Omkostningsstruktur i private real estate

Delkonklusion – Performance

Performanceanalysen viste, at REITs og Private Real Estate leverer afkast i samme niveau som aktier og high yield-obligationer. Dette sammenholdt med tidligere foretagede korrelationsanalyse vidner om, at der kan være fordele i at inddrage REITs og Private Real Estate i porteføljer, såfremt det er svært at finde obligationer der giver afkast. Opgaven udregnede endvidere

standardafvigelser på REITs, hvilket viste en langt højere standardafvigelse end hos obligationer, hvilket vidner om en højere risiko forbundet med disse. Standardafvigelsen på Private Real Estate fra Preqin afviger fra opgavens øvrige resultater.

Geografisk oversigt for undersøgelse af omkostninger. PGGM Investments, Private Real Estate 2013

7.7.1. Omkostningsstruktur

Omkostningsstrukturen for specielt private real estate er kompleks og kan være sammensat på mange forskellige måder. Opbygningen kan i mange tilfælde sammenkobles til, hvilken type fond der omtales. Omkostningerne er lavest ved fonde, der beskæftiger sig i segmentet Core. Core-fonde kendetegnes ved den laveste risiko og gældsætning. Investeringer heri sker typisk i projekter, der allerede har et cash flow. Den lavere gældsandel er også med til at nedbringe omkostningerne. Er der et cash flow, betyder det også, at ejendommen er funktionsdygtig og der bliver betalt husleje. Der skal derfor heller ikke bruges energi på udvikling af investeringer eller hvis der skal er det i mindre omfang. Value Add-fonde har delvist fokus på cash flows og samtidigt udvikling eller repositionering. Dette sker igennem et aktivt management forhold, hvorigennem der skal skabes vækst. Omkostninger vil derfor være højere end ved Core-fonde pga. aktivt management og fokus på vækst. Opportunistic er den fondstype med de højeste omkostninger.

Her optages meget gæld som bruges til at udvikle projekter. Dette sker gennem en høj grad af aktivt management. Dets fokus ligger i at fremdrive merværdi således, at aktivet får så høj en værdi som muligt.

Geografisk oversigt for undersøgelse af omkostninger. PGGM Investments, Private Real Estate 2013

Det fremgår af ovenstående tabeller, at der er en klar forskel på, hvor omkostningstunge de tre typer er. Omkostninger kan deles op i kategorierne fund management, active management og performance fees. Fund management fee indeholder den daglige drift og administration af fonden.

Heri ligger også alle de omkostninger der findes i fondens etableringsfase. Selve

omkostningsstrukturen varierer alt efter, hvilken type fond det omhandler. Fx er Fee ved GAV (stiftelsesomkostning af bruttoværdien af ejendomsværdien) mest anvendt på Core-segmentet og mindst ved Opportunistic-segmentet. Dette giver mening, idet Core-fondens ejendomsportefølje er langt mere udviklet i etableringsfasen end Opportunistic, der i mange tilfælde kan have ingen eller meget lille værdi. Omvendt ses det, at commitment fee er langt mere anvendt i

Opportunistic-fonde end i Core-fonde. Det samme billede tegner sig i løbet af fondens levetid, hvor fees fordeles alt efter, hvad fondes fokus er på.

Ved gennemgang af tabellen ses det tydeligt, at kompleksiteten af sammensætningen af fees er høj og langt fra standardiseret. Performance fees ligner meget de sædvanlige opsætninger set fra private equity i øvrigt. Her bemærkes det, at 87% af alle fonde gør brug af hurdle rate med et gennemsnit på 9,9%. Hurdle rate er det minimumsafkast, der går til investor før, at General Partner (GP) får en del af afkastet også kaldet carried interest. Den andel, der skal gå til GP, er forudbestemt i den aftale, som er udarbejdet i forbindelse med stiftelse af fonden. Af tabellen fremgår det, at niveauet ligger i mellem 19% - 21%. Sidste iagttagelse fra tabellen er forskellen på, hvorvidt der er catch up fees, hvilket kan forklares i det bagvedliggende setup i den pågældende fondstype.

