5.2 Estimering af de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger – WACC
5.2.2 Estimering af ejernes afkastkrav
Beregning af ejernes afkastkrav (egenkapitalomkostninger) kan foretages ved hjælp af den såkaldte CAP-Model på grundlag af følgende formel168:
ke = rf + β [E(rm) – rf]
Idet der er tale om værdiansættelse af en unoteret virksomhed, kan CAP-Modellen udvides med et likviditetstillæg, som kompensation for, at unoterede aktier er mindre likvide end børsnoterede aktier og dermed er forbundet med større likviditetsrisiko.
Ved inddragelse af likviditetstillæg kan beregningen af ejernes afkastkrav ved hjælp af CAP-Modellen foretages som følger169:
ke = rf + β [E(rm) – rf] + r1
I det følgende gennemgås de enkelte elementer i CAP-Modellen.
5.2.2.1 Den risikofrie rente – rf
CAP-Modellens første komponent er den risikofrie rente. Som udgangspunkt skal renten på en nulkupon obligation med en løbetid svarende til budgetperioden anvendes. Dette vil dog
indebære forskellige risikofrie renter i de enkelte budgetår. Derfor fastsættes den risikofrie rente som alternativ på baggrund af en toneangivende 10-årig statsobligation170, som må anses som et fornuftigt estimat, da den i al væsentlighed svarer til budgetperioden. Desuden er denne metode meget udbredt i praksis.
168 Kilde: Elling, m. fl. (2005; 51)
169 Kilde: Plenborg, m. fl. (2002; 60-62)
170 Kilde: Elling, m. fl. (2005; 51)
Post Danmark:
Den effektive rente på en dansk 10-årig statsobligation171 udgør pr. maj 2010 3,85 %.
Posten AB:
Den effektive rente på en svensk 10-årig statsobligation172 udgør pr. maj 2010 3,70 %.
5.2.2.2 Beta – β
Beta-værdien er en betegnelse for i, hvilken grad en virksomheds aktiekurs svinger i forhold til aktiemarkedet som helhed og er dermed et mål for samvariationen mellem afkastet for den pågældende aktie og det samlede aktiemarked. Hertil er det en grundlæggende antagelse, at investorer er risikoaverse og derfor vil kræve en større risikopræmie jo mere risikofyldt investeringen er. Beta er således et relativt risikomål, hvor173:
β = 0 er en risikofri investering
0 < β < 1 er en investering med mindre risiko end markedsporteføljen β = 1 er en investering med en risiko som markedsporteføljen β > 1 er en investering med større risiko end markedsporteføljen
Beta-værdien for unoterede virksomheder kan opgøres ud fra sammenlignelige børsnoterede virksomheders beta. Idet det ofte antages, at gældens systematiske risiko er lig med nul, beregnes den ugearet beta som følger174:
βu = βek / 1 + D/EK
Og den gearede beta for den analyserende virksomhed beregnes som følger:
βek = βu * (1 + D/EK)
Hvor:
Βek = Egenkapitalens systematiske risiko (gearet beta)
βu = Aktivernes systematiske risiko/driftsmæssig risiko (ugearet risiko) D/EK = Virksomhedens kapitalstruktur (gæld/egenkapital)
Denne metode har dog den ulempe, at beta-værdien ofte er opgjort på grundlag af historiske data og ikke fremtidige forventninger.
171 Kilde: Nordea Markets (2010; 7)
172 Kilde: Nordea Markets (2010; 7)
173 Kilde: Elling, m. fl. (2005; 53)
174 Kilde: Plenborg, m. fl. (2005; 224-225) og PricewaterhouseCoopers, ”Prisfastsættelse på aktiemarkedet” (2010;
4).
En anden metode er den såkaldte ”common-sense” metode, hvor beta estimeres på baggrund af virksomhedens driftsmæssige og finansielle risiko som illustreret i figur 9175:
Figur 9
I det følgende anvendes inddrages begge metoder, da dette vurderes at give det bedst mulige grundlag for at estimere et passende beta-estimat.
TNT har ikke offentliggjort en beta-værdi, hvorfor der tages udgangspunkt i den af Deutsche Post offentliggjorte beta-værdi. Deutsche Post oplyser i årsrapporten 2009 en beta på 0,91 Estimere beta ud fra en sammenlignelig børsnoterede virksomheder
176, hvorefter den gearede egenkapital-beta for Post Danmark hhv. Posten AB kan estimeres som følger:
Beta-værdi Post Danmark Posten AB
Deutsche Post: 0,91 0,91
Ugearet beta: 0,77 0,77
Gearet beta: 0,90 0,90
Den lave ugearede beta indikerer, at post- og logistikbranchen er forbundet med en forholdsvis lav risiko177.
Den estimerede beta-værdi for Post Danmark og Posten AB på 0,90 afviger ikke væsentligt fra Deutsche Posts beta-værdi, hvilket skyldes at kapitalstrukturen næsten er identisk.
