Realkredit Danmarks medlemmer betaler milliarder til BG Bank

M m

M m

Forventet indtjening i Kapital Holding A/S

Mio. kr. 1998 1999 2000

Netto renteindt. 6.721 6.651 6.611 Indtægter i alt 9.019 8.939 9.082 Overskud før tab 3.136 3.126 3.353

Tab på udlån -150 -350 -500

Driftsresultat 3.071 2.880 2.962 Netto resultat 2.106 1.992 2.055 Kilde: Carnegie og Ugebrevet Mandag Morgen Tabel 1: Overskuddet i det

nye Kapital Holding A/S forventes at blive ca. 3 milliarder kr. ekskl.

kursgevinster.

FINANS

Realkredit Danmarks medlemmer betaler milliarder til BG Bank

Foreningen Realkredit Danmark betaler 3,4 milliarder kr. for aftalen med BG Bank - Gevinsten tilfalder bankens aktionærer - Værdiansættelse af RD baseret på forventning om faldende indtjening, mens indtjening i BG Bank skal øges markant - RD indskyder to tredjedele af egenkapitalen, men får kun lidt over halvdelen af aktierne - Åbent spørgsmål, om RDs låntagere godkender aftale på generalforsamling

Realkredit Danmark forærer nærmest BG Bank 3,4 milliarder kr. for at få fusionen til at glide igennem og blive accepteret af bankens aktionærer, viser en analyse af fusionsoplægget, Mandag Morgen har udarbejdet. Selvom egenkapitalen i Realkredit Danmark er præcis dobbelt så stor som i BG Bank, får bankens aktionærer næsten halvdelen af aktierne i det nye fælles holdingselskab, Kapital Holding A/S. Det “skæve” ombytningsforhold er baseret på skøn over den fremtidige indtjening i de to virksomheder og på rystende usikre forudsætnin- ger om udvikling i rentemarginaler, udlånsvækst og udlånstab. Konklusionen er overrasken- de, at overskuddet i BG bank vil øges voldsomt, mens indtjeningen i RD vil falde dramatisk.

Det sker på trods af, at banken umiddelbart er langt mere udsat for skærpet konkurrence og faldende rentemarginaler på privatkundeudlån.

Aftalen virker således meget attraktiv for BG Bank, mens billedet er mere broget for Realkredit Danmark. Det rejser spørgsmålet om, hvorvidt medlemmerne af foreningen Realkredit Danmark vil godkende fusionsaftalen ved efterårets generalforsamling, konkluderer Mandag Morgen.

Selve ombytningsaftalen virker nemlig meget ufordelagtig for Realkredit Danmark. Med en egenkapital på 16,2 milliarder kr. i realkreditinstituttet og 8,1 milliarder kr. i banken råder RD over to tredjedele af den bogførte egenkapital, men instituttet får kun 55 pct. af aktierne i det nye holdingselskab. Det svarer til, at aktionærerne i BG bank får foræret værdier for 2,8 milliarder kr. Samtidig er RD med til at betale opkøb af “egne aktier” for 3 milliarder kr. hos BG Banks nuværende aktionærer til kurs 490. Det svarer til en overpris på 600 millioner kr.

i forhold til markedskursen.

Samlet får aktionærerne i det nuværende BG Bank med andre ord andel i RDs nu- værende egenkapital, svarende til et beløb på 3,4 milliarder kr. Ifølge RD-formand Jørgen Nue Møller var der “bred enighed i bestyrelsen om at sige ja”, men tilsyneladende ikke enstemmighed. Et flertal i RDs bestyrelse repræsenterer foreningens låntagere, som især har interesse i at få billigere realkreditlån med lave bidragssatser. Forslaget om fusion rejser derfor det helt afgørende spørgsmål, om fusionen er en fordel for låntagerne, eller om konse- kvenserne i stedet er øget forretningsmæssige risici fra BG Banks bankudlån og mest fokus på højt udbytte til aktionærerne.

Ved et pressemøde torsdag i sidste uge oplyste ledelsen for BG Bank da også, at der var lidt ekstra til bankens aktionærer for at gøre aftalen gunstig for dem. Ved fusionen afgiver BG Bank samtidig den kontrollerende indflydelse til Realkredit Danmark, som ifølge lovens skal bevare mindst 51 pct. af aktiekapitalen og stemmerne.

