Opsplitning af Royal Scandinavia sandsynlig ved salg M m

(1)

M m

^Ugebrevet^M^ANDAG^Morgen

Nr. 29 28. august 2000 11

ERHVERV

Opsplitning af Royal Scandinavia sandsynlig ved salg

Carlsbergs salg af det nationale kulturklenodie Royal Scandinavia ender formentlig med en opsplitning af selskabet - Køberne mener, at opsplitning og frasalg vil synliggøre de værdier, der er gemt i varemærker som Georg Jensen og Bing &

Grøndahl - Carlsberg vil kun sælge samlet, men må erkende, at man ikke kan forhindre en opsplitning efter salget - Ugebrevet har talt med potentielle købere, hvoraf nogle er faldet fra, mens andre stadig sidder med ved forhandlingsbordet Et af de største klenodier inden for dansk kunstindustri, Royal Scandinavia, ender formentligt med at blive splittet op og solgt til udlandet. 10 måneder er gået, siden Carlsberg efter længere tids pres fra aktiemarkedet proklamerede, at man fremover vil holde sig til øllet. Men køberne til Royal Scandinavia har ikke vist sig, og visionen om at skabe et bæredygtigt koncept omkring dansk design synes at være smuldret. Håbet om at en dansk industriel køber vil vise sig - sådan som det skete med Tivoli - er efterhånden spinkelt. Offentligheden kan dermed blive vidne til afslutningen af en dansk epoke, der går 225 år tilbage i tiden.

Det er noget af det ypperste inden for dansk design - Den Kgl. Porcelænsfabrik, Georg Jensen, Bing & Grøndahl og Holmegaard Glas - der er sat på salgslisten af ejerne i Carlsberg. Deres betingelse er, at Royal Scandinavia skal sælges samlet, og det har frasorteret en række købere, der kun ønskede dele af koncernen. Men de får formentlig en ny mulighed.

Tilbage er nemlig venturefonde, der er tvunget til at maksimere værdien af varemærkerne - og det betyder formentlig en opsplitning af koncernen til højestbydende. Således er det ikke Carlsbergs problem at fremdrive værdierne. Alt tyder på, at Royal Scandinavia eller dele af koncernen ender på udenlandske hænder, hvor en strømlining og tilførsel af dynamik er uundgåelig med det store krav til shareholder value. Ellers hænger handlen ikke økonomisk sammen er meldingen fra en af de tilbageværende købere.

I Carlsberg kan man ikke forhindre en opsplitning, lyder det: “Vi kan ikke stille krav til køberen om at undlade at splitte virksomheden op. Derimod har vi et krav om, at virksomheden skal sælges samlet, da vi ikke vil stå for en opsplitning. Det, man kan gøre, er at specifi- cere, hvad der er omfattet af kulturarven, og hvorledes man forvalter den. Vi siger noget om, hvad de har af kulturarv, og det skal man tage hensyn til. Nærmere vil jeg ikke komme ind på det - men det er en del af den færdige pakke,” siger Jesper Bærnholdt fra Carlsberg Finans.

Ugebrevet har talt med en række af de købere, der kan være interesserede i koncernen.

Nogle er stadig tilbage, mens andre er faldet fra. Fælles for dem alle er, at de af gode grunde ikke står frem til citat, da salget endnu ikke er afsluttet. Men rundspørgen viser, at Royal Scandinavias fremtid formentligt ender i et ventureselskab. Skaren af købere er reduceret til to-tre stykker, der alle har givet bud på hele koncernen. Blandt de tilbageværende købere finder man bl.a. venturefonden EQT, der er forpligtet til at maksimere koncernens værdier.

Farvel til et stykke dansk kulturhistorie

Det hele startede i 1775 med en porcelænsfabrik, da det lykkedes Frantz Henrich Mülller efter nogle års forsøg at opnå en tilfredsstillende porcelænsfremstilling. Han påbegyndte produktion i et gammelt faldefærdigt posthus i Købmagergade. Det gjorde han så godt, at han fire år senere fik støtte fra det Danske Kongehus, der sikrede selskabets økonomiske fremtid. I 1868 blev selskabet atter privat ejet og måtte se den frie konkurrence i øjnene.

Navnet Den Kgl. Porcelænsfabrik fik selskabet dog lov at beholde.

Herefter fulgte en storhedstid for porcelænet. Vaser og service blev solgt til Kongehu- set og adelen for priser, der i dag ville blive afregnet i millioner. Kort tid forinden var Bing &

Grøndahl blevet skabt af bl.a. Frederik Vilhelm Grøndahl, der tidligere havde stået i lære på Den Kgl. Porcelænsfabrik. Grunden var lagt for dansk design til langt ind i det næste århun- drede.

