7. Analyse
7.4. Korrelationsanalyse
med 4,2%. Dette merafkast skal derefter vurderes, hvorvidt det er stort nok til at godtgøre den illikviditet investeringen har medført.
Ved hjælp af ovenstående værktøjer kan man få et større indblik i, hvorledes en fond har performet. Ulempen ved multipler og udregning af PME er, at ingen af dem indikerer noget om den bagvedliggende risiko. Det kan være svært at fastlægge risikoen bag investeringen, da risikoen bl.a. afhænger af menneskelige beslutninger. Derfor vil det følgende afsnit afdække risiko baseret på et aggregeret plan.
Der testes med 6 forskellige typer REITs, der alle indeholder real estate, men som tidligere beskrevet i opgaven, har disse forskellige karakteristika eller et mix heraf. Følgende typer REITs udvælges i denne test:
• All REITs index – perioden 1/04/08 – 1/4/2020
• Composite index - perioden 1/04/08 – 1/4/2020
• Real Estate 50 TM index - perioden 1/04/08 – 1/4/2020
• All Equity REITs index - perioden 1/04/08 – 1/4/2020
• Mortgage REITs index - perioden 1/04/08 – 1/4/2020
FTSE All REITs indeks er en sammensætning af alle REITs, der er noteret på New York Stock
Exchange. Der er ikke likviditetskriterier for indekset, ligesom indekset ikke er justeret påløbende i samme grad som andre mere likvide indeks. Indekset er vægtet ud fra markedsværdier35.
FTSE Composite indeks er et indeks, der er bestående af alle REITs, som også opfylder et
minimumskriterie, hvad angår størrelse og likviditet. Det er et free floating indeks, hvilket gør dets værdier mere pålidelige, da markedsværdier hele tiden opdateres36.
FTSE Real Estate 50 TM indeks er bestående af 50 udvalgte REITs, som er det største indeks set ud fra markedsværdi og er et free floating indeks37.
FTSE All Equity REITs indeks er free floating bestående af amerikanske equity REITs. All Equity REITs har spredning inden for alle ejendomskategorier38.
FTSE Mortgage REITs indekset, er free floating, hvor hovedaktiviteten er udlån til real estate39.
35 https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/real-time-index-returns/fnar-ftx
36 https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/real-time-index-returns/fnco-ftx
37 https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/real-time-index-returns/fnr5-ftx
38 https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/real-time-index-returns/fner-ftx
39 https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/real-time-index-returns/fnmr-ftx
Følgende indeks er benyttet inden for obligationer. Det bemærkes, at der er overvægt at high yield obligationsindeks.
• BHYSX - BlackRock High Yield Bond Portfolio Service Shares
• BHYAX - BlackRock High Yield Bond Portfolio Investor A Shares
• BRHYX - BlackRock High Yield Bond Portfolio Class K
• MHYRX - MainStay MacKay High Yield Corporate Bond Fund Class R2
• AGDRX - AB High Income Fund Class R
• JIHLX - John Hancock Funds II U.S. High Yield Bond Fund Class 1
• MWHYX - Metropolitan West High Yield Bond Fund Class M
• TLT - iShares Barclays 20+ Yr Treas.Bond
7.4.1. Korrelationsanalyse - REITs vs. Bonds
Med ovenstående REITs indeks og obligationsindeks, foretages nu en korrelationsanalyse på baggrund af risikopræmierne. Perioden for denne test er april 2008 – april 2020.
All REITs Composite
Real Estate 50TM
All Equity
REITs Equity REITs
Mortgage REITs All REITs
Composite 0,99992 Real Estate
50TM 0,99678 0,99711
All Equity
REITs 0,99816 0,99821 0,99764
Equity REITs 0,99766 0,99749 0,99456 0,99777 Mortgage
REITs 0,61394 0,61398 0,57649 0,56814 0,59170
BHYSX -0,23015 -0,23212 -0,23444 -0,22772 -0,22500 -0,14498 BHYAX -0,23440 -0,23637 -0,23881 -0,23201 -0,22921 -0,14628 BRHYX -0,23003 -0,23200 -0,23436 -0,22764 -0,22502 -0,14388 MHYRX -0,20895 -0,21083 -0,21383 -0,20595 -0,20309 -0,13292 AGDRX -0,17535 -0,17664 -0,17630 -0,17112 -0,17222 -0,15578 JIHLX -0,21361 -0,21453 -0,21728 -0,21182 -0,21104 -0,11438 MWHYX -0,23943 -0,24160 -0,24745 -0,23924 -0,23148 -0,11786
TLT -0,03247 -0,03160 -0,03461 -0,03479 -0,02920 -0,00274
Korrelationsmatrix. REIT vs bonds. Egen tilvirkning.
