Norsk Tillitmann ASA – Norwegian Trustee

Af analysen i afsnit 4.6.1 fremgik det, at erhvervsobligationer i Norge udgør over 12,5 % af de ikke-finansielle virksomheders samlede gæld, hvorimod det for Danmark gjaldt 7 % - altså er det norske erhvervsobligationsmarked næsten dobbelt så stort som det danske.

Umiddelbart er der altså tale om et relativt stort marked, hvilket må antages at have positiv afsmittende effekt for de virksomheder, der hovedsagligt handler på det norske obligationsmarked.

106 http://www.trustee.no

78# KAPITEL#5:#UDVIKLING#AF#DET#DANSKE#MARKED#FOR#ERHVERVSOBLIGATIONER!

I dette afsnit analyseres det nærmere, hvordan man gennem det Norske Tillitsmann-system (NT) har været i stand til at åbne op for en udvidelse i brugen af erhvervsobligationer på det norske marked, samt hvordan konstruktionen af NT har bidraget til dette¹⁰⁷.

NT blev oprettet i 1993 i kølvandet på den norske bankkrise i 1980´erne, da der viste sig at være et øget behov for en uafhængig instans på det norske obligationsmarked, som kunne varetage långivernes interesse over for låntagerne. Tidligere var denne overvågningsopgave af låntagerne placeret hos bankerne, men flere investorer fandt det hensigtsmæssigt at danne en uafhængig part, i starten udelukkende med det formål at følge op på debitorernes betalingsforpligtelser over for kreditorerne.

NT´s primære rolle er som udgangspunkt at være juridisk bindeled mellem udsteder og investor, hvilket betyder, at NT ikke direkte er involveret i betalingsstrømmene mellem parterne. Derfor er NT´s opgave hovedsagligt at varetage de juridiske rettigheder i parternes indbyrdes kontraktforhold, dvs. sikre at parterne lever op til deres individuelle forpligtelser. Af mere praktisk karakter har NT tre hovedopgaver:

• Udarbejdelse af standardiserede kontrakter mellem investor og udsteder i samarbejde med relevante parter. Der vil umiddelbart være tale om verificering af indhold, fuldmagter og godkendelser.

• Sikre at debitorerne lever op til indholdet i parternes kontrakt. Den løbende overvågning antages at have en positiv afsmittende effekt for sikkerheden omkring den konkrete udstedelse.

• Tage retslige skridt på vegne af samtlige kreditorer ifm. potentiel krisehåndtering og rekonstruktion af nødlidende og konkurstruede udstedere.

Tilsammen kan det siges, at NT udgør et kreditorfællesskab, hvor samtlige investorer rent kreditretligt udgør én samlet långiver ift. låntager, hvilket kan illustreres via figuren nedenfor. Figuren illustrer ligeledes det juridiske bindeled mellem debitor og kreditorer.

107 Oslo Børs, 2006, s. 10. På Oslo Børs og Oslo ABM er det obligatorisk at anvende Tillitsmann-konstruktion ved udstedelse af obligationer.

5.1#UDENLANDSKE#ERFARINGER# 79!

Fig. 5.1. Figuren viser hvordan den norske konstruktion er sat sammen samt hvordan der gælder en ”no action clause” ift. investorers og udsteders indbyrdes forhold.

Kilde: Egen frembringelse.

5.1.1.1 Retssikkerheden for investor NT´s søgsmålskompetence.

I 2009 blev der under en sag med Thule Drilling ASA sat spørgsmålstegn ved, om en administrator som NT kunne gøre indsigelse mod en udsteder på vegne af den samlede investormasse. Sagen drejede sig om, at Thule Drilling som udsteder ikke mente, at NT havde tilstrækkelig søgsmålskompetence til at være relevant part i sagen. Sagen var omkring flere domstole, men i 2009 blev det af højesteretten i Norge slået fast, at en mellemmand som NT godt kan have søgsmålskompetence på vegne af de obligationsejere, NT repræsenterer. Domstolen lagde bl.a. til grund for afgørelsen, at mellemmands-konstruktionen på det norske obligationsmarked har en vigtig funktion og er en central rolle på markedet, som bidrager med flere fordele. Da den pågældende sag har fastslået, at en administrationsordning godt kan give administrator tilstrækkelig søgsmålskompetence, sikres det, at hver enkel kreditorer ikke kontraherer individuelt med den pågældende udsteder, hvilket mindsker transaktionsomkostningerne mellem parterne, jf. figuren oven for. Den principielle dom må således formodes at have en positiv effekt på interessen for NT-modellen, idet den er med til at sikre en øget retssikkerhed for både udsteder og investor.

