Beskrivelse af panel data

Datasættet beskriver overordnet forskellen i EVA mellem private og børsnoterede selskaber.

Stikprøven består af ni industrigrupper, som er observeret mellem 2007 – 2018. Modellen indeholder dermed 108 observationer (9 x 12 = 108). Det betyder, at datasættet er stærkt balanceret, da hver industrigruppe observeres over samme tidsperiode. En industriel gruppe indeholder en observation fra én privat virksomhed med én tilhørende observation, som består af et gennemsnitligt estimat baseret på tre sammenlignelige børsnoterede selskaber. På baggrund af disse observationer udføres en Fixed Effects model, som bliver beskrevet i flere detaljer i senere afsnit. Modellen inkluderer uafhængige variabler i form af omsætningskvalitet, reinvesteringsratio, soliditetsgrad samt vækst i omsætning. Disse variabler inkluderes i et forsøg på at kontrollere for effekter, som kan have en indflydelse på performance målt på EVA. Dermed kan regressionen i sidste ende estimere en mere retvisende marginal effekt af at være privatejet. De forskellige variabler samt årsagen til at de inddrages i modellen, bliver beskrevet i detaljer i nedenstående afsnit. Efterfølgende inkluderes disse variabler i en Hausman-test for at understøtte beslutningen om at anvende en Fixed Effects model.

EVA_diff

Denne variabel beskriver differencen på performancemålet EVA imellem de private og børsnoterede selskaber. Differencen udgør den afhængige variabel Y i regressionsmodellen. EVA differencen er beregnet ud fra følgende formel:

𝐸𝑉𝐴_{𝑑𝑖𝑓𝑓} = 𝐸𝑉𝐴_{𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑡} − 𝐸𝑉𝐴𝑏ø𝑟𝑠𝑛𝑜𝑡𝑒𝑟𝑒𝑡

Differencen i EVA mellem ejerskabsstrukturerne betegnes som EVA_diff i regressionsmodellen. Ved at anvende differencen i EVA som den afhængige variabel, kan den marginale effekt af at være privatejet måles. Nedenstående STATA-output beskriver den afhængige variabels deskriptive statistik, som viser gennemsnit, standardafvigelse samt min. og max værdier i stikprøven.

Side 92 af 185 Tabel 36 – Deskriptiv statistik for EVA_diff. Kilde: Egen tilvirkning – STATA Output

Ovenstående output beskriver, at differencen i middelværdien er 7,27%, hvilket naturligvis er konsistent med den gennemsnitlige difference mellem private og børsnoterede selskaber fra den parvise t-test.

Indtjeningskvalitet

Ifølge Barton (2016) bliver selskaber i højere grad påvirket af short-termism. Specielt ledelsen fra børsnoterede selskaber bliver presset af det offentlige kapitalmarked. Dette resulterer i, at selskaber bliver mere kortsigtede i deres strategier, for at nå kvartalsvise regnskabsmål. Tidligere undersøgelser udført af Barton et al. (2017) viser, at langsigtede virksomheder skaber et signifikant højere afkast relativt til kortsigtede selskaber. Undersøgelsen klassificerer langsigtede og kortsigtede selskaber ud fra en række indikatorer. En indikator på langsigtede selskaber består i indtjeningskvaliteten. Studiet arbejder ud fra hypotesen om, at langsigtede selskaber genererer omsætning på baggrund af faktiske pengestrømme og ikke ud fra regnskabsmæssige beslutninger. Indtjeningskvaliteten kan måles ud fra nedenstående formel:

𝐼𝑛𝑑𝑡𝑗𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑣𝑎𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡 =𝑇𝑖𝑙𝑔𝑜𝑑𝑒ℎ𝑎𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 (Barton et al., 2017)

Denne ratio beskriver, hvor stor en andel af tilgodehavender der udgøres af omsætningen. En større andel af tilgodehavender mindsker indtjeningskvaliteten. Eksempelvis afspejler nøgletallet en kortsigtet og vildledende forretningsstrategi ved navn Channel Stuffing. Denne strategi benyttes af selskaber, som forsøger at øge deres omsætning ved at levere produkter på kredit til deres distributører velvidende om, at de ikke kan sælge produktet til slutbrugeren. Channel stuffing kan finde sted lige før kvartals- eller årsregnskaber skal offentliggøres (Investopedia, 14. januar, 2020). Derfor vil Channel stuffing alt andet lige øge selskabernes andel af tilgodehavender i forhold omsætning. Siden børsnoterede selskaber i højere grad er påvirket af short-termism (Barton et. al., 2016), og kortsigtede

Side 93 af 185 virksomheder skaber et ringere økonomisk afkast end langsigtede selskaber (Barton et al., 2017), inddrages indtjeningskvaliteten som forklarede variabel på differencen mellem de to ejerskabsstrukturers økonomiske profit. Indtjeningskvaliteten refereres som Accounts_diff i regressionsmodellen. Accounts_diff afspejler forskellen i indtjeningskvalitet mellem private og børsnoterede selskaber. I nedenstående output beskrives variablens deskriptive statistik.