Vanskeligt at fastsætte et “rigtigt” bytteforhold uden børsnotering

Når bytteforholdet mellem RDs ejer, Foreningen Realkredit Danmark, og BG Banks ejere, aktionærerne, tilsyneladende alligevel er blevet så “skævt”, skyldes det vanskeligheder med at fastsætte en markedspris på Realkredit Danmark. Netop problemet med at fastsætte en fair markedspris på realkreditinstitutter fik i sin tid Nykredit til at planlægge en børsnotering på Københavns Fondsbørs, netop for at få “markedet” til at fastsætte en pris. Hensigten var en børsnotering af realkreditinstituttet før en efterfølgende fusion med Unibank og Tryg

M m

Forsikring. Som bekendt faldt dette samarbejde til jorden, blandt andet fordi der i Nykredits bagland ikke var den nødvendige tilslutning til projektet.

I stedet har BG Bank og Realkredit Danmark sat henholdsvis det engelske finanshus J.P. Morgan og det danske børsmæglerfirma Carnegie til at vurdere markedsværdierne. I sidste ende skal de to finanshuse afgive en vurderingserklæring, hvori de under rådgiveran- svar skriver under på, at ombytningsforholdet er korrekt fastsat. Dette arbejde er gennemført og ligger til grund for det udmeldte ombytningsforhold.

Ifølge BG Banks adm.direktør, Henrik Thufason, tager aftalen groft sagt udgangs- punkt i en værdiansættelse af BG Bank til 1,4 gange indre værdi (bogført egenkapital) og af Realkredit Danmark til 1,1 gange indre værdi. Hertil kommer en favorisering af BG Banks aktionærer for at få dem til at acceptere aftalen. Tallene er et resultat af særdeles detaljerede og grundige beregninger af selskabernes markedsværdi, men er baseret på rystende usikre forudsætninger.

For BG Bank har det været enkelt at fastsætte markedsværdien, idet der findes en børskurs fastsat af markedet. Den svarer netop til en såkaldt kurs/indre værdi på 1,4. For RD har det været særdeles vanskeligt, og slutresultatet er da også behæftet med enorm usikker- hed. Som rådgiver for RD har Carnegie forsøgt at vurdere den aktuelle markedsværdi ud fra den forventede fremtidige indtjening. I praksis er det sket ved at opstille prognoser for den forventede indtjening baseret på forudsætninger om den fremtidige konjunkturudvikling, udvikling i udlånsvolumen, rentemarginal, tab og hensættelser på udlån og så videre. Herefter er den fremtidige indtjening tilbagediskonteret til nutidsværdi, og dét udgør så den markeds- værdi, som ligger til grund for værdiansættelsen.

Beregningerne vil med stor sikkerhed fremgå af de fusionsdokumenter, som frem- lægges og offentliggøres på et senere tidspunkt før de ekstraordinære generalforsamlinger til oktober, hvor bankens aktionærer og RDs medlemmer skal godkende fusionen.

Synergifordele “foræres” til BG Banks aktionærer

Endnu er vurderingsgrundlaget altså ikke lagt offentligt frem, så ombytningsforholdet kan vurderes. Imidlertid har Carnegie ud over vurderingen til RD også udarbejdet en aktieanalyse med en vurdering af den nye finansgigant til brug for investeringskunderne. Efter det oplyste ligger denne analyse meget tæt på det materiale, Carnegie har udarbejdet for RD. Formelt er det to forskellige afdelinger i Carnegie, som står bag de to analyser, nemlig henholdsvis aktiehandelsafdelingen og kapitalafdelingen. I realiteten er der en betydelig afsmitning fra det arbejde, Carnegie har udarbejdet som rådgiver, til det arbejde, der ligger til grund for aktieana- lysen.

Mandag Morgen er kommet i besiddelse af aktieanalysen fra Carnegie og gennemgår dens forudsætninger og vurderinger nedenfor.

Grundlæggende konkluderer analysen, at en fair value for det nye Kapital Holding er kurs 510, en hel del over markedskursen fredag på ca. 460. Analysen når frem til præcis samme konklusion som i den vurdering, RD har fået, nemlig en fair værdi på 1,1 i kurs/indre værdi og en markedsværdi på ca. 18 milliarder kr. Tilsvarende vurderes værdien af BG Bank til at være 11 milliarder kr.

