• Ingen resultater fundet

Alternative investeringer til obligationer i lavrentemiljø

N/A
N/A
Info
Hent
Protected

Academic year: 2022

Del "Alternative investeringer til obligationer i lavrentemiljø"

Copied!
83
0
0

Indlæser.... (se fuldtekst nu)

Hele teksten

(1)

HD Finansiering – Copenhagen Business School Hovedopgave – 10. August 2020

Opgaveløser: Peter Serup Kartou Peka18ae

Fødselsdato: 28.09.1988 Vejleder: Peter Toftager

Alternative investeringer til obligationer i

lavrentemiljø

(2)

Indholdsfortegnelse

1. Indledning ...4

2. Problemformulering ...5

3. Metode ...6

3.1 Data og kildekritik ...6

3.2 Metodevalg ...7

4. Afgrænsning ...8

5. Resumé...9

6. Teori ... 10

6.1 Private Equity fondes historie ... 10

6.2 Opbygning af Private Equity-fonde ... 11

6.3 Due diligence ... 12

6.4. Kapitalfremskaffelse ... 13

6.5. Corporate governance... 13

6.6. Exit af fonden... 13

6.7. J–kurven ... 14

6.8. Fondstyper ... 14

6.8.1. Venture kapitalfonde ... 15

6.8.2. Growth kapitalfonde ... 15

6.8.3. Buyout kapitalfonde ... 16

6.8.4. Real Estate Investment Trust ... 16

6.9. Benchmarking af Private Equity ... 17

6.10. Afkastmultipler ... 18

6.10.1. Ulemper ved multipler ... 20

6.10.2. Intern rentefodsmetode (IRR) ... 20

6.10.4 Sammenligning af benchmarks ... 21

6.11 Public market equivalent (PME)... 22

6.12. Value drivers i Private Equity - herunder Private Real Estate ... 23

6.13 Harry Markowitz porteføljeteori ... 25

6.14. Obligationer og rentedannelse ... 29

6.14.1 Investering i betalingsrækker ... 30

6.14.2. Obligationers udvikling ... 33

6.14.3 Obligationers kreditværdighed ... 34

7. Analyse ... 35

7.1 Valg af data ... 36

7.2. Likvide vs illikvide aktiver ... 38

7.3. Multipler ... 38

7.3.1 TVPI, DVPI, PVPI ... 38

(3)

7.3.2. Public Market Equivalent (PME) ... 41

7.4. Korrelationsanalyse ... 42

7.4.1. Korrelationsanalyse - REITs vs. Bonds ... 44

7.4.2. Korrelation - REIT vs. Aktie indeks ... 45

7.4.3 Korrelation - obligationer vs. aktier ... 46

7.4.4 Korrelation - dividende på REITs vs. obligationer ... 47

7.4.5. CEM Benchmarking ... 47

7.5.6. Delkonklusion - korrelationsanalyse ... 49

7.5. Regressionsanalyse - aktier vs. REITs ... 49

7.5.1. Korrelationskoefficienten R2 ... 49

7.5.2. Regressionsanalyse på REITS vs. obligationsindeks ... 51

7.5.3. Delkonklusion af regressionsanalyse ... 53

7.6. Performance ... 53

Delkonklusion – Performance... 60

7.7. Omkostningsstruktur i private real estate ... 60

7.7.1. Omkostningsstruktur ... 61

7.7.2. Gennemsnitlige totalomkostninger ... 63

7.7.3 Omkostninger ved investering i obligationer ... 64

7.7.4 Delkonklusion – omkostninger ... 66

8. Konklusion ... 67

9. Litteraturliste... 69

Akademiske artikler ... 69

Bøger ... 69

Internetsider ... 70

PowerPoint ... 73

10. Appendiks ... 74

REITs og aktie-indeks ... 74

Obligationer ... 79

Preqin – real estate/S&P 500 ... 82

(4)

1. Indledning

Siden finanskrisen er renteniveauet kun gået en vej - nedad. Centralbankerne i hele verden har holdt renter nede for at holde gang i økonomien. Dette ses særligt i Europa, hvor man flere steder ser negative renter. USA’s renteniveau er ligeledes historisk lavt.

Investering i obligationer giver et lavere afkast som følge af det lave renteniveau, hvilket skaber udfordringer for investorer. Attraktive obligationer, som giver et afkast, kan derfor være svære at finde. Obligationer bruges i mange porteføljesammenhænge til at diversificere sig over for risiko.

Problemet opstår, når de aktiver man bruger til at diversificere ikke giver noget afkast1.

Samtidigt vokser interessen for alternative investeringer. I pensionssektoren har man set en stigning fra ca. 12% til 18% af pensionskassers samlede beholdning, som er investeret i alternative investeringer. Hos nogle pensionsselskaber er allokeringen på 30% af den samlede beholdning.

Dette billede vidner om, at de lave renter har skabt en generel bevægelse i, hvordan investorer allokerer deres midler2.

Det lave renteniveau åbnede samtidigt op for, at investering i ejendomme blev mere attraktivt, da de netop kan drage nytte af dette gennem billigere gældssætning ved realkreditfinansiering. Dertil viste studier, at investeringer i ejendomme havde et stabilt cash flow ligesom obligationer, hvorfor det ses som et godt alternativ til obligationer3.

1 https://www.danskeinvest.dk/articles/har-obligationerne-mistet-magien

2 https://finans.dk/finans2/ECE11806011/pensionskasser-satser-735-mia-kr-i-risikofyldt-jagt-paa-afkast/?ctxref=ext

3 Real Estate as Surrogage for bonds. Journal of Real Estate Portfolio Management s. 23-35

(5)

2. Problemformulering

Med afsæt i indledningen vil opgaven sammenligne alternative investeringer med udgangspunkt i ejendomssegmentet med obligationer. Dette leder til opgavens problemformulering:

Hvordan kan Private Real Estate være et alternativ til obligationer?

Til besvarelse af opgavens problemformulering vil nedenstående underspørgsmål blive behandlet:

• Hvordan er Private Equity-fonde opbygget?

• Hvordan måles performance og benchmark?

• Hvilken risikogruppe tilhører Private Real Estate?

• Hvordan fordeler afkast og risiko sig for Private Real Estate, set ud fra en klassisk porteføljeteori?

• Hvordan er omkostningsstrukturen inden for Private Real Estate i forhold til obligationer?

(6)

3. Metode

Følgende afsnit har til formål at give et overblik over, hvilke undersøgelser samt tilhørende metode, der anvendes til besvarelse af problemformuleringen. Metodeafsnittet skal give en forståelse af, hvordan undersøgelsen er foretaget og under hvilket forudsætninger. I det følgende afsnit vil der også reflekteres på den valgte metode og hvilke begrænsninger denne indebærer.

3.1 Data og kildekritik

Hos Private Equity med underkategorien real estate, er informationsniveauet sparsomt. Opgavens rådata er derfor ikke særligt fyldestgørende. For at gøre undersøgelsen mere repræsentativ, har det været nødvendigt at inddrage allerede foretagede analyser til besvarelse af opgavens problemformulering. Dette er ikke ideelt, idet analyserne i mange tilfælde er udarbejdet af/til branchen selv, hvor det kan argumenteres, at de anvendte analyser har et incitament til at sætte sig selv i et bedre lys gennem positive konklusioner. Derfor har opgaven forsøgt at sammenligne fx afkast og risiko fra forskellige kilder for derigennem at skabe et mere pålideligt resultat.

I analysen vil data fra Preqin bl.a. blive benyttet. Preqin leverer data inden for alternative investeringer og bruges af mere end 90.000 professionelle inden for industrien til validering og beslutningstagning. Med data fra den største databank i verden inden for alternative

investeringer, bidrager dette til nærværende opgaves valideringer og pålideligheden i de data, der tages i anvendelse. Preqin leverer desværre ikke rådata, men derimod indeks og afkastdata, hvorfor opgaven har taget udgangspunkt i disse4.

Derudover har det været nødvendigt at inddrage resultater udarbejdet af CEM-Benchmarking, som er et verdensomspændende selskab, der beskæftiger sig med benchmarks til bl.a.

pensionskasser og andre store aktører i finansverden5.

4 https://www.preqin.com

5 https://www.cembenchmarking.com

(7)

Opgavens øvrige data er hovedsageligt hentet fra Yahoo Finance og NAREIT.com. Yahoo Finance vurderes til at være en yderst pålideligt kilde, hvor det er muligt at hente rådata. NAREIT.com er indeksbaseret data, som også vurderes pålidelige, da de er underlagt høje rapporteringskrav.

