregning er ligeledes foretaget på resten af peergruppen i år 2012, hvilket præsenteres i følgende tabel:

År 2012

Børsnoterede virksomheder – JYSK peergruppe EBITDA EV EBITDA-multipel

Dunelm 114.304 985.566 8,62x

Bed Bath and Beyond 1.752.242 12.357.960 7,05x

Haverty’s Furniture 42.752 328.359 7,68x

Harmonisk gennemsnit 7,73x

Tabel 14 – EBITDA-multipler for Jysk A/S Peergruppe. Kilde: Egen tilvirkning

Et harmonisk gennemsnit beregnes på baggrund af peerselskabernes EV/EBITDA multipler, hvilket eksplicit estimeres ud fra denne formel:

𝐻𝑎𝑟𝑚𝑜𝑛𝑖𝑠𝑘𝑒 𝑔𝑒𝑛𝑛𝑒𝑚𝑠𝑛𝑖𝑡𝐽𝑦𝑠𝑘 𝑝𝑒𝑒𝑟𝑔𝑟𝑢𝑝𝑝𝑒 = ³

∑ ¹

8,62+7,05+7,68 𝑛𝑖=1

= 7,73

Det harmoniske gennemsnit afspejler, hvad sammenlignelige virksomheder i gennemsnit handles til i branchen. Med andre ord indikerer analysen, at Jysk A/S handles til en samlet værdi på 7,73x større end selskabets EBITDA i 2012. Disse beregninger foretages for hele perioden for alle virksomheder.

Ved at multiplicere Jysk A/S’ EBITDA for det pågældende år med det harmoniske gennemsnit, estimeres Enterprise Value for det private selskab. For at nå frem til markedsværdien af egenkapitalen fratrækkes nettofinansielle forpligtelser, minoritetsinteresser samt prioritetsaktier. Disse resultater vises i nedenstående tabel for årene 2012-2018 for det privatejet selskab Jysk A/S.

Side 60 af 185 Jysk A/S - Markedsværdi

af egenkapital i 1000 DKK 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA 425.570 858.231 962.522 975.600 1.022.462 1.108.766 1.219.076

EV/EBITDA multipel 7,73x 8,74x 8,08x 8,10x 6,82x 6,53x 5,07x

Enterprise Value 3.290.765 7.500.228 7.772.568 7.899.833 6.976.420 7.244.479 6.186.049 Net debt 29.582 - 867.055 - 812.825 - 516.679 - 404.635 - 221.391 - 125.272 Preferred shares and minority

interests 0 0 0 0 0 0 0

Egenkapital 3.261.183 8.367.283 8.585.393 8.416.512 7.381.055 7.465.870 6.311.321 Tabel 15 – Markedsværdi af egenkapital for Jysk A/S. Kilde: Egen tilvirkning

Enterprise Value for Jysk A/S i 2012 beregnes således:

𝐸𝑉₂₀₁₂= 425.570 ∗ 7,73 = 3.290.765

Dette betyder at Jysk A/S har en samlet værdi på 3.290.765.000 DKK for 2012. Markedsværdien af egenkapitalen i 2012 beregnes efterfølgende ud fra følgende formel;

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙₂₀₁₂= 3.290.765 − 29.582 − 0 = 3.261.183

Markedsværdien af egenkapitalen, for Jysk A/S i 2012, estimeres dermed til 3.261.183.000 DKK.

Denne fremgangsmåde er anvendt på samtlige selskaber, hvor resultaterne for selskabernes EV, multipler samt egenkapitalen er vedhæftet i bilag 24. Det skal dog påpeges, at i enkelte tilfælde har det private selskab en negativ EBITDA, hvilket vil resultere i en negativ Enterprise Value. I disse få tilfælde benyttes den bogførte værdi af egenkapitalen. Dette har dog kun været tilfældet for Blue Water Shipping i årene 2017 og 2018.

Gæld

I beregningen af kapitalstrukturen for selskaberne anvendes de bogførte værdier af bruttogælden.

