Anomalier i strategierne

Som nævnt i teori del 2 bliver WACC udledt ud fra CAPM, og derved kan det være første indikation af, at investorer sænker deres afkastkrav til selskabet. Dette er dog ikke reflekteret i prisen endnu, men det forventes at komme i efterfølgende perioder. Dog består WACC af en række komponenter, hvorfor det kan være svært at tolke på, hvad ændringen i WACC kommer fra. Med udgangspunkt i Modigliani & Millers (1958) teori er det tvivlsomt, hvorvidt selskaber er i stand til at ændre deres WACC ved at justere kapitalstrukturen (Parum, 2001). I stedet kan selskaber reducere den underliggende systematiske risiko bag selskabets operationer og optimere de eksisterende forretningsområder (Petersen et al., 2017). Selskaber kan eksempelvis vælge at investere i udenlandske projekter og derved internationalisere forretningen, hvilket reducerer selskabers korrelation med det hjemlige marked. Omvendt øger en eventuel internationalisering af forretningsområder selskabets eksponering overfor nye økonomiske faktorer fra andre lande (Reeb et al., 1998). Investorer kan derfor opfatte et fald i WACC som et tegn på, at selskabet er i færd med at restrukturere deres forretningsområder for at reducere risiko og øge profitabilitet, som markedet ikke har fanget det fulde potentiale af. Anomalien kan ligeledes undersøges ud fra kompleksiteten ved nøgletallet. Som nævnt af Petersen et al. (2017) kan estimeringen af WACC være udfordrende, hvor aktionærer og kreditorer ikke nødvendigvis er enige om en måde at definere kapitalomkostninger, hvilket kan skabe midlertidige anomalier i markedet. Slutteligt kan en reduktion i WACC indikere, at afkastkravet til gælden reduceres. Såfremt dette er tilfældet kan det pege på, at kreditorer opfatter et selskab som værende mindre risikabelt, og grundet asymetrisk information vil kreditorer have mere information om dette end aktionærer, hvilket kan skabe en midlertidig anomali i kursen. Dette kan ligeledes relateres til pointen om, at ledelsen udsteder mere gæld, fordi de mener, at selskabet er undervurderet, hvilket først opfattes af investorer senere hen. Dog består WACC af mange komponenter, og da det ikke er muligt at teste hver komponent, er det udelukkende hypoteser.

FCF bliver i teori del 2 også beskrevet som et parameter med en høj grad af kompleksitet, hvilket kan være med til at skabe anomalien. Eksempelvis finder Hackel et al. (2000), at ved selskaber, som aflægger et negativt årsresultat og samtidig et høj FCF, kan der opstå en FCF-anomali. Der kan derved

108 af 128

opstå en overreaktion som resultat af det store fokus på årets resultat, som markedet efterfølgende korrigerer for. Yderligere påpeger Hou & Robinson (2006), at selskaber selv foretager valg for at påvirke deres FCF og WACC, og at selskaber i høj grad har fokus på disse nøgletal. FCF kan også være usædvanligt højt et år som følge af enkelttransaktioner og således ikke være udtryk for en forbedring af kerneforretningen. Samtidig bliver FCF og WACC benyttet som en del af DCF-værdiansættelser, og en reduktion af WACC samt stigning i FCF vil alt andet lige få værdien af selskabet til at stige gennem DCF. Det er dog overraskende, at dette ikke ser ud til at forekomme øjeblikkeligt på markedet, da selskaberne oftest ikke er steget forinden de købes. Dette kan antages at være grundet kompleksiteten ved WACC og FCF, og at investorer i praksis ikke bruger den samme kalkulationsrente på kort sigt.

En reduktion i WACC kombineret med en stigning i FCF og lave beta værdier for selskaberne kunne indikere, at et selskab har formået at reducere den systematiske risiko. Ydermere skal det påpeges, at total return var negativ for størstedelen af selskaberne, som det tyder på, at markedet ikke har opfanget og inkorporeret i aktiekursen. Det er uvist, om disse bevægelser er et resultat af investeringer i nye profitable forretningsområder, forsøg på optimering af eksisterende forretningsområder, frasalg af forretningsområder eller lignende. Dette forventes dog at blive belønnet af markedet i de efterfølgende perioder. Eksempelvis nævnes, at FCF kan stige meget i et år som følge af frasalg af en forretningsenhed, hvilket også kan relateres til reduktionen i WACC. Derfor kan det antages, at markedet efterfølgende belønner dette frasalg gennem en stigning i aktiekursen, og at faldet i WACC indikerer, at selskabet potentielt har frasolgt en mere risikabel del af forretningen. Samtidig kan en stigning i FCF kombineret med fald i WACC muliggøre en potentiel stigning i EVA i efterfølgende perioder, hvilket alt andet lige kan opfattes positivt. Kim (2002) finder ligeledes, at WACC er den mest forklarende faktor til at forudse aktiekurser ud af de parametre, som er en del af EVA. Fama &

French (2015) udvidede ligeledes deres 3-faktormodel til en 5-faktormodel, hvor en af de nye faktorer bestod af forskellen mellem afkastet fra profitable selskaber og afkastet fra ikke-profitable selskaber.

