Kapitel 5: Udvikling af det danske marked for Erhvervsobligationer
5.1 Udenlandske erfaringer
5.1.2 Svenske MTN-programmer
5.1#UDENLANDSKE#ERFARINGER# 81!
således formodes, at Stamdata bidrager til en øget gennemsigtighed på markedet for erhvervsobligationer udstedt i samarbejde med NT.
Såfremt det i Danmark ville være muligt at anvende den norske tillitsmann-model, må det formodes, at erfaringer fra Norge, herunder struktur, rammer og standarder for den enkelte udstedelse, ville kunne bidrage til en øget transparens og effektivitet på markedet for enkeltudstedelser af erhvervsobligationer.
Afslutningsvis bør det bemærkes, at NT i slutningen af januar 2012 har etableret en svensk pendant i Sverige. Årsagen til, at man i Sverige har besluttet at afprøve den norske administrator-model, er, at der generelt er en forventning om, at højere kapitalkrav til bankerne vil kunne øge aktiviteten og efterspørgslen efter erhvervsobligationer.
82# KAPITEL#5:#UDVIKLING#AF#DET#DANSKE#MARKED#FOR#ERHVERVSOBLIGATIONER!
5.1.2.1 De danske prospektregler
De danske prospektregler findes fortrinsvis i Lov om Værdipapirhandel (VPHL) samt Lille og Stor prospekt-bekendtgørelse109, og har deres udspring i VPHL § 43, hvorefter der skal udarbejdes et prospekt ved ethvert offentligt udbud af værdipapirer mellem € 1 mio. og € 5 mio. Nærmere regulering mht. prospektets art, indhold mv. reguleres i Lille og Stor Prospekt-bekendtgørelse for udstedelser mellem hhv. € 1 mio-5 mio. og € 5 mio.
og opefter. Her vil udelukkende VPHL samt Lille Prospektbekendtgørelse blive behandlet, da udstedelser over € 5 mio. ikke antages at have den store relevans ift. de fleste SMV’ers finansiering.
5.1.2.2 Hvornår skal der udarbejdes et prospekt?
Forpligtelsen til at offentliggøre prospekt ved visse udstedelser følger af kapitel 12 i VPHL. Nærmere krav, bestemmelser mv. følger af den Lille (og Store) Prospekt-bekendtgørelse.
Jf. den Lille Prospektbekendtgørelse skal der udarbejdes et prospekt for alle offentlige udstedelser af værdipapirer med en værdi mellem € 1 mio. og € 5 mio. Undtagelserne til dette findes i bekendtgørelsens § 2, nr. 1-4:
1) Hvis udstedelsen udelukkende er rettet imod kvalificerede investorer.
En definition af begrebet ”kvalificerede investorer” kan findes i direktiv 2004/39/EF, Bilag II, og dækker grundlæggende over investorer, der må antages at vide hvad de køber.
En del af EU-rettens sigte på dette område er at bevare både sikkerhed og gennemskuelighed for alle investorer; man har dog formodentlig skønnet, at når professionalismen af investorerne når en vis højde, er det ikke længere EU-rettens opgave at beskytte dem. Derfor reduceres den administrative byrde for virksomheden ved udstedelser til denne gruppe.
2) Hvis udbuddet er rettet til færre end 150 fysiske eller juridiske personer, som ikke er kvalificerede investorer
Dette må antages at være en præcision af udtrykket ”offentligheden”. Såfremt udstedelsen ikke henvender sig til mere end 150 personer, antages det ikke at være en offentlig udstedelse.
109 BEK nr 644 af 19/06/2012 og BEK nr 643 af 19/06/2012
5.1#UDENLANDSKE#ERFARINGER# 83!
3) Udbud rettet til investorer, som erhverver for i alt min. €100.000 pr. investor for hvert særskilt tilbud.
Argumentet for dette må antages at følge samme argumentation som nr. 1: Såfremt man har midler til at investere for €100.000 i ét særskilt obligationstilbud, må man antages at være tilstrækkelig professionel til at, der kun er et begrænset beskyttelsesbehov.
4) Udbud, hvis pålydende pr. værdipapir er mindst €100.000 Dette følger samme antagelse som nr. 3.
VPHL § 3 opremser en række værdipapirer, for hvilke der ikke skal udarbejdes prospekt.
Erhvervsobligationer er ikke en del af undtagelsen i § 3, hvorfor den ikke behandles nærmere.
5.1.2.3 Prospektets indhold
De lovmæssige krav til prospektets indhold findes i den Lille Prospektbekendtgørelses Kapitel 3. Da der er mange krav til indholdet, vil de ikke alle blive nævnt. Af de krav til indholdet, der umiddelbart ses som mest relevant for virksomheden at skulle medtage, findes:
• Formål med udbuddet
• Rettigheder tilknyttet værdipapirerne
• Kurs eller metode for kursfastsættelse
• Eventuelle marked for omsætning
• Oplysninger om udsteder og dennes kapitalforhold, herunder retlig form og gældende lovgivning, vedtægtsmæssige formål, størrelsen af udsteders kapital og eventuelle opdeling i klasser
• For aktieselskaber: eventuelle stemmerets- og ejerskabsbegrænsninger, aktionærer omfattet af SEL § 56
• Beskrivelse af udsteders hovedaktiviteter
• Oplysninger om aktiver og passiver, økonomisk stilling, resultat og
betydningsfulde hændelser mv., licenser, aftaler af grundlæggende betydning, igangværende væsentlige investeringer
Der er tale om en omfattende liste, og alene arbejdet med at fremskaffe disse specifikationer vil være omkostningsfuldt for en mindre virksomhed, der ikke nødvendigvis har al relevant data liggende. Der vil altså skulle bruges mange ressourcer på interne undersøgelser mv. før man kan komme i gang med udstedelsen, hvilket nok vil afskrække mange fra overhovedet at komme i gang.