Vurderingen er baseret på en forventet indtjeningsudvikling i RD, som samtidig adskiller sig markant fra den forventede udvikling i BG Bank. Samme modelberegning er nemlig afprøvet på markedsværdien for BG Bank for at checke, om den giver det “korrekte”

resultat i forhold til børskursen. Resultatet er ikke overraskende, at de tilbagediskonterede resultatforventninger lige netop afspejler den aktuelle markedsværdi af BG Bank.

Hertil kommer, at de forventede synergi-fordele på 200 millioner kr. årligt er tilbagedi- skonteret til nutidsværdi, i alt 3 milliarder kr. Hovedparten af denne fremtidige gevinst er så

“foræret” til BG Banks aktionærer. På den måde kan RD i dag så argumentere for, at BG Banks aktionærer ikke får noget af RDs nuværende formue. Men de får kun den gevinst, som ikke ville være opstået uden en fusion mellem de to selskaber. Formelt har det været afgørende for RD, at foreningen ikke forærer noget af formuen væk. Men i stedet bliver det i hvert fald RD, som lægger nogle penge ud, indtil gevinsterne de næste 10-15 år forhåbentlig hentes hjem.

Prognose: Stigende overskud i BG Bank, fald i RDs indtjening

Carnegie kommer frem til, at resultatet før skat falder dramatisk i RD - fra 2,3 milliarder kr.

M m

Forventet indtjening i BG Bank og RD

Kilde: Carnegie og Ugebrevet Mandag Morgen 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 0,8

1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 2,2 2,4

BG Bank

Realkredit Danmark Milliarder kr.

Figur 1: Værdiansættelsen af BG Bank og RD er ba- seret på usikre indtjenings- forventninger.

sidste år til 1,4 milliarder kr. i år 2000. Modsat er det forventningen, at BG Banks overskud før skat vil stige dramatisk de kommende år - fra 1,3 milliarder kr. sidste år til 1,5 milliarder kr. i år 2000 og 1,7 milliarder kr. i år 2003. Se figur 1. Umiddelbart er konklusionerne overra- skende, fordi realkredittens rentemarginal ikke er under pres. Det er bankernes rentemarginal til gengæld, dels på grund af konkurrencen mellem bankerne, dels på grund af konkurrence fra de langt billigere realkreditlån.

Især det seneste år er udviklingen mod skærpet konkurrence om privatkunderne også slået igennem på privatkunde-margi- nalen. Den har ligger på et ganske højt ni- veau i årevis og er kun presset en smule på grund af begrænset konkurrence. Modsat er rentemarginalen for erhvervsudlån ble- vet presset voldsomt ned de seneste 3-4 år, hvilket betyder, at Den Danske Bank og Unibank i gennemsnit har særdeles lave rentemarginaler.

Bankernes 1997-regnskaberne vi- ser, at turen nu er kommet til rentemargi- nalen for privatkunderne, som er under voldsomt pres. Se også Ugebrevet Mand- ag Morgen nr. 13, 1998. Det vil især ram- me en bank som BG Bank, som har en meget stor andel af privatkunde-udlån. Også det generelle rentefald vil give lavere indtjening på bankernes overskudslikviditet. Carnegie-analysen konkluderer således, at den totale rentemarginal fortsat ventes af falde, men med forstærket tendens. Også den aktuelle frem- komst af internetbanker vil skærpe konkurrencen yderligere.

I prognosen for BG Banks indtjeningsudvikling regnes imidlertid - overraskende - med en stort set uændret rentemarginal - faldende fra 3,23 pct. i år til 3,19 pct. i år 2003.

Samtidig opererer Carnegie med, at banken stort set kan opretholde de historisk lave tabsprocenter på 0,35-0,50 pct. af det samlede udlån i prognoseperioden frem til 2003. Til sammenligning bogførte BG Bank i de “svære” år i starten af 90’erne tabsprocenter på 2,7 i 1992 og 4,7 i 1993. Heller ikke i RD kalkuleres dog med de store tabsprocenter, stigende fra ingenting i år til 0,08 pct. af udlånet i år 2003. Men det afspejler meget godt, at tallene er taget ud af den blå luft og behæftet med endnu større usikkerhed end udfaldet af Danmarks kommende VM-kampe i fodbold.

