Regulering af værdiskabelsen i kapitalfondsejede porteføljeselskaber

(1)

Copenhagen Business School

Regulering af værdiskabelsen i kapitalfondsejede

porteføljeselskaber

2018

Forfattere Studienummer

Mads Gram Brogaard 36692

Nicolai Münster Nielsen 74420

Vejledere

Peer Schaumburg-Müller Juridisk vejleder

Peter Høgsted Økonomisk vejleder

Anslag / sider 263.155 / 118

Cand.mer.jur - Afhandling

15. Maj 2018

(2)

1

Abstract

This thesis sets out to provide an in-depth analysis of how private equity firms create value in their portfolio companies and how this value creation is affected by the Danish Companies Act and sector specific regulation.

The thesis identifies four value drivers which can be divided into operational (EBIT, Growth Rate and Invested Capital) and financial (WACC) value drivers. Private equity firms do not have direct control over the operational value drivers as these are managed by the executive board of the portfolio company. The analysis concludes that private equity firms are actively involved in their portfolio companies and use monitoring and incentive programs to ensure alignment of interests.

This is also done by demanding executives to acquire an equity stake in the company. The analysis finds that the use of monitoring and incentive programs are regulated only to a limited extent by the Danish Companies Act. As a result, it is concluded that the regulation does not affect the value creation through the operational value drivers.

Private equity firms can directly affect the financial value driver. Private equity firms create value by reducing the cost of capital in their portfolio companies through an optimization of the capital structure. This includes increasing the leverage and debt structuring. Private equity firms can reduce a portfolio company’s financial distress costs because they can act swiftly and infuse more capital if needed. Furthermore, private equity firms have financial expertise and close relationship with banks.

The analysis finds that the portfolio companies should typically have a capital outflow in connection with the restructuring of the capital structure which usually takes place right after the takeover. This is required to achieve the optimal amount of debt in the portfolio company whilst the amount of free reserves is kept at a minimum.

The capital outflows are regulated by the Danish Companies Act’s rules on legal financial assistance and dividend distribution and by the Danish AIFM Act. Legal financial assistance is a less desirable method when optimizing the capital structure as there is still legal uncertainty surrounding it and because the price to be paid must be made public. Therefore, private equity firms prefer the use of dividend distribution even though Article 75 of the Danish AIFM Act puts a restriction on the dividend distribution and the subsequent use of debt push downs.

Finally, the restrictions of the Danish AIFM Act negatively affect the value creation because the portfolio company may not be able to raise the optimal amount of debt or that the portfolio company has too many free reserves which should have been distributed.

(3)

2

Indholdsfortegnelse

Kapitel 1 – Introduktion ... 4

1.1) Indledning ... 4

1.2) Problemformulering ... 5

1.3) Synsvinkel ... 5

1.4) Metode ... 5

1.4.1) Økonomisk metode ... 5

1.4.2) Juridisk metode ... 6

1.4.3) Integreret tilgang ... 7

1.5) Afgrænsning ... 8

1.6) Struktur ... 9

Kapitel 2 – Generelt om kapitalfonde ... 10

2.1) Kapitalfonde i et historisk perspektiv ... 10

2.2) Kapitalfondskonstruktion ... 11

2.3) Forretningsmodellen ... 13

2.4) Kapitalfondens investeringsstrategi ... 13

2.4.1) Gældsfinansiering ... 13

2.4.2) Debt push down ... 14

2.4.3) Opkøbsemner ... 15

2.5) Kapitalfondens værdiskabelse ... 16

Kapitel 3 – Økonomisk analyse ... 17

3.1) Kapitalfondes performance og værdiskabelse ... 17

3.1.1) Empiriske undersøgelser ... 17

3.1.2) Key value driver modellen ... 20

3.1.3) Kontrol af value drivers... 24

3.2) Operationelle value drivers ... 26

3.2.1) Principal-agent teori ... 26

3.2.2) Adverse selection ... 28

3.2.3) Moral hazard problemet ... 31

3.2.4) Agentomkostninger ... 34

3.2.5) Kapitalfondes aktive ejerskab ... 36

3.2.6) Sammenfatning ... 37

3.3) Finansielle value driver ... 38

3.3.1) Kapitalstrukturteori ... 38

(4)

3

3.3.2) Kapitalfondes værdiskabelse gennem kapitalstruktur ... 49

3.3.3) Struktureret finansiering ... 54

3.3.4) Finansielle kompetencer ... 56

3.4) Delkonklusion ... 57

Kapitel 4 – Juridisk analyse ... 59

4.1) Den regulatoriske ramme kapitalfonde befinder sig i ... 59

4.1.1) Indirekte regulering af kapitalfondes metoder og kompetencer ... 60

4.1.2) Direkte regulering af kapitalfondsforvaltere ... 60

4.2.1) Ledelsesstruktur ... 62

4.2.2) Kompetencefordeling ... 63

4.2.3) Kompetenceafgrænsning ... 64

4.2.4) De operationelle value drivers ... 65

4.2.5) Kapitalfondenes påvirkning af direktionen ... 66

4.3) Kapitalstruktur ... 74

4.3.1) Indledning ... 74

4.3.2) Kapitalejerlån ... 74

4.3.3) Selvfinansieringsforbuddet ... 75

4.3.4) Lovlig selvfinansiering ... 85

4.3.5) Udbytteudlodning ... 91

4.3.6) Udlodningsbegrænsninger ... 99

4.4) Delkonklusion ... 105

Kapitel 5 – Integreret diskussion ... 107

5.2) Finansielle value drivers ... 109

5.2.1) Valget mellem lovlig selvfinansiering og udbytteudlodning ... 110

5.2.2) Betydning for værdiskabelsen ... 115

Kapitel 6 – Konklusion ... 117

Litteraturliste ... 120

(5)

4

Kapitel 1 – Introduktion

1.1) Indledning

Kapitalfonde, som vi kender dem i dag, opstod i USA i midten af 1970'erne. De er sidenhen blevet meget udbredt, og i Danmark kom de for alvor på landkortet i forbindelse med kapitalfondes overtagelse af store danske virksomheder som ISS og TDC.¹ Kapitalfondenes transaktioner udgjorde på det tidspunkt en ulovreguleret aktivitet, og kapitalfonden var heller ikke selv underlagt en selskabsretlig regulering, udover hvad der fulgte af enkelte meget bredt formulerede bestemmelser.²

Interessen for kapitalfonde er ikke blevet mindre sidenhen, og i 2018 er TDC blevet købt på ny af et konsortium, der består af den australske kapitalfond, Macquiare, og de danske pensionskasser PKA, PFA og ATP.

Kapitalfonde er blevet kritiseret for deres metoder til at skabe værdi i deres porteføljeselskaber. I sin bog fra 2007 skrev Poul Nyrup Rasmussen bl.a.: ”Metoderne er lige så effektive, som de er brutale…

Kapitalfondene går til sagen uden at se sig tilbage. Virksomhederne efterlades svækket.”³

Denne afhandling vil ikke beskæftige sig med de samfundsmæssige aspekter af dette citat, men vil i stedet se nærmere på de anførte metoder. Efter finanskrisen har lovgivere haft markant mere fokus på regulering af bl.a. den finansielle sektor. Dette har udmøntet sig i FAIF-direktivet, det er blevet implementeret i dansk ret ved FAIF-loven i 2013. Denne udgør således et supplement til den eksisterende lovgivning, der navnlig regulerer kapitalfondens porteføljeselskaber.

Det bemærkes, at en logisk slutning taler for, at kapitalfonde skaber værdi, eftersom investorer i et frit marked vil investere i kapitalfonde, hvis de skaber et bedre afkast end på alternative investeringsmuligheder. Denne afhandling vil derfor nærmere undersøge, hvilke metoder kapitalfonde bruger, når de skal skabe værdi i deres porteføljeselskaber.

Det er vores håb, at afhandlingen kan bidrage til debatten om kapitalfonde ved at klarlægge, hvilke metoder kapitalfonde anvender, og hvordan disse er reguleret. Dette leder frem til nedenstående problemformulering.