84# KAPITEL#5:#UDVIKLING#AF#DET#DANSKE#MARKED#FOR#ERHVERVSOBLIGATIONER!
5.1.2.4 Svenske erfaringer – MTN-programmer
I Sverige har man forsøgt at løse dette problem ved at tillade en slags rammeprospekter i form af de såkaldte Medium Term Note (MTN-)programmer. Der skal stadig udarbejdes et prospekt i forbindelse med oprettelsen af MTN-programmet, men forskellen er, at prospektet fungerer som et rammeprospekt for senere udstedelser110. Hvor der normalt skal udarbejdes et nyt prospekt for hver ny udstedelse, kan man her lave en ny låneoptagelse under rammeprospektet ved blot at vedlægge et én-sides bilag – et emissions- eller prospektbilag. Dette opridser karakteristika ved og formål med den ønskede udstedelse (løbetid, rentekarakteristika mv.), mens resten af dokumentationen findes i rammeprospektet.
MTN-programmerne er tilknyttet den svenske værdipapirhandel-central VPC og indregistreret ved OM Stockholmsbörsen; de udstedes således direkte i VPC-systemet med mulighed for notering, hvis dette ønskes. I praksis skal MTN-programmet altså godkendes af børsen, men hver enkelt låneoptagelse kræver ikke eksplicit godkendelse, hvilket i høj grad reducerer omkostningerne ved senere udstedelser.
5.1.2.5 Anvendelse i Danmark
MTN-programmerne anvendes af både større og mindre virksomheder i Sverige, og virker som en oplagt måde at reducere de faste omkostninger ved en obligationsudstedelse på. Hverken godkendelsesprocedure eller notering af obligationslån udstedt under denne form for rammedokumentation er desværre hjemlet i Prospektbekendtgørelsen eller reglerne for udstedere af børsnoterede værdipapirer på NASDAQ OMX.
Men et øget fokus på udstedelsen af erhvervsobligationer og finansiering af SMV’erne kunne bidrage til, at denne problemstilling kunne tages op fra lovgivers side i fremtiden.
5.1.2.6 Ændring i prospektreglerne, juli 2012
Det bør desuden nævnes, at der i 2012, på baggrund af en ændring af EU’s prospekt-direktiv, blev lavet ændringer i både VPHL og Lille Prospektbekendtgørelse.
110 Børsmæglerforeningen, s. 26.
5.1#UDENLANDSKE#ERFARINGER# 85!
I VPHL før 2012 hed § 43 stk. 1:
§ 43. Dette kapitel finder anvendelse på udbud til offentligheden af værdipapirer, som ikke er optaget til handel på et reguleret marked, når udbuddet er mellem 100.000 euro og 2.500.000 euro.
Dette er med virkning fra 1. Juli 2012111 ændret til følgende:
§ 43. Dette kapitel finder anvendelse på udbud til offentligheden af værdipapirer, når udbuddet er mellem 1.000.000 euro og 5.000.000 euro.
Det er to markante ændringer: For det første er beløbsgrænserne hævet fra hhv.
100.000/2.500.000 til 1.000.000/5.000.000, og for det andet udgår sætningsleddet ”som ikke er optaget til handel på et reguleret marked”, hvilket vil sige at prospektpligten gælder uanset om værdipapirerne er optaget til handel på et reguleret eller ikke-reguleret marked.
At man har hævet grænserne udspringer af, at man fra EU’s side har anerkendt, at de administrative og omkostningsmæssige byrder for visse virksomheder er for høje, og følgelig bør reduceres. Der blev i 2007 opstillet et mål om at reducere administrative byrder for virksomheder med 25 % senest i 2012112; dette tiltag er beregnet på netop dette.
Da denne ændring kun netop er trådt i kraft, er det umuligt på nuværende tidspunkt at vurdere effekten på SMV’ernes muligheder for på økonomisk tilfredsstillende vis at finansiere sig vha. erhvervsobligationer. Det er dog sikkert, at det er et skridt i den rigtige retning.
Dog mangler der stadig den fleksibilitet, som SMV’erne vil have brug for. Det er stadig relativt dyrere at lave de små udstedelser end de store. Hver gang der er udløb på obligationerne og der evt. skal laves nye udstedelser, skal der udarbejdes nyt prospekt.
Dette er høje omkostninger at have, hver gang der skal refinansieres. De nye EU-regler har dog hjulpet ved at forhøje grænserne for, hvornår der skal udarbejdes prospekt.
111 Som følge af Direktiv 2010/73/EU
112 Direktiv 2010/73/EU, betragtning (1)
86# KAPITEL#5:#UDVIKLING#AF#DET#DANSKE#MARKED#FOR#ERHVERVSOBLIGATIONER!