Ligeledes er der opsat forudsætninger for vækst i udlån i de to virksomheder, en faktor, der helt og holdent vil afhænge af fremtidens konjunkturer og virksomhedernes konkurrencedygtighed. Væksten i BG Banks udlån ventes at falde fra 7 pct. i år til 3 pct. i år 2002, og tilsvarende forventes RD at have en udlånsvækst på 1,5 pct. mod 3,4 pct. i år. Pro- gnosen bygger på, at den aktuelle økonomiske opbremsning, som er i gang, vil fortsætte og reducere den indenlandske udlånsvækst. Samtidig møder også RD hård konkurrence fra de nye bank-ejede realkreditinstitutter, men har været frontløber med nye attraktive produkter til kunder, eksempelvis med det såkaldte Flex-lån.

Carnegie: 700 færre medarbejdere i BG Bank og 200 færre i RD

Bag den forventede indtjeningsfremgang i BG Bank ligger ikke mindst en forventning om omkostningsreduktioner. I første omgang har de to ledelser udmeldt, at de i løbet af tre år forventer synergier på 200 millioner kr. årligt, især ved at sammenlægge stabsfunktioner og edb, samt ved at udvikle fælles betalingssystemer og etablere nye IT-baserede salgskanaler.

Det er således planen at køre de to selskaber videre som stort set selvstændige forretninger med de nuværende profiler og mærkevarenavne. End ikke træk på hinandens kundebaser ventes udnyttet i salgsarbejdet. Derfor er den samlede omkostningsreduktion kun sat til 200 millioner kr., hvilket opfattes som meget lidt ambitiøst blandt aktieanalytikere.

Forventningen er dog, at denne ret visionsløse udmelding ikke holder i længden. På sigt vil virksomhederne blive mere og mere integrerede, så der udløses betydelig større gevinster. Således forventer Carnegie da også, at antallet af medarbejdere i BG Bank be- skæres med 14 pct. eller 700 arbejdspladser de næste syv år. Ifølge Henrik Thufason vil det

M m

ske ved naturlig afgang og ikke ved egentlige fyringsrunder. Tilsvarende forventes det, at medarbejderstaben i RD beskæres med et par hundrede, især de nuværende 150-200 vikarer, som dækker ekstraarbejdet ved de mange låneombytninger.

Men umiddelbart er det vanskeligt at se rationelle begrundelser for den nye konstruk- tion. Meget tyder på, at drivkraften bag den først og fremmest har været, at BG Bank og Henrik Thufason efter flere års bejleri til eventuelle fusionspartnere nu lukker af for den latente usikkerhed hos medarbejderne, om hvad fremtiden vil bringe. Dernæst vil Henrik Thufason få opfyldt sine ambitioner om at blive førstemand i en finanskoncern, som i kapitalstyrke er med helt i front - på niveau med Den Danske Bank, hvor Thufason oprinde- lig som ung direktør stod i position til at blive noget stort. Samtidig vil parterne forpligte hinanden og ikke risikere, at den ene part smutter ud af det igangværende samarbejde i BG Kredit.

Endelig får BG Bank nu adgang til en pengetank, som giver mulighed for en voldsom ekspansion herhjemme og i udlandet. Bankens ambitioner på erhvervskunde-området er aldrig blevet opfyldt, heller ikke med adgangen til Girobanks “gamle” betalingsformidlings- kunder eller de mange posthuse over hele landet. Nu bliver der i realiteten råd til at underby- de storbankerne på de i forvejen billige erhvervslån. Men hvis dét er planen, skal BG Bank/RD - på grund af den meget begrænsede indtjeningsmarginal - ikke forvente at tjene penge med det første, men tværtimod påtage sig en betydelig kreditrisiko.

Langt større synergier i fusion med Unibank

Øget risiko vil også være en anden konsekvens af ekspansion på banksiden, hvor kreditrisiko- en traditionelt er væsentlig større end på realkreditudlån. Umiddelbart vil Realkredit Dan- marks kapitalandel i Kapital Holding blive udsat for en øget kreditrisiko, som følger med bankudlån, og den vil blive endnu større, hvis banken kaster sig ud i den voldsomme udlån- sekspansion, der er det mest oplagte perspektiv for fusionen.