1 Spliid (2007), side 360–65.

2 Krüger Andersen (2015), side 32–37.

3 Nyrup (2007), side 35.

(6)

5

1.2) Problemformulering

Hvordan skaber kapitalfonde værdi i deres porteføljevirksomheder, og hvordan påvirker den danske selskabsretlige og branchespecifikke regulering værdiskabelsen i danske porteføljeselskaber?

Ovenstående giver anledning til følgende problemstillinger:

Økonomisk problemstilling

Hvilke metoder anvender kapitalfonde, og hvordan skaber de værdi i porteføljeselskaber?

Juridisk problemstilling

Hvordan regulerer selskabsretten og branchespecifikke regulering kapitalfondes metoder?

1.3) Synsvinkel

Da afhandlingen har til formål at undersøge kapitalfondes værdiskabelse i porteføljeselskaber, og hvordan denne påvirkes af reguleringen, vil problemformuleringen blive besvaret ud fra kapitalfondenes synsvinkel. Analysen vil derfor ikke tage højde for kapitalfondenes metoders påvirkning på eksterne interessenter, som bl.a. medarbejdere, investorer, kreditorer mm. Dette giver afhandlingen mulighed for at anskue de værdiskabende metoder og reguleringen uden at tage hensyn til den samfundsmæssige påvirkning.

1.4) Metode

1.4.1) Økonomisk metode

Den økonomiske analyse vil tage udgangspunkt i den deduktive metode, hvor den økonomiske teori anvendes til at drage konklusioner om kapitalfondes værdiskabelse i deres porteføljeselskaber. Den økonomiske teori suppleres af en række empiriske undersøgelser. De fleste undersøgelser og teorier stammer fra den amerikanske litteratur, men det antages, at de samme principper overordnet gør sig gældende for danske og internationale kapitalfonde, hvorfor disse med rette kan anvendes.

Den økonomiske analyse tager afsæt i DCF-modellen (Discounted Cash Flow), som er et redskab til at træffe investeringsbeslutninger.⁴ De enkelte parametre i modellen isoleres, så det kan undersøges, hvordan kapitalfonden kan påvirke de enkelte parametre til at skabe en højere nutidsværdi af selskabet. Med udgangspunkt heri identificeres de væsentligste værdiskabende aktiviteter ("value drivers"), som kapitalfonde skal fokusere på, når de skal skabe værdi i sine porteføljeselskaber. Disse

4 Knudsen (1997), side 370.

(7)

6 opdeles i operationelle og finansielle value drivers. En efterfølgende undersøgelse vil belyse de konkrete metoder, som kapitalfondene anvender til at påvirke value drivers.

Analysen vil anvende principal-agent teorien til at belyse forholdet mellem kapitalfonden og porteføljeselskabets ledelse, herunder navnlig direktionen. Dette er en konsekvens af, at kapitalfondene kun indirekte kan påvirke de operationelle value drivers. Ved principal-agent teorien analyseres virksomheden ud fra et bytteperspektiv, hvilket indebærer, at der fokuseres på den enkelte transaktion eller udveksling, hvilket i analysen er mellem direktionen og kapitalfonden.⁵ Med udgangspunkt i denne teori analyseres det, hvordan kapitalfonde kan anvende monitorering og incitamentsprogrammer til at sikre, at direktionen, som har den direkte kontrol med de operationelle value drivers, handler i kapitalfondens interesse.⁶

Til sidst vil den finansielle value driver blive analyseret med udgangspunkt i Miller & Modiglianis teori om kapitalstrukturens irrelevans. Herudover introduceres en række andre teorier om kapitalstruktur, herunder navnlig tradeoff- og hakkeordensteorien. Disse teorier anvendes til at undersøge, hvordan kapitalfonde er i stand til at skabe værdi gennem kapitalstruktur i sine porteføljeselskaber. Hertil inddrages flere empiriske studier, til at undersøge hvilke karakteristika kapitalfonde har, som giver dem forudsætning for at optimere kapitalstrukturen.

1.4.2) Juridisk metode

Det teoretiske udgangspunkt i den juridiske analyse er den retsdogmatiske metode. Denne anvendes til at udlede gældende ret ved inddragelse af de relevante retskilder. Kapitalfondstransaktioner har historisk været anset for en ulovreguleret aktivitet, hvor kapitalfonde derfor blev påvirket af regulering, der ikke var direkte møntet på dem, herunder selskabsloven, som denne afhandling vil have fokus på. Der er dog kommet større fokus på en egentlig regulering af kapitalfondene, og FAIF- direktivet blev implementeret i dansk ret i 2013.⁷

Til at udlede gældende ret vil afhandlingen tage udgangspunkt i love, forarbejder, direktiver, relevant domspraksis, praksis fra Erhvervsstyrelsen samt juridisk litteratur. Både selskabsloven og FAIF- loven er direktivbaserede, og det skal derfor indledningsvis bemærkes, at EU-retten har forrang for national ret.⁸ Heraf følger også, at nationale regler skal fortolkes direktivkonformt.⁹

5 Knudsen (1997), side 164.

6 Spliid (2014), side 8.

7 Krüger (2015), side 32

8 Sag 6/64, Costa mod ENEL, præmis 7-9.

9 Sag 14/83, von Colson, præmis 26 og 28.

(8)

7 Der er et meget begrænset omfang af domspraksis relateret til kapitalfondenes akkvisitionsfinansiering, herunder navnlig om de selskabsretlige regler om selvfinansiering. En mulig forklaring herpå er, at virksomhedsoverdragelser er følsomme af natur, og det er således begrænset hvor mange, der ønsker at bringe selvfinansieringsproblemstillinger for domstolene.

Netop denne følsomhed er medvirkende til, at der kan gå lang tid, før fortolkningstvivl bliver endeligt afklaret, da ingen køber ønsker at være prøveklud.¹⁰

Det er derfor nødvendigt at inddrage vejledende udtalelser fra Erhvervsstyrelsen, selvom disse har en lavere retskildeværdi. I det omfang det er nødvendigt til at behandle fortolkningstvivl, vil afhandlingen desuden inddrage juridisk litteratur. Det er omdiskuteret, hvilken betydning litteraturen skal tillægges i forbindelse med en juridisk vurdering. Litteraturen må dog siges at have en retskildemæssig betydning og skal derfor indgå i den juridiske argumentation. Dette gælder så meget desto mere, når den juridiske litteratur er udarbejdet på baggrund af en særlig sagkundskab.¹¹

Selskabsloven danner den overordnede ramme, når det skal undersøges, hvilke muligheder kapitalfonde har for at anvende incitamenter og monitorering i unoterede selskaber. Loven udstikker bl.a. regler om generalforsamlingen, bestyrelsen, direktionen og ansvarsfordelingen mellem disse.

Også i dette tilfælde inddrages juridisk litteratur. Den retskildemæssige værdi af disse er behandlet ovenfor.

1.4.3) Integreret tilgang

Denne afhandling vil ikke anvende en selvstændig integreret metode, da problemformuleringen og analysen lægger op til en hensigtsmæssig kombination af både det økonomiske og juridiske fagområde. Dette begrundes i, at begge tilgange er nødvendige og bidrager til en diskussion og besvarelse af problemformuleringen. Opgaven anses derfor for gennemgående at være tværfaglig.

Afhandlingen vil alligevel i kapitel 5 introducere en integreret diskussion, hvor de væsentligste diskussioner fra de øvrige kapitler vil blive genintroduceret. På denne baggrund analyseres og diskuteres den selskabsretlige og branchespecifikke regulerings påvirkning af værdiskabelsen i kapitalfondenes porteføljeselskaber, herunder om og hvordan reguleringen bevirker, at kapitalfondene afviger fra den mest optimale handlemåde set ud fra den økonomiske teori. Dette findes hensigtsmæssigt, da en sådan opsamling vil give et bedre overblik over reguleringens påvirkning.

10 Andersen og Ilum, side 4.

11 Blume, retssystemet og juridisk metode (2016), side 266-267.

(9)

8

1.5) Afgrænsning

Private equity er et vidt begreb, og det er indledningsvist nødvendigt at foretage en afgrænsning.

