5. VÆRDIANSÆTTELSE AF VESTAS WIND SYSTEM A/S
5.4 Værdiansættelse efter DCF-modellen
5.4.1 WACC
For at beregne virksomhedsværdien skal der bruges en diskonteringsfaktor i form af WACC, da denne tager hensyn til både ejernes- og långivernes afkastkrav.
WACC står for Weighted Average Cost of Capital, som på dansk bedst er oversat til “Vægtet gennemsnitlige kapitalomkostninger”. Det er et udtryk for de omkostninger, som er forbundet med fremskaffelse af kapitalen i virksomheden.
Den generelle formel til estimering af WACC er vist nedenfor.159 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑉0𝐸
𝑉0𝐸𝑉 ∗ 𝑟𝑒+𝑉0𝑁𝐹𝐹 𝑉0𝐸𝑉 ∗ 𝑟𝑔
Hvor de forskellige forkortelser står for følgende:
𝑉0𝐸= 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑓æ𝑟𝑑𝑖𝑒𝑛 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛
𝑉0𝑁𝐹𝐹= 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖𝑒𝑛 𝑎𝑓 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑖𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑝𝑙𝑖𝑔𝑡𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟 𝑉0𝐸𝑉 = 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖𝑒𝑛 𝑎𝑓 𝑣𝑖𝑟𝑘𝑠𝑜𝑚ℎ𝑒𝑑𝑒𝑛 (𝑉0𝐸𝑉 = 𝑉0𝐸+ 𝑉0𝑁𝐹𝐹) 𝑟𝑒= 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑛𝑒𝑠 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡𝑘𝑟𝑎𝑣
𝑟𝑔= 𝑙å𝑛𝑒𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡
For at kunne beregne WACC, skal vi først beregne elementerne heri. De vil blive behandlet og estimeret i følgende afsnit.
158 https://ejd.dk/app/uploads/2019/12/introduktion_til_dcf-modellen.pdf
159 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup s 42
5.4.1.1 Ejernes afkastkrav
”re” betegner ejernes afkastkrav, og svarer til afkastkravet ved en alternativ investering til samme risiko. For at beregne denne bruges CAPM-modellen (Capital Asset Pricing
Model), der beskriver sammenhængen mellem afkastet på den enkelte virksomheds aktier og afkastet på hele aktiemarkedet160. Ideen bag CAPM-modellen er, at investorer skal kompenseres på to måder, når de laver en investering – tidsværdien af penge og risikoen.
Tidsværdien er den risikofrie rente, der kompenserer investoren for inflationen over en tidsperiode. Risikoen repræsenterer og beregner den mængde kompensation, investoren kræver for til at påtage sig ekstra risiko161.
Sammenhængen mellem ejerafkastkravet (det forventede afkast) og markedsrisikoen kan skrives sådan ifølge CAPM162
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓+ 𝛽[𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓]
Hvor de forskellige forkortelser står for følgende:
𝑟𝑒= 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑛𝑒𝑠 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡𝑘𝑟𝑎𝑣 𝑟𝑓 = 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
𝛽 = 𝑏𝑒𝑡𝑎 (𝑠𝑦𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎𝑡𝑖𝑠𝑘 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜)
𝐸(𝑟𝑚) = 𝑓𝑜𝑟𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒𝑡 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡 𝑣𝑒𝑑 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑖 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓ø𝑙𝑗𝑒𝑛 𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓= 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑒𝑡 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑝𝑟æ𝑚𝑖𝑒
Det fremgår at, det forventede afkast på en aktie er lig det risikofrie afkast plus en risikopræmie, der er proportional med aktiens beta. Beta vil blive behandlet og uddybet senere i afsnit 6.2.1.2.
5.4.1.1.1 Risikofrie rente
“Teoretisk er den risikofrie rente lig med renten på nulkuponobligationer”163, der, med andre ord, er den rente, der benyttes på et marked uden betydelig risiko.
160 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup s. 38
161 https://www.invested.dk/encyclopedia/capital-asset-pricing-model-capm
162 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup s. 39
163 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 39
Det anbefales at bruge den effektive rente på en 10-årig statsobligation som et estimat for den risikofrie rente164.
Den effektive rente på en statsobligation pr. 31.12.2020 er -0,46%165, og den vil anvendes i beregning af CAPM. (se bilag 13).
5.4.1.1.2 Beta
Betaværdien er et udtryk for, hvor risikabel en aktie er sammenlignet med det generelle aktiemarked. Betaværdier anvendes specielt af investorer med henblik på at estimere den risici, der forekommer ved investering i enkelte aktier og ved samlede aktieporteføljer.
Betaværdien estimeres på baggrund af den historiske samvariation mellem aktiens afkast og afkastet på aktiemarkedet. 166
Figur 17 viser risikomål af betainvesteringen.
Figur 17: Oversigt over Betaværdier, egen tilvirkning
Vestas Beta værdi kan jf. Reuters nøgle målinger, der er vedhæftet i bilag 14, aflæses til værdien 1,44167.
Da Vestas betaværdi dermed er højere end 1, vurderes det, at en investering i Vestas er forbundet med en forholdsvis høj risiko, da aktien kan påvirkes af eventuelle markedsudsving. Dette understøttes af den strategiske analyse, hvor det blev konkluderet, at markedet er konjunkturfølsomt.