Der er nemlig ikke mange fusionssynergier at hente på omkostningssiden. I hvert fald ikke i forhold til en fusion med Unibank. Unibanks koncerndirektør, Thorleif Krarup, har overraskende meddelt, at banken ikke kommer med et tilbud, som overtrumfer den aktuelle kurs. Udmeldingen kan muligvis være en taktisk position for at eliminere alle for- ventninger i markedet om et modbud fra Unibank.

BG Bank har haft uformelle sonderinger med Unibank om en fusion. Synergierne ved en sammenlægning af de to storbanker er helt åbenlyst væsentligt større end ved en fusion mellem BG Bank og Realkredit Danmark. Ved en fusion mellem Unibank og BG Bank vil der kunne nedlægges mere end hundrede filialer, idet der i mange regioner ville være dobbeltdækning. Samtlige af bankernes øvrige funktioner vil også kunne smeltes sammen, eksempelvis børsmæglerafdeling, edb-funktioner og kapitalafdelinger. Også Unibank kan tilbyde realkreditlån fra eget realkreditselskab. Perspektiverne er således langt mere åbenlyse ved denne sammenlægning.

At BG Bank/RD mangler konkrete visioner i oplægget viser også det officielle statement: “Baggrunden for at danne Kapital Holding er virksomhedernes ønske om at skabe en finansiel koncern med markedslederposition i Danmark og med ambitioner på den nordiske markedsplads. Gennem etableringen vil parterne opnå en kapitalstyrke samt en forretningsmæssig tyngde og bredde, der vil positionere Kapital Holding fordelagtigt i den stadig mere konkurrenceprægede og foranderlige finansielle sektor,” skriver selskaberne om deres fusionsplaner.

Nordisk satsning skal ske fra grunden via dyre opkøb

Realiteten er imidlertid, at ingen af selskaberne i dag har nævneværdige aktiviteter i de andre nordiske lande, ud over at BG Bank er medlem af Stockholm Fondsbørs. Derfor vil en mærkbar ekspansion i Sverige eller Norge kun kunne ske via opkøb af eksisterende finansiel- le virksomheder. Med de nuværende opkøbspriser på finansiel virksomhed er det spørgs- målet, om denne vej er hensigtsmæssig, medmindre den nye finanskoncern er rede til at betale voldsomme overpriser.

Omkring den “forretningsmæssige tyngde og styrke” kan siges, at så længe BG Bank og RD fortsat skal agere som selvstændige virksomheder uden krydssalg og under hver sit mærkevarenavn, er de forretningsmæssige gevinster svære at få øje på. De to finans- virksomheder kunne opnå præcis det samme under den samarbejds-konstruktion, som findes i dag - med et fælles selskab, BG Kredit, som sælger realkreditlån til BG Banks kun-

M m

der.

Især ledelsen for BG Bank lægger vægt på den øgede kapitalstyrke, samarbejdet vil give. BG Banks formand, Peter Højland, vurderer, at det giver stærkere konkurrencekraft og øget fleksibilitet.

Aftale uden tvivl mest attraktiv for BG Bank og aktionærerne

Samlet set er der næppe tvivl om, at aftaleoplægget er særdeles attraktivt for BG Bank og bankens aktionærer. Bankens ledelse får adgang til en betydelig pengetank. Aktionærerne får groft sagt foræret 3 milliarder kr. nu og her. Og på længere sigt kan den store pengetank anvendes til forretningsmæssige satsninger. For RD er billedet mere broget: Fordelene for Realkredit Danmarks medlemmer er tvivlsom.

På kort sigt betales en meget høj pris for at få fusionen med BG Bank på plads. På længere sigt vil gevinsten i bank-alliancen afhænge af, om BG Banks kunder bliver afgørende for at opretholde et tilfredsstillende realkreditudlån. Det vil næppe være tilfældet med de nye IT-baserede distributionsformer og de nuværende samarbejder med ejendomsmæglerkæ- derne Home og Realgruppen. Samtidig giver det aktuelle samarbejde med BG Bank i det fælles selskab BG Kredit også RD mulighed for at samarbejde med mange andre mindre pengeinstitutter. Det vil næppe være muligt efter den planlagte fusion.

Derfor udestår nu spørgsmålet, om medlemmerne af RD på den ekstraordinære generalforsamling til oktober overhovedet vil godkende fusionen. Forud for en afgørelse har den demokratiske forening Realkredit Danmark under alle omstændigheder pligt til over for sine medlemmer at give et nuanceret billede af fordele og ulemper ved den præsenterede aftale.