Til en værdiansættelse skal der bruges en diskonteringsfaktor, som nævnt ovenfor, er de vægtede kapitalomkostninger, 𝑟𝑤𝑎𝑐𝑐, som skal beregnes. Denne faktor indeholder kapitalstrukturen, altså ejernes afkast krav og fremmedkapitalomkostninger.
En diskonteringsfaktor er den faktor, som bruges til at multiplicere et fremtidigt beløb ved at tilbagediskontere det til nutiden, for at finde værdien af virksomheden.
Diskonteringsfaktoren udregnes således:85 𝑤𝑎𝑐𝑐 = 𝑉0𝐸
𝑉0𝐸𝑉∗ 𝑟𝑒+𝑉0𝑁𝐹𝐹
𝑉𝐸𝑉 ∗ 𝑟𝑔 Hvor:
wacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger 𝑉0𝐸 = markedsværdi af egenkapitalen
𝑉0𝑁𝐹𝐹 = markedsværdi af netto finansielle forpligtelser 𝑉0𝐸𝑉 = markedsværdi af virksomheden (𝑉0𝐸𝑉= 𝑉0𝐸+ 𝑉0𝑁𝐹𝐹) 𝑟𝑒 = ejernes afkastkrav
𝑟𝑔 = Finansielle omkostninger efter skat
85 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, udgave 5, Ole Sørensen, side 322
6.1.1 Egenkapitalsomkostning
En egenkapitals omkostning er aktionærernes afkastkrav, som består af den risikofri rente, beta og markedsrisikopræmie. En aktionær vil som oftest kræve et afkast som er højere end hvad det udbytte de ville kunne få ved et mere sikre alternativer, såsom statsobligationer. De vil som et minimum have et afkast som svarer til den risiko som aktionæren løber, altså risikopræmien.
For at udregne aktionærernes afkastkrav, også kaldet ejernes afkastkrav, skal der fastlægges en risikofri rente, markedspræmie risiko og beta, som vil blive gennemgået nedenfor.
6.1.2 Risikofri rente
Den risikofrie rente er den teoretiske rente med en nulrisiko ved en investering. Det er en minimumsrente, som en investor vil acceptere ved en investering uden risiko.
I praksis anbefales det at anvende den effektive rente for en 10-årig statsobligation som et estimat, da det vil være den mest sikre investering for en investor og derfor også kategoriseret som den risikofrie rente.
Hvis vi ser på udviklingen i denne rentesats, kan det ses at renten steg fra -0,6% til -0,3% i marts 2020. Rentestigning skyldes den enorme usikkerhed omkring sundhedskrisen, som var forbundet med COVID-19 og den første nedlukning i marts 2020. Efterfølgende er der kommet mere ro på finansielle markedet og renten har svinget en smule, men er opadgående og nærmer sig snart en positiv rente igen.
Figur 37 - Rentesatser, opdelt pr. måned86
Renten for den 10-årige statsobligation per marts måned 2021 er -0,14%, som vil blive anvendt i denne opgave. Grunden til at bruge den seneste rente er til brug af værdiansættelsen som er et her og nu billede. Hvis en investor skulle ud og investere i virksomheden nu, skal der tages udgangspunkt i hvad investorens alternativ ville være i forhold til at investere i Nemlig.com.
86 https://www.statbank.dk/statbank5a/SelectVarVal/saveselections.asp
6.1.3 Markedets risikopræmie
Aktiemarkedets risikopræmie er udtryk for det merafkast, som en investor i aktier forventer i forhold til en investering i en statsobligation med en lang løbetid.
Markedsrisikopræmien kan overordnet set fastsættes ud fra tre tilgangsvinkler
1. Rundspørge - Et antal investorer spørges om deres skøn over risikopræmien87 2. Historiske observationer, herefter estimeres risikopræmien (ex-post-metoden) 3. Forventninger til risikopræmien (ex-ante-metoden).
En offentliggjort undersøgelse omkring værdiansættelser i praksis af PricewaterhouseCoopers (PwC) fra 2005 til 2010, konkluderer at respondenterne anvender en markedsrisikopræmie på 4%
til 7,2%. De 82% af respondenterne bruger en markedsrisikopræmie på mellem 4,0% til 5,0%.88 Nationalbanken har også offentliggjort deres undersøgelse fra 1. kvartalsoversigt 2003, som konkluderer, at den historiske gennemsnitlige risikopræmie fra 1970-2002 lå på 5,2%. Der er ikke opgjort nogen senere undersøgelse.
