Anvendelse af CAPM

6.1.1.1. Kritik af CAPM

I investeringsstrategierne fra analysen var det iøjnefaldende, at størstedelen af strategierne formåede at købe selskaber med en lav betaværdi og derved lavere risiko end markedet. Yderligere viste resultaterne, at strategiernes afkast ikke kunne forklares ud fra beta, hvilket kan indikere et brud på CAPM. Dog er det vigtigt at pointere svagheden ved den benyttede historiske beta. Først og fremmest er historisk risiko ikke nødvendigvis den samme risiko i fremtiden (Petersen et al., 2017). Dette er dog forsøgt korrigeret for ved at benytte den justerede beta som en approksimation for fremtidigt beta under antagelsen af, at selskaber over sigt bevæger sig mod markedsrisikoen. Ydermere kan der være en række faktorer, som forstyrrer billedet af beta såsom omsætteligheden af aktier i selskaberne og andre ting, og Petersen et al. (2017) anbefaler, at man derved manuelt justerer for at sikre et mere retvisende billede. Generelt set er CAPM samt antagelserne bag blevet bredt kritiseret af teoretikere, som ikke mener, at modellen er et retvisende billede af virkeligheden. Eksempelvis argumenteres der for, at antagelsen om, at den risikofrie rente er den rente, investorer frit kan låne og udlåne til ikke er retvisende. Der findes ikke en rente som er risikofri, hvorfor denne antagelse er behæftet med fejl.

Yderligere er Rolls (1977) kritik af CAPM blevet populariseret, hvor der blandt andet konkluderes, at markedsporteføljen gennem CAPM ville bestå af alt med økonomisk værdi, herunder human kapital, ejendom med mere. Derfor er enhver markedsportefølje bare en approksimation af den sande markedsportefølje, hvilket er fejlbehæftet. I dette studie benyttes Stoxx Global 1800 som en approksimation på markedsporteføljen, hvilket derfor inkluderer en lille brøkdel af de ting, som har værdi i markedet. Grundet svaghederne ved CAPM anbefales det at forsøge at undersøge strategierne i lys af andre risikofaktorer. Eksempelvis nævner Fama & French (1992 & 1993), at værdipræmie og størrelsespræmie er to risikofaktorer, som ikke bliver fanget af det klassiske beta. Derfor vil de tre investeringsstrategiers resultater undersøges ud fra udvalgte risikofaktorer fra Fama & French.

6.1.1.2. Værdipræmie

Som det tidligere blev påpeget, var det ikke muligt at forklare afkastet gennem en øget markedsrisiko, hvilket vil sige beta eller adjusted beta. I teori del 1 og 2 blev Fama & French (1993) inddraget, som finder, at value-selskaber med en lav P/B, som generelt har klaret det bedre end growth-selskaber, har en større sandsynlighed for konkurs og i særdeleshed under recessioner, hvilket benævnes værdipræmien (kap 4.1.2). Dette skyldes i høj grad mangel på fleksibilitet, som forårsages af en større mængde aktiver relativt til prisen sammenlignet med growth-selskaber. Det vurderes derfor

89 af 128

interessant at undersøge, hvorvidt udvalgte strategier fra investeringsstrategi 1, 2 og 3 køber selskaber med en lavere værdi relativt til markedet. I nedenstående tabel angives den gennemsnitlige P/B-værdi over perioden, samt medianen for de udvalgte strategier og markedet. Markedet udgør det samlede datasæt hentet fra Stoxx Global 1800.