Denne afhandling vil fokusere på danske closed-ended kapitalfonde, der er karakteriseret ved at have en kort ejertid på 3-7 år og investere i modne selskaber med stabile cash flows. De søger at skabe værdi ved at fokusere på porteføljeselskabernes kapitalstruktur, udøve aktivt ejerskab i disse selskaber samt ved at sikre den rette incitamentsstruktur. Kapitalfonde, der ikke deler disse karakteristika, vil ikke blive behandlet.

Det anerkendes, at skattemæssige hensyn påvirker bl.a. struktureringen af kapitalfondene og akkvisitions- og finansieringsstrukturerne. De danske og internationale skatteregler bliver dog ikke behandlet på grund af omfanget af afhandlingen, og fordi de skatteretlige problemstillinger er sekundære i forhold til de branchespecifikke og selskabsretlige problemstillinger, når der skal ses nærmere på kapitalfondenes metoder.

Afhandlingen beskæftiger sig ikke med situationer, der ligger forud for kapitalfondenes investeringer. Mange af de nye regler i FAIF-loven bliver derfor ikke behandlet, herunder nye regler om registrering og markedsføring. Regler direkte forbundet med køb og salg af virksomheder, herunder værdipapirhandelsloven og børsretlige bestemmelser, behandles derfor heller ikke, da fokus er på kapitalfondenes metoder til at skabe værdi i deres porteføljeselskaber.

Det antages desuden, at kapitalfonde primært investerer i kapitalselskaber som er reguleret efter selskabsloven. Regler, der regulerer andre selskabsformer, vil derfor ikke blive berørt. Det primære fokus vil desuden være på unoterede selskaber, hvorfor særregler relateret til børsnoterede selskaber ikke vil blive undersøgt. Afhandlingen vil i øvrigt ikke berøre problemstillinger relateret til international privatret eller begrebet "ultimative ejere".

(10)

9

1.6) Struktur

Kapitel 2 indeholder en generel introduktion til kapitalfonde, herunder deres konstruktion, forretningsmodel, og strategi.

Kapitel 3 indeholder en økonomisk analyse af kapitalfondes værdiskabende metoder. Først udledes de value drivers, som kapitalfondene kan optimere for at skabe værdi i deres porteføljeselskaber.

Herefter følger en dybdegående analyse af de metoder og kompetencer, som kapitalfonde anvender til at optimere disse value drivers, herunder monitorering, incitamentsprogrammer, kapitalstruktur og struktureret finansiering.

Kapitel 4 indeholder indledningsvis en introduktion af den regulatoriske ramme, som kapitalfonde befinder sig i. Herefter undersøges kapitalfondenes mulighed for at benytte sig af incitamentsprogrammer og monitorering. Endelig ses der nærmere på optimering af kapitalstrukturen ved at sondre mellem lovlig selvfinansiering og udbytteudlodning som led i et debt push down.

Kapitel 5 tager udgangspunkt i resultaterne fra de forrige kapitler og analyserer og diskuterer, hvordan reguleringen påvirker værdiskabelsen i kapitalfondenes porteføljeselskaber.

Kapitel 6 indeholder en konklusion på afhandlingen.

(11)

10

Kapitel 2 – Generelt om kapitalfonde

Formålet med dette kapitel er at give et kort overblik over kapitalfondes struktur og forretningsmodel. Dette vil sikre den fornødne baggrundsviden til forståelse af resten af afhandlingen.

2)

2.1) Kapitalfonde i et historisk perspektiv

Kapitalfondenes opkøbsstrategier har udviklet sig over tid. I midten af 70'erne havde kapitalfondene meget stort fokus på stabile cash flows, ligesom opkøbene blev foretaget med en højere andel af fremmedkapital, end det er tilfældet i dag. Princippet bag denne opkøbsstrategi var, at det løbende cash flow skulle anvendes til at betale renterne og til en betydelig nedbringelse af gælden i løbet af kapitalfondens ejerperiode, hvorefter kapitalfonden kunne videresælge en (næsten) gældfri virksomhed. Princippet blev kaldt bootstrapping, fordi gælden blev nedbragt gennem virksomhedens eget cash flow.¹²

I 80'erne anerkendte kapitalfonde, at konglomerater førte til en ufokuseret strategi, hvor mulige synergier ikke blev udnyttet, hvilket indebar, at sådanne konglomerater blev handlet med en discount i forhold til den indre værdi. Kapitalfondene så derfor en mulighed for at skabe merværdi gennem opsplitning af konglomeraterne. Dette skete i første omgang ved at opkøbe enkelte datterselskaber, der udførte aktiviteter, der lå uden for moderselskabets kerneaktiviteter. Sidenhen købte kapitalfonde også hele konglomerater. Tanken bag var, at de enkelte aktiviteter sammenlagt kunne sælges for en højere værdi, end virksomheden som helhed kunne købes for. Fremgangsmåden blev kendt som asset stripping.¹³

Bootstrapping og asset stripping var primært baseret på finansielle og analytiske færdigheder, hvilket var kapitalfondenes kernekompetencer. De foretog imidlertid kun i begrænset omfang fundamentale omstruktureringer i de opkøbte virksomheder.¹⁴

Der er sidenhen kommet mere fokus på egentlige omstruktureringer og kapitalfondenes udøvelse af aktivt ejerskab for at sikre den maksimale værdiskabelse i kapitalfondens korte ejertid. Sådanne ændringer indebærer således ikke kun balanceoptimering, men også egentlige operationelle tiltag.

12 Spliid (2014), side 18.

13 Spliid (2014), side 18.

14 Spliid (2007), side 18.

(12)

11 Spliid bemærker da også, at kapitalfondenes succes hviler på evnen til at tænke industrielt og til at skabe de forandringer, som den hidtidige ejerstruktur har forhindret.¹⁵

2.2) Kapitalfondskonstruktion

Betegnelsen "kapitalfond" anvendes i flæng til at omfatte både investeringsselskabet og managementselskabet. Det er imidlertid væsentligt at bemærke, at disse udgør to uafhængige, juridiske enheder: Det er investeringsselskabet, der køber og ejer porteføljeselskaberne, mens managementselskabets opgave er at forvalte investeringsselskabet.¹⁶

Den personkreds, som driver fonden, betegnes også et PE-team og er normalt ansat i managementselskabet. PE-teamet kan forvalte flere investeringsfonde, mens managementselskabet fungerer som et fælles forvaltningsselskab for alle disse fonde. Managementselskabet er normalt ansvarlig for den daglige ledelse og administration af kapitalfondenes virksomhed, herunder for at screene markedet for potentielle porteføljeselskaber, gennemføre due diligence, forberede og afgive indstilling om investeringer samt deltage i ledelsen og udviklingen af porteføljeselskaber.¹⁷

Investeringsselskabet oprettes typisk som et kommanditselskab, der består af en række kommanditister, som hæfter begrænset, og mindst én komplementar, som hæfter personligt og ubegrænset, jf. LEV § 2, stk. 2. Komplementaren er normalt et aktie- eller anpartsselskab, der er etableret og ejet af PE-teamet for at begrænse deres tabsrisiko til den kapital, der er indskudt i komplementarselskabet.¹⁸

Størstedelen af kapitalen er tilvejebragt af institutionelle investorer, der ved etableringen af investeringsselskabet afgiver et investeringstilsagn og dermed indtræder som kommanditister.

Deres hæftelse er derfor begrænset til denne investering. Der er tale om passive investorer, der afgiver et endegyldigt tilsagn, hvorfor de ikke kan sige fra, hvis de efterfølgende er uenige i de valgte investeringer, medmindre de foretagne dispositioner strider imod kommanditselskabsaftalen.¹⁹

Den fulde kapital skal ikke indbetales ved etablering af investeringsselskabet, men tilvejebringes almindeligvis successivt, efterhånden som kapitalfonden finder egnede opkøbsmål.²⁰

15 Spliid (2007), side 395.

16 Spliid (2007), side 40.

18 Krüger Andersen (2015), side 63.

19 Spliid (2007), side 37.

(13)

12 Kapitalfonden betaler et årligt honorar for investeringsrådgivning og administration til managementselskabet. Dette ”management fee” udgør sædvanligvis mellem 1,5% - 2,5% p.a. af det samlede investeringstilsagn.

