Fastlæggelse af value drivers

For at kunne lave proforma opgørelsen skal driftsaktiviteten budgetteres. Dette indebærer budgettering af¹⁴⁶:

- Vækstraten for salget

- Ændringer i nettodriftsaktiver

- Overskudsgraden fra salg før skat (EBIT-margin) - Effektiv skatteprocent

- Andet driftsoverskud

5.2.1 Budgettering af salgets vækstrate

Vestas omsætning har, jf. regnskabsanalyse, haft en positiv udvikling i salg, hvor de formåede at skaleret deres forretning. Trods den mindre nedgang fra 2017 til 2018, er omsætningen i gennemsnit steget med 10% over de seneste 5 år, hvor der har været en stigning på 47% over de sidste 2 år.

Denne stigning giver god mening i forhold til den strategiske analyse, som viste at Vestas befinder sig en i branche, der fortsat er under stor udvikling, og hvor potentialet om at vækste kan realiseres de kommende år.

I PEST analysen blev det konkluderet, at miljø og bæredygtighed er blevet et område, som har fået stor bevågenhed de seneste år på et globalt, nationalt, regionalt og lokalt niveau.

Mange lande verden over har tilsluttet sig Paris-aftalen og dermed besluttet at øge fokus på at nedbringe CO2 udledningen fra fossile brændstoffer frem mod 2030.

Ligeledes blev det konstateret, at opgørelser har vist at fossile brændstoffer, såsom olie, samtidig vil slippe op indenfor de næste 40 år. Hvis denne opgørelse er korrekt, vil det have

146 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup s. 322

en positiv indflydelse for vindmøllebranchens muligheder, herunder Vestas, i ledtog med andre vedvarende energikilder.

Med opkøbet af MHI Vestas, har Vestas intensiveret deres ambitioner på offshore området, og med denne markedsudviklingsstrategi har de gode mulighed for at vækste de kommende år.

Porters Five Forces analysen viste, at Vestas opererer på et konkurrencemæssigt stærkt marked. Indgangsbarrieren for nye indtrængere er høj, da det kræver kapital og stort “know-how” for at komme ind. Vestas skal derfor sørge for at fokusere på de største konkurrenter, og være et skridt foran dem ved fortsat optimere og udvikle nye og mere effektive vindmøller.

Som der blev konkluderet i den strategiske analyse, forventer Vestas også selv, at der vil være en fortsat stigning i vækstraten næste år. De forventer, at omsætningen vil stige med omkring 10% i 2021¹⁴⁷.

På baggrund af den strategiske analyse, rentabilitetsanalysen og Vestas egne forventninger estimeres salgsvæksten således:

Figur 13: budgettering af salgsvæksten, egen tilvirkning

Potentialet for Vestas er stort, og med lanceringen af nye forbedrede vindmøller har Vestas fortsat en stærk onshore markedsposition lige nu.

Den intensive konkurrence er dog med til at gøre, at det ikke er sikkert, at de kan holde positionen på lang sigt. Derfor er vækstraten ikke konstant i budgetperioden, men er i stedet langsomt faldende.

5.2.2 Estimering af ændring af nettodriftsaktiver

For at beregne ændringen i nettodriftsaktiver, skal vi budgettere aktivernes omsætningshastighed for hhv. anlægs- og arbejdskapitalen.

𝑵𝑫𝑨(𝒕−𝟏)= 𝒔𝒂𝒍𝒈𝒕∗ 𝟏 𝑨𝑪𝑻_𝒕

147 https://www.vestas.com/~/media/vestas/investor/investor%20pdf/financial%20reports/2020/q4/210210_01_annual_report_2020.pdf s. 8

ACT er baseret på de inverse¹⁴⁸ omsætningshastigheder for arbejds- og anlægskapital.

149Investeringer i arbejdskapitalen er normalt tæt forbundet med udviklingen i salget, da det er de aktiver, der kræves for at en virksomhed kan opretholde den daglige drift.

Anlægskapitalen er derimod lidt sværere at regne ud, da den kommer mere i klumper.

Arbejdskapitalen består kortfristede driftsaktiver i form af debitorer og varelager fratrukket kortfristede driftsforpligtelser i form af kreditorer.

Anlægskapitalen består af de immaterielle, materielle og andre langfristede driftsaktiver fratrukket de langfristede driftsforpligtelser.

Figur 14: Egen tilvirkning, omformulering af balancen, egen tilvirkning

5.2.3 Budgettering af EBIT-marginen og driftsoverskuddet fra salg før SKAT

For at finde frem til driftsoverskuddet efter skat, budgetters EBIT før skat. Dette gøres ved at gange salget med EBIT-margin.