3.2 Metodevalg

Opgaven vil tage udgangspunkt i kvantitativ metode. Dette vil gøres gennem egne udregninger, som derefter også sammenlignes med publicerede analyser og studier. Dele af analysen vil

benytte data fra REIT, som kan have en konstellation, hvor de både handles på lige fod med aktier, men også unoteret med begrænsede handelsmuligheder. I analysen vil afsnittet performance inddrage begge elementer.

(8)

4. Afgrænsning

Undersøgelsen har til formål at besvare problemformuleringen samt de tilhørende

underspørgsmål. Derfor er det i den forbindelse nødvendigt at gøre undersøgelsen transparent og redegøre for de afgræsninger opgaven måtte have.

Opgaven vil tage udgangspunkt i Private Real Estate, hvor opgaven definerer REITs til at være en underkategori til Private Real Estate, på trods af disse kan være børsnoterede. Der afgrænses fra deciderede undersøgelser af ejendomsindeks.

Inden for obligationer har opgaven gjort brug af indeks som alene indeholder obligationer.

Såfremt man skulle udvælge obligationer på egen hånd, havde det været et yderst krævende arbejde og er ej opgavens fokus. Teoriafsnittet vil dog afdække de grundlæggende principper bag obligationer og investering heri. I analysens gennemgang af, hvorledes multipler måler fondes performance, har det været nødvendigt at lave et hypotetisk eksempel for at demonstrere brugen af multipler.

Der ses i denne opgave bort fra de skattemæssige forhold i analysen. Opgaven gennemgår kort strukturen i skatteoptimering, men behandler det ikke yderligere i analysen. Opgaven afgrænser sig endvidere undersøgelse af de-smoothing. De-smoothing gør sig specielt gældende inden for ejendomsinvestering. Opgaven afgrænser sig fra dette, idet dette havde været nærliggende, hvis det alene var ejendomsindeks opgaven berørte.

Opgaven anerkender, at inden for alternative investeringer, vil investor kompenseres for illikviditet, beskrevet af Maynard Keyes som likviditetspræference. Opgaven vil kort gennemgå denne anerkendelse, men afgrænser sig for en analyse af denne. Der findes endvidere ingen matematisk model for fastsættelse af en illikviditetspræmie. Graden af likviditet, individuelle karakteristika, specifik tidshorisont og nytteværdi ved likviditet, er alle variabler som er svære at fastsætte ved alternative investeringer og kunne være et oplagt emne af forske i.

(9)

5. Resumé

Det lave renteniveau har skabt fokus på alternative investeringer. Dette har forårsaget en kapitalstrøm og interesse for alternativer til obligationsinvestering og medført et øget fokus på alternative investeringer – nærmere betegnet i opgaven som Private Real Estate.

For at belyse hvordan Private Real Estate kan være et alternativ til obligationer, analyseres dets diversifikationseffekt, performance og omkostningsstruktur. Dette sker på baggrund af kvantitativ metode som sammenlignes med tidligere publicerede studier og analyser.

Analysen viser gode muligheder for diversifikationseffekt over for obligationer men også over for aktier. I forhold til afkast performer Private Real Estate på højde med high yield- obligationer.

Opgavens datagrundlag inden for Private Real Estate er begrænset og dette medfører, at

tredjepartsanalyser bliver inddraget til besvarelse af opgavens problemformulering. Resultatet af tredjepartsanalyserne viser sig på flere punkter at være enige i opgavens egne udregninger vedr.

afkast. Der viser sig til gengæld større afvigelse af de fundne standardafvigelser.

Omkostninger forbundet med investering i Private Real Estate viser en stor spredning i

totalomkostningerne alt efter hvilken type fond, det drejer sig om. Omkostningsstrukturen er langt mere kompleks end ved investering i obligationer.

(10)

6. Teori

Kapitlet har til formål at give forståelse og indsigt i, hvordan Private Equity-fonde fungerer og hvorledes de er opbygget. Når vi har fået forståelse for, hvordan opbygningen er, vil vi forsøge at forstå, hvorledes man benchmarker Private Equity-fonde og deres performance. Til at belyse dette, vil en kvantitativ dataanalyse blive anvendt for at undersøge nogle af de udfordringer der er, når man sammenligner private equity med public equity

6.1 Private Equity fondes historie

Private Equity-investeringer kan spores helt tilbage til 1901, hvor J.P. Morgan købte Carnegie Steel Co. fra Andrew Carnegie og Henry Phipps. Phipps startede efterfølgende kapitalfonden kaldet Bessemer Trust, som fortsat eksisterer i dag. Dengang gik forretningsmodellen ud på at opkøbe rettigheder til lovende opstartsvirksomheder eller opkøbe dem, meget lig hvordan venture kapitalfondene fungerer i dag6.

Private Equity tilhører kategorien alternative aktiver. Dette skal forstås således, at det ses som et alternativ til fx aktier, obligationer, råvarer m.m. som handles på børser. Private Equity adskiller sig fra børsnoterede aktiver ved, at aktiverne i fondens forvaltning ikke er børsnoterede. Så længe Private Equity-fonden har aktivet under dens forvaltning, er det ikke tilgængeligt at købe aktier/andele i gennem børsen. Ved et exit kan det være at aktivet bliver public igen eller det forbliver unoteret og opkøbt.

Private equity-investeringer udgør en stadig voksende del af det samlede private kapitalmarked, selvom noget af tilliden faldt efter den finansielle krise og den samlede investerede kapital inden for Private equity næsten halverede, som det fremgår af figur 1. Niveauet har nu samme volume som før finanskrisen, hvor man før i tiden så hovedvægten af Private Equity-investeringerne befandt sig i USA og England/Europa. Udvikling inden for emnet og søgen på

investeringsmuligheder gjort at det har bredt sig til det meste af verden7.

6 https://www.vault.com/blogs/in-the-black-vaults-finance-careers-blog/a-brief-history-of-private-equity

7 Jarlbæk 2019 Powerpoint / International Private equity pkt 1.3

(11)

Figur: 1 Brian & Company – Private equity report 20198

Nogle investorer søger investeringer i Private Equity-fonde for at forøge deres absolutte afkast.

Andre gør det fordi, at private equity er en god måde at skabe diversifikation til porteføljen. Andre kan have helt andre ikke-finansielle eller afkastbaserede incitamenter, hvor der ligger en strategisk eller kontroversiel baggrund bag investeringen. Det kan fx være at investeringen gør noget godt for verden, giver adgang til nye teknologier, udvidelse af handelsmuligheder eller

makroøkonomiske gevinster9.

6.2 Opbygning af Private Equity-fonde

Private Equity-fonde er typisk opbygget af en række forskellige kontrakter mellem investorer og fonden. Når en Private Equity fond skal etableres, gøres dette gennem et investeringsselskab.

Dette har til formål at indsamle kapital til at kunne investere for. Derudover udformes nogle vedtægter for fonden, som anvendes til at danne rammen om, hvilken type fond, der etableres.

Vedtægterne skal sørge for, at de investorer, som køber sig ind i fonden, hvad investeringen indebærer. I opstartsfasen ved man ikke præcist, hvilke selskaber der købes ind i, er det behov for disse vedtægter for at definere hvilken branche, verdensdel, incitamenter og fonden skal fungere under. Investorerne kan være underlagt forskellige retningslinjer i deres investeringspolitik. Derfor at det vigtigt, at have en plan for, hvilken retning man ønsker at investere i, så investor kan

investere velvidende om, at de overholder deres egne retningslinjer og investeringspolitik. Når fonden er blevet etableret udvælges en manager, der har til opgave at finde potentielle

8https://www.bain.com/contentassets/875a49e26e9c4775942ec5b86084df0a/bain_report_private_equity_report_2019.pdf 9Private Equity Fund Selection: How to find the true top-quartile performers s.10

(12)

virksomheder, der kunne være interessante at opkøbe. Der søges specifikt efter virksomheder, der har et vækstpotentiale samtidigt med, at fondens strategi og vedtægter overholdes.