En sidste undersøgelse er lavet af Ole Risager, Handelshøjskolen i København, som konkluderer, at risikopræmien i perioden 1950-2004 gennemsnitligt har været 5,7 % per år baseret på måling af estimerede P/E-værdier og 4,2 % baseret på historiske P/E-værdier.89
På baggrund af ovenstående undersøgelser har vi vurderet at bruge PwC’s undersøgelse, hvor der i gennemsnit bruges 4-5% for noterede virksomheder. På baggrund af at Nemlig.com i øjeblikket ikke genererer et overskud og at virksomheden ikke er børsnoteret, så har vi vurderet at pålægge tillæg til denne markedsrisiko. Hvis det skal være attraktivt for en investor at investere i en
virksomhed, som på nuværende tidspunkt genererer underskud, vil investoren ønske et højere afkast. Ud fra ovenstående undersøgelser ligger den generelle markedsrisikopræmie på omkring 4-5%. Dertil har vi valgt at lægge 3% oveni, for risikoen ved at købe unoterede aktier og for den risiko der er forbundet med underskuddet.
Derfor har vi valgt at estimere markedsrisikopræmien til 8%.
87 https://skat.dk/skat.aspx?oid=1813219
88 https://www.pwc.dk/da/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse-paa-aktiemarkedet.pdf
89 https://skat.dk/skat.aspx?oid=1813219
6.1.4 Beta
Beta er et relativt risikomål og udtrykker afkastet mellem en aktie og afkastet på
markedsporteføljen, dvs. jo større risiko en aktionær gør sig i sin investering des tilsvarende større risikopræmie skal aktionæren have.
Tolkning af beta kan ses i oversigten nedenfor:90
Som det ses i oversigten, så vil beta = 0 være a lig en risikofri investering, hvorimod en beta på over 1 er en investering med større risiko end markedsporteføljen.
Professionelle investorer går efter porteføljer med en beta-værdi, som er tæt på 1. Derved vil de som udgangspunkt altid få resultater tæt på markedsafkast, som svarer til en risikofri afkast.
Et børsnoteret selskabs historiske beta kan estimeres ved at måle korrelationen mellem udsving i den pågældende aktie og aktiemarkedet baseret på en regressionsanalyse.
Da det kun er muligt at beregne beta for noterede virksomheder, og da Nemlig.com ikke er et noteret selskab, så estimeres beta oftest for unoterede selskaber ved analyse af beta for en gruppe af sammenlignelige børsnoterede selskaber.
Dagligvarer må anses for at være en nødvendighed for at kunne overleve. Derved bliver denne branche heller ikke påvirket lige så meget ved konjunktur udsving og derfor må det antages at beta for denne branche må ligge på 1 eller omkring 1 og derved den samme risiko som
markedsporteføljen.
Vi har valgt at tage udgangspunkt i data fra Aswath Damodaran, som har rådata fra S&P Capital IQ, og viser et gennemsnitlig gearet beta for detailbranchen i Europa på 0,80. Beregningen er lavet på baggrund af 27 selskaber indenfor dagligvarehandelsbranchen (Grocery & Food) i Europa.
90 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, udgave 5, Ole Sørensen, side 40
Figur 38 - Beta:91
En beta på 0,8 betyder at investeringen er mindre risiko end markedsporteføljen og vurderes til at være rimelig, i forhold til common sense metoden, som er en kvalitativ vurdering af virksomhedens samlede risiko.
6.1.5 Ejernes afkastkrav
Afkastkravet er det afkast, som investorerne i Nemlig.com forventer at få ved at investere i virksomheden. I denne opgave er der taget udgangspunkt i Capital Asset Pricing Model, CAPM-modellen, for at kunne estimere ejernes afkastkrav.
Modellen viser sammenhængen mellem det forventede afkast og risikoen ved investeringen.
Modellen går ud på at den mener at det forventede afkast er lig med renten på et risikofrit aktiv, (altså en statsobligation) plus en risikopræmie.
Hvis det forventede afkast ikke er lig med kravet til et afkast, så anbefales det ikke at investere i denne aktie.92
𝑟𝑒= 𝑟𝑓+ 𝛽(𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓) Hvor
𝑟𝑒= Ejernes afkastkrav 𝑟𝑓= Risikofri rente
𝛽= Beta (systematisk risiko)
𝐸(𝑟𝑚)= Forventet afkast ved investering i markedsporteføljen 𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓=Markedsrisikopræmie
Udregning af ejernes afkastkrav for denne opgave ved brug af beta, den risikofrie rente og markedspræmien, som er belyst ovenfor.
91 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html#region
92 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, udgave 5, Ole Sørensen, side 332
Date updated:
Created by:
What is this data?
Home Page:
Data website:
Companies in each industry:
Variable definitions:
Industry name Number of firms Annualized Jensen's Alpha (Last 5 years) Beta Correlation with the market
Retail (Grocery and Food) 27 -7,83% 0,80 20,60%
05-jan-20
Aswath Damodaran, adamodar@stern.nyu.edu http://www.damodaran.com
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/indname.xls
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/variable.htm
Key market regression numbers Western Europe
Forudsætninger
Beta 0,8
Risikofrie rente -0,14%
Markedspræmie 8,00%
CAPM 6,26%
Ejernes afkastkrav = (-0,14+(0,8*((-0,14+8,00)-0,14) =6,26%
Ejernes afkastkrav på 6,26% vil blive brugt i denne opgave.