Da det kræver et større kendskab til virksomheden at budgettere omkostningsposterne linje for linje, foretages der en budgettering direkte på salget¹⁵⁰.

Figur 15: Vestas overskudsgrad 2016-2020, egen tilvirkning

Vestas overskudsgrad har siden 2017 været faldende med over 50%, og den levede ikke op til forventningerne i 2020¹⁵¹. Det er dog stadig inden for vejledningsområdet på 5-7% jf.

deres årsrapport 2020.

148 Inverse forhold af AOH = NDA/AOH, og er et udtryk for, hvor mange øre der er bundet i driftsaktiverne til at skabe en krones salg

149Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 326

150 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 326

151 Forventninger før særlige poster for 2020 lå på 7-9%

Til trods for at EBIT-marginen har været faldende de seneste år, har Vestas jf. årsrapporten for 2020 en forventning om, at rentabiliteten vil vendes, så den igen vil stige til 6-8% i 2021 og på længere sigt med målet om mindst 10%.

Hvis vi tager udgangspunkt i Vestas gennemsnitlige overskudsgrad de seneste 5 år, er denne ca. 10%.

På baggrund af dette, og med Vestas egne udtalelser i årsrapporten, sættes EBIT-margin til 8% i 2020 med en stigning til 10% i terminalåret 2030. Vurderingen er på baggrund af, at COVID19-pandemien formodentligt ikke vil udgøre en lige så stor rolle, som den har haft i 2020 regnskabsåret, hvor der blev lagt pres på Vestas værdikæde. Derudover har Vestas forventninger om en forbedret rentabilitet fra 2021 hvor udfordringer med kvaliteten af komponenter til vindmølleturbinerne forventes at udbedres.

Figur 16: budgettering af EBIT-margin, egen tilvirkning

5.2.4 Effektiv skatteprocent

Den effektive skatteprocent er et udtryk for den gennemsnitlige skatteprocent, som et selskab afvikler for driften. Den kan findes ved at tage årets resultat før skat og sammenholde denne med skattebetalingen.

Den lovpligtige skatteprocent, som i Danmark udgør 22%, og den effektive skatteprocent i en virksomhed er sjældent helt den samme, eftersom at der oftest ikke er sammenhæng mellem det regnskabsmæssige resultat og det skattepligtige resultat. Dette kan resultere i en midlertidig forskel, hvorpå begrebet udskudt skat kan opstå. Dette vil typisk fremgå som en skatteforpligtelse, da man oftest kan opnå større skattemæssige fradrag jf.

selskabslovgivningen.

Vestas har under note 5.1 i årsrapporten offentliggjort opgørelsen af beregningen af årets effektive skatteprocent for 2020. Den effektive skatteprocent udgør i alt 17%, efter der er reguleret for indtægter og udgifter, der ikke er skattepligtige. Der reguleres også for ændring

i nedskrivning af udskudte skattemæssige aktiver samt indtægter og udgifter i forbindelse med Joint Ventures.¹⁵²

Niveauet for den effektive skatteprocent udgjorde i 2019 23%, hvori der ikke var de store afvigelser til den lovpligtige selskabsskatteprocent.¹⁵³

Niveauet fastlægges til at udgøre den lovpligtige selskabsskatteprocent på 22%. Da denne er et spænd mellem den effektive skatteprocent i 2019 og 2020. Fastlæggelsen sker trods det faktum, at de opnår indkomst fra andre lande, hvor skatteprocenten kan afvige fra den danske skatteprocent.

5.2.5 Budgettér andet driftsoverskud efter skat

Andet driftsoverskud er typisk poster såsom “andre driftsindtægter” og/eller “indtægter fra kapitalandele i associerede virksomheder”¹⁵⁴. Disse kan være svære at budgettere, da der ikke er nogen underliggende drivere. I 2020 udgjorde de særlige poster 1%, jf. figur 11, hvorfor der er valgt at budgettere med dette.

5.2.6 Proforma opgørelse

På baggrund af de ovenstående forudsætninger er der udarbejdet et budget i form af proforma opgørelse. Proforma opgørelsen er til værdiansættelsesprocessen, og er en sammenfatning af, hvad der er opnået af brugbar viden gennem de forudgående analyser af strategi, regnskabskvalitet samt rentabilitet og vækst.¹⁵⁵

152 Vestas Annual report 2020 side 104.

153 Vestas Annual report 2020side 104.

154 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 5. udgave, Gjellerup, side 327

155 http://samples.pubhub.dk/9788713050352.pdf

Tabel 26: proforma opgørelse, egen tilvirkning