Figur 2: Kapitalfondes opbygning. Undervisning m Robert Neumann primo 2019

6.3 Due diligence

Potentielle virksomheder gennemgår due diligence. Vækstpotentialet bliver vurderet igennem en grundig analyse af virksomheden samt en markeds/konkurrenceanalyse. Due diligence har til formål at analysere selve virksomheden ned til de enkelte nøglemedarbejdere. Selve analysen sørger for, at Private Equity-fonden har et klart overblik, hvad det er de investerer i. Derfor skal virksomheden give alle de nødvendige oplysninger som ønskes. Der kan ligeledes stilles garantier, i tilfælde af, at virksomheden ikke er som fremlagt ved købstidspunktet, hvilket kan resultere i et erstatningskrav. Garantier kan også blive stillet, såfremt der er igangværende retssager eller mulige kommende søgsmål. Søgsmål følger også virksomheden, selvom den er solgt.

Selve virksomhedens finansielle opbygning og struktur undersøges også for potentielle

optimeringsmuligheder. Allerede under denne fase vil manageren se på, hvem der kunne være mulige købere, når de skal afhænde virksomheden.

(13)

6.4. Kapitalfremskaffelse

Efter man har fremskaffet den ønskede kapital til fonden, skal midlerne investeres.

Investeringsperioden sker som hovedregel de første 3-5 år. Periodens længde er som oftest defineret på forhånd i aftalegrundlaget. Levetiden for en fond er som regel ca. 10 år. Derfor kan det virke som lang tid at bruge 3-5 år på at opkøbe virksomheder. Forklaringen er, at det er fundamentalt at finde de rigtige virksomheder at købe. Får man købt den forkerte virksomhed gennem dårlig due diligence, kan man ikke skabe det ønskede afkast inden for perioden. Der er muligheder for at forlænge levetiden på fonden. Investor har bundet sin investering for en periode og forventer et afkast heraf på baggrund af en kendt periode. Bliver denne periode forlænget, vil det forventede afkast skulle stige forholdsmæssigt, idet investeringen er bundet for en længere periode.

6.5. Corporate governance

Efter en virksomhed er opkøbt, indsættes en ny topledelse i virksomheden. Denne kan både være bestående af nøglemedarbejdere, manageren for fonden samt eksperter indhentet til opgaven.

Disse vil løbende overvåge og iværksætte den strategi, som er lagt for virksomheden indtil dens exit. For at få den bestemmende ledelse til at holde fokus på deres opgave, opsættes

incitamentsprogrammer som oftest involverer, at ledelsen indskyder egne midler i virksomheden.

Dette er med til at sikre deres fulde fokus på deres opgave, når deres privatøkonomi er indblandet.

6.6. Exit af fonden

Når fondens strategi er implementeret og der er opnået den ønskede effekt heraf, afhændes selskabet. Man kan isoleret set godt opgøre, hvorvidt de enkelte virksomheder i fonden har været en succesrig investering, men for selve fonden kan man først gøre det endelig afkast op for sine investorer, når alle selskaberne, som fonden har investeret i, er solgt. Dette betyder også, at et afkast fra en virksomhed solgt i fx år 8, kan være acceptabelt, men hvis fonden først gøres op i år

(14)

12 år, skal dette afkast spredes ud over en længere periode og forringer derfor afkastet. De mest væsentlige exits er enten salg til en industriel køber, salg til anden fond eller børsnotering10.

6.7. J–kurven

Den ovenstående beskrevet livscyklus for en fond kan også udtrykkes, såfremt man ser på fondens likvider og hvordan dens cash flows ændrer sig gennem ejertiden. Dette udtrykkes som en J-kurve.

Kurven udtrykker de cash flows fonden genererer gennem dens levetid. Cash flowet vil i

opkøbsperioden være negativt, da det selvsagt er præget af opkøb og mange omkostninger til due diligence. Efter opkøbet sker der typisk store ændringer og investeringer i virksomheden som skal implementeres. Derfor vil der fortsat ikke være noget positivt cash flow den første periode efter et opkøb. Hvis virksomhedens strategi bærer frugt, vil cash flowet begynde at være positivt og gerne højere end da virksomheden blev købt. Sættes dette op grafisk ligner det et J, hvorfra navnet J- kurve kommer fra. Kurven er meget generel og dens udseende kan variere alt efter, hvilken type fond og selskaber der investeres i.

Figure 3 – J -curve - https://www.slideshare.net/RonCheshire/session2-brad-rowe

6.8. Fondstyper

Der findes utallige forskellige typer Private Equity-fonde, som beskæftiger sig i alle brancher. De tre hovedkategorier, som de kan opdeles under er Venture, Growth og Buy-Out. Disse

10https://dvca.dk/wp-content/uploads/2016/11/Introduktion-til-venture-og-kapitalfonde.pdf

(15)

kendetegner sig hver især ved at være have et speciale eller opererer evt. kun i bestemte

geografiske områder. De adskiller sig også i risikoaversion. Private equity er ikke forbeholdt til de investorer, som søger de absolutte afkast. Flere og flere bruger det som en måde at diversificere porteføljen på, hvilket bl.a. gør sig gældende hos pensionsselskaber11.

6.8.1. Venture kapitalfonde

En venture kapital fond kendetegnes ved at opkøbe selskaber tidligt i deres levealder. Dette gøres dels fordi muligheden for at få en profit kan være væsentligt større. På købstidspunktet har selskabet ikke vist sit fulde potentiale. For at selskabet skal vokse yderligere, har det behov for kapital. Denne kapital stiller venture kapitalfonde til rådighed. Venture kapitalfonde kan i nogle tilfælde købe sig ind i virksomheder allerede inden de har et positivt cash flow. Derfor er der også stor risiko forbundet ved disse ventureinvesteringer. Fra fondens side er det langt fra meningen, at alle deres investeringer skal blive en succes men 1-2 ud 10 investerede selskaber i en fond skal gerne lykkedes. Venture kapitalfonde sigter mod at sælge minimum 10x-30x af det investerede kapital ved virksomhedens erhvervelse.

Venture kapital er forbundet med en stor usikkerhed og dermed skal investorer, der investerer i venture kapital have stor risikoaversion. Venture kapital oplevede fremgang op til dot.com-

crashet, men led efterfølgende store tab. I dag ser vi venture kapitalfonde er blevet mere villige til at foretage investeringer inden for venture kapital. Dette sker i takt med, at efterspørgslen på alternative investeringer vokser.

6.8.2. Growth kapitalfonde

Fonde, der opererer inden for vækst, investerer i selskaber som allerede har en position i markedet med et positivt cash flow. Selskabet mangler oftest kapital til at tage større

markedsandele. På dette stadie er virksomheden moden og typisk nogle år gammel. Det er også på dette stadie, at tidligere investorer (fx business angels), ikke vil indskyde mere kapital, da

11 https://am.jpmorgan.com/blobcontent/1383531120699/83456/PI_PE_INVESTING.pdf

(16)

kapitalbehovet er for stort til at de vil/kan være med. Både venture kapital og growth kan i visse sammenhænge overlappe.

6.8.3. Buyout kapitalfonde

Buyout-fonde fokuserer på investering i selskaber med positive cash flows samt en allerede etableret markedsposition. Kapitalfondene spotter potentiale i driftsoptimering og opkøb af endnu større markedsandele gennem opkøb af konkurrenter. Seneste eksempel på dette kunne fx være salget af Fitness World, som netop er solgt af kapitalfonden FSN-Capital til en amerikansk køber12.

6.8.4. Real Estate Investment Trust

Real Estate Investment Trust (REIT) er et selskab, som hovedsageligt beskæftiger sig med

ejendomsinvestering. Under ejendomskategorien findes, ligesom i andre aktivklasser, forskellige brancher, man specialiserer sig inden for. REITs businessmodel er simpel. De udlejer lokaler mod betaling af husleje. Huslejen (dividenden) bliver derefter fordelt ud til investorerne. Investering i REITs giver investor mulighed for at investere i ejendomme uden at fysisk skulle eje dem13.