Først oppe i 50’erne og 60’erne lykkedes det dansk design at opnå anerkendelse i det store udland. Og senere i 80’erne opstod den koncern, man kender i dag, da det bedste, dansk kunstindustri havde at byde på, blev samlet på én hånd med det formål at få synergier frem og styrke dansk kunstindustris internationale muligheder. Da Bing & Grøndahl, Holme- gaard Glas, Georg Jensen og Kgl. Porcelæn blev lagt sammen til Royal Copenhagen, styrke- de det da også positionen, bl.a. i Italien og Japan, mens Georg Jensen-butikkerne blomstrede

(2)

M m

2 Nr. 29 28. august 2000

Royal Scandinavia tjener for lidt

Note: EVA-Spread er forskellen imellem afkast på investeret kapital (ROIC) og virksomhedens vægtede kapitalomkostninger (WACC). Se Mandag Morgen nr. 26, 2000. EVA er et registreret varemærke fra Stern Steward.

Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen.

Afkast af investeret kapital (ROIC)

Finansierings- omkostninger

(WACC) 0

2 4 6 8 10

2,73 EVA^®-spread

- 5,86 pct.

8,54 Figur 1: Royal Scandi-

navia har ikke været i stand til at forløse vær- dierne i det verdens- kendte varemærke, der bl.a. indeholder Georg Jensen. Mandag Mor- gens beregninger viser, at koncernen nedbryder værdier - sidste år om- trent 130 millioner kr.

op ude i verden.

Samtidig skete en tilsvarende udvikling i Sverige, hvor Orrefors og Kosta Boda blev sammenlagt, og de blev ti år senere overtaget af Royal Copenhagen i en restrukturering af det skandinaviske marked. Hele vejen var det Carlsberg, der sikrede, at der var kapital nok til at udvikle koncernen.

“De synergier, der opstod ved dannelsen af Royal Scandinavia, er vi stadig ved at uddrive. Vores nye strategiplan forventes at give en omsætning på 3 milliarder kr. inden for fem år. Det kan vi klare bare ved at implementere vores strategi,” siger adm. direktør Knud Odgaard fra Royal Scandinavia til Ugebrevet Mandag Morgen.

Men han har sandsynligvis foretaget sit sidste opkøb. Nu tyder alt på, at delene atter bliver skilt, 225 år efter det hele startede. Det er endnu ikke lykkedes i tilstrækkelig grad at skabe synergier i visionen om, at dansk design kan sælges på et fælles bæredygtig koncept.

Royal Scandinavia ligner mere et selskab, der har toppet med den skandinaviske sammenlæg- ning.

Økonomien stod ikke mål med visionen

Til Carlsbergs salgsplaner har Knud Odgaard ikke de store kommentarer - ud over at virksomheden kører videre som normalt, indtil andet bliver bestemt. Han arbejder ihærdigt på at få gennemført den strategiplan, der skal ændre på en alt for lav indtjening, indrømmer han.

Men 10 måneder efter udmeldingen om at frasælge Royal Scandinavia er det endnu ikke lykkes Carlsberg at komme til enig- hed med en køber. Sagen er trukket i langdrag og foreløbig endt med en regulær stil- lingskrig. Det skyldes, at indtjeningen i Royal Scandinavia ikke står mål med den pris, Carlsberg forlanger for selskabet.

Carlsberg, der normalt er kendt for at være meget forsigtig, og som typisk har købt ind meget billigt, er nu landet i den mod- satte situation. Det skyldes paradoksalt nok Carlsbergs ønske om at sælge koncernen samlet, hvilket tiltrækker venturefonde, der kan se formål og værdiskabelse i selv at opsplitte og udvikle Royal Scandi- navia. Netop pga. koncernens indtjenings- problemer.

I de seneste fem år er det kun lykkedes ledelsen i Royal Scandinavia at vride et driftsoverskud på 350 millioner kr. ud af en omsætning i underkanten af 8 milliarder kr. Det er alt for lidt, lyder det fra de få analytikere, der følger selskabet. Dertil kommer, at Royal Scandinavia ifølge Ugebrevets beregninger ødelagde værdier for næsten 130 millioner kr. sidste år. Se figur 1.

Selskabets manglende evne til at tjene penge afspejles på børsen. Et tilbageblik over de seneste fem år afslører, at kursen ikke har rykket sig ud af stedet. Se figur 2. Det har således ikke været den bedste investering for Carlsberg de senere år.

Ifølge adm. direktør Flemming Lindeløvs udtalelser til medierne har Carlsberg betinget sig, at andelen på 65 pct. skal koste mindst 1,4 milliarder kr., ifølge den seneste dagskurs. Og når man samtidig tager i betragtning, at en køber skal give indløsningstilbud til resten af aktionærerne, ender regnestykket på 2,1 milliarder kr. plus en eventuel præmie for at overtage hele selskabet. Dertil kommer, at Royal Scandinavia formentlig har brug for en større kapitalindsprøjtning, hvis selskabets strategiplan skal hænge sammen. Det er alt for meget for et dansk industriselskab. Carlsberg har formentlig været klar over dette, da man satte en amerikansk investeringsbank til at sælge arvesølvet. Dermed tyder alt på, at man søger en international køber.