Tabel 37 – Deskriptiv statistik for Accounts_diff. Kilde: Egen tilvirkning – STATA Output

Outputtet viser, at den gennemsnitlige forskel mellem ejerskabsstrukturernes indtjeningskvalitet er 4,6%. Det betyder umiddelbart, at private selskaber har en ringere indtjeningskvalitet end peers, da deres gennemsnitlige andel af tilgodehavender er højere. Denne effekt forsøges der at blive kontrolleret for i regressionsmodellen.

Reinvesteringsratio

På baggrund af samme undersøgelse foretaget af Barton et al. (2017) inddrages reinvesteringsratioen som en forklarende variabel i modellen. Ifølge undersøgelsen er reinvesteringer i aktiver en indikation på, hvorledes selskaberne tænker lang- eller kortsigtet. Undersøgelsen opstiller hypotesen om, at langsigtede virksomheder vil investere mere konsistent i sig selv relativt til kortsigtede virksomheder.

Følgende formel afspejler selskabernes andel af investeringer og deres investeringshorisont:

𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑠𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = ^{𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑡}

𝐴𝑓𝑠𝑘𝑟𝑖𝑣𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟_𝑡−1 (Barton et al., 2017)

En høj ratio indikerer, at selskabet reinvesterer tungt i dets aktiver, hvilket kan afspejle en forventet ekspansion eller vækst. Det betyder i teorien, at selskaber, der investerer mere i sig selv, typisk vil skabe et højere afkast på længere sigt (Koening, 2019). Dog eksisterer bias i dette nøgletal, da risikoaverse ejere kan afskrive deres aktiver meget hurtigt, hvilket alt andet lige reducerer investeringsandelen. I regressionsmodellen benævnes reinvesteringsratioen som Capex_diff. Dette

Side 94 af 185 nøgletal bestemmes ved at fratrække reinvesteringsratioen fra private og børsnoterede selskaber. I nedenstående output beskrives variablens deskriptive statistik.

Tabel 38 – Deskriptiv statistik for Capex_diff. Kilde: Egen tilvirkning – STATA Output

Ovenstående STATA-output viser, at den gennemsnitlige forskel består af 6,17%, hvilket indikerer at private selskaber investerer langt mere i sig selv end børsnoterede selskaber.

Vækst i omsætning

Ifølge Capasso et al., (2005) kan en systematisk forskel i omsætningsvæksten eksistere mellem private og børsnoterede selskaber. Dette skyldes, at børsnoterede virksomheder har adgang til de offentlige kapitalmarkeder for at finansiere en mulig ekspansion, hvilket kan afspejles i omsætningsvæksten. Børsnoterede virksomheder vil derfor have en klar fordel i at opnå kapital til at udvide forretningen i modsætning til private selskaber (Capasso et. al., 2005). Desuden har omsætningsvæksten en indirekte påvirkning på EVA, da en højere omsætning alt andet lige vil øge NOPAT og dermed ROIC. Omsætningsvæksten inddrages derfor i modellen i et forsøg på at kontrollere for effekten. Nøgletallet beregnes for hvert selskab ved at benytte følgende formel:

𝑉æ𝑘𝑠𝑡 𝑖 𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔_𝑡= 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑡1

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔_𝑡−1− 1 (Capasso et. al., 2005)

I regressionsmodellen refereres omsætningsvæksten som Revenue_diff, som afspejler forskellen i omsætningsvækst mellem private og børsnoterede selskaber. I nedenstående output beskrives variablens deskriptive statistik.

Side 95 af 185 Tabel 39 – Deskriptiv statistik for Revenue_diff. Kilde: Egen tilvirkning – STATA Output

Ud fra ovenstående STATA-output ses det, at den gennemsnitlige difference mellem ejerskabsstrukturerne udgøres af 0,69%. Dette indikerer umiddelbart, at private virksomheder har en marginalt højere gennemsnitlig omsætningsvækst end børsnoterede selskaber.

Soliditetsgrad

I modellen inddrages soliditetsgraden som en uafhængig variabel, i et forsøg på at kontrollere for effekten af finansielgearing. Soliditetsgraden beregnes ud fra følgende formel:

𝑆𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑐𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 =𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (Plenborg et al., 2017 s. 217)

Soliditetsgraden er en indikator på selskabets kapitalstruktur og dermed den finansielle gearing.

Ifølge Capasso et al., (2005) kan systematiske forskelle opstå i den finansielle gearing mellem private og børsnoterede selskaber: ”As private firms face significant constraints in raising outside equity, it is very likely that their financial structures were unbalanced toward the debt” (Capasso et al., 2005 s. 4). Undersøgelsen beskriver, at private selskaber ofte vil have større andel af gæld. Derfor inddrages variablen i et forsøg på at kontrollere for potentielle effekter på EVA. Soliditetsgraden refereres som Sol_diff i regressionsmodellen. Nedenstående output beskriver variablens deskriptive statistik.

Tabel 40 – Deskriptiv statistik for Sol_diff. Kilde: Egen tilvirkning – STATA Output

Side 96 af 185 Ovenstående STATA-output viser, at den gennemsnitlige forskel mellem ejerskabsstrukturers finansielle gearing er -2,13%. Dette indikerer, at private selskaber i stikprøven er mindre gearet end børsnoterede selskaber.