5.4.1.1.3 Markedsrisikopræmie
Markedsrisikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i en virksomhed. Det er et udtryk for det merafkast, de forventer i forhold til en investering i en statsobligation med lang løbetid.168
164 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 43
165https://www.statbank.dk/statbank5a/SelectVarVal/saveselections.asp
166 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 39-41
167 https://www.reuters.com/companies/VWS.CO/key-metrics
168 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 39
169Jf. PWCs undersøgelse fra 2020 anvender respondenterne en markedsrisikopræmie i intervallet 2,5% til 7,5%. Dog nævner de, at på baggrund af COVID19-pandemien, anvendes der et eksplicit tillæg. (se bilag 15).
Det giver i gennemsnit en markedsrisikopræmie på 5,6% uden tillæg og 5,8% inkl. Tillæg.
Derfor vil der tages udgangspunkt i en markedsrisikopræmie på 5,8% til beregningen.
5.4.1.1.4 Beregning af ejernes afkastkrav
På baggrund af ovenstående vurderinger vil der nu kunne foretages en beregning af ejernes afkastkrav:
-0,46%+(1,44*5,8%) = 7,89%
Ejernes afkastkrav beregnes dermed til 7,89%
5.4.1.2 Långivernes afkastkrav
For at beregne virksomhedsværdien, og ikke blot egenkapitalværdien, skal der også tages hensyn til långivernes afkastkrav.
𝒓𝒈= (𝒓𝒇+ 𝒓𝒔)(𝟏 − 𝒕𝒔)
𝑟𝑔= 𝐿å𝑛𝑔𝑖𝑣𝑒𝑟𝑛𝑒𝑠 𝑎𝑓𝑘𝑎𝑠𝑡𝑘𝑟𝑎𝑣 𝑟𝑓 = 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑓𝑟𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑟𝑠 = 𝑠𝑒𝑙𝑠𝑘𝑎𝑏𝑠𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑘 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑡𝑖𝑙𝑙æ𝑔 𝑡𝑠= 𝑠𝑒𝑙𝑠𝑘𝑎𝑏𝑠𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡𝑒𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑛𝑡
Virksomhedens risikoprofil indebærer, at en virksomhed, der efter långiverens opfattelse, er mere risikofyldt må betale en højere rente.
Långiverne kræver derfor et risikotillæg for at kompensere for, at virksomheden muligvis ikke kan tilbagebetale lånet.
169 https://www.pwc.dk/da/publikationer/2020/vaerdiansaettelse-af-virk-pub.pdf
5.4.1.2.1 Risikofri rente
Der benyttes den samme risikofrie rente som ved beregningen af ejernes afkastkrav. Dette er den effektive rente for en 10-årig statsobligation pr. 31.12.2020, der, i bilag 13, kan aflæses til -0,46%.
5.4.1.2.2 Selskabsspecifikt risikotillæg
Hvis Vestas er mere risikofyldt end markedet, skal der anvendes et selskabsspecifikt risikotillæg. Risikotillægget fungerer som en sikkerhed og garanti i tilfælde af, at Vestas ikke er i stand til at tilbagebetale deres forpligtelser.170
Ved opgørelsen af betaværdien blev det estimeret, at Vestas er en risikofyldt virksomhed, når det sammenholdes med markedet. Derfor skal det selskabsspecifikke risikotillæg overstige 5,8%, så den overstiger markedsrisiko tillægget. I afhandlingen fastsættes det selskabsspecifikke risikotillæg til 6,5%, da beta værdien indikerer, at Vestas er en risikofyldt virksomhed.
5.4.1.2.3 Selskabsskatteprocent
Den lovpligtige selskabsskatteprocent udgjorde i året 22%171. 5.4.1.2.4 Beregning af långivernes afkastkrav
På baggrund af ovenstående estimater kan långivernes afkastkrav nu findes:
rg = (-0,46%+6,5%)*(1-22%) = 4,71
Lånernes afkastkrav beregnes dermed til 4,71%.
5.4.1.3 Fastlæggelse af kapitalstrukturen
Driftens kapitalomkostninger udtrykker, hvad kapitalindskyderne ofrer ved at investere i Vestas.
Til brug for fastlæggelse af kapitalstrukturen skal markedsværdien af egenkapitalen og finansielle forpligtelser anvendes.
170 https://skat.dk/skat.aspx?oid=1813262
171 https://www.skatteinform.dk/dk/graenser-og-satser/graenser-og-satser/satser-for-selskaber/
Den mest anvendte metode er derfor at skønne over en langsigtet kapitalstruktur for virksomheden172.
Kapitalstrukturen opgøres således:
Figur 18: beregning af markedsværdien og egenkapitalen, egen tilvirkning
Se bilag 16 for en specifikation af beregninger og begrebsbeskrivelse.
På baggrund af ovenstående tabel kan der nu beregnes hvor meget henholdsvis egenkapitalen og gælden udgør.
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 39.081
52.538= 74,39%
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑓𝑟𝑒𝑚𝑚𝑒𝑑𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 13.457
52.538= 25,61%
172 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 43
Med andre ord betyder det, at egenkapitalen udgør 74,39% af markedsværdien, hvor fremmedkapitalen udgør de resterende 25,61%.
Hermed er faktorer til beregning af WACC opgjort, og en opsummering af estimaterne ses nedenfor:
Figur 19: Oversigt over ejernes afkastkrav, långivernes afkastkrav og kapitalstrukturen, egen tilvirkning