Inden for ejendomsinvestering kan investor diversificere sig yderligere inden for almen bolig, erhverv og industri. REITs er igennem tiden steget i popularitet som investering frem for fysisk investering i ejendomme. Ifølge Coichetti et al (2002) skyldes dette, at investor ikke har problemer med illikviditet, høj grad af aktiv ledelsesstruktur og høje omkostninger på de enkelte enheder ved besiddelse af REITs. Disse problematikker kan tilskrives såfremt man ejer ejendommene fysisk. I porteføljesammenhæng har Lee og Stevenson (2007) fundet ud af, at REITs giver en

diversifikationsgevinst til porteføljer bestående af forskellige aktiver og at denne gevinst forøges over tid. Modsætningsvis undersøgte Kugle (1996), hvad effekten var ved at tilføje REITs til en

”common stock” portefølje. I perioden 1980-1985, fandt undersøgelsen ud af, at man ikke fik en

12 https://fsncapital.com/news/fsn-capital-iv-has-signed-an-agreement-to-sell-its-majority-shareholding-in-fitness- world/

13 https://www.investopedia.com/terms/r/reit.asp

(17)

signifikant højere Sharpe performance ved at inddrage REITs. Denne er en blandt flere forskninger af REITs, som slår tvivl om fordelene ved REITs - herunder dens diversifikationsmuligheder14.

6.9. Benchmarking af Private Equity

I det følgende afsnit vil der blive gennemgået, hvorledes man måler performance inden for private equity. Som tidligere beskrevet, sker der store ændringer i, hvorledes et selskab operationelt agerer efter en fond har investeret i selskabet. Cash flowet kan mere eller mindre gå helt i stå i starten af overtagelsen pga. store omstruktureringer i selskabet. Det vil derfor ikke give mening at måle et selskabs performance den første periode efter en Private Equity-fonds overtagelse - set fra investors synspunkt. Internt i fonden bliver performance løbende rapporteret nøje. Til monitorering bruges forskellige multipler og intern rentefod, herefter kaldet IRR.

I det følgende afsnit vil der skabes en forståelse af disse to begreber og hvordan de anvendes.

Private equity er mere risikobetonet og illikvidt end andre aktiver15. Dette besværliggør

performancemåling med andre aktiver. Nogle fonde er tilmed svære at få lov til at investere i da private equity-selskabet og General Partner bag fonden er attraktive grundet historisk god

performance. Fonden har allerede de investorer de skal bruge, muligvis fra tidligere stiftelser, når en ny fond skal oprettes.

Grundet manglende transparens, som resultat af bl.a. illikviditeten inden for private equity, er der heller ikke en udpræget standard for, hvorledes man benchmarker branchen. Dette giver

udfordringer i at få en fuld forståelse for, hvilken risiko man løber, forstå sammenhænge i

korrelation og afkast. Investering i Private Equity-fonde kan simplificeres som en investering i cash flows, som kommer fra de selskaber, der ligger i fondens portefølje16.

14 Academic Paper ”Green” Buildings and Real Estate Investment Trust´s (REIT) performance, Kim Hin Ho (David), Satyanarian Rengarajan and Ying Han Lum.

15 International Private equity, 2017 s. 39 - 54

16 International Private equity, 2017 s. 39 - 54

(18)

6.10. Afkastmultipler

Den mest udbredte måde at vurdere performance fra private equity-investeringer på er gennem afkastmultipler. Der er typisk tre forskellige multipler som bruges af Private Equity-fonde: 1) Distributed value to paid-in ratio, 2) residual value to paid-in ratio og 3) total value to paid-in ratio.

Paid-in kapital er summen af den investerede kapital, inkl. driftsomkostninger, herunder due diligence17. Distributed value to paid-in ratio (DVPI) måler, hvordan kapital fordeles ud til limited partners og fondens investorer.

DVPI = &,45𝐶𝐹)*+,,./0/12/3 ,67

,45𝐶𝐹)*+,,)*13 1:

,67

𝐶𝐹)*+,,./0/12/3 er den løbende cash flow, som er resultatet af fondens investeringer opgjort i nettotal. 𝐶𝐹)*+,,)*13 1: er resultatet af de cash flows som fonden har formået at skabe gennem den investerede kapital. Denne multipel anvendes til performancemåling, når fonden er ved at være i sin exit-fase. DVPI måler performance af investeringen relativt til al den indskudte kapital.

Derfor anvendes DVPI oftest til måling tæt på fondens exit, da det ville give et urigtigt billede i starten af fondens levetid, hvor omkostningerne er høje og der er brugt mange penge på etablering og eventuelle strukturelle ændringer.

Residual value to paid-in ratio (RVPI) måler nettoværdien (NAV) af Private Equity-fonden, sammenlignet med den mængde kapital, der er fordelt til fonden.

RVPI = 𝑁𝐴𝑉5

,45𝐶𝐹)*+,,)*13 1:

,67

NAV er nettoværdien af Private Equity-fonden også kaldet fair value ved tidspunkt T. 𝐶𝐹)*+,,)*13 1:

er som tidligere beskrevet resultatet af de cash flows, som fonden har skabt.

17International Private Equity s. 40-41

(19)

Hvor DVPI har sin største anvendelse hen imod et exit, er RVPI en multipel som anvendes tidligere i fondens levetid. Multiplen udtrykker værdien på tidspunkt T af alle investeringer i fondens portefølje sammenholdt med den totale sum, som investorerne har betalt på tidspunkt T. RVPI er derfor følsom overfor nettoværdiansættelse. Dette giver også mulighed for en fond at sætte forskellige scenarier op - ”best case/worst case scenario”.

Total value to paid-in ratio (TVPI) beregner værdien af de tilbageværende investeringer på tidspunkt T (NAV) sammenlagt med den totale værdi af alle transaktioner på tidspunkt T, som derefter divideres med den totale indskudte kapital i fonden på tidspunkt T. Det udtrykkes altså som summen af DVPI og RVPI.

TVPI giver en god performancemåling nær fondens exit. Dette skyldes, at multiplen giver et at de første indblik i, hvorvidt fondens har været en succes eller fiasko. Den tilbageværende værdi (residualværdien) bør være subjektiv og konservativ. Derfor er det ideelt, at worst case-scenariet bliver fremstillet.

Modellen nedenfor illustrerer de tre multipler og deres udvikling gennem en fonds levetid.

Figur 4 – Udvikling af TVPI, RVPI, DVP (DPI)I – Measuring Private equity fund performance – Instead Business School

(20)

Equity multiple

Equity multiple er meget udbredt blandt ejendomsinvesteringer.

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑

Total cash distributions er det investeringen sælges for ved exit. Total equity invested er det investeringen har kostet ved købstidspunktet samt de omkostninger, der har været siden erhvervelsen.

6.10.1. Ulemper ved multipler

Den største ulempe ved anvendelse af multipler til performancemåling, er at tidsværdien ikke er defineret, forstået således, at man ikke skelner mellem en multipel på 3 over en 10-årig periode mod en anden multipel på 2, som blev opnået på bare 2 år. Der tages ikke højde for tidsværdien af penge. En anden ulempe ved multipler er, at de ikke fortæller noget om den bagvedliggende risiko eller om tidlige exits i porteføljen er blevet geninvesteret.

Ovenstående problemer kommer Private Equity-fondene til livs på flere måder såsom, at de skriver hvilken tidsperiode multiplen er beregnet på baggrund af samt oplyser, hvordan multiplen er opnået ud fra den optagede gæld. Dette kan tydeliggøres gennem følgende eksempel: En multipel på 3 opnået gennem optagelse af gæld på 1, er bedre end samme multipel opnået ved optagelse af gæld på 2. Derudover oplyser Private Equity-fonden, hvor meget af den indskudte kapital, der er geninvesteret, såfremt der er sket et tidligt exit for nogle af selskaberne i

porteføljen.

6.10.2. Intern rentefodsmetode (IRR)

Intern rentefod (IRR) beregnes ved at sammenligne den samlede investerede kapital på hele fondens portefølje med cash flows. IRR udtrykker, hvilken rente der skal til for at en investering har en NPV på 0. Den udtrykker det gennemsnitlige afkast over perioden T. Det er derfor først muligt at udregne IRR ved fondens exit. For at gøre IRR så målbart som muligt, bliver der renset for

(21)

omkostningerne, der er til fonden. Der er forskel på, hvordan IRR måles i det public marked og inden for private equity. Public marked arbejder som hovedregel under tidsvægtet intern rentefodsmetode. Denne tager ikke højde for de store ændringer, der sker i selskabet under private equity fondens ejertid. Tidsvægtet intern rentefodsmetode tilsidesætter et foreløbigt cash flow og indregner alle cash flows ligeligt.

Derfor opererer Private Equity-fonde i foreløbig intern rentefodsmetode (interim IRR). Denne medtager nettoværdien af Private Equity-fondens investeringer på tidspunkt T. Denne kan altså også anvendes under fondens livscyklus18.