Det fremgår af korrelationsmatrixen, at korrelationen mellem REIT og indeks bestående af high yield-obligationer har en negativ korrelation. Ud fra et porteføljeperspektiv er dette positivt, da det giver en god diversifikationseffekt. I de udvalgte obligationsindeks, skal det iagttages, at det er
indeks bestående af high yield-obligationer, hvilket betyder, at deres kreditværdighed derfor ikke er særlig god. På trods af at kreditværdigheden ikke er god, behøver det nødvendigvis ikke være afspejlet i afkastdata på indekset. Et tankeeksempel herpå kunne være, at indekset holder en obligation på trods af at selskabets kreditrating nedgraderes. Dette vil få den bagvedliggende obligationskurs til at falde. Hvis virksomheden også var børsnoteret, ville aktiekursen falde i større eller mindre grad under den antagelse om, at markedet er effektivt. Forskellen er nu, at såfremt man holder sin position i obligationen til udløb, vil obligationen blive indfriet til kurs 100. Denne
”sikkerhed” beror ikke i aktien eller private real estate/REITs. Tilbagebetalingsevnen for den løbende ydelse og indfrielsen ved udløb er også meget sikker, idet virksomheden skal gå hen mod konkurs, før kreditorerne ikke bliver betalt.
Obligationer har stor bevågenhed fra regeringernes side. Ved finanskriser holdes hånden under virksomheder ved hjælp af opkøb af virksomheders obligationer og regeringerne udstiller billig kapital til side. Virksomheder bruges som multiplikator til at igangsætte økonomier igen på bagkant af finanskriser. Dette eksempel så vi både under finanskrisen men også for nyligt under Covid-19, hvor FED igangsatte et enormt opkøbsprogram af obligationer40. Der er derfor en række forskelligheder, ikke blot i aktivklassens opbygning, men også hvordan de to typer aktiver
håndteres og bliver brugt af regeringer og investorer generelt. Forskellene fremgår af
nedenstående tabel. Disse forskelligheder er med til at indvirke på, at deres korrelation er negativ.
Figur 13 – Bonds vs REITS – Simplysafedividends.com
7.4.2. Korrelation - REIT vs. Aktie indeks
I den næste undersøgelse vil obligationer udskiftes med aktier med udgangspunkt i samme tidsperiode som tidligere for ikke at skabe støj fra tidsperioderne.
40 https://finans.dk/okonomi/ECE12030607/federal-reserve-kommer-med-ny-hjaelp-til-oekonomien-vil-lave-opkoeb-for-ubegraenset-beloeb/?ctxref=ext
All REITs Composite
Real Estate
50TM
All Equity REITs
Equity REITs
Mortgage
REITs SP500 Dow 30 Nasdaq All REITs
Composite 0,9999 Real Estate
50TM 0,9968 0,9971
All Equity REITs 0,9982 0,9982 0,9976
Equity REITs 0,9976 0,9974 0,9944 0,9978
Mortgage REITs 0,6177 0,6180 0,5823 0,5721 0,5934
SP500 0,7596 0,7582 0,7378 0,7469 0,7415 0,6024
Dow 30 0,7234 0,7217 0,6994 0,7088 0,7054 0,6060 0,9728
Nasdaq 0,7106 0,7094 0,6904 0,7002 0,6920 0,5398 0,9543 0,8980
Korrelationsmatrix. REITs vs aktier. Egen tilvirkning.
Af tabellen fremgår en positiv korrelation mellem REITs og aktier. Dette var også opgavens forventning i forlængelse af ovennævnte diskussion om, at REITs i højere grad er påvirket af de samme forhold og markedsvolatilitet som aktier. Dette er også med til at forklare, at deres
korrelation er positiv. Det skal dog bemærkes, at dette er den samlede værdiudvikling i REITs som korrelationerne er beregnet ud fra. Dividenderne kan sagtens være den samme på trods af
faldende ejendomspriser.
7.4.3 Korrelation - obligationer vs. aktier
For at sikre, at analysens fremgangsmåde følger forventningerne til korrelationen mellem aktier og obligationer, beregnes der også korrelation mellem disse:
SP500 Dow 30 Nasdaq BHYSX BHYAX BRHYX MHYRX AGDRX JIHLX MWHYX TLT
SP500
Dow 30 0,9726
Nasdaq 0,9541 0,8974
BHYSX -0,7401 -0,6795 -0,7288
BHYAX -0,7386 -0,6783 -0,7274 0,9994
BRHYX -0,7406 -0,6803 -0,7293 0,9997 0,9996
MHYRX -0,7079 -0,6551 -0,6904 0,9686 0,9703 0,9693
AGDRX -0,7087 -0,6633 -0,6715 0,9542 0,9556 0,9549 0,9501
JIHLX -0,5949 -0,5473 -0,5980 0,8826 0,8842 0,8837 0,8596 0,8479
MWHYX -0,6847 -0,6073 -0,6930 0,9449 0,9434 0,9441 0,9155 0,8856 0,8692
TLT 0,2339 0,1919 0,2500 -0,3608 -0,3568 -0,3582 -0,3491 -0,3103 -0,2912 -0,3660
Korrelationsmatrix. bonds vs aktier. Egen tilvirkning.