Derfor inkluderer deres faktormodel både faktorer relateret til undervurderede selskaber samt rentable selskaber. Dette er således i overensstemmelse med hypotesen fra afhandlingen om, at undervurderede selskaber, som formår at forbedre deres rentabilitet og samtidig reducere WACC, i høj grad kan producere positive merafkast i fremtiden. Faldet i WACC kan dermed være første indikator på, at et selskab bliver mindre risikabelt, og en stigning i FCF kan være første indikator for,

109 af 128

at et selskab øger sin evne til at generere pengestrømme, som tilsammen kan yde en mulig forklaring på 2-screenstrategiens imponerende afkast.

6.2.1.2. P/S og WACC

Som nævnt i teori del 1 kan en lav P/S værdi indikere et value-selskab, hvor markedet undervurderer værdien af en krone i omsætning. Fisher (1984) forklarer, at P/S kan være en brugbar indikator for at identificere undervurderede selskaber under rationalet, at årlig omsætning oftest ligger mere stabilt end indtjening. Her finder Fisher blandt andet, at aktier med en lav P/S mere sandsynligt formår at generere overnormale afkast, hvilket er i stil med hypoteserne fra investeringsstrategi 2. Dette underbygges yderligere af flere studier, som betragtes i teori del 2. Eksempelvis argumenterer O'Shaughnessy (2005) for, at porteføljer bestående af aktier med lave P/S værdier outperformer porteføljer bestående af aktier med lave P/B-værdier. Ud fra inddraget empiri tyder P/S på at præstere bedre end andre multipler, og P/S-anomalien kan i afhandlingen tolkes i stil med hypotesen bag resultaterne fra FCF og WACC, at strategierne i høj grad identificerer undervurderede selskaber.

Endvidere pointerer Vruwink et al. (2007), at forklaringskraften bag P/S øges, såfremt det kombineres med andre parametre, hvilket underbygger, hvorfor WACC og P/S tilsammen genererer gode screeninger. Ligeledes fandt Beneish et al. (2001), at ekstreme aktievindere havde lave P/S værdier, hvilket derfor er i overensstemmelse med denne afhandlings resultat.

P/S og WACC kan tilsammen understøtte de nævnte hypoteser, om at de købte selskaber er undervurderede, som formår at reducere den teoretiske kalkulationsrente gennem optimering af forretningen. Sammenlignet med resultaterne fra Beneish et al. (2001) finder de, at ekstreme aktietabere karakteriseres ved growth-selskaber, som oplever fald i indtjening i forhenværende perioder, hvilket yderligere kan underbygge hypoteserne vedrørende P/S og WACC. Beneish et al.

(2001) nævner ydermere, at inddragelsen af markedsbaserede parametre kan være med til at identificere ekstreme aktievindere. Dette stemmer overens med strategierne i afhandlingen, hvor P/S består af det markedsbaserede parameter, price, mens WACC består af flere markedsbaserede parametre. Endvidere indikerede analysen af fordelingen af afkast for de tre investeringsstrategier, at strategierne især er vellykkede i forhold til at adskille aktievindere fra aktietabere, da der samlet kun købes to aktietabere (kap 5.2.3.1). Beneish et al. (2001) antyder, at dette kan skyldes inddragelsen af fundamentale parametre, som er gode til at adskille aktievindere fra aktietabere, hvilket også stemmer overens med den hyppige optræden af P/S, som blandt andet består af omsætning. En stor del af de

110 af 128

identificerede selskaber genererer dog også moderate afkast, som ligger i intervallet fra 0% til 50%, hvilket umiddelbart kan være overraskende, da afhandlingens fokus er rettet mod identifikation af aktievindere. Dog var formålet at adskille aktievindere fra aktietabere, og ikke aktievindere fra det samlede datasæt, hvorfor det kan være forventeligt at der købes moderate vindere. Det kan yderligere sammenfattes med det faktum, at strategierne køber aktier med lave betaværdier, hvilket er ensbetydende med en lav grad af volatilitet. Overordnet set antyder den inddragede empiri sammenfattet med resultaterne fra de bedste strategier, at strategierne kan være i stand til at opfylde afhandlingens mål om at tyde, hvad der karakteriserer en ekstrem aktievinder, hvordan den adskilles fra en aktietaber, og ydermere om man på baggrund af dette kan opnå et positivt merafkast.