De fleste institutionelle investorer vil tillige kræve, at PE-teamet medinvesterer for at sikre et interessesammenfald. Deres investeringstilsagn skal typisk udgøre minimum 1 % af den samlede kommanditselskabskapital.²¹ Herudover sker der en overskudsdeling mellem investorerne og PE- teamet. Dette sker typisk ud fra et "distribution waterfall", hvor investorerne først får tilbagebetalt deres indbetalte indskud, herefter et præferenceafkast svarende til en rente på 8 % p.a. – den såkaldte hurdle rate. Af det overskydende beløb betales investorerne 80 %, mens PE-teamet får de resterende 20 %, som også er kendt som carried interest.²²

Kapitalfondsstrukturen kan overordnet illustreres som i figur 2.1. Fokus vil i denne afhandling være på forholdet mellem kapitalfonden og dets porteføljevirksomheder.

Figur 2.1 - Kilde: DVCA

22 Krüger Andersen (2015), side 71-72.

(14)

13

2.3) Forretningsmodellen

Kapitalfondes forretningsmodel kan betegnes som en cyklisk proces.²³ Kapitalfonden skal i første omgang foretage en fundraising hos institutionelle og andre investorer samt etablere selve kapitalfonden. Herefter følger investeringsfasen, hvor potentielle porteføljeselskaber identificeres, hvorefter der investeres i disse. Efter udløbet af investeringsfasen vil kapitalfondens investeringsmuligheder være begrænset til at foretage opfølgende investeringer i eksisterende porteføljeselskaber.²⁴

Herefter udvikles og salgsmodnes porteføljeselskaberne, som efterfølgende afstås ved et salg eller en børsnotering. Endelig deles salgsprovenu mellem investorer og PE-team i overensstemmelse med den aftalte overskudsdeling.

En kapitalfond har normalt en begrænset levetid på 10 år, hvilket dikterer kapitalfondens valg af investerings- og exitstrategi. Dette indebærer også en begrænset ejertid af hvert enkelt porteføljeselskab på 3-7 år. Kapitalfonde køber derfor ikke virksomheder for at eje dem, men derimod for at gøre dem mere rentable med henblik på hurtigt videresalg.²⁵ Den cykliske forretningsmodel fremstår klar, da private equity er en "people business", og en succesfuld exit er afgørende for at kunne levere tilfredsstillende afkast og dermed rejse tilstrækkelig kapital, når næste fond skal åbnes.²⁶

2.4) Kapitalfondens investeringsstrategi

Kapitalfonde er meget forskellige og en generalisering af deres investeringsstrategi vil være uden mening. Det kan dog konstateres, at kapitalfonde har forskellige investeringsfokus for så vidt angår bl.a. branchefokus og størrelsen på investeringerne. De fleste kapitalfondskøb i Danmark forekommer dog inden for industri, handel og servicesektoren.²⁷ Kapitalfonde er desuden kendt for at anvende en betydelig gældsfinansiering i forbindelse med deres opkøb.

2.4.1) Gældsfinansiering

Kapitalfonde er bl.a. kendt for at anvende en markant gældsandel i forbindelse med opkøb af selskaber. Sådanne transaktioner bliver af denne årsag ofte betegnet leveraged buyouts (LBO).

Gældsandelen i disse transaktioner udgør nu ca. 50-60% af købsprisen.²⁸

25 Spliid (2007), side 33–34.

27 DVCA (2018).

28 Krüger (2015), side 183.

(15)

14 Der er flere årsager til, at kapitalfonde anvender en stor mængde fremmedfinansiering ved sine opkøb. For nærværende skal det bemærkes, at en stor gældsandel kan anvendes til at sikre et højere afkast på egenkapitalinvesteringen. En høj gældsfinansiering giver desuden mulighed for at udnytte rentefradrag, da dette skatteskjold er med til at mindske den effektive skattebetaling. Gæld kan i øvrigt have en disciplinerende effekt, jf. afsnit 3.3.1.5. Kapitalfonde kombinerer ofte dette med et debt push down, hvor den optagne gæld skubbes ned i porteføljeselskabet.

2.4.2) Debt push down

Et debt push down foretages i praksis ved, at Target efter overtagelsen optager et banklån og udlodder udbytte el.lign. til kapitalfonden. Dette provenu vil kapitalfonden bruge til at tilbagebetale sit akkvisitionslån. Gælden er herefter placeret i Target, som har en reel drift og dermed genererer løbende cash flows, som kan bruges til at nedbringe gælden. Dette er en fordel, da kapitalfonden typisk investerer gennem et SPV uden reel drift, hvorfor der er større risiko for likviditetsmæssige problemer, når gælden er placeret i SPV.

Figur 2.2 – Kilde: Egen tilvirkning

Et debt push down kan ligeledes være i bankernes interesse, da det vil være muligt at få sikkerhed i driftsselskabets aktiver i modsætning til kun at have sikkerhed i holdingselskabets aktiver, hvilket typisk udgør kapitalandelene i Target.²⁹ Et debt push down er illustreret i figur 2.2.

29 Kure (2015), side 143.

(16)

15 2.4.3) Opkøbsemner

Når kapitalfonde leder efter mulige opkøbsemner, ser de på en masse parametre. Det virker indlysende, at de leder efter virksomheder, hvori de kan skabe merværdi, så exitværdien er højere end købsprisen. Derfor er virksomheder med en lav værdiansættelse en mulig kilde til skabelse af merværdi, og disse virksomheder kunne være af interesse for kapitalfonde.³⁰

Kapitalfondene investerer gerne i virksomheder, der kan anses for at være gode "LBO-kandidater".

Dette gælder særligt modne selskaber med stabile cash flows, da disse er med til at mindske konkursrisikoen, hvilket muliggør en høj gældsfinansiering til en lavere rente end ellers. Dermed er det muligt at optimere kapitalstrukturen. Ligeledes vil en stor aktivbase kunne bruges til at stille sikkerhed for gælden. Det er desuden positivt, hvis Target har en stabil og erfaren ledelse, der kan give kreditorerne en vished om Targets evne til at tilbagebetale gælden.³¹

Selskabet skal endvidere have et uforløst potentiale, hvilket giver kapitalfonden mulighed for at videreudvikle og forbedre selskabet. Kapitalfonde vil fx kunne optimere driften i Target og dermed skabe værdi gennem effektiviseringer. Disse omfatter typisk en kritisk gennemgang af medarbejderstaben, reducering af arbejdskapitalen, eliminering af overskudskapacitet og en øget udgiftskontrol. Kapitalfonde vil samtidig eliminere unødvendige udgifter, herunder stoppe investeringer i urentable projekter.³²

Et uforløst potentiale kan bl.a. være et resultat af dårlig ledelse, manglende vilje eller ressourcer til at træffe de nødvendige beslutninger. Kapitalfonde vil i disse tilfælde påtage sig de finansielle risici eller foretage de nødvendige omkostningstilpasninger, som den tidligere ejer ikke vil, tør eller kan.³³

Kapitalfondens opkøb behøver imidlertid ikke være af selskaber med inefficient ledelse. Det kan også være tilfælde, hvor kapitalfondene ser mulighed for en strategisk udvikling af virksomheden, hvor den eksisterende ledelse ikke har tilstrækkeligt med ressourcer til rådighed til at fortsætte sin vækst.³⁴ Kapitalfonde har adgang til store mængde kapitalressourcer til at sikre en fortsat vækst. Et eksempel herpå er muligheden for at foretage en international ekspansion.

Herudover ses branchekonsolideringer, hvor kapitalfonde foretager efterfølgende opkøb, som herefter fusioneres. Det kræver adgang til en masse kapital at foretage sådanne konsolideringer, og

30 Bennedsen et al. (2008), side 31–32.

33 Spliid (2007), side 15–16.

34 Bennedsen et al (2008), side 31–32.

(17)

16 alle virksomheder har ikke nødvendigvis adgang hertil. Kapitalfonden kan dermed skabe værdi ved at konsolidere branchen og sætte porteføljeselskabet i stand til at udnytte stordriftsfordele og den større markedsandel.

Endelig kan der være selskaber, hvor kapitalfondene ser mulighed for at skabe værdi gennem frasalg.