7.7.2. Gennemsnitlige totalomkostninger

PGGM Investments undersøgte også totalomkostningerne fordelt på de 3 fondstyper. Resultatet heraf ses i nedenstående graf.

Figur 20 – Total fee load – PGGM Investments

I ovenstående figur fremgår det, at når risikoen forøges og der er høj grad af aktivt management, er omkostningerne også større. Dette kan være med til at forklare figur 18, hvor der var listet de forskellige typer private real estate. Her outperformede Listed equity REITs både Core- og

Opportunistic-fonde, når omkostninger er fratrukket afkastet. Core lå ikke langt efter Listed equity REITs, hvilket kan skyldes lavere omkostninger end de øvrige fondstyper. Af ovenstående figur vil Opportunistic-fonde kunne skabe et langt højere afkast for at kompensere for

meromkostningerne, der er ved investering i denne fondstype. Derudover er det også vigtigt at bemærke, at når Opportunistic-fonde opnår deres hurdle rate, går en langt større andel til GP (catch up fee), hvorfor det gør det endnu sværere at blive kompenseret for den højere risiko, man har taget ved investering i en Opportunistic-fond.

7.7.3 Omkostninger ved investering i obligationer

Der er også omkostninger forbundet med investering af obligationer. Ligesom vi netop har gennemgået, er der ligeledes en sammenhæng mellem risiko og hvorledes man ønsker i større eller mindre grad en aktivt forvaltet obligationsportefølje. Standard og Poors udarbejdede i 2017 en undersøgelse af omkostningerne ved at investere i flere af de største obligationsindeks på

tværs af deres ratings. Her fandt undersøgelsen frem til at de gennemsnitlige

transaktionsomkostninger for statslige Investment grade bonds var 0,90%. Ved high-yield

segmentet steg omkostningerne til 1,66%. Inden for virksomhedsobligationer, var omkostninger en smule lavere, hvor Investement grade corporate bonds gennemsnitlige omkostninger var 0,64%

og tilsvarende var high-yield 1,17%. Omkostninger forbundet med investering i obligationer, afhænger dels af volume og hvem der handler obligationerne. De nedenstående tabeller illustrerer dette⁴⁴.

Tabel - S&P Dow Jones Indices 2017 – Unveiling the hidden cost of Retail Bond buying and selling

44 https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/research/fixed-income-update-unveiling-the-hidden-cost-of-retail-bond-buying-and-selling-march-2018.pdf

I de ovenstående tabeller bemærkes det, at omkostningerne er nedadgående i perioden 2011-2017. Dette gør sig gældende på tværs af de undersøgte segmenter. Vi kan også konkludere, at omkostninger følger risiko. Omkostninger skal fratrækkes det afkast obligationen giver.

Omkostningen er typisk indregnet i kursen samt et fast gebyr. Det er meget mere transparens ved handel af obligationer end ved private real estate og private equity i øvrigt. Derudover er det muligt, at investere i ETF’er der følger obligationsindeks. Disse har endnu lavere omkostninger end vist i de ovenstående tabeller. Et eksempel på ETF’er kunne være Blackrocks Ishares, hvor

omkostningerne er i spændet 0,15% - 0,5%⁴⁵. Disse er gode alternativer, hvis man som privat investor vil investere i obligationer for at undgå for høje omkostninger.

7.7.4 Delkonklusion – omkostninger

Ovenstående kapitel har haft til formål, at skabe et indblik i omkostningsstrukturen i henholdsvis private real estate-investering og obligationsinvestering. Her ses det, at der er en væsentlig forskel i omkostningsstrukturen. Ved private real estate er uigennemsigtigheden af omkostninger på tværs af branchen et problem, da det gør det svært for en investor at vurdere, om prisen er rigtig kontra risiko. Med en øget interesse på sektoren, er det naturligt, at investorer også kræver mere transparens. Det konkluderes yderligere, at omkostninger ved private real estate er højere end ved obligationsinvestering. Forskellen er mindst ved Core-fonde og størst ved Opportunistic-fonde.

45 www.nordnet.dk