Af tabellen fremgår en gennemgående negativ korrelation mellem obligationer og aktier. Det er værd at bemærke, at korrelationen er meget negativ på trods af, at det er risikofyldte obligationer, der er valgt til denne test. Dette kan indikere, at selve obligationsproduktet og måden det er opbygget på, gør at der skabes en høj diversifikationseffekt over for aktier.
7.4.4 Korrelation - dividende på REITs vs. obligationer
Afslutningsvis undersøges korrelationen mellem REITs’ dividende og obligationer.
BHYSX BHYAX BRHYX MHYRX AGDRX JIHLX MWHYX All REITs Composite BHYSX
BHYAX 0,9994
BRHYX 0,9997 0,9996
MHYRX 0,9686 0,9703 0,9693
AGDRX 0,9542 0,9556 0,9549 0,9501
JIHLX 0,8826 0,8842 0,8837 0,8596 0,8479
MWHYX 0,9449 0,9434 0,9441 0,9155 0,8856 0,8692
All REITs 0,7630 0,7602 0,7599 0,7499 0,7571 0,6542 0,7272
Composite 0,7634 0,7606 0,7601 0,7513 0,7578 0,6483 0,7267 0,9975 Real estate 50
tm 0,7364 0,7339 0,7328 0,7223 0,7298 0,6253 0,7042 0,9775 0,9811
Korrelationsmatrix. Dividende ved REITs vs bonds. Egen tilvirkning.
I den ovenstående matrix fremgår en langt højere grad af samvarians. Det kan derfor udledes, at den negative korrelation stammer fra udviklingen i værdien på REITs og ikke dens dividende, der i langt højere grad ligner obligationer.
7.4.5. CEM Benchmarking
Slutteligt inddrager korrelationsanalysen en rapport udarbejdet af CEM Benchmarking, som har analyseret data, som er modtaget af 20 af de største pensionsfonde i USA, som repræsenterede en samlet værdi på 3,5 billioner USD. Det interessante ved CEM Benchmarkings undersøgelse er, at de har data på private real estate, hvorfor undersøgelsens resultat giver indsigt i, hvorledes REITs korrelerer med ikke-noterede real estate.
Figur 14 – Real estate Performance by investment implementation style 2018 (CEM-Bencmarking)
I figur 14 fremgår en positiv korrelation på aktier i spændet 0,48 til 0,55. Det samme gælder obligationer. Opgavens fundne korrelationer mellem REITs og obligationer afviger fra resultaterne fra CEM Benchmarking. Tidligere har opgaven diskuteret, at pensionskasser fokuserer på
dividende og ikke værdiudviklingen, hvorfor værdierne som er indrapporteret fra pensionskasser kan være opgjort anderledes end opgavens datasæt. Det interessante i ovenstående matrix er ligheden ved Listed equity REITs og de resterede unlisted private real estate-fonde. Her iagttages det, at korrelationen ligger i spændet 0,89 til 0,93. Dette kunne tyde på, at unlisted private real estate, rapporterer i samme grad som REITs og i øvrigt har samme mønster i deres udvikling.
Derudover kan det tyde på at markedsvolatiliteten også rammer unlisted private real estate i større eller mindre grad. Det samme billede fremgår i nedenstående afkastgraf udarbejdet på samme datagrundlag fra CEM – Benchmarking.
Figur 15 – Real Estate Performance by investment implementation style 2018 (CEM-Benchmarking)
7.5.6. Delkonklusion - korrelationsanalyse
Korrelationsanalysen mellem REITs og obligationer viste, at der er en negativ korrelation mellem disse. Dette kan forklares ved, at aktier og REITs i høj grad er underlagt samme markedsfølsomhed og volatilitet som aktier. Da der alene blev undersøgt korrelationen mellem dividenden af REITs og obligationer, viste det sig, at dividende fra REITs opfører sig langt mere som obligationer. Slutteligt blev der inddraget en ekstern korrelationsanalyse udarbejdet af CEM Benchmarking, som afveg fra opgavens fundne korrelationer. Derudover bidrog CEM Benchmarking til at belyse, at listed equity REITs og unlisted real estate har en høj korrelation op til 0,92, hvilket betyder at man i nogen grad kan læne sig op ad data fra REITs til at forklare unlisted private equity.
7.5. Regressionsanalyse - aktier vs. REITs