Ejernes afkastkrav

Side 62 af 185 Grafen viser, at børsnoterede selskaber i gennemsnit har optaget en større andel af gæld sammenlignet med private selskaber. Dette antyder, at private selskaber har højere andele af egenkapital end børsnoterede selskaber. Det virker dog overraskende, da tidligere undersøgelser viser, at private selskaber typisk vil være finansieret af mere gæld i modsætning til børsnoterede selskaber (Capasso et al., 2005). Denne tendens i analysen kan skyldes, at private selskabers kapitalstrutkur direkte er påvirket af børsnoterede selskabers markedsværdi af egenkapitalen. I tilfælde af at private selskabers egenkapital estimeres ud fra en høj EV/EBITDA multipel, vil den bogførte gæld, alt andet lige, have en mindre andel. Multiplerne er i høj grad påvirket af udsving i markedsværdien af egenkapitalen.

Eksempelvis afhænger selskabernes samlede værdi af markedsmæssige forhold. Under finanskrisen i 2008 faldt markedsværdien af egenkapitalen for mange selskaber, hvorfor gældsandelen automatisk vil stige for private selskaber. Dette ses tydeligt i grafen, hvor både private og børsnoterede selskabers gældsandel stiger markant i 2008.

Side 63 af 185 Ud fra figuren ses det tydeligt, hvorledes renteniveauet har en faldende tendens over samtlige lande.

Dette vil, alt andet lige, resultere i et lavere afkastkrav for både långivere og ejere hen imod 2018.

Den græske statsobligation afspejler dog et ualmindeligt højt renteniveau fra 5% - 15%. Forklaringen kan findes i, at den græske stat ikke anses af markedet som risikofrit på baggrund af dens historiske økonomiske krise. Det børsnoterede selskab Jumbo er en græsk virksomhed, hvorfor græske statsobligationer, ud fra teorien, skal benyttes for at fastlægge den risikofri rente. Dette aktiv afspejler dog ikke en risikofri investering, hvorfor tyske statsobligationer benyttes i stedet for græske. Dette anses som et udmærket alternativ, siden Jumbo aflægger regnskab i EUR.

Beta for børsnoterede selskaber

Som nævnt i teoriafsnittet, estimeres beta ud fra en lineær regressionsmodel mellem det historiske afkast på selskabernes aktier og deres tilhørende markedsportefølje. Regressionsmodellen tager udgangspunkt i en løbende treårig periode, af ugentlige historiske afkast, som giver 157 antal observationer. Samtidig vurderes det, at selskabernes risikoprofil ikke ændres over denne periode.

Desuden vurderes det, at ugentlige historiske afkast mindsker non-trading bias. I analysen beregnes de historiske afkast ud fra justerede aktiekurser fra Yahoo Finance. Disse tager højde for store udsving i aktiekurserne, der stammer fra udbytte betalinger og aktie-op/tilbagekøb (Yahoo Finance, 2020). I følgende eksempel estimeres beta for Novozymes i år 2013, ud fra en lineær regressionsmodel baseret på ugentlige historiske afkast for en treårig periode mellem 2011-2013.

Figur 9 – Beta-regressions plot for Novozymes 2011-2013. Kilde: Egen tilvirkning

Side 64 af 185 Ovenstående graf afspejler de historiske afkast for Novozymes og det tilhørende markedsindeks OMX C20, der er plottet op af henholdsvis y og x-aksen. Ved at tegne en trendlinje mellem de to afkast, kan følgende ligning estimeres:

𝑦 = 0,5559𝑥 + 0,0022

Hældningen i modellen afspejler, at såfremt C20-indekset skaber et højere afkast på 1%, vil Novozymes skabe et marginalt afkast på 0,556%. Dermed viser beta, at Novozymes er mindre volatil end markedet og tilsvarende mindre eksponeret for den systematiske risiko. For de resterende selskaber er regressionen udført i Excel, hvor outputtet vedlægges i bilag 7. I nedenstående tabel præsenteres beta-estimaterne for Novozymes fra årene 2006-2015:

Beta - Novozymes

År 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

3 års regressions beta 1,009 1,009 1,009 0,861 0,804 0,546 0,577 0,556 0,759 0,946 Beta-Winsorization