Disse frasalg sikrer, at virksomheden fokuserer på sine kernekompetencer. Salget frigiver desuden kapital, som kan anvendes til at nedbringe gælden og dermed reducere renteudgifterne.³⁵

2.5) Kapitalfondens værdiskabelse

Kapitalfonde har en række metoder, som de anvender til at skabe værdi. Metoderne er de konkrete instrumenter, og formålet med denne afhandling er at kortlægge disse og undersøge, hvordan de bidrager til værdiskabelsen i porteføljeselskaberne. Dertil kan kapitalfonden også have særlige kompetencerne, som de bruger til at anvende instrumenter effektivt.³⁶

Kapitalfondenes metoder kan i princippet benyttes af alle. En af de fordele der kendetegner kapitalfondsejede porteføljeselskaber er, at de har en meget koncentreret ejerkreds, hvilket sætter dem i stand til at træffe hurtigere beslutninger. Andre virksomheder med en koncentreret ejerkreds kan dog have samme fordel. Kapitalfonde adskiller sig dog ved i højere grad at træffe hurtige beslutninger som følge af deres begrænsede ejertid (urgency). De skal hurtigt have implementeret de identificerede tiltag, og et mere aktivt og fokuseret ejerskab er derfor en del af kapitalfondenes forretningsmodel, når de skal udvikle porteføljevirksomhederne.³⁷

I kapitel 3 foretages en mere dybdegående analyse af værdiskabende tiltag, og hvordan kapitalfondene udnytter deres metoder og kompetencer til at påvirke værdiskabelsen i sine porteføljeselskaber.

36 Spliid (2007), side 24–25.

37 Spliid (2007), side 20.

(18)

17

Kapitel 3 – Økonomisk analyse

Dette kapitel vil undersøge, hvilke metoder kapitalfonde anvender til at skabe værdi i sine porteføljevirksomheder. Indledningsvis undersøges kapitalfondenes historiske performance gennem en analyse af tidligere empiriske studier. Herefter udledes, med udgangspunkt i DCF- modellen, de væsentligste value drivers, som kapitalfonde kan påvirke, når de skal øge værdien af deres porteføljeselskaber.

Efterfølgende vil det blive analyseret, hvordan kapitalfonde specifikt er i stand til at påvirke de udledte value drivers for på den måde at skabe værdi i sine porteføljeselskaber. Her ses nærmere på, hvilke kompetencer kapitalfonde anvender.

3)

3.1) Kapitalfondes performance og værdiskabelse

Det er omdiskuteret, hvorvidt kapitalfonde rent faktisk skaber værdi. Præmissen for denne afhandling er, at kapitalfonde er i stand til at skabe værdi i sine porteføljeselskaber. Denne diskussion skal derfor adresseres. Det bemærkes, at en logisk slutning taler for, at kapitalfondene skaber værdi, eftersom investorer i et frit marked vil investere i kapitalfonde, hvis de skaber bedre afkast end alternative investeringsmuligheder. Da kapitalfonde stadig eksisterer, kan dette tages som bevis for, at de skaber værdi. Der er tale om en noget unuanceret fremstilling, som derfor suppleres med tidligere empiriske studier af kapitalfondes værdiskabelse.

3.1.1) Empiriske undersøgelser

Kaplan og Schoar fandt i en undersøgelse fra 2003, at kapitalfondenes IRR i gennemsnit var marginalt lavere end afkastet på det amerikanske S&P500 aktieindeks. Der var dog en stor spredning i kapitalfondenes afkast; den nederste kvartil leverede et årligt IRR på 3%, mens den øverste kvartil leverede et årligt IRR på 22%.³⁸ Forfatterne erkendte, at undersøgelsen led af en væsentlig mangel, da den ikke tog højde for selection bias eller risiko.³⁹

Selection bias opstår, når udvælgelsen af data er foretaget på en sådan måde, at tilfældighed og spredning ikke opnås. Dermed bliver samplet ikke repræsentativt for den population, der skal analyseres. Resultatet vil dermed heller ikke være repræsentativt.

38 Kaplan og Schoar (2003), side 9.

39 Kaplan og Schoar (2003), side 8.

(19)

18 Selection bias og risiko kan have en markant indvirkning på resultatet, hvilket fremgår af en lignende undersøgelse foretaget af Phalippou og Gottschalg. De bygger videre på det datasæt, som undersøges af Kaplan og Schoar. De kommer imidlertid frem til et markant anderledes resultat, når der korrigeres for selection bias og risiko.⁴⁰ Ved at korrigere for selection bias og medregne kapitalfondens gebyrer, finder forfatterne, at kapitalfonde i gennemsnit leverer et årligt IRR på 3%

under S&P500 aktieindekset.⁴¹ Hvis der yderligere korrigeres for risiko, leverer den gennemsnitlige kapitalfond et IRR på 6% under S&P500 aktieindekset.⁴²

Harris, Jenkinson og Kaplan kritiserer ovenstående undersøgelser og det anvendte datasæt. De gør gældende, at der ikke var foretaget de fornødne opdateringer af de enkelte kapitalfonde i datasættet, og at resultaterne derfor blev påvirket negativt med kapitalfondenes performance kunstigt faldende over perioden.⁴³ Forfatterne tager derfor udgangspunkt i et nyt datasæt, som de anser for at have højere kvalitet, da deres data var indsamlet fra kapitalfondsinvestorerne og ikke kapitalfondene selv, da sidstnævnte har incitament til kun at indrapportere de bedste fonde.⁴⁴

Med udgangspunkt i det nye datasæt kommer forfatterne frem til, at kapitalfonde i absolutte termer leverer et gennemsnitligt IRR på 14% p.a. i perioden. Afkastet var størst i midten af 1990'erne og starten af 00'erne, mens kapitalfonde, der startede med at investere lige før finanskrisen, leverede et lavere gennemsnitligt afkast.⁴⁵ Sammenlignet med afkastet på S&P500-indekset leverede kapitalfondene et årligt gennemsnitligt merafkast på ca. 4% efter fratrækning af gebyrer.⁴⁶

Hovedparten af de empiriske analyser på kapitalfondsområdet er amerikanske. I Danmark har Vinten undersøgt 73 kapitalfondsejede virksomheder i perioden 1991-2004 og sammenlignet deres performance med en kontrolgruppe på 545 lignende virksomheder for på den måde at finde ud af, om et kapitalfondsejerskab skaber værdi.⁴⁷ Vinten kommer frem til, at kapitalfondsejerskab har en negativ indvirkning på et selskabs udvikling: Selvom de kapitalfondsejede virksomheder har en positiv profitmargin, klarer de sig 2-8% dårligere end kontrolgruppen.⁴⁸

40 Forfatterne undersøgte 852 kapitalfonde i perioden 1980-2003.

41 Phalippou og Gottschalg (2009), side 1747.

42 Phalippou og Gottschalg (2009), side 1749.

43 Harris, Jenkinson og Kaplan (2014), side 1854.

47 Vinten (2007), side 9.

48 Vinten (2007), side 28.

(20)

19 Studiet kan dog kritiseres for ikke at tage højde for, at kontrolgruppen og de kapitalfondsejede virksomheder er forskellige hvad angår produkter, teknologi og markeder, selvom virksomhederne var i samme NACE-gruppe. Derfor kan værdien af den foretagne sammenligning betvivles.⁴⁹

Endelig kommer Achleitner og Lichtner frem til, at danske kapitalfondsejede virksomheder i gennemsnit leverer et merafkast på 6% i forhold til kontrolgruppen.⁵⁰ Rapporten er udarbejdet for DVCA, de danske kapitalfondes interesseorganisation, og man skal derfor forholde sig kritisk til resultatet. Dette understreges af, at undersøgelsen alene omfatter 44 danske virksomheder, som tidligere har været ejet af en kapitalfond, hvorfor der er tale om den mindste population af alle de i afhandlingen anførte studier. Rapporten kan desuden kritiseres for at være præget af selection bias, da analysen hverken omfatter konkursramte kapitalfondsejede virksomheder eller konkursramte virksomheder i kontrolgruppen.⁵¹

De nationale og internationale empiriske undersøgelser giver dermed ikke et entydigt svar på kapitalfondenes værdiskabelse. Det bemærkes, at de amerikanske studier har et investorsynspunkt og sammenligner kapitalfondenes afkast med afkastet på S&P500. De danske studier fokuserer derimod på værdiskabelsen i de kapitalfondsejede porteføljeselskaber i forhold til andre sammenlignelige virksomheder.