Tabel 38: Værdipræmie for strategier. Kilde: Egen kreation

Tabel 38 danner et tydeligt billede af, at investeringsstrategi 2 generelt køber selskaber med en lavere P/B end markedet, mens det også ses for investeringsstrategi 1. Alligevel er det interessant, at strategien i investeringsstrategi 1 genererer det højeste afkast i perioden, 2016 til 2017, hvor de købte selskaber gennemsnitligt har omtrent samme P/B som markedet. Dette er overraskende ud fra hypotesen igennem opgaven, at strategierne køber undervurderede selskaber. Det skal dog påpeges, at P/B blot er ét ud af mange parametre, som kan indikere dette, hvorfor der ikke kan drages en klar konklusion fra dette. Samtidig står det i kontrast til resultaterne fra investeringsstrategi 2, som generelt køber selskaber med en lavere P/B ved alle købstidspunkter og særligt i 2016, hvor investeringsstrategi 2 køber selskaber med en gennemsnitlig P/B-værdi på 1,67, hvor markedsgennemsnittet ligger på 3,66. For industrianalyserne i investeringsstrategi 3 fluktuerer værdierne omkring medianen for markedet, hvilket ikke tyder på en værdipræmie. Det skal dog påpeges, at det er nødvendigt at foretage en mere omfattende statistisk undersøgelse i stil med Fama

& French (1992 & 1993) gennem regressionsanalyser for at øge troværdigheden af resultaterne.

Omvendt kan det argumenteres, at dette ligger udenfor afhandlingens omfang. Yderligere blev der som nævnt kun hentet halvårlige data ned for datasættet bestående af 1.794 selskaber, hvorfor det ikke var muligt at foretage en regression på dataene grundet manglen på datapunkter. Det kan ikke udelukkes, at det høje afkast kan skyldes en potentiel værdipræmie som forklaret af Fama & French for en række af strategierne. Det kunne derfor være interessant at teste investeringsstrategierne af på

90 af 128

bear-markedstilstande, hvor value-aktier kan have en tilbøjelighed til at være mere risikable end growth-aktier.

6.1.1.3. Størrelsespræmie

En anden risikopræmie, som Fama & French (1992 & 1993) tager højde for, er størrelsespræmien.

Denne risikopræmie udgør den kompensation, som en investor kræver for at købe mindre virksomheder, hvilket skyldes, at de finder, at små virksomheder generelt har en højere konkursrisiko end store virksomheder under recessioner (kap 4.1.2). Parameteret, market cap, anvendes til at undersøge, hvorvidt investeringsstrategi 1, 2 og 3 køber større eller mindre selskaber sammenlignet med markedsgennemsnittet.

Tabel 39: Størrelsespræmie for strategier. Kilde: Egen kreation

Ovenstående tal angives i EUR millioner, hvorfor medianen for markedet i perioden 2016 til 2017 er på EUR 20 milliarder. I tabel 39 foroven er det især interessant, at der ikke er en klar og gennemgående tendens for investeringsstrategi 1. Medianen for strategierne tyder på både større og mindre selskaber end det generelle marked. Især er det iøjnefaldende, at strategierne i investeringsstrategi 1 producerer det højeste afkast i perioden, 2016 til 2017, hvor medianen viser at strategierne i 2016 køber mindre selskaber sammenlignet med markedet. I investeringsstrategi 2 er det dog tydeligt, at der i alle perioder købes selskaber, som er betydeligt større sammenliget med det generelle marked, hvilket er overraskende. Derfor kan det argumenteres, at størrelsespræmien yder en forklaringskraft for en af de tre strategier i investeringsstrategi 1, men ikke for investeringsstrategi 2. For investeringsstrategi 3 er resultaterne meget enstydige, og tyder ikke på størrelsespræmien som en mulig forklaring for de opnåede merafkast. Her viser det sig, at strategierne køber større selskaber på tværs af begge perioder og alle industrier.

91 af 128

Overodnet set viser diskussion af ovenstående to risikofaktorer, at det ikke kan afvises, at risikoen ved strategierne kan stamme fra en øget konkursrisiko gennem værdipræmien. Selvom investeringsstrategierne indikerede et brud på CAPM, er det ikke sikkert, hvorvidt der sker et brud på EMH, da det ikke kan afvises, at en investor påtager sig en øget konkursrisiko.