“Det betyder intet, om det er en skandinavisk køber. Det, vi ser på, er, om køberen har det potentiale, der skal til for at udvikle Royal Scandinavia,” siger Jesper Bærnholdt fra Carlsberg.

(3)

M m

Nr. 29 28. august 2000 33

Fem års kursudvikling i Royal Scandinavia

Kilde: BC View.

1996 1997 1998 1999 2000 0

50 100 150 200 250

300 Indeks 100 = 25.8.1995

DK total Indeks

Royal Scandinavia Figur 2: Trods gode

konjunkturer på stør- stedelen af selskabets markeder er Royal Scandinavia haltet efter resten af aktiemarke- det. Aktien har stort set ikke rokket sig ud af stedet de seneste fem år, mens resten af aktiemarkedet har for- doblet værdierne.

Derudover kan Carlsberg ikke gøre meget. Koncernens ledelse er travlt optaget af at fordøje købet af Orkla og Albani. At de samtidig ikke kan stille de store klausuler, giver en køber gode kort på hånden.

En finansiel investor siger til Mandag Morgen, at ingen købere vil acceptere klausuler, der forhindrer en restrukturering af selskabet. “Hvis man køber et selskab, så køber man også rettigheden til at restrukturere og udvikle selskabet. Det er jo netop vores force, at vi kan synliggøre værdierne via vores store netværk,” siger han. “Generelt sagt er den typiske pro- ces for os at synliggøre værdierne og gøre enhederne store i sig selv - ikke at videre- føre konglomerater. Den vigtigste værdi- forøgelse ligger i opsplitningen. Nogle en- heder kasserer man, andre bliver videre- udviklet,” lyder det fra en anden venturefond.

Det medfører en stor risiko for, at en køber vil opsplitte selskabet for at synliggøre de værdier, der er gemt i koncernen. Der skal nemlig tages endog meget store livtag, hvis en køber skal ændre kultur og indtjening i den gamle virksomhed. Det er derfor meget nem- mere at splitte koncernen op. Og det ligger i tidens ånd, at virksomheder, der overtages af venturefonde, undergår strukturelle omvæltninger.

Samme udvikling foregår aktuelt i Tele Danmark, der netop er blevet splittet i seks dele - ganske vist efter eget valg. Men årsagen er den samme: At synliggøre de værdier, der ligger skjult i koncernen. At Royal Scandinavias luksusprodukter sælges under én hat som dansk design, er ikke nok til at skabe de synergier, der berettiger den brede portefølje af produkter. Derimod peger analytikere på, at selskabet er oplagt til opsplitning. De konkurren- ter, der har budt på Royal Scandinavia, har da også kun været interesserede i dele af koncernen. Det gælder bl.a. britiske Silverfond, der har budt på Georg Jensen. De er dog ikke læn- gere med i spillet, da Carlsberg har betinget sig en køber af den samlede koncern.

“Det er højst tvivlsomt, om der er sammenhæng mellem forretningsområderne i Royal Scandinavia. Virksomheden er snarere en portefølje af vidt forskellige typer forretnin- ger, så det er en stor udfordring for enhver at vende udviklingen i koncernen. Det er også årsagen til, at man åbenbart ikke har trådt hinanden over tæerne for at komme til fadet. Men på sigt kan jeg ikke forestille mig andet, end at Royal Scandinavia bliver restruktureret. Det er helt åbenlyst - de tjener alt for lidt,” lyder meldingen fra endnu en venturefond.

Samme symptomer som Carlsberg

Carlsberg har sine egne problemer med indtjeningen og i særdeleshed nok at se til med opkøbet og fordøjelsen af Orklas bryggerier. Samtidig er koncernens ledelsesressourcer spændt hårdt op på det forestående køb af aktierne i bryggeriet Albani. Det er derfor også den enkle løsning, når Carlsberg vælger at sælge koncernen samlet.

Men sidste års udtalelse om en slankning af koncernen forpligter over for aktiemarkedet - og stiller ikke mindst Carlsberg i et dilemma. De købere, der kan tænkes at ville udvikle koncernen i eget regi, er kun interesserede i dele af Royal Scandinavia. Omvendt har finansi- elle investorer tilbudt at købe hele Royal Scandinavia, og de er ifølge forretningsgrundlaget forpligtet til at maksimere værdierne i selskabet.

Ironisk nok lider Royal Scandinavia af nogle af de samme problemer som ejeren.

Begge koncerner er i besiddelse af globalt anerkendt varemærke, som man tilsyneladende ikke rigtig formår at udnytte til fulde. I hvert fald ikke på bundlinien.

Vel vidende, at man som passiv investor ikke selv har været den bedste ejer for Royal Scandi- navia, står Carlsberg med Royal Scandinavias fremtid mellem hænderne. Og presset fra omverdenen vokser i takt med, at forhandlingerne trækker i langdrag.

(4)

M m

4 Nr. 29 28. august 2000

Carsten Vitoft cv@mm.dk