I afsnit 3.2.2.5 blev den driftsmæssige risiko vurderet som værende neutral-høj, mens den
finansielle risiko blev vurderet som værende lav, hvorefter beta, med udgangspunkt i figur 9, kan estimeres som følger:
Estimeret beta ”common-sense” metoden
175 Kilde: Plenborg, m. fl. (2002; 56-59)
176 Kilde: Deutsche Post DHL Annual Report (2009; 28)
177 Kilde: PricewaterhouseCoopers, tema: Årsregnskabslovens regler for nedskrivning af … anlægsaktiver (2010; 5)
Driftmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Beta
Neutral Lav Lav 0,60 – 0,85
Høj Lav Neutral 0,85 – 1,15
Svarende til en beta på ca. 0,85.
Den estimerede beta ud fra sammenlignelige børsnoterede virksomheder viste, med
udgangspunkt i Deutsche Post, en gearet beta på 0,90, mens ”common-sense” metoden viste en beta på ca. 0,85. Begge metoder viser således, at beta-værdien være omkring 0,85-0,90, hvorfor en beta-værdi på 0,90 for såvel Post Danmark som Posten AB som værende et passende estimat.
Sammenfatning
5.2.2.3 Markedets risikopræmie – E(rm)- rf
Markedets risikopræmie er et udtryk for det tillæg, som investor kræver, for at investere i aktien i forhold til en risikofri investering178.
Ifølge Koller m. fl.179 bør markedets risikopræmie, baseret på det amerikanske marked, ligge i niveauet 4-5 %, mens Parums analyse, baseret på det danske marked,180 viser, at den historiske markedsrisikopræmie i perioden 1925-1997 har været omkring 3 %. Desuden har
PricewaterhouseCoopers (PwC)181
i de seneste 12 år undersøgt niveauet for markedets risikopræmie på det danske marked, som viser, at den vægtede gennemsnitlige
markedsrisikopræmie i perioden har været mellem 3,8 % og 4,9 %. Der er således ikke et entydigt svar på, hvad markedets risikopræmie bør være, men det kan udledes, at niveauet bør ligge i intervallet 3-5 %.
PricewaterhouseCoopers fastlægger årligt den gennemsnitlige markedsrisikopræmie baseret på en empirisk undersøgelse. I undersøgelsen diskuteres der bl.a., hvorvidt markedsrisikopræmien er en fundamental størrelse eller om den påvirkes af udsving på aktiemarkedet. Hovedparten af de adspurgte i undersøgelsen vurderer, at markedsrisikopræmien er en konstant faktor, der ikke skal øges som følge af den finansielle krise. Desuden anvender hovedparten (82 %) af
respondenterne i undersøgelsen en markedsrisikopræmie på mellem 4,0 % og 5,0 %, hvorfor en markedsrisikopræmie på 4,5 % anses som et relevant og pålideligt estimat.
5.2.2.4 Likviditetstillæg – r1
Der kan ikke gives entydige retningslinjer for, hvorledes størrelsen af likviditetstillægget bør fastlægges. Ofte anvendes et likviditetstillæg på mellem 0,5 % - 5,0 %. Men hvis likviditets-tillægget fastlægges på baggrund af markedsværdien, og hvis likviditetslikviditets-tillægget er faldende ved stigende markedsværdi, kan følgende indikator anvendes til at estimere likviditetstillægget på
178 Kilde: Elling, m. fl. (2005; 52)
179 Kilde: Koller, m. fl. (2005; 312)
180 Kilde: Ellling, m. fl. (2005; 52)
181 Kilde: PricewaterhouseCoopers, Prisfastsættelse på aktiemarkedet (2005; 2) og (2010; 2)
baggrund af markedsværdien182:
Markedsværdi Likvididitetstillæg (indikativ)
0 – 50 MDKK: 4 – 6 %
50 – 250 MDKK: 3 – 4 %
250 – 500 MDKK: 2 – 3 %
500 – 3.500 MDKK: 1 – 2 %
3.500 – 7.500 MDKK: 0 – 1 %
7.500 + MDKK: 0 %
Alternativt kan man korrigere den estimerede værdi for manglende likviditet, hvor der i praksis anvendes likviditetsrabatter i niveauet 10 – 40 %.
Likviditetstillægget fastlægges på baggrund af ”markedsværdi”-metoden, hvorved
likviditetstillægget udgør 0 %, idet den estimerede markedsværdi af såvel Post Danmark som Posten AB overstiger 7.500 MDKK (mere herom i afsnit 5.3).
5.2.2.5 Ejernes afkastkrav
På baggrund af de enkelte elementer i CAP-Modellen, kan ejernes afkastkrav opgøres således:
Post Danmark: ke = rf + β [E(rm) – rf] + r1 = 3,85 + (0,90 * 4,5) + 0 = 7,90 % Posten AB: ke = rf + β [E(rm) – rf] + r1 = 3,70 + (0,90 * 4,5) + 0 = 7,75 %