7 Værdiansættelse
7.3 Fastlæggelse af diskonteringsfaktoren
Ved brug af værdiansættelsesmodeller, hvor der tilbagediskonteres, har
diskonteringsfaktoren en stor rolle. Fastlæggelsen af denne faktor afhænger af, om det er en
77 Elling og Sørensen (2005), Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 33
78 Elling og Sørensen (2005), Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 49
direkte eller indirekte model, der anvendes. Da LEGO værdiansættes ud fra to indirekte modeller, er det wacc (Weighted Average Cost of Capital), der bruges som
diskonteringsfaktor.
Wacc er et udtryk for afkastet, som virksomheden skal opnå for at investere i dens driftsaktivitet, og beregnes som de gennemsnitlige kapitalomkostninger for den rentebærende gæld og egenkapitalen. De satser der er blevet nævnt i afsnittet om
budgettering bliver brugt til den kommende værdiansættelse sammen med den estimerede diskonteringsfaktor, wacc. Formlen for wacc udtrykkes som79:
men når der er tale om negative finansielle forpligtelser, som hos LEGO omskrives formlen til:
Før udregningen af wacc skal de enkelte elementer i formlen estimeres. De er opdelt i henholdsvis ejernes og långivernes afkastkrav.
7.3.1. Ejernes afkastkrav
Til vurdering af ejernes afkastkrav anvendes CAPM modellen, som tager udgangspunkt i det forventede afkast til den enkelte virksomheds aktier i forhold til afkastet i hele
markedsporteføljen. CAPM kan skrives således80:
I det følgende redegøres for de enkelte elementer i CAPM.
79 Elling og Sørensen (2005), Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 54
80 Elling og Sørensen (2005), Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 51
!
wacc= V0E
V0NDA "ke+V0NFF V0NDA "kg
!
wacc= V0E
V0NDA "ke#V0NFA V0NDA "kfa
!
ke =rf +"
[
E(rm)#rf]
7.3.1.2 Risikofri rente (rf)
Den risikofrie rente er i teorien lig med renten på nul-‐kuponobligationer, hvor der ikke er konkurs-‐ eller reinvesteringsrisiko der matcher med tidshorisonten på budgetperioden. Det vil sige renten på en 1-‐årig nul-‐kuponobligation bruges til år 1, renten på en 2-‐årig nul-‐
kuponobligation til år 2 osv.
Men i praksis bruges renten på den 10-‐årige statsobligation som estimat for den risikofri rente. På Danmarks Nationalbanks hjemmeside kan man finde obligationsrenten for statsobligationer (stående lån) med en løbetid på 10 år. Der er valgt at bruge gennemsnit renten for månederne i 2009 og de tre første måneder i 2010 som baggrund for den
estimerede risikofrie rente. Som det kan ses ud fra bilag 7, er den risikofrie rente estimeret til at være 3,6%81.
7.3.1.3 Markedets risikopræmie (E(rm) – rf)
Man kan sige at risikopræmien er den præmie investorerne vil have for at løbe en risiko og investere i en virksomhed, i stedet for at investere i risikofrie aktier (statsobligationer). Der findes flere måder at estimere en risikopræmie på et marked, men ingen af dem er mere korrekt end den anden.
En af måderne er at spørge flere investorer, hvad de forventer af risikopræmie og så
efterfølgende at bruge gennemsnittet fra disse undersøgelser. Dette er en undersøgelse som PriceWaterhouseCoopers foretager jævnligt, og har den gennemsnitlige risikopræmie ligget på omkring de 4% siden 1998. Ifølge deres undersøgelse som de har lavet i januar 2005 ligger risikopræmien på 4,4%, hvor de også påpeger, at siden februar 2002, er der sket en lille ændring i markedsrisikopræmiens niveau. Hvor den før i tiden lå på 4%, er den steget op til 4,5%, som også er tættere på de andre europæiske landes niveau82. Ud fra
PriceWaterhaouseCoopers undersøgelse fra 2005, forventes markedsrisikopræmien at være 4,5%, til beregning af egenkapitalsomkostninger, hvilket er det niveau der benyttes til LEGO.