6.1.6 Finansielle forpligtigelsers afkastkrav
Afkastkravet for fremmedkapitalindskyderne burde i princippet måles til den løbende markedsrente, som Nemlig.com vil kunne låne til i dag.
Fremmedkapitalomkostningerne kan udregnes ved nedenstående formel.93 𝑟𝑔 = (𝑟𝑓+ 𝑟𝑠) ∗ (1 − 𝑡𝑠)
Hvor
𝑟𝑔= Finansielle forpligtigelsers afkastkrav efter skat 𝑟𝑓= Risikofri rente
𝑟𝑠= Selskabsspecifikt risikotillæg 𝑡𝑠= Selskabsskatteprocent
Den risikofrie rente er fundet i ovenstående afsnit. Afkastkravet er den risikofrie rente, hvor der er en risikopræmie til. Risikopræmien er udtryk for den risiko der er, for at virksomheden ikke kan tilbagebetale lånet.
Når et selskabsspecifikt risikotillæg skal udregnes, så vil der typisk blive brugt rapporter fra anerkendte kreditvurderingsbureauer, f.eks. Moody’s. Der er findes ikke kreditvurderinger på Nemlig.com og vi har derfor valgt at estimere det selskabsspecifikke risikotillæg på anden vis.
En anden mulighed for at estimere det selskabsspecifikke risikotillæg kunne være en syntetisk kreditvurdering, som går ud på at sammenligne selskaber i branchen. Nemlig.com’s nærmeste konkurrenter er selskaber med både online og fysiske butikker og med en stor kapital i baghånden eller mindre virksomheder, som kan være svære at sammenligne med. Derfor har vi valgt at se på fremmedkapitalomkostninger til denne estimering.
Fremmedkapitalomkostningerne er den lånerente som Nemlig.com kan låne til i dag. Nemlig.com skylder ikke penge til banker eller andet eksternt, men kun har gæld til deres koncern. Vi har udregnet et gennemsnit af de låneomkostninger og lånebeløb, som er oplyst i årsrapporten.
Dette resulterede i et gennemsnit på 3,27% og som vi har vurderet var for lavt i forhold til, hvis virksomheden skulle optage eksterne lån. Hvis Nemlig.com skulle optage gæld i en bank, så vil
93 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, udgave 5, Ole Sørensen, side 332
virksomheder typisk vælge at lave to lån, bestående af både variabel og fast rente. Renten på det fastforrentede lån er oftest højere end de lån med variable renter.
En rente for et realkreditlån igennem en vilkårlig bank har en pålydende rente på ca. 4,50%-8,50%, for et realkreditlån over 2,5 mio. kr. Vi har derfor vurderet at fordoble deres interne lånerente i forhold til, hvis Nemlig.com skal optage lån eksternt og da dette renteniveau anses for at være realistisk. Det vil sige, at vi har brugt 6,54% som selskabsspecifikt risikotillæg i denne opgave.
Derefter har vi indsat den i ovenstående ligning for at få det selskabsspecifikke risikotillæg, som vil blive brugt videre i denne opgave.
Finansielle forpligtigelsers afkastkrav efter skat = (-0,14+6,54)*(1-0,22) = 4,99%
6.1.7 Markedsværdi af egenkapitalen
Nemlig.com er som tidligere nævnt ikke børsnoteret, og vi har derfor valgt at tage udgangspunkt i egenkapitalens bogførte værdi pr. 31.07.2020, som udgør 23.393 t.kr. jf. årsrapport 2020.
6.1.8 Markedsværdi af netto finansielle aktiver
Nemlig.com’s netto finansielle aktiver udgjorde pr. 31.07.2020 ifølge den reformulerede balance 43.886 t.kr.
6.1.9 WACC
WACC står for Weighted average cost of capital, vejet gennemsnitlige kapitalomkostninger.
Alle faktorer er nu udregnet og derfor kan der nu fastsættes en WACC. Den skal bruge til diskonteringsfaktor som nævnt ovenfor.
Forudsætninger:
Hvis udregninger bliver sat ind i ligningen vil udregning af WACC se således ud:
Risikofrie rente -0,14
Selskabsspecifikt risikotillæg 6,54
Før skat gældsomkostninger 6,40
Skat 22%
Fremmenkapitalomkostninger efter skat 4,99 Finansielle forpligtelsers afkastkrav
WACC
CAPM 6,26%
Egenkapitalandel 0,35
Gældsandel 0,65
Fremmenkapitalomkostninger efter skat 4,99%
Wacc i alt 5,43%
𝑤𝑎𝑐𝑐 = 𝑉0𝐸
𝑉0𝐸𝑉∗ 𝑟𝑒+𝑉0𝑁𝐹𝐹 𝑉𝐸𝑉 ∗ 𝑟𝑔
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 23.393
23.393 − 43.886∗ 6,26% + 43.886
43.886 − 23.393∗ 4,99% = 5,43%
Når WACC’en nu er fastlagt, så kan der nu laves en værdiansættelse af Nemlig.com.