Ejernes afkastkrav

Afkastkravet fra ejerne er endnu en komponent i udledningen af WACC. For at estimere ejernes afkastkrav anvendes Capital Asset Pricing Modellen (CAPM). CAPM beskriver forholdet mellem systematisk risiko og forventet afkast. Modellen kan bestemmes ved følgende formel:

𝑟_𝑒 = 𝑟_𝑓+ 𝛽_𝑒∗ (𝑟_𝑚− 𝑟_𝑓) (Plenborg et. al., 2017 s. 345)

Side 50 af 185 Hvor;

𝑟_𝑒 = Ejernes afkastkrav 𝛽_𝑒 = Systematisk risiko på egenkapital 𝑟_𝑓 = Risikofri rente 𝑟_𝑚= Afkast på markedsporteføljen

CAPM er en ligevægtsmodel, der bygger på, at alle investorer holder en position kombineret af det risikofrie aktiv og markedsporteføljen. Investoren vil derfor kræve en risikofri rente samt en yderligere præmie for at investere i risikofyldte aktiver. Dette afspejles i forskellen mellem afkastet på markedsporteføljen samt den risikofrie rente. Modellen prisfastsætter dog kun den risiko, som ikke kan bortdiversificeres, hvorfor investoren kun vil kompenseres for den systematiske risiko (Plenborg et. al., 2017). De forskellige komponenter i modellen uddybes i de følgende afsnit.

Risikofri rente

Den risikofrie rente udtrykker, hvor højt et afkast en investor kan opnå uden at påtage sig nogen former for risiko. I afhandlingen benyttes statsobligationer som en proxy for den risikofri rente. Staten udsteder obligationer til investorer, som i praksis fungerer som et lån. Det anses som en risikofri investering, da sandsynligheden er minimal for at staten går konkurs. Optimalt anvendes lokale nulkuponobligationer, som matcher selskabets valuta, da disse både tager forbehold for inflationen og reinvesteringsrisikoen (Plenborg et. al., 2017). Det har dog ikke været muligt at finde nulkupon-obligationer for hvert land, som selskaberne offentliggør regnskaber i. Derfor anvendes 10-årige statsobligationer med løbende kuponrenteudbetalinger. Dette giver geninvesteringsrisiko og dermed vil renten, alt andet lige, være højere end på en sammenlignelig nulkuponobligation (Damodaran, 2002).

Systematisk risiko

Beta afspejler systematisk risiko, der kan forstås som markedsrisikoen. Nøgletallet beskriver således kun den risiko, som ikke kan bortdiversificeres. En højere systematisk risiko vil, alt andet lige, øge investorens afkastkrav for at investere i et selskab. I CAPM beskriver beta hvor meget systematisk risiko, der tilføjes til markedsporteføljen (Damodaran, 2002). Markedsporteføljen har pr. definition et beta på 1, hvorimod et risikofrit aktiv har et beta på 0. Aktiver med et beta på større eller mindre end 1, har en højere/lavere volatilitet end markedsporteføljen (Plenborg et. al., 2017). Det er altså vigtigt at understrege, at beta er et estimat på, hvor volatil aktivet er i forhold markedsporteføljen. I

Side 51 af 185 analysen bliver beta estimeret ud fra to forskellige metoder afhængig af ejerskabsstrukturen. Teorien bag de specifikke metoder beskrives i følgende afsnit.

β_e for børsnoterede selskaber

Beta for børsnoterede selskaber tager udgangspunkt i de historiske afkast fra deres tilhørende aktier.

Estimatet måler specifikt kovariansen mellem aktiernes og markedsporteføljens historiske afkast.

Derfor estimeres beta ud fra en lineær regressionsmodel, der beskrives ud fra følgende formel:

𝑅_𝑗 = 𝑎 + 𝑏𝑅_𝑚 (Damodaran, 2002 s. 251)

Hvor;

𝑅_𝑗 = Afkast på aktien 𝑅_𝑚= Afkast på markedsporteføljen a = Skæringen på y-aksen 𝛽_𝑒 = Hældningen = ^{𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑗,𝑅𝑚}

𝜎_𝑚² = regressions beta

I analysen benyttes 𝛽_𝑒 som estimat for beta. Ved at estimere beta ved brug af en lineær regressionsmodel, er det nødvendigt at tage stilling til en række bagvedliggende overvejelser, der kan skabe bias.

For det første skal længden af perioden bestemmes. En lang periode giver mange observationer, der giver et solidt grundlag for at estimere beta. Dog øges sandsynligheden for at virksomhedens risikoprofil ændres over tid. Dermed risikeres det, at beta ikke længere reflekterer den underliggende risiko af selskabet (Damodaran, 2002). Ifølge Plenborg et. al., (2017) kan man gøre brug af 1, 3 eller 5 års beta.

For det andet bør det vurderes hvorledes månedlige, ugentlige eller daglige afkast skal beregnes.

Mindre intervaller vil give flere observationer i regressionen, men sandsynligheden for non-trading bias kan have større indflydelse. Non-trading bias opstår som følge af, at aktierne er lavt omsættelige:

” (..) because the returns in non-trading periods are zero (even though the market may have moved up or downward in those periods)” (Damodaran, 2002 s. 257). Derfor kan det være ideelt at benytte ugentlige eller månedlige intervaller for at reducere bias (Damodaran, 2002).