De empiriske studier bekræfter dog, at kapitalfondene i sig selv skaber værdi, eftersom de er i stand til at levere et positivt afkast. Det er imidlertid mere usikkert, om de er i stand til at skabe merværdi, værende sig ved at levere bedre afkast end aktiemarkedet eller præstere bedre end sammenlignelige virksomheder. De seneste undersøgelse peger dog i retning af, at kapitalfonde i gennemsnit faktisk præsterer bedre end aktiemarkedet.

Det kan i hvert fald konkluderes, at der er stor spredning i kapitalfondenes afkast, og at de bedste kapitalfonde leverer et afkast, der er bedre end aktiemarkedet. Spliid anfører, at netop muligheden for et højt afkast tiltrækker opmærksomhed fra investorerne. De håber på at udvælge den rette fond at investere i, hvilket sikrer dem et afkast, der overstiger afkastet på aktiemarkedet. Han påpeger samtidig, at kapitalfonde kan give investorerne en diversifikationsmulighed, da kapitalfondenes afkast har en lav korrelation til aktiemarkedet.⁵²

49 Spliid (2014), side 23.

50 Achleitner og Lichtner (2011), side 14.

51 Spliid (2014), side 23.

52 Spliid (2014), side 24.

(21)

20 3.1.2) Key value driver modellen

Kapitalfondenes forretningsmodel har ændret sig over tid, og den er i dag i højere grad fokuseret på at købe virksomheder med et uudnyttet potentiale og anvende en række værdiskabende tiltag, så værdien af porteføljevirksomheden er maksimeret ved exit. Det er derfor vigtigt at identificere de subkomponenter, der driver værdien i porteføljeselskaberne.

Virksomheder kan skabe værdi for deres aktionærer ved at investere i projekter, der skaber et positivt cash flow i fremtiden. Værdien heraf afhænger af stigningen i de fremtidige cash flows samt størrelsen på den oprindelige investering. En sådan fremstilling er imidlertid for simplificeret, da den ikke tager højde for princippet om tidsværdi, hvormed forstås, at et fremtidigt afkast er mindre værd end et tilsvarende afkast i dag, idet afkastet skal tilbagediskonteret for at tage højde for alternativomkostningerne forbundet med investeringen.

DCF-modellen afspejler netop denne tankegang og kan derfor anvendes til at værdiansætte både investeringsprojekter og virksomheder:

𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 =𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤₁

(1 + 𝑅) +𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤₂

(1 + 𝑅)² + ⋯ +𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤_𝑛 (1 + 𝑅)^𝑛

Det fremgår af modellen, at nutidsværdien af fremtidige cash flows (CF) tilbagediskonteres med alternativomkostningerne (R). Sidstnævnte er et udtryk for det afkast, som investeringen ville kunne genere ved en anden anvendelse. Udtrykket indeholder en tidsværdi tillagt en risikopræmie.

Det kan udledes af modellen, at nutidsværdien (PV) af en investering stiger, hvis enten cash flows øges eller alternativomkostningerne minimeres. Under antagelse af, at virksomheden vil eksistere for evigt, og at cash flows stiger med en konstant vækstrate, kan ovenstående udtryk omskrives til en annuitet med konstant vækst:

𝑃𝑉 = 𝐶𝐹 𝑅 − 𝑔

Mere interessante er virksomhedens frie cash flows (FCF), som er de cash flows, der er tilbage efter afregning af omkostninger og investeringer. Netop de frie cash flows er interessante for kapitalfonde, da det er disse, der kan anvendes til at nedbringe akkvisitionsgælden, ligesom de er med til at øge værdiansættelsen.

(22)

21 FCF kan udtrykkes som virksomhedens EBIT efter skat fratrukket nettoinvesteringerne i regnskabsåret:

𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) − 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟

Med nettoinvesteringer forstås ændringen i størrelsen af den investerede kapital, som er udtryk for den mængde kapital, som virksomheden har investeret i sine kerneaktiviteter, herunder særligt ejendomme, fabrikker, udstyr og arbejdskapital:⁵³

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒

, hvor Investment rate er udtryk for den andel af EBIT, der reinvesteres i virksomheden:⁵⁴

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 = 𝑔 ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) Herefter kan udledes nettoinvesteringerne givet ved følgende udtryk:

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) ∗𝑔 ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) = 𝑔 ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Endelig kan FCF udtrykkes som driftsresultatet efter skat fratrukket nettoinvesteringerne:

𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) − 𝑔 ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Herudover er en virksomheds alternativomkostninger – eller kapitalomkostninger – relevante. Disse opgøres som et vægtet gennemsnit af kapitalomkostningerne i forhold til andelen af hhv. gæld og egenkapital og betegnes WACC. Herved kan virksomhedens værdi udtrykkes som:⁵⁵

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 =𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) − 𝑔 ∗ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

53 Wessels, Goedhart og Koller (2015), side 30.

55 Wessels, Goedhart og Koller (2015), side 29–31.

(23)

22 Med udgangspunkt i DCF-modellen er det således lykkedes at isolere 4 faktorer, der driver værdien i en virksomhed (value drivers), nemlig 1) EBIT, 2) Omsætningsvækst, 3) WACC og 4) Investeret kapital. Det er vigtigt for kapitalfonde at vide, hvordan disse drivers påvirker værdien, samt hvordan de kan ændres for at skabe en højere værdi.

3.1.2.1) EBIT

Modellen viser en positiv sammenhæng mellem en virksomheds værdi og NOPAT, som består af komponenterne EBIT og skat. Denne afhandling ser ikke nærmere på den mulige skatteoptimering, og påvirkningen af den effektive skattesats belyses derfor ikke yderligere. Kapitalfonden interesserer sig i øvrigt ikke for nettoresultatet, da dette i alt for høj grad er påvirket af finansieringsstrukturen.

Kapitalfondens analyser stopper derfor også typisk ved driftsresultatet, EBIT, som er givet ved omsætningen fratrukket omkostninger forbundet med drift, og denne kan således optimeres ved at øge omsætningen og/eller nedbringe udgifterne.⁵⁶

Kapitalfonde synes også at have omkostningsreduktion for øje, når de leder efter investeringsmuligheder. De ser således efter muligheden for at optimere driften og eliminere unødvendige udgifter for på den måde at forbedre bruttomarginen. Dette indebærer øget udgiftskontrol og øget fokus på effektivisering.

Interessant er det også, at kapitalfonde søger at profitere på branchekonsolidering. I disse tilfælde vil kapitalfonde købe flere selskaber i samme branche og fusionere disse. Dette vil efter planen føre til en række synergieffekter, der positivt påvirker EBIT, herunder gennem omkostningsreduktion og eventuelt forøgelse af omsætningen.

3.1.2.2) Omsætningsvæksten (g)

Modellen viser en positiv sammenhæng mellem virksomhedens værdi og omsætningsvækst. Det er dog værd at bemærke, at vækst også indebærer, at en større del af EBIT reinvesteres, da en højere vækst forudsætter, at en større andel af EBIT bliver reinvesteret i virksomheden.⁵⁷

Kilden til omsætningsvækst kan nedbrydes i to hovedkomponenter. En virksomhed kan skabe organisk vækst ved enten at forøge sin markedsandel i sine eksisterende markeder eller ved at udvide sin produktportefølje til nye markeder. Endelig kan en virksomhed skabe uorganisk vækst gennem

56 Spliid (2007), side 21.

(24)

23 opkøb og fusioner.⁵⁸ Kapitalfonde praktiserer uorganisk vækst i de tilfælde, hvor de erhverver flere selskaber inden for samme branche med henblik på en branchekonsolidering.