5.1.1.2 Fordele ved Tillitsmann-systemet

Som det fremgår af ovenstående figur, har parterne kun mulighed for at agere gennem NT, hvilket gør, at en potentiel udsteder ikke skal tage kontakt og forholde sig til samtlige af sine kreditorer. Ved at anvende denne model vil det således være muligt at skære en del af de transaktionsomkostninger fra, som man må formode vil være tilstede, såfremt forhandling ellers ville ske på individuelt niveau. Dette vil ikke kun være relevant,

80# KAPITEL#5:#UDVIKLING#AF#DET#DANSKE#MARKED#FOR#ERHVERVSOBLIGATIONER!

såfremt der skal foretages en rekonstruktion af den pågældende debitor, men vil ligeledes kunne anvendes, hvis der skal foretages mindre justeringer af den allerede eksisterende låneaftale. Konstruktion i Norge bidrager således til en øget grad af fleksibilitet i den enkelte låneaftale, hvilket må antages at være en fordel for den enkelte udsteder, men også ift. den samlede mængde af kreditorer.

En af de mest centrale elementer i den norske konstruktion går på, at NT løbende overvåger udsteder gennem obligationernes løbetid, hvilket er med til at bidrage til den sikkerhed, der for kreditor vil være gennem låneperioden. Det må desuden antages, at den løbende overvågning er med til at mindske risikoen for moral hazard, idet overvågningen kombineret med NT´s retslige søgsmålskompetence vil give låntager et øget incitament til at overholde låneaftalens indhold.

Desuden må det pointeres, at de løbende omkostninger, der er til overvågning, sker efter en ligelig fordeling mellem obligationsejerne. Ofte vil det være sådan, at det typisk er de store investorer, der bærer størstedelen af omkostningen ved overvågning og analyse af den pågældende virksomhed, idet det er dem, der ofte har den største investering på spil.

Med NT-konstruktionen fordeles omkostningen forholdsmæssigt, hvilket vil bidrage til at mindske risikoen for, at de mindre investorer free rider på bekostning af de store.

En anden fordel ved konstruktionen er, at NT har mulighed for være med inde over, såfremt en debitor bliver nødlidende og misligholder sine forpligtelser. Det er muligt med den norske konstruktion, at NT indtræder i rekonstruktionsprocessen, hvilket vil kunne bidrage til, at en virksomhed på sigt får mulighed for at overleve. Der vil være tale om, at NT har mulighed for at bidrage til gældsforhandlingerne, hvilket potentielt vil bidrage til værdiskabelse, ved at en virksomhed fortsætter sine aktiviteter, dvs. going concern, frem for gone concern. NT´s håndtering af en virksomheds krisesituation vil således bidrage til en bevarelse af aktiver og arbejdspladser, hvilket ud fra en samfundsmæssig synsvinkel er positivt.

Yderligere findes en underafdeling af NT, Stamdata, der har til formål at agere investorbase for de pågældende investorer. Denne funktion hos NT gør det muligt for investor nemt at finde tilgængelig data på den enkelte udsteder, hvilket vil kunne spare investor for diverse søge- og analyseomkostninger. Der er på NT´s hjemmeside tale om en let og overskuelig adgang til informationer, som bl.a. indeholder relevante oplysninger fra udsteder samt beskriver likviditeten og volumen i den enkelte obligationsserie. Det må

5.1#UDENLANDSKE#ERFARINGER# 81!

således formodes, at Stamdata bidrager til en øget gennemsigtighed på markedet for erhvervsobligationer udstedt i samarbejde med NT.

Såfremt det i Danmark ville være muligt at anvende den norske tillitsmann-model, må det formodes, at erfaringer fra Norge, herunder struktur, rammer og standarder for den enkelte udstedelse, ville kunne bidrage til en øget transparens og effektivitet på markedet for enkeltudstedelser af erhvervsobligationer.

Afslutningsvis bør det bemærkes, at NT i slutningen af januar 2012 har etableret en svensk pendant i Sverige. Årsagen til, at man i Sverige har besluttet at afprøve den norske administrator-model, er, at der generelt er en forventning om, at højere kapitalkrav til bankerne vil kunne øge aktiviteten og efterspørgslen efter erhvervsobligationer.