75% 0,946 0,946 0,946 0,861 0,804 0,759 0,759 0,759

0,759 0,946 Tabel 18 – Beta for Novozymes A/S. Kilde: Egen tilvirkning

Ud fra tabellen ses det, at beta-estimaterne fluktuerer omkring 1, hvilket, ud fra teorien, er forventeligt (Damodaran, 2002). Dog forekommer outliers ofte i analysen, hvor beta enten er negativ eller over 2, hvilket kan forvrænge resultaterne for ejernes afkastkrav. Derfor anvendes Winsorization-metoden for at tage højde for disse outliers. Yderligere viser tabellen, at beta er nøjagtig ens mellem 2006-2008. Årsagen til dette er, at estimatet for 2008 er benyttet for både 2006 og 2007, grundet manglede data tilbage fra 2004. Dette kan skabe bias i form af, at beta-estimatet for 2006 fejlvurderes, da de historiske afkast, alt andet lige, vil være mere volatile under finanskrisen.

Beta for private selskaber

Beta for det privatejet selskab Leo Pharma A/S bestemmes med afsæt i teoriafsnittets fem trin for estimeringen af beta for private selskaber. Første og andet trin består i at identificere og estimere beta for sammenlignelige børsnoterede selskaber. Disse to trin er allerede udført i forrige analyse, hvorfor denne analyse tager udgangspunkt i det tredje trin. Det tredje trin består i at beregne unlevered beta for samtlige børsnoterede selskaber. Resultaterne for unlevered beta i 2016 for Leo Pharma A/S’

industrigruppe opstilles i nedenstående tabel:

Side 65 af 185

2016

Leo Pharma peergruppe Levered Beta Debt Market cap Debt/MC Tax Unlevered Beta Chugai Pharma 0,44 645,00 1.832.700,00 0,04% 30% 0,44 NOVOZYMES A/S 0,91 1.927,00 72.470,00 2,66% 22% 0,89 Usana Health Sciences 1,13 - 1.498.500,00 0,00% 35% 1,13

Gennemsnit 0,82

Leo Pharma A/S 1,07 7.607.000,00 19.536.400,50 38,9% 22%

Tabel 19 – Udledning af Levered Beta for Leo Pharma A/S i år 2016. Kilde: Egen tilvirkning

Unlevered beta for Novozymes A/S bestemmes ud fra følgende formel ved inddragelse af levered beta, kapitalstruktur og skat:

𝐵𝑒𝑡𝑎_{𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑} = 0,91

(1 + (1 − 22%) ∗ 1.927 72.470

= 0,89

Dette resultat viser, at Novozymes’ operationelle risiko udelukkende afspejles af beta på 0,89 i 2016.

Denne beregning er foretaget på hele Leo Pharma A/S´ industrigruppe, som ses i tabel 19. Tabellen viser, at de børsnoterede selskaber har en yderst lav finansiel gearing, hvilket afspejles i de tilnærmelsesvis uændrede unlevered beta estimater. Herefter beregnes et gennemsnitligt unlevered beta på baggrund af peergruppen, der afspejler den operationelle risiko i branchen. Den gennem- snitlige operationelle risiko i branchen estimeres til 0,82.

Det sidste trin i analysen bestemmer Leo Pharma A/S´ beta ud fra formelen beskrevet i teoriafsnittet.

Her geares den gennemsnitlige unlevered beta på 0,82 med Leo Pharma A/S’ kapitalstruktur i 2016:

𝛽_{𝑟𝑒𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑} = 0,82 ∗ (1 + (1 − 22%) ∗ 7.607.000

19.536.400,50) = 1,07

Ud fra denne beregning kan Leo Pharma A/S’ beta i 2016 estimeres til 1,07. Samtlige trin er udført for at beregne alle private selskabers systematiske risiko. Resultaterne vedrørende selskabernes relevered og unlevered beta er vedhæftet i bilag 8. Estimeringen af beta for Danfoss A/S i år 2008 og 2009 har resulteret i ekstreme værdier på henholdsvis 8 og 3,45. Dette skyldes, at den relative værdiansættelse påvirkes af finanskrisens negative effekt på værdien af egenkapitalen, som dermed øger den finansielle gearing til mere end 100%. For at korrigere for disse ekstreme værdier, benyttes et gennemsnit af peergruppens kapitalstruktur i de pågældende to år. Dette vurderes som et acceptabelt alternativ under antagelse af, at selskaberne er sammenlignelige, hvorfor deres gennemsnitlige kapitalstruktur bør afspejle branchens.