T 𝐶𝐹,UVW5,XYZY[\Y]

(1 + 𝐼𝑅𝑅1:,/.1c),+ 𝑁𝐴𝑉5

(1 + 𝐼𝑅𝑅1:,/.1c)5= 0

,f5

,67

Grundet den kompleksitet der ligger i timing og den store spredning i cash flows, er IRR meget følsom over for dette, hvilket også giver udfordringer ved performancemåling. Dertil antages det, at positive cash flows geninvesteres under samme vilkår, hvilket kan resultere i et for optimistisk billede, når IRR udregnes. Hvis man vil have en mere fair tilgang til den genivesterede kapital, kan WACC i stedet bruges som afkastpræmie.

6.10.4 Sammenligning af benchmarks

I ovenstående afsnit har vi afdækket forskellige måder at måle performance og derigennem benchmark for private equity. Disse nøgletal kan ikke stå alene og vil derfor skulle sammenlignes med andre Private Equity-fonde, historiske afkast eller public equity. Hvis ikke det er muligt at finde et godt sammenligningsgrundlag, vil de fundne resultater være ubrugelige. Bailey et al (1990) definerer således, at benchmarks ideelt skal leve op til følgende kriterier:

Entydig. Investor skal have et klart overblik af navne og vægte på alle porteføljeselskaberne samt benchmarkporteføljen.

18 International Private Equity, 2017 s. 43-44

(22)

Investerbart. Det skal være muligt at investere i benchmark aktivet, således at der ikke sammenlignes med et aktiv, som ikke er tilgængeligt for investor.

Målbart. Investor skal være i stand til at udregne afkast overfor benchmarket med en hyppig frekvens

Governance. Den valgte benchmark skal være i sync med de vedtægter og regelsæt der er sat op for den fond der måles på. Fx hvis man kun må investere i ejendomme i Norden, vil det give et skævt billede, såfremt man bruger benchmark fra fx Kina.

Offentligt tilgængeligt. Det valgte benchmark skal være offentligt tilgængeligt således, at alle investorer har adgang til data. Asymmetrisk information skaber mistillid og kvaliteten af en performance måling falder som følge af dette

Bestemt på forhånd. Benchmark skal vælges ex ante således, at de er defineret på forhånd.

Hvis alle ovenstående kriterier skal overholdes, er det næsten umuligt at finde benchmark til en nystartet fond. Derfor udvælges normalt kun et par benchmarks, hvilket ikke er ideelt.

Ovenstående kriterier er derfor specielt vigtigt at gøre sig overvejelser omkring for en investor ved investering i nye Private Equity-fonde. Historiske afkast, som den pågældende kapitalfond har præsteret, sammenlignes med et repræsentativt indeks, som stammer fra databanker19.

6.11 Public market equivalent (PME)

Når private equity sammenlignes med public market, gøres dette med den simple antagelse om, hvor meget afkastet havde afveget fra en tilsvarende public investering. Problemet opstår, når en tilsvarende investering skal findes og hvorledes den defineres som tilsvarende. Dette forsøger man at gøre ved at finde matchende mønstre i cash flows og investeringstidspunk samt, hvorvidt de er følsomme over for de samme typer risici.

En pragmatisk tilgang til et PME benchmark er at sammenligne afkast på et bredt indeks som S&P 500 eller MSCI World. Dette er under antagelsen om, at der er ens mønstre i køb og salg som sker i

19 International Private Equity, 2017 s. 47

(23)

synkronisering med Private Equity-fondens cash flows. Denne sammenligning underminerer umiddelbart ideen om, at sammenligningsgrundlaget bør være ”ens”. Ifølge Kaplan & Schoar (2005), viser flere studier, at der er sammenhænge i risikomønstret hos private equity og offentlige markedsindeks20. Denne antagelse holder ved større og veletablerede virksomheder.

Mindre virksomheder, som modtager funding gennem venturekapital, er ofte for små og for

”unge” til at denne antagelse kan bruges. Selv ved buyout-segmentet som typisk er repræsenteret af større virksomheder, opleves der høj grad af finansiel gearing, hvilket gør at de adskiller sig fra det normale S&P 500 selskab.

6.12. Value drivers i Private Equity - herunder Private Real Estate

Grundet den relativt korte levetid for en Private Equity-fond, er det nødvendigt at igangsætte væksttilførsel, så snart fonden får targetselskabet under sin forvaltning. Der er flere måder, hvorpå fondene kan skabe værdi på. Dette ændrer sig også alt efter, hvilke typer aktiver fonden investerer i. Hovedpunkterne i hvorledes der skabes vækst er timing i markedet,

gældsoptagelse/kapitalindskud og operationelle investeringer/optimeringer21.

Figur 5 - Value creation tutorial – pwc (Booz & Company in 2011)

20 International Private Equity, 2017 s. 48

21 Private Equity, Value Creation and Performance, 2012 side 356

(24)

Market timing er med til at vurdere, om Private Equity-fonden er i stand til at identificere, hvilke brancher der er i fremgang og spore trends i markedet. Optagelse af gæld skal finansiere tiltag som skal skabe værdi, når et selskab overtages af en Private Equity-fond. Dette er på grund af, at kapitalindskuddet bruges til at optimere og forbedre virksomhedens måde at operere på. En anden fordel ved optagelse af gæld er det skatteskjold, der opnås igennem dette. På et tidspunkt vil denne fordel overgås af den øgede risiko, der er ved gældsoptagelse og konkursomkostninger.

Dette kaldes også static trade off theory, som fremgår i nedenstående figur 6.

Figur 6 – Gældsoptimering af en virksomhed – skatteskjold

En anden grund til at man i høj grad ønsker at optage gæld, er fordi afkastkravet til

fremmedkapital er lavere end til egenkapitalen. Hvis meget af fondens kapital indskydes, vil det også øge fondens eksponering i det pågældende selskab og reducere muligheder for at bruge kapitalen andre steder. Hvor meget gæld der optages er forskelligt fra branche til branche. I nogle brancher, fx detailbranchen, ses en betydeligt lavere gældsandel end i fx abonnementsbaserede selskaber. Dette skyldes en række parametre, hvor fællesnævneren er de bagvedliggende cash flows og stabiliteten er disse 22. Optimering er specielt vigtigt, idet kan skabe fremgang i virksomhedens cash flows, som vi tidligere har gennemgået er en vigtig, multiplikator ved benchmarking23.

22 PowerPoint, Private Equity – forelæser Flemming Meineche efteråret 2019

23 Private Equity, Value Creation and Performance, 2012 side 357

(25)

6.13 Harry Markowitz porteføljeteori

Dette afsnit har til formål at forstå, hvorledes porteføljeteori er opbygget gennem

standardafvigelse og forventet afkast med udgangspunkt i Harry Markowitz’ porteføljeteori.

Markowitz beskrev, hvordan man opnå et mere stabilt afkast ved at inddrage flere aktiver til sin portefølje. Porteføljeteorien er baseret på følgende to antagelser: 1) afkast er uafhængigt og identisk fordelt samt 2) afkastet følger en normalfordeling24.

Definitionen på en portefølje er en sammensætning af flere forskellige aktiver. Udvælgelse og vægtning af de enkeltstående aktiver i forhold til den samlede portefølje afhænger af en lang række faktorer, som primært styres af deres forventede afkast og standardafvigelse.

Gennemsnitligt afkast kan udregnes på to måder: aritmetisk- eller geometrisk gennemsnit. Det aritmetiske gennemsnit er udtrykt som et gennemsnit af summen af et antal observationer.

Aritmetisk gennemsnitligt afkast findes ved den procentvise forskel mellem to observationer fx aktiekurser25.

𝑋 = 1

𝑛∗ T 𝑋1

:

167

Det aritmetiske gennemsnitlige afkast bruges i hverdagen, men inden for porteføljeteori, kan det være hensigtsmæssigt at lave undersøgelser for flere tidsperioder for at kunne iagttage

udviklingen i forskellige scenarier, som fx højkonjunktur, lavkonjunktur og økonomiske kriser. Til denne iagttagelse vil man benytte et geometrisk gennemsnit. Der skelnes mellem, hvad afkastet har været pr. år og ikke hvad det gennemsnitlige afkast har været over T år (aritmetisk). En anden fordel ved geometrisk afkast er, at den også tager højde for rentes renteeffekt, som det fremgår af nedenstående formel26.