Side 52 af 185 For det tredje kan valget af markedsindekset skabe bias. Generelt vælges markedsindekset ud fra det land eller marked, hvor selskabets aktier handles. Eksempelvis benyttes S&P500 som markedsindeks for børsnoterede selskaber i USA. Denne metode giver et acceptabelt estimat på systematisk risiko under antagelse af, at investoren i det pågældende selskab holder en portefølje, som er repræsentativ for det indenlandske markedsindeks. Dette er ikke realistisk i praksis, hvor investoren har mulighed for at holde en portefølje på tværs af landegrænser (Damodaran, 2002).

β_e for private selskaber

Det er ikke muligt at estimere beta ud fra en regression af historiske afkast på private selskaber. Dette er indlysende, siden private selskaber ikke er offentligt handlet på et kapitalmarked, og dermed eksisterer ingen observationer på historiske afkast af aktier. En alternativ metode til at estimere beta for private selskaber, er ved brug af sammenlignelige peers. Denne metode gælder under antagelse af, at peers naturligvis kan sammenlignes på tværs af en række økonomiske karakteristika såsom pengestrømme, risiko og vækst (Damodaran, 2002). Derudover antages det, at kapitalmarkederne er effektive og de børsnoterede selskabers aktier er omsættelige (Plenborg et. al., 2017). Metoden er beskrevet ved følgende fem trin:

1. Identificer sammenlignelige børsnoterede selskaber indenfor samme industri med tilstrækkelig omsættelighed og data af aktier.

2. Estimer beta for hvert enkelt børsnoteret selskab.

3. Bestem unlevered beta for hvert børsnoteret selskab.

4. Bestem den gennemsnitlige unlevered beta for peergruppen.

5. Bestem beta for det private selskab ved at geare den gennemsnitlige unlevered beta fra peergruppen med kapitalstrukturen for det pågældende private selskab.

Den grundlæggende tanke bag denne metode består af, at beta er opdelt i operationel samt finansiel risiko. Unlevered beta beregnes ved at fratrække den finansielle risiko ud af estimatet, hvorefter den operationelle systematiske risiko for selskabet vil stå tilbage. Et gennemsnit af unlevered beta fra peergruppen, vil således fungere som proxy for den operationelle risiko i industrien (Plenborg et. al., 2017). Unlevered beta beregnes ud fra følgende formel:

𝛽_{𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑} = ^{𝛽 𝑝𝑒𝑒𝑟𝑠}

(1+(1−𝑇)∗_𝑀𝐶^𝑇𝐷 (Damodaran,2002 s. 271)

Side 53 af 185 Hvor;

𝛽 _{𝑝𝑒𝑒𝑟𝑠} = beta for peers T = Marginal skat

TD = Finansielle forpligtelser MC = Markedsværdi af egenkapital

For at estimere den systematiske risiko for det private selskab, kræver det at geare industriens operationelle risiko med det pågældende private selskabs kapitalstruktur. Her benyttes følgende formel:

𝛽_{𝑟𝑒𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑} = 𝛽_{𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑}∗ (1 + (1 − 𝑇) ∗^𝑇𝐷

𝑀𝐶) (Damodaran,2002 s. 268)

Hvor;

𝛽_{𝑟𝑒𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑} = Systematisk risiko (privat) T = Marginal skat (privat)

TD = Finansielle forpligtelser (privat) MC = Markedsværdi af egenkapital (privat)

Relevered beta afspejler dermed det private selskabs systematiske risiko. Disse formler kan benyttes under antagelse af, at beta for gælden er nul. Med andre ord påtager ejerne sig al risikoen.

Markedsrisikopræmien

Markedsrisikopræmien er endnu en komponent i estimeringen af ejernes afkastkrav. Risikopræmien defineres som differencen mellem markedets og det risikofrie afkast. Med andre ord udtrykker estimatet investorens krævede afkast for at investere i markedsporteføljen, som inkluderer alle risikofyldte aktiver. Jo højere en markedsrisikopræmie er, desto højere vil investorens forventede afkast være og vil dermed forringe værdien af aktivet (Damodaran, 2002).

CAPM og likviditetspræmien

I beregningen af ejernes afkastkrav for de private selskaber tillægges en likviditetspræmie. Illikvide aktiver anses typisk som mere risikofyldte, da omkostninger og problemer kan opstå i forbindelse med konverteringen af aktivet til kontanter. Empiriske studier understøtter, at investorerne kræver en rabat for at investere i aktiver med begrænset likviditet (Plenborg et. al., 2017). Ifølge Plenborg et.

al., (2017) tillægges en likviditetspræmie på mellem 3-5%, hvilket illustreres i den udvidede CAPM-model:

𝑟_𝑒 = 𝑟_𝑓+ 𝛽_𝑒∗ (𝑟_𝑚− 𝑟_𝑓) + 𝑙𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡𝑠 𝑝𝑟æ𝑚𝑖𝑒 (Plenborg et al., 2017 s. 363)

Side 54 af 185