Markedsrisikopræmien

Side 66 af 185 For at beregne CAPM skal markedsrisikopræmien estimeres. I denne sammenhæng benyttes beregningerne fra databasen Fenebris, som løbende opdaterer de implicitte markedsrisikopræmie for forskellige lande og år (Fenebris, 2020). Estimaterne fra databasen er illustreret i nedenstående graf:

Figur 10 – Markedsrisikopræmie for lande i analysen. Kilde: Egen tilvirkning

Ud fra grafen ses det, at den implicitte markedsrisikopræmie svinger mellem 3% og 8% afhængig af årene og det berørte marked. Under finanskrisen er markedsrisikopræmierne væsentlig højere og når helt op på 12,32%, hvilket er naturligt taget i betragtning af, at investorerne vil kræve et højere afkast med øget risiko. Dog skiller udviklingen sig markant ud for markedsrisikopræmien i Grækenland. I perioden mellem 2009 og 2013 når præmien helt op på 22%. Dette skyldes den økonomiske krise i Grækenland, hvor staten var i stor gæld. Disse markedsrisikopræmier vil i høj grad øge ejernes afkastkrav for det græske selskab Jumbo, hvilket vil påvirke denne virksomheds performance negativt.

Beregning af ejernes afkastkrav

Med udgangspunkt i formlen fra teoriafsnittet beregnes ejernes afkastkrav for samtlige selskaber. I nedenstående eksempel beregnes CAPM for Jysk A/S i år 2018 ud fra den foregående analyse af den risikofri rente, systematisk risiko, markedsrisikopræmien samt likviditetspræmien for private selskaber på 3%:

𝑟_{𝑒𝐽𝑦𝑠𝑘} = 0,23% + 0,58 ∗ 6,01% + 3% = 6,74%

Side 67 af 185 Det betyder, at ejerne af Jysk A/S vil kræve et afkast på 6,74% for at investere i selskabet.

Industrigruppens øvrige selskabers CAPM beregnes ligeledes og opstilles i nedenstående tabel.

Bemærk, at de ikke bliver tillagt en likviditetspræmie, da de er børsnoteret.

Ejernes afkastkrav 2018

År Risikofri rente Beta Markedsrisikopræmie Likviditetspræmie CAPM

Dunelm 1,31% 0,365 7,51% 0,00% 4,06%

Bed Bath & Beyond 2,83% 0,929 4,67% 0,00% 7,17%

Harverty's Furniture 2,83% 0,832 4,67% 0,00% 6,72%

Jysk A/S 0,23% 0,585 6,01% 3,00% 6,74%

Tabel 20 – Udledning af ejernes afkastkrav for Jysk A/S’ industrigruppe i år 2018. Kilde: Egen tilvirkning

CAPM bestemmes på samtlige selskaber, hvor resultaterne er vedhæftet i bilag 9. For at sammenligne private og børsnoterede selskabers CAPM, beregnes et gennemsnit på tværs af industrier. Denne udvikling er illustreret i nedenstående graf:

Tabel 11 - Udvikling for Ejernes afkastkrav. Kilde: Egen tilvirkning

Ud fra grafen ses det, at ejernes afkastkrav for private selskaber er relativt højere end for børsnoterede selskaber. CAPM for private selskaber svinger fra 8% til 12%, i kontrast til ca. 5,5% til 8,5% for børsnoterede selskaber. Denne forskel skyldes hovedsageligt, at ejernes afkastkrav for private selskaber indeholder en likviditetspræmie på 3%. Desuden ses en stigning i CAPM under finans-krisen, hvilket i høj grad skyldes den højere usikkerhed og risiko. Yderligere afspejler grafen, at begge

Side 68 af 185 ejerskabsstrukturer følger den samme udvikling i forhold til et lavere afkastkrav frem mod 2018.

Dette virker plausibelt, siden renteniveauet i økonomien har været faldende.