𝑋 = i𝑋k 7∗ 𝑋j∗∗∗ 𝑋:

24 Markowitz, 1959

25 Bodie/Kane/Marcus, Investments s.129

26 Bodie/Kane/Marcus, Investments s.130

(26)

𝑟l/m = i(1 + 𝑟k 7) + (1 + 𝑟j) + (1 + 𝑟:)− 1

6.13.1 Efficiente rand

Risiko og afkast er vigtig at analysere, fordi den rationelle og risikoaverse investor ikke ønsker at påtage yderligere risiko uden at risikopræmien modsvarer denne risiko. Det vil være ideelt at opnå et risikofrit afkast (også kaldet arbitrage), men disse er svære at finde, da markederne er effektive.

Figur 7 – Efficiente rand – egen tilvirkning

Ovenstående figur udtrykker sammenhængen mellem risiko og afkast for den risikoaverse investor. Denne forklarer netop den sammenhæng som Markowitz har beskrevet, hvor den risikoaverse investor skal kompenseres med et højere forventet afkast, hvis risiko forøges (standardafvigelsen).

6.13.2 Kovarians og korrelation

Måden Markowitz kunne skabe et mere stabilt afkast på, var ved inddragelse af flere aktiver, bl.a.

fordi han inddragede aktivernes indbyrdes kovarians og korrelation. Dette kunne gøres ved at sammensætte aktiver, som ikke havde samme adfærd i markedet. Kovarians udtrykker spredningsforholdet mellem to variabler.

0,0015 0,0017 0,0019 0,0021 0,0023 0,0025 0,0027

0,0013 0,0014 0,0015 0,0016 0,0017 0,0018 0,0019

X akse - afkast / Y akse - risiko

(27)

Hvis begge aktiver svinger positivt eller negativt ift. middelværdien, fås da en positiv kovarians. Er de ikke i uoverensstemmelse i, hvordan aktiverne svinger overfor middelværdien, vil kovarians blive negativt. Problemet ved kovariansen er, at det tal man får er svært at sætte i perspektiv.

Derfor benyttes korrelationskoeffcienten, hvor der fortolkningsmæssigt fås et resultat imellem -1 og +1, hvilket gør det lettere at forklare, hvorledes aktiverne udvikler sig over for hinanden.

𝜌V,p = 𝜎V,p 𝜎V∗ 𝜎p

𝜎V,p er kovariansen mellem de to aktiver, 𝜎V∗ 𝜎p er aktivernes standardafgivelse.

Følgende sammenhænge kan siges om korrelation:

0 < 𝜌V,p ≤ 1 = 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟𝑛𝑒 𝑘𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑒𝑟𝑒𝑟 𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑡 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟 ℎ𝑖𝑛𝑎𝑛𝑑𝑒𝑛 𝜌V,p = 0 = 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟𝑛𝑒 𝑘𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑒𝑟𝑒𝑟 𝑖𝑘𝑘𝑒 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟 ℎ𝑖𝑛𝑎𝑛𝑑𝑒𝑛

−1 ≤ 𝜌V,p < 0 = 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟𝑛𝑒 𝑘𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑒𝑟𝑒𝑟 𝑛𝑒𝑔𝑎𝑡𝑖𝑣𝑡 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟 ℎ𝑖𝑛𝑎𝑛𝑑𝑒𝑛

Ved at inddrage flere aktiver, er det dermed muligt at bortdiversificere usystematisk risiko, som vil få risikoen målt over den samlede portefølje til at falde. Al risiko kan ikke bortdiversificeres, idet der altid vil være den systematiske risiko tilbage.

Systematisk risiko defineres som den generelle usikkerhed, der er i verdensøkonomien - både set ud fra et mikro- og makroøkonomisk synspunkt. Et eksempel på dette kan helt konkret forklares i den pandemi (Covid-19), som vi ser i verden i skrivende stund. Der er ingen markeder, der ikke påvirkes af systematisk risiko grundet globalisering. Andre eksempler på systematisk risiko kan fx være skiftende oliepriser samt politisk interferens.

Usystematisk risiko fremkommer, når der investeres i enkelte eller få aktiver. Dette forklares ved, at et aktiv har en række risici overfor bestemte faktorer. Dette kan fx være lavkonjunktur.

[

( )

] [

* ( )

]

* , ,

1

, iA A iB B

n i

i B

A =

å

p R -E R R -E R

=

s

(28)

Lavkonjunktur rammer en lang række brancher i større eller mindre grad. Den usystematiske risiko mindskes, såfremt man investerer i aktiver, som ikke påvirkes af de samme risici. Disse aktiver vil have en lav korrelation i forhold til et aktiv, som er følsom overfor konjunkturændringer. I den perfekte verden kunne man på denne måde fjerne al risiko bortset fra den førnævnte

systematiske risiko.

Figur 8 – Diversifikationseffekt, systematisk risiko/usystematisk risiko, Porteføljeteori lek 6. (Thomas Hersom,2018)

Korrelationen er vigtig når porteføljemanager og investorer skal lave en portefølje. De søger efter aktiver der bl.a har en høj korrelation overfor hinanden for at afdække muligheden for store fald.

Derfor ser man også porteføljemanageren sammensætte forskellige aktivklasser som aktier, obligationer og alternative investeringer. Det får den samlede porteføljes standardafvigelse til at falde som Markowitz har udtrykt.

(29)

6.14. Obligationer og rentedannelse

I det følgende teoriafsnit klarlægges, hvordan obligationer er opbygget samt de medfølgende risici. Helt grundlæggende er en obligation et lånebevis med allerede forudbestemte vilkår i form af hovedstol, løbetid, kupon, lånetype og rente - sidstnævnte kaldes også den effektive eller nominelle rente. Der findes tre grundlæggende afviklingsformer: stående, serie og annuitet.

Et stående lån kendetegnes ved, at der ikke afdrages i løbetiden. Den ydelse der betales løbende er alene renten. Når den sidste termin forfalder, skal hele lånebeløbet tilbagebetales inkl.

rentebetalingen.

Stående lån 5 %

Tid Afdrag Rente Ydelse Restgæld

0 0 0 0 100

1 0 5 5 100

2 0 5 5 100

3 100 5 105 0

Et serielån kendetegnes ved, at afdraget sker i lige store serier fordelt over lånets løbetid. Da størrelsen på rentebetalingen styres af den tilbageværende restgæld, vil ydelsen derfor falde i takt med lånets løbetid falder eftersom der afdrages på restgælden.

Serielån 5%

Tid Afdrag Rente Ydelse Restgæld

0 0 0 0 100

1 33,33 5,00 38,33 66,67

2 33,33 3,33 36,66 33,34

3 33,33 1,67 35,00 0

Annuitetslånet kendetegnes ved en konstant ydelse i hele løbetiden. Dette har samme påvirkning som ved serielånet, hvor renteudgiften vil være størst i starten og efterfølgende aftage. Afdraget vil derimod vokse hen over lånets løbetid.

(30)

Annuitetslån 5%

Tid Afdrag Rente Ydelse Restgæld

0 0,0 0,0 0,0 100,0

1 31,7 5,0 36,7 68,3

2 33,3 3,4 36,7 35,0

3 35,0 1,7 36,7 0

6.14.1 Investering i betalingsrækker

Ovenstående har illustreret, hvordan de forskellige betalingsrækker ser ud og hvordan de differentierer sig. Dette er en vigtig betragtning, idet betalingsrækkerne observeres i investeringsøjemed. Nedenstående figur viser en simpel illustration af en betalingsrække.

Figur 9 – Simpel illustration af en betalingsrække. Egen tilvirkning.

Betalingsrækken danner grundlag for at fastslå obligationens effektive rente. Denne er et vigtigt afkastmål i investeringsøjemed, og bruges som performancemåling for en lang række andre aktiver. Dette gør det lettere for en investor at sammenligne investeringer på tværs af aktivklasser. Til beregning af den effektive rente for obligationer bruges

obligationsmarkedskonventionen. Denne skal forstås således, at det løbende

afkast/rentetilskrivning som obligationen afgiver, kan geninvesteres til den samme kuponrente som obligationen er udstedt til. Dette udtrykkes som følgende: r er den nominelle rente og t er løbetiden.27

27 Michael Christensen “Obligationsinvestering” s. 49

(31)

(1 + 𝑟),− 1

Den effektive rente er defineret som renten der gør, at nutidsværdien svarer til den

tilbagediskonterede værdi af alle betalingerne. Gennem dette kan nutidsværdien og dermed kursen fastslås ved hjælp af de tilbagetidskonterede værdier. Dette udtrykkes som følgende:

Den effektive rente kan findes ved at benytte ovenstående formel. Anvendes det tidligere illustrerede 5% stående lån, nu med en antaget kurs på 101,23, kan den effektive rente findes:

101,23 = 5 ∗ (1 + 𝑟)z7 + 5 ∗ (1 + 𝑟)zj+ 105 ∗ (1 + 𝑟)z{

𝑟 = 4,6%

Den fundne rente på 4,6% er den gennemsnitlige rente over tidsperioden. Dette beror under antagelsen, om at den løbende ydelse/afkast kan geninvesteres til den samme effektive rente.