81 http://nationalbanken.statistikbank.dk/nbf/98226
82 http://www.pwc.com/dk/da/publikationer/driftsoekonomisk-‐mervaerdi.jhtml
7.3.1.4 Beta (β)
Jo større risiko man løber med at investere i en aktie, jo større afkast forventer man.
Betaværdien er en værdi der kompenseres med, hvis risikoen er større eller mindre end markedsporteføljen, se figur 7.183. Markedsporteføljen består af virksomheder som befinder sig på samme marked og i samme branche, som vedkommende virksomhed.
β = 0 Risikofri investering
0 < β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β = 1 Risiko som markedsporteføljen
β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen
Figur 7.1. Tolkning af beta
Ud fra common sense-‐metoden vurderes, at en investering i LEGO er lidt mindre risikabel end at investere i andre virksomheder i porteføljen. Årsagen er at virksomheden har haft en meget stabil organisk vækst gennem de sidste år, har delvist stor likviditet i forhold til
gældsandelen, og forventes derfor ikke at komme i finansielle problemer i nærmeste fremtid.
En investering i LEGO vurderes altså forholdsvis sikker, og regnes derfor med en beta værdi på 0,8.
Dertil burde man se på sammenlignelige virksomheders beta, for at vurdere om den estimerede værdi hos LEGO er acceptabel. Det har dog ikke været muligt at finde disse oplysninger.
7.3.2 Långivernes afkastkrav
7.3.2.1 Effektiv rente af gældsomkostninger (kg)
LEGO har ikke netto finansiel gæld og der bliver derfor ikke estimeret en effektiv rente af gældsomkostninger, men tværtimod en effektiv rente på finansielle aktiver (kfa). Den effektive rente på de finansielle aktiver, er beregnet ud fra den simple metode, hvor man beregner, hvor store renteindtægterne i resultatopgørelsen er i forhold til den likvide beholdning. Ifølge noten til de finansielle indtægter var renteindtægterne fra
83 Elling og Sørensen (2005), Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 53
kreditinstitutter 8 mio. kr. i 2009 og den likvide beholdning var 1.630 mio. kr. Dette vil svare til en effektiv rente på 8/1.630 = 0,49%.
7.3.2.2 Selskabsskatteprocent (t)
Selskabsprocenten har siden 2007 været 25%, og som nævnt i afsnit 6.3, foreligger ingen informationer om, at den skal ændres i nærmeste fremtid.
7.3.3 Markedsværdi af egenkapital (V0E)
Hvis en virksomhed er børsnoteret, er virksomhedens markedsværdi lig med antal
udestående aktier, ganget med en given kursværdi. Men i et tilfælde som dette her, hvor man har at gøre med en ikke børsnoteret virksomhed, bliver markedsværdien sat til den
egenkapital der står i det sidste offentlige regnskab. I dette tilfælde egenkapitalen pr. 31.
december 2009, som er 3.276 mio. kr., uden minoritetsinteresser.
7.3.4 Netto rentebærende gæld (V0NFF)
Den rentebærende gæld er den gæld, hvor renteomkostningerne i finansielle omkostninger i resultatopgørelsen bliver tilknyttet til. I den reformulerede balance er rentebærende gæld den der klassificeres som netto finansielle forpligtelser.
LEGO har, i henhold til den reformulerede balance, netto finansielle aktiver pr. 31. december 2009. Derfor bliver beskrivelsen omdøbt fra netto rentebærende gæld til netto finansielle aktiver (NFA), og virksomheden har netto finansielle aktiver på 718 mio. kr.
7.3.5 Udregning af wacc
I foregående afsnit er elementerne til beregningen af wacc vurderet. Ejernes afkastkrav er således ifølge CAPM:
€
ke =rf +β
[
E(rm)−rf]
=3,6+0,8×4,5=0,072
Mens långivernes afkastkrav er:
€
kfa =rfa ×(1−t)=0,49×(1−0,25)=0,0037
Ud fra de forudsætninger og estimater der er beskrevet ovenfor kan man nu beregne wacc:
€
wacc = 3.276
2.558 ×0,072− −718
2.558 ×0,0037=0,0932=9,32%
Der er nu fundament til at gå i gang med værdiansættelsen.