For så vidt angår organisk vækst vil det være nærliggende at holde fokus på markedsandelene og forsøge at øge disse for at skabe vækst i omsætningen, og det anerkendes, at det er vigtigt at fastholde sin markedsandel og til tider også at øge den. Virksomheden skal dog have markedsudviklingen for øje og være i stand til at tilpasse sin produktportefølje til voksende og faldende markeder.⁵⁹

3.1.2.3) Investerede kapital (Invested Capital)

Modellen viser en negativ sammenhæng mellem investeret kapital og værdi. Den investerede kapital omfatter den kumulative mængde af investeringer, som en virksomhed har foretaget i sine kerneaktiviteter, hvilket primært er anlægsaktiver og arbejdskapital.⁶⁰ Den negative sammenhæng indebærer, at den investerede kapital skal nedbringes for at skabe mest mulig værdi.

Med anlægsaktiver forstås bl.a. en virksomheds ejendomme, produktionsfabrikker, maskiner mv.⁶¹ En reduktion heraf kan sikres ved at sælge nogle af anlægsaktiverne og alternativt erhverve billigere alternativer, såfremt disse aktiver er nødvendige for at opretholde samme produktionsniveau.

Herudover kan kapitalfonde reducere anlægsaktiverne gennem fx sale and lease back aftaler, hvorved kapital frigives til at nedbringe gælden i virksomheden.

Med arbejdskapital forstås en virksomheds kortsigtede aktiver, herunder lagerbeholdning og leverandørkreditter. Det er denne kapital, der sikrer, at en virksomhed har de nødvendige ressourcer til at operere på daglig basis.⁶² Bindingen af arbejdskapitalen optimeres ved at reducere lagerbeholdningen og kredittid til kunderne, mens leverandørkreditterne forlænges.

3.1.2.4) Kapitalomkostningerne (WACC)

Der er en negativ sammenhæng mellem et selskabs kapitalomkostninger og selskabets værdi, da de frie cash flows skal tilbagediskonteres med kapitalomkostningerne. Heraf følger, at en nedbringelse af virksomhedens kapitalomkostninger øger værdien, da de fungerer som benchmark til alternative investeringer i markedet. En virksomhed skaber derfor kun værdi, hvis afkastet på den investerede kapital er større end kapitalomkostningerne, dvs. hvis ROIC er større end WACC.⁶³

62 Hillier et al. (2014), side 6.

(25)

24 Kapitalomkostninger defineres som de gennemsnitlige vægtede omkostninger på virksomhedens kapital. Denne kan opdeles i hhv. fremmedkapital (G) og egenkapital (E). Virksomhedens kapitalomkostninger (WACC) kan udtrykkes som:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐸

𝐸 + 𝐺∗ 𝑅_𝐸+ 𝐺

𝐸 + 𝐺∗ 𝑅_𝐺∗ (1 − 𝑇)

, hvor 𝑅_𝐸 er afkastkravet på egenkapitalen, 𝑅_𝐺 er afkastkravet/renten på gælden og 𝑇 er den effektive skattesats.⁶⁴

WACC kan først og fremmest reduceres ved at finde det optimale forhold mellem gæld og egenkapital. Dette benævnes også en virksomheds kapitalstruktur. Valget mellem gæld og egenkapital har i den henseende afgørende betydning, da der er forskellige omkostninger forbundet med hhv. gæld og egenkapital. Den optimale kapitalstruktur er den, der minimerer WACC – og dermed maksimerer virksomhedens værdi.⁶⁵.

Herudover kan WACC også reduceres ved at strukturere finansieringen, når virksomheder optager ny gæld, hvilket indebærer, at gælden deles op i forskellige risikokomponenter, der matcher forskellige investorers præferencer. Dette vil sikre en billigere lånefinansiering sammenlignet med det tilfælde, hvor den sælges som et enhedslån.⁶⁶ Strukturering af finansieringen, sammensætningen af den optimale kapitalstruktur og kapitalomkostningers betydning for værdiskabelsen undersøges nærmere i afsnit 3.3

3.1.3) Kontrol af value drivers

Som det fremgår af ovenstående, er de identificerede value drivers alle med til at påvirke værdiskabelsen i kapitalfondes porteføljeselskaber. EBIT, omsætningvæksten (g) og investeret kapital kan alle kategoriseres som operationelle value drivers, da de har en direkte påvirkning på virksomhedens operationelle forhold. WACC er imidlertid i højere grad relateret til de finansielle forhold. Afhandlingen vil derfor fremadrettet skelne mellem disse to kategorier. En sådan opdeling foretages også typisk i empiriske studier.

66 Spliid (2014), side 47-48.

(26)

25 Puche, Braun & Archleitner skelner mellem operationelle og finansielle value drivers i deres analyse af 2029 internationale kapitalfondsinvesteringer, for at undersøge kapitalfondes værdiskabelse på transaktionsniveau i perioden 1984-2013.⁶⁷ De analyserer effekten af forskelle i timing af investeringen, industri, geografi, og transaktionsstørrelse og opdeler de værdiskabende faktorer i markeds, finansielle, og operationelle tiltag.⁶⁸ Forfatterne finder, at 31% af værdien bliver skabt gennem kapitalstruktur, og at 48% bliver skabt ved operationelle forbedringer i porteføljeselskaberne som følge af forbedrede incitamenter og monitorering fra kapitalfondens side.

De resterende 21% skabes ved stigninger relateret til transaktionsmultipler.⁶⁹⁷⁰

Achleitner og Lichtner, som undersøger danske kapitalfondsejede virksomheder, skelner ligeledes mellem operationelle og finansielle value drivers og finder, at ca. 30% af værdien i danske kapitalfondsejede virksomheder bliver skabt gennem kapitalstrukturen, og de resterende 70% af værdiskabelsen kommer fra de markeds og operationelle effekter.⁷¹

Figur 3.1. - Kilde: Egen tilvirkning.

67 Puche, Braun og Achleitner (2015), side 105.

68 Puche, Braun og Achleitner (2015), side 105.

69 Puche, Braun og Achleitner (2015), side 120 ff.

70 Det anerkendes, at stigningen i prismultipler påvirker virksomhedens værdi positivt, se Spliid (2007), side 49. Da disse i højere grad afhænger af den generelle stemning på aktiemarkedet, vil dette aspekt ikke blive berørt yderligere

71 Achleitner og Lichtner (2011), side 14.

(27)

26 Kapitalfonde kan ikke selv kontrollere de operationelle value drivers, men uddelegerer i stedet dette til porteføljeselskabets daglige ledelse. Afhandlingen vil derfor undersøge, hvordan kapitalfonde skaber værdi gennem en indirekte påvirkning af disse value drivers, hvilket typisk gøres gennem brugen af incitamenter og monitorering.

Kapitalfonden er aktivt involveret i omlægningen af kapitalstrukturen i sine porteføljeselskaber, og det skal derfor undersøges, hvordan kapitalfonde direkte skaber værdi ved at lægge den optimale kapitalstruktur. Værdiskabelsen kan herefter opsummeres som set i ovenstående figur 3.1.

3.2) Operationelle value drivers

Det følger af ovenstående afsnit, at kapitalfonde kan skabe værdi i deres porteføljeselskaber ved at påvirke WACC samt tre operationelle value drivers, nemlig EBIT, omsætningsvæksten og den investerede kapital. Kapitalfonde er typisk repræsenteret i bestyrelsen og har derigennem mulighed for at lægge den overordnede strategi for virksomheden. De kan derimod ikke selv træffe beslutninger om den daglige ledelse, da denne kompetence ligger hos direktionen.⁷² Det skal derfor undersøges, hvordan kapitalfonden indirekte kan påvirke de operationelle value drivers.

Dette gøres ved at skabe interessesammenfald mellem porteføljeselskabets direktion og kapitalfonden. Dette afsnit vil undersøge, hvordan kapitalfonde kan gøre dette, så direktionen optimerer de operationelle value drivers efter kapitalfondens ønske. Fokus vil være på direktionen, idet kapitalfonden typisk er repræsenteret med flere medlemmer i bestyrelsen, da disse vælges på generalforsamlingen. Direktionen vælges formelt af bestyrelsen, men kapitalfonden må siges at have stor indflydelse på valget af direktionen værende sig af uformelle kanaler eller gennem deres repræsentation i bestyrelsen.