Såfremt man ønsker at sammensætte en portefølje af obligationer, er man nødsaget til at

inddrage varighedsbegrebet, da de forskellige løbetider på obligationerne gør det kompliceret at opstille porteføljens betalingsrækker. At sammensætte en portefølje af obligationer med det samme starttidspunkt er næsten umuligt og udvælgelsen vil være låst og gjort på de forkerte grundlag.

Varighedsbegrebet er risikomål, der udtrykker flere parametre: renterisikoen - altså hvor meget en obligation falder/stiger i kurs ved en renteændring samt den reelle løbetid på obligationen og immuniseringshorisonten. Varigheden fastslår den procentvise ændring i obligationskursen ved en ændring i renten på 1%28. Varigheden (Macaulay varighed) udtrykkes som.

𝐷 = − 𝜕(𝑃𝑉)

𝑑(1 + 𝑟)j∗(1 + 𝑟) 𝑃𝑉

Vi inddrager endnu engang det tidligere anvendte eksempel med stående lån for at anvende varighedsformlen.

28 Michael Christensen – Obligationsinvestering s. 89

(32)

Tid Afdrag Rente Ydelse PV vægte D

(vægte*t) Restgæld

0 0 0 0 100

1 0 5 5 4,78 0,047 0,04724196 100

2 0 5 5 4,57 0,045 0,09037017 100

3 100 5 105 91,87 0,907 2,72271886 0

101,23 1 2,86033099 Den fundne varighed er 2,86, hvilket er obligationens reelle løbetid. Samtidigt udtrykker den, at såfremt markedsrenten stiger 1% vil kursen falde med 2,86%. Dette kan også udtrykkes i bps kaldet modificeret varighed samt kronevarighed og beregnes som følgende29.

𝑀𝐷 = 𝐷

1 + 𝑟 = 2,86

1 + 4,6%= 2,735 𝐾𝑟𝑜𝑛𝑒𝑣𝑎𝑟𝑖𝑔ℎ𝑒𝑑 = 𝐷

1 + 𝑟∗ 𝑃𝑉

100= 𝑀𝐷 ∗ 𝑃𝑉

100= 2,735 ∗101,23

100 = 2,769

Den modificerede varighed udtrykker, hvor meget obligationens kurs vil stige/falde ved 1%

renteændring (100 bps). Kronevarigheden udtrykker, hvor meget obligationen konkret vil

stige/falde. En svaghed omkring varigheden er, at den antager, at det er en lineær approksimation af kursfølsomheden. Kursdannelsen overfor effektiv rente er ikke lineær. For at synliggøre denne fejlmargin, er man nødsaget til at inddrage begrebet konveksitet.

Konveksitet angiver, hvor meget fejlmargin der er ved antagelse om, at sammenhængen mellem kursen på en obligation og dens effektive rente er lineær. Konveksiteten udtrykker den

procentvise kursforskel som varigheden er forkert ved en 1% renteforskydning. Varighed og den effektive rente skal derfor ikke stå alene, man bliver nød til at synliggøre den prisfejl der kan være ved brug af varighedsbegrebet.

29 Michael Christensen ”Obligationsinvestering” s. 92

(33)

Figur 10 – Konveksitet, illustration, egen tilvirkning

6.14.2. Obligationers udvikling

Der er sket en stor udvikling inden for obligationsinvestering de seneste to årtier. Især under og efter finanskrisen blev obligationer brugt til at bringe økonomierne tilbage på rette kurs ved at bruge obligationerne til at øge lånemulighederne for at stimulere økonomien30. Dette gjorde bl.a.

USA ved at øge deres udlån til skattelettelser og til at øge de offentlige udgifter. Dette kunne også ses i den kuponrente obligationerne blev udstedt til. Den lave rente betød, at omkostningerne var lavere ved optagelse af disse lån, som skulle gøre det lettere for at få økonomien på rette spor.

Dette fremgår i nedenstående figur.

Figur 11: Udvikling af renten for en statsobligation i USA

30 https://finanswatch.dk/Finansnyt/Pengeinstitutter/article12018000.ece

(34)

6.14.3 Obligationers kreditværdighed

Den kuponrente og pris som obligationer bliver udstedt til, er udtrykt ud fra obligationens kreditrisiko. Det er nødvendigt at vurdere obligationsudsteders kreditværdighed for at afdække risiko for bl.a. betalingsstandsning og konkurs. Denne risiko skal lånemodtager kompenseres for.

Hvor meget man skal kompenseres bliver målt på obligationsudsteders kreditværdighed. Der findes en række selskaber som foretager disse kreditvurderinger. To af de største aktører er Standard & Poor´s samt Moody´s. Deres rating udtrykker sandsynligheden for konkurs og hvorledes obligationsejeren er beskyttet i tilfælde heraf – nærmere betegnet en vurdering af konkursordnen.

Standard & Poor’s Moody’s Forklaring Investment Grade Bonds

AAA Aaa Bedste rating X

AA Aa Meget høj rating X

A A Øverste medium rating X

BBB Baa Laveste medium rating X

BB Ba Lav rating, spekulativ -

B B Meget spekulativ -

CCC Caa Betydelig risiko -

CC Ca Stor konkursrisiko -

C C Står foran konkurs -

D Konkurs -

Standard & Poor´s og Moody´s rating for lang gæld – Michael Christensen “Obligationsinvestering”

Ratings inde for spændet AAA/Aaa til BBB/Baa kaldes for Investment Grade Bonds og tilhører den bedste kategori af obligationer. Kreditværdighed i spændet BB/Ba til C, kaldes high yield bonds som populært kaldes junk bonds. Disse anses som værende yderst spekulative, idet deres kreditværdighed ikke vurderes særligt god. Renten på obligationen sammenlignes ud fra den swaprente banker låner penge internt mellem hinanden til. Forskellen udtrykkes i basispoints og kaldes for rente pick up eller rente spread. Denne anses for at være risikofri. Forskellen på

swaprenten og den rente en obligation bliver udstedt til, er et udtryk for den risikopræmie som en investor skal kompenseres med ved at købe en obligation, fordi den ikke er risikofri31.

31 Michael Christensen ”Obligationsinvestering” s. 244

(35)

7. Analyse

Det følgende afsnit har til formål at analysere empirien. Indgangsviklen vil være opgavens problemformulering, metode og teoriafsnit. Analysen skal sammenkoble disse og først og

fremmest forsøge at besvare problemformuleringen gennem analysens syv afsnit, som afdækker opgavens problemfelt.

1. afsnit vil konkretisere, hvilken type data, der tages i anvendelse.

2. afsnit vil diskutere nogle af de udfordringer, der opleves ved illikvide aktiver.

3. afsnit vil tage de beskrevne multipler fra teorien i anvendelse. Det præciseres her, at det har været nødvendigt at opstille et hypotetisk eksempel for demonstration af anvendelse af disse multipler.

4. afsnit i analysen har en praktisk tilgang til dataanalyse gennem porteføljeteori og korrelationsteori. Her benyttes REITs som en substitut for Private Real Estate.

5. afsnit anvender regressionsanalyser til at undersøge REITs samvariation overfor aktier og obligationer. Her undersøges også for merafkast (alpha).

6. afsnit afdækker, hvorledes Private Real Estate og REITs performer i aggregeret form.

7. afsnit er analysens sidste afsnit, der belyser omkostningsstrukturen inden for Private Real Estate. Denne vil blive baseret på et studie til European Real Estate Society som er udarbejdet af PGGM Investments i 2013.

(36)

7.1 Valg af data

Opgavens kvantitative data vil primært bestå af data opgjort fra Europa og USA. Data inden for Private Real Estate kan være ugennemsigtigt, fordi dets værdi ikke løbende opdateres ligesom et frit handlet aktiv. Mange gange vil en løbende opdatering ej give mening, såfremt der er større ændringer igang som fx har konsekvenser for cash flowet på kort sigt, og derfor giver det ikke et fuldstændigt billede. Dette er en problematik, der særligt gør sig gældende inden for private equity. Derfor ses det ofte, at tidsperioderne offentliggøres over en længere periode, fx et år.