Bruttogælden består af rentebærende poster, som er blevet klassificeret i reformuleringen af balancen.

De finansielle forpligtelser for Jysk A/S og dens tilhørende peergruppe, er præsenteret i følgende tabel. De øvrige selskabers finansielle forpligtelser er vedhæftet i bilag 25.

Finansielle forpligtelser 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dunelm (1000 £) 56 0 2.898 91.308 94.400 141.500 139.700

Bed Bath and Beyond (1000 USD) 0 0 0 1.500.000 1.491.137 1.491.603 1.492.078 Havertys Furniture (1000 USD) 26.122 26.603 49.065 60.844 63.148 62.790 58.197

Jysk A/S (1000 DKK) 96.190 62.774 30.677 61.776 75.346 0 41.839

Tabel 16 – Finansielle forpligtelser for Jysk A/S Peergruppe. Kilde: Egen tilvirkning

Side 61 af 185 Det ses i ovenstående tabel, at enkelte selskaber ikke har optaget nogen gæld i en række år, hvilket afspejles af tallet 0.

Kapitalstruktur

På baggrund af ovenstående værdier af egenkapitalen og gælden, kan kapitalstrukturen nu bestemmes. Kapitalstrukturen beregnes ved at bestemme andelen af gæld og egenkapital i forhold til selskabets samlede værdi. Nedenstående tabel viser kapitalstrukturen for Jysk A/S:

Kapitalstruktur, Jysk A/S 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Markedsværdi af egenkapitalen 3.261.182 8.367.283 8.585.392 8.416.511 7.381.054 7.465.869 6.311.321 Værdi af finansielle forpligtelser 96.190 62.774 30.677 61.776 75.346 0 41.839

Vægt af egenkapital 97,13% 99,26% 99,64% 99,27% 98,99% 100,00% 99,34%

Vægt af gæld 2,87% 0,74% 0,36% 0,73% 1,01% 0,00% 0,66%

Tabel 17 – Kapitalstruktur for Jysk A/S. Kilde: Egen tilvirkning

Det ses ud fra tabellen, at Jysk A/S har en langt større andel af egenkapital fremfor gæld. Eksempelvis ses det i 2012, at Jysk A/S har en egenkapitalsandel på 97,13%. Denne tendens afspejler sig generelt mellem private og børsnoterede selskaber. I følgende graf sammenlignes den gennemsnitlige andel af gæld mellem private og børsnoterede selskaber.

Figur 7 – Samlet udvikling i gældsandele. Kilde: egen tilvirkning

Side 62 af 185 Grafen viser, at børsnoterede selskaber i gennemsnit har optaget en større andel af gæld sammenlignet med private selskaber. Dette antyder, at private selskaber har højere andele af egenkapital end børsnoterede selskaber. Det virker dog overraskende, da tidligere undersøgelser viser, at private selskaber typisk vil være finansieret af mere gæld i modsætning til børsnoterede selskaber (Capasso et al., 2005). Denne tendens i analysen kan skyldes, at private selskabers kapitalstrutkur direkte er påvirket af børsnoterede selskabers markedsværdi af egenkapitalen. I tilfælde af at private selskabers egenkapital estimeres ud fra en høj EV/EBITDA multipel, vil den bogførte gæld, alt andet lige, have en mindre andel. Multiplerne er i høj grad påvirket af udsving i markedsværdien af egenkapitalen.

Eksempelvis afhænger selskabernes samlede værdi af markedsmæssige forhold. Under finanskrisen i 2008 faldt markedsværdien af egenkapitalen for mange selskaber, hvorfor gældsandelen automatisk vil stige for private selskaber. Dette ses tydeligt i grafen, hvor både private og børsnoterede selskabers gældsandel stiger markant i 2008.

In document ET KOMPARATIVT STUDIE AF PRIVATE OG BØRSNOTEREDE SELSKABER (Sider 58-63)