3.2.1) Principal-agent teori

Formålet med denne afhandling er at undersøge kapitalfondes værdiskabelse i deres porteføljeselskaber. I den forbindelse skal der ses nærmere på den konflikt, der kan opstå mellem virksomhedens ledelse og kapitalfonden som ejer, hvis ledelsen ikke træffer beslutninger, der er i kapitalfondens interesse. Dette betegnes også et type 1 problem i principal-agent teorien.⁷³ Teorien søger at løse den konflikt, der opstår, når to eller flere parter har modstridende interesser.

72 Se afsnit 4.2.2.

73 Thomsen og Conyon (2012), side 20.

(28)

27 Teorien bygger på antagelserne om, at 1) der er forskel på principalen og agenten, 2) der er en interessekonflikt mellem parterne, 3) begge parter er rationelle, 4) der eksisterer en naturlig usikkerhed, 5) agenten er risikoavers, og 6) der foreligger asymmetrisk information.⁷⁴

Den første antagelse indebærer, at der er forskel på ejeren og lederen af virksomheden. Såfremt ejeren og lederen var samme person, ville der ikke foreligge et problem, da ejeren i så fald vil arbejde i sin egen interesse. I kapitalfondsejede virksomheder er der dog forskel på direktionen og kapitalfonden, da sidstnævnte som udgangspunkt ikke formelt er en del af direktionen.

Et medlem af direktionen kan som udgangspunkt selv vælge sin arbejdsindsats, og dette indebærer en interessekonflikt mellem parterne, da de har forskellige nyttefunktioner. Kapitalfondes nytte er givet som funktion af overskuddet fra porteføljeselskabet og det vederlag, der skal betales til direktionen:⁷⁵

𝑈𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑓𝑜𝑛𝑑= 𝜋 − 𝑊_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛}

, hvor 𝑈𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑓𝑜𝑛𝑑 er kapitalfondens samlede nytte, 𝜋 er profitten fra porteføljevirksomheden og 𝑊_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛} er direktionens vederlag. Direktionens nytte er givet som en funktion, der afhænger af deres arbejdsindsats:⁷⁶

𝑈_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛} = 𝑈(𝑊_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛}) − 𝐷(𝐸)

, hvor 𝑈_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛} er direktionens samlede nytte, 𝑈(𝑊_{𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑖𝑜𝑛}) er direktionens nytte af vederlaget og 𝐷(𝐸) er det tab eller negative nytte, som ydelsen af indsats 𝐸 medfører for direktionen.

Interessekonflikten er således tydelig, da kapitalfondens nytte er afhængig af direktionens indsats og vederlag. Den rationelle og nyttemaksimerende kapitalfond vil derfor forsøge at øge direktionens indsats samtidig med, at vederlaget minimeres. Direktionen vil omvendt yde så lille en indsats som muligt til det størst mulige vederlag.

Det antages desuden i teorien, at individer er risikoaverse,⁷⁷ hvilket indebærer, at de har større nytte af en fast løn, hvorfor de skal kompenseres for at påtage sig en risiko gennem en variabel løn.

76 Dutta (1999), side 297.

77 Dutta (1999), side 296.

(29)

28 Kapitalfonden kan i øvrigt ikke observere direktionens indsats ud fra profitten i et én-til-én forhold, da der altid vil være eksterne faktorer, der påvirker virksomhedens profit.⁷⁸

Endelig antager teorien, at der er asymmetrisk information, hvilket indebærer, at direktionen ved mere om sine egne evner og indsats, og kapitalfonden ikke kan aflæse direktionens indsats præcist henset til antagelsen om naturlig usikkerhed.

I principal-agent teorien sondres mellem to agentproblemer relateret til asymmetrisk information:

1) Adverse selection, som opstår ex ante og dermed før, direktionen er valgt, og 2) moral hazard, som først opstår ex post og dermed efter, direktionen er valgt.⁷⁹ De to typer skaber helt forskellige problemer, men de kan begge løses ved brug af enten monitorering eller incitamentsstrukturer, da disse er egnede til at skabe et interessesammenfald mellem direktionen og kapitalfonden. Disse elementer vil blive gennemgået nedenfor.

3.2.2) Adverse selection

Der opstår et adverse selection problem i kapitalfondsregi i forbindelse med udpegelsen af ledelsen i porteføljeselskaberne. Dette gælder både på bestyrelses- og direktionsniveau. Fokus er primært på muligheden for at påvirke direktionen, og det er således netop problemet herved, som berøres i dette afsnit. Det skal bemærkes, at direktionen formelt vælges af bestyrelsen og dermed ikke direkte af kapitalfonden.

Kapitalfonden har dog typisk repræsentanter i bestyrelsen, der er valgt ind på generalforsamlingen, ligesom kapitalfonden også kan udøve et uformelt pres. Det er derfor en fornuftig approksimation af virkeligheden, når det anføres, at kapitalfonden finder og vælger direktionen.

Kapitalfonden som ejer har således meget at skulle have sagt og påtager sig i øvrigt en aktiv rolle. De ønsker at ansætte den mest kompetente direktion, der vil arbejde i kapitalfondens interesse og har en nyttefunktion, der lægger sig op ad deres egen.⁸⁰ Det kan dog være svært at finde en sådan direktion grundet den asymmetriske information.

Med udgangspunkt i Akerlof's teori om "the lemons market" skal det bemærkes, at adverse selection teoretisk set vil føre til, at markedet for direktører vil stagnere.⁸¹ Teorien forudsætter, at der i

81 Akerlof (1970), side 488 ff.

(30)

29 markedet findes både gode og dårlige direktører, som hver især kender deres reelle type.

Kapitalfonden er klar over, at der findes to forskellige typer, men kan ikke skelne mellem disse pga.

den asymmetriske information.⁸²

En god direktør er 𝑋 kr. værd for kapitalfonden, og en dårlig direktør er 0 kr. værd. Ved ansættelse af en direktør, er der en sandsynlighed 𝑝 for at det er en god, og sandsynlighed (1 − 𝑝) for at det er en dårlig. En kapitalfond vil derfor kun tilbyde en løn på:

𝑤 = 𝑋 ∗ 𝑝

, hvor 𝑋 > 𝑋 ∗ 𝑝. Gode direktører ved, at de 𝑋 𝑘𝑟. værd, og vil derfor ikke søge stillingen. Dette vil efterlade mindre gode direktører, der mener, at de er 𝑋 ∗ 𝑝 værd, samt de dårlige (lemons), der er 0 kr. værd. Dette gør, at sandsynligheden for at få en god direktør falder til 𝑝₂, og sandsynligheden for en dårlig stiger til (1 − 𝑝₂), hvor 𝑝 > 𝑝₂. Kapitalfonden ved, at sandsynligheden har ændret sig og vil derfor nedjustere den tilbudte løn til:

𝑤₂ = 𝑋 ∗ 𝑝₂

, hvor 𝑤 > 𝑤₂. Dermed vil flere gode direktører falde fra. Denne mekanisme vil forsætte, indtil kun dem, der er 0 𝑘𝑟. værd er tilbage.⁸³ Markedet vil således stagnere, da kapitalfonden ikke har interesse i at ansætte dårlige direktører. Denne problemstilling kan imidlertid løses ved brug af signalling.

3.2.2.1) Signalling

Det er som udgangspunkt kapitalfonden, der bærer risikoen, hvis der vælges en forkert direktion, da kapitalfondens værdiskabelse – og dermed afkast – er afhængig af, at der findes en direktion, der vil handle i kapitalfondens interesse og i overensstemmelse med dennes instrukser. Kapitalfonden vil derfor gerne ansætte en direktion, der har en nyttefunktion så tæt på deres som muligt. I et agentteoretisk perspektiv er et fuldstændigt sammenfald ikke muligt, da individer anses for risikoaverse, mens principaler anses for risikoneutral.⁸⁴ Dette må siges at kunne overføres til denne situation.

Kandidater vil kunne sende signaler til kapitalfonden (bestyrelsen) om deres relle type, hvilket typisk sker gennem CV, tidligere resultater og referencer. Disse signaler kan kapitalfonden opfange ved at screene (monitorere) alle de potentielle direktører. På den måde fjernes hele eller dele af den

82 Dutta (1999), side 392.

83 Dutta, (1999) side 394–95.

84 Jensen og Meckling (1976), side 349