Uigennemsigtigheden gør det problematisk at finde benchmarks og risikoafdække.

Kapitalstrømmen til private real estate har skabt et øget fokus på at øge transparensen. Det lave renteniveeau, der fulgte efter finanskrisen, har været med til at flytte kapital over i private real estate. Man har fundet ud af, at private real estate har en korrelation med langt flere aktiver end tidligere antaget. Dette er positivt, da aktivet dermed kan bruges bedre og mere nuanceret til diversificering.32

En måde at analysere risiko på er gennem standardafvigelsen. Standardafvigelsen er vigtig at få defineret, idet den forklarer spredningen af den undersøgte date. I denne forbindelse er det vigtigt at tidsperioderne er ens. Derfor kan det også være en udfordring at sammenligne likvide aktiver med knap så likvide aktiver, da det ikke altid opgøres i samme frekvens. En standardafvigelse baseret på data med en hyppig frekvens fx daglige data, vil give et mere retvisende billede end en standardafvigelse baseret på en årlig frekvens. Datamængden kan derudover være begrænset, hvis tidsperioderne alene indrapporteres årligt, hvorfor det også kan skabe noget usikkerhed.

Grundet ovenstående problematikker vil det derfor også være interessant at undersøge REITs og private real estate. Det er relevant at bemærke, at særligt private equity data kan være biased, idet data omkring værdiansættelse ikke er offentlig tilgængelig og i mange tilfælde ikke udført af tredjepart. Dette gør sig også gældende for private real estate og i nogen grad REITs. Ifølge Geltner (1993), er der inden for ejendomsvurdering en tendens til, at det er de samme folk, der

32 https://www.msci.com/www/research-paper/benchmarking-in-real-estate/01178470118

(37)

værdiansætter år efter år. Dette giver incitament til, at man læner sig op ad tidligere vurderinger, idet værdien allerede kendes på forhånd. Det vil yderligere give incitament til, at man ikke laver større justeringer i værdien, da man derigennem synliggør eventuelle tidligere begået

fejlværdiansættelser33.

Nedenstående tabel bekræfter Geltner (1993) i, at der sker forsinkelse af indrapporteringer, hvilket også er gældende for private equity og unlisted real estate. Her observeres det, at indrapportering af private equity for det meste opdateres mellem 3-5 måneder. Dette stemmer overens med frekvensen på det data, der er hentet fra Preqin. Unlisted real estate er sværere at se et mønster i, udover at der er væsentligt forsinkelse af data på 14-16 måneder.

Figur 12 Forsinkelse af data i Private equity og unlisted real estate – NAREIT CEM ES 2019 October

Disse tidsforskydninger ses tydeligt under kriser. Under finanskrisen i 2008 så man et fald i værdien af REITs på næsten 40%. I samme år indrapporterede unlisted real estate et tab på blot 8%. Året efter blev et fald på næsten 30% indrapporteret. Dette simple eksempel demonstrerer, hvordan frekvensen kan have stor indflydelse på de modtagne resultater34.

33 Geltner (1993)

34 CEM – Benchmarking “Real Estate Performance by investment implementation 2018”

(38)

Når der foretages værdiansættelser af ejendomme søges der efter sammenlignelige

referenceejendomme ligesom ved udvælgelse af benchmarks. Man søger hen mod et scenarie som er ongoing og målbart. Ulempen ved dette er, at der ikke er nogen garanti for de

sammenlignelige referencer er repræsentative for markedsniveauet. Undersøgelser viser også, at der er spredning på, hvornår værdiansættelserne foretages. Studier viser, at der er tendens til, at der foretages langt flere vurderinger i de sidste kvartaler af året end resten af året (Geltner, 1993).

7.2. Likvide vs illikvide aktiver

Den risikoaverse investor vil ikke påtage sig yderligere risiko uden en gevinst eller forventning om et højere afkast. Dette gælder for alle aktiver - likvide som illikvide. Nogle aktiver har tæt på ingen risiko, som også afspejles i det forventede afkast. Disse anses som sikre med ingen risiko og med høj likviditet. Dette kan fx være skattekammerbeviser/statsobligationer. Private equity er præget af høj grad af illikviditet, idet man er bundet til sin investering for en periode. Der er muligheder for at komme ud fra sin investering før tid, men det kan være besværligt og dyrt. Derfor skal investor kompenseres for denne illikviditet i form af forventning om et merafkast. Dette skal indeholdes, når afkast sammenlignes med public market benchmarks med en høj grad af likviditet.

7.3. Multipler 7.3.1 TVPI, DVPI, PVPI

I teoriafsnittet pkt. 6.10. blev der gennemgået metoder til at måle en fonds performance. I det følgende vil disse metoder anvendes. Opgaven mangler desværre data til at kunne udarbejde et konkret eksempel. For at kunne udregne TVPI, DVPI, RVPI og PME er det nødvendigt at kende tidspunkter for, hvornår Private Equity-fonden gør brug af sin kapital samt NAV undervejs i

fondens levetid. Derfor er der opstillet et eksempel til demonstration af teoriens anvendelse. Først opstilles et hypotetisk eksempel af en fond som ses herunder, der viser tidspunkter for

investeringer, distributions, NAV og net cash flows.

(39)

Fond

Dato Calls Distributions Fund NAV Net Cash Flows

31.12.2010 -110 0 100 -110

31.12.2011 -65 0 157 -65

31.12.2012 -60 0 265 -60

31.12.2013 -30 20 295 -10

31.12.2014 -15 50 360 35

31.12.2015 -10 100 290 90

31.12.2016 -5 150 178 145

31.12.2017 -5 120 123 115

31.12.2018 -5 80 82 75

31.12.2019 0 30 67 97

-305 550

IRR 15,4%

Eksempel på hypotetisk udvikling i en kapitalfonds indskudskapital, NAV og cash flow, egen tilvirkning

Med ovenstående eksempel kan vi nu finde DVPI, RVPI ,TVPI og IRR ved at gøre brug af formler, som er opstillet i teoriafsnittet pkt. 6.10.

Dato DVPI RVPI TVPI

31.12.2010 0,91 0,91

31.12.2011 0,90 0,90

31.12.2012 1,13 1,13

31.12.2013 0,075 1,11 1,19

31.12.2014 0,250 1,29 1,54

31.12.2015 0,586 1,00 1,59

31.12.2016 1,085 0,60 1,69

31.12.2017 1,467 0,41 1,88

31.12.2018 1,705 0,27 1,97

31.12.2019 1,803 0,22 2,02

DVPI, RVPI, TVPI udregnet via hypotetisk fond, egen tilvirkning

Referencer

RELATEREDE DOKUMENTER

Plejeforældre jonglerer med flere forskellige ansvar og roller i deres liv, og undervisningen, inden de bliver plejefamilie, kan hjælpe dem til at lære om, hvilke krav det

Og bliver det ikke meget underligt, hvis man læser en tekst, som er beregnet til at blive lyttet til?” Spørgsmål som disse har jeg ofte fået i de seneste år, efterhån- den som

VIII) Naturgivne rettigheder. Samfundets medlemmer havde nogle grundlæggende lige rettigheder til at virke for egen og samfundets lykke og velfærd, men havde ikke derfor

I efteråret 1927 blev forslaget diskuteret i afdelin- gen, og Topp fremhævede, at arbejdsgiverne – som noget nyt – havde foreslået, at tillidsmænd for fremtiden skulle have 2

Ikke mindst derfor blev Tyrkiet tidligt i Den Kolde Krig indlemmet i det gode selskab i blandt andet Eu- roparådet, OECD og OSCE og op- nåede en associeringsaftale med EF om

Medarbejderne er den vigtigste ressource i varetagelsen og udviklingen af de regionale opgaver. Et stigende udgiftspres i form af besparelser og effektivise- ringer i

Nogle af de unge voksne og voksne, som er adopteret, har således både fortællinger, hvor åben- hed har været positiv, mens åbenhed i andre situationer har haft en negativ betydning

Samtidig med at både programlederen og underviserne på uddannelsen arbejder med at fremme studieintensitet blandt de studerende ved brug af semesterplaner og study coaches, har