Kapitalomkostning

Tilbagediskonteringen af det frie cash flow sker gennem et estimeret vægtet gennemsnit af långi-vers og ejernes afkastkrav, herefter benævnt WACC. Teoretisk set bør WACC tilpasses løbende, således at den afspejler den markedsværdibaserede kapitalstruktur. Dette er særligt relevant, såfremt der over tid sker markante ændringer i kapitalstrukturen. Da Coloplast de seneste år har arbejdet sig

målrettet hen imod en meget lav gældsandel, og de forventes at eliminere denne i første budgetår¹⁴⁹ sammenholdt med, at der i praksis typisk opereres med en konstant target kapitalstruktur, vil tilba-gediskonteringen eksekveres med en konstant WACC. WACC udregnes efter følgende formel¹⁵⁰:

Hvor rd er afkastkravet på fremmedkapital, og reer ejernes afkastkrav. Da Coloplast som nævnt har nedbragt gældsandelen til et meget lavt niveau, og denne forventes at blive totalt elimineret i første budgetår, jf. afsnit 5.2.5, og forholdet derfor vil udgøre 0, fokuseres der i følgende afsnit kun på at estimere ejernes afkastkrav.

6.1.1 Ejernes afkastkrav

Til at estimeres ejernes afkastkrav benyttes CAPM. Modellen dikterer grundlæggende at ved at ha-ve en bred portefølje af aktier, vil inha-vestorer kun betale for den risiko, som ikke kan diha-versificeres væk. Det er derfor kun den systematiske risiko (β), som bliver prisfastsat¹⁵¹. CAPM kan sammen-fattes i nedenstående formel:

re = rf + e * (rm-rf)

Hvor e er den systematiske risiko på egenkapitalen, rf er den risikofrie rente, og rm repræsenterer afkastet ved at holde markedsporteføljen. Forskellen mellem rm og rf er dermed markedets risiko-præmie.

6.1.1.1 Den risikofrie rente

Den risikofrie rente udtrykker, hvor meget en investor kan tjene uden at påtage sig nogen risiko.

Teoretisk set vil det bedste estimat for den risikofrie rente være det forventede afkast på en porteføl-je med en beta på 0. Da det i praksis er forbundet med store omkostninger og mange problemer at konstruere en portefølje med en beta på 0, benyttes en danske 10-årig statsobligation som estimat for den risikofrie rente¹⁵². Den underliggende antagelse er derfor, at denne er risikofri. Den effekti-ve rente på en 10-årig dansk statsobligation er 1,57 % pr. april 2014¹⁵³. Det bemærkes, at dette er et historisk meget lavt niveau, hvorfor der i stedet opereres med en risikofri rente svarende til den

149 Årsrapport 2012/2013: Ledelsesberetning

150 Plenborg & Petersen: Financial Statement Analysis s. 246

151 Plenborg & Petersen: Financial Statement Analysis s. 249

152 Plenborg & Petersen: Financial Statement Analysis s. 249

153 Danmarks Nationalbanks rentesatser: pr. april 2014

WACC D

EV*r_d* (1t) E EV *r_e

D EV

gennemsnitlige effektive rente på en 10-årig danske statsobligation i perioden 2008 til april 2014.

Dette svarer til 2,69 %¹⁵⁴. 6.1.1.2 Markedets risikopræmie

Til at estimere markedets risikopræmie benyttes typisk en af to metoder, nemlig en ex-post tilgang eller en ex-ante tilgang. Ex-post tilgange undersøger forskellen mellem de historiske afkast på ak-tiemarkedet og de historiske afkast på den risikofrie rente. Ex-ante tilgangen forsøger på basis af analytikeres konsensus på forecasts at udlede markedets implicitte risikopræmie.

Som estimering af markedets risikopræmie benyttes medianen af brugte markedsrisikopræmier blandt 224 professorer i Europa. Denne beløber sig til 5,00%¹⁵⁵.

6.1.1.3 Estimering af beta

Beta findes teoretisk ved at analysere på historiske afkast, hvor man måler kovariansen mellem den underliggende aktie og markedsporteføljen. Da der ikke er bred enighed om, hvor lang en periode dette skal gøres over, fremkommer flere forskellige resultater. Ved fastsættelse af Coloplast beta sammenholdes den beregnede beta på baggrund af historiske afkast derfor med et estimat for bran-chen udarbejdet af Aswath Damodaran¹⁵⁶.

Historiske afkast

Til at beregne beta på baggrund af historiske afkast benyttes daglige afkast. Der beregnes for to perioder netop for at påvise forskellen ved forskellige beregningsmetoder og begrunde, hvorfor denne fremgangsmåde til at estimere beta ikke kan stå alene. For at komme frem til beta benyttes følgende formel:

Der henvises til bilag 21 for beregning af varians og beregning af kovarians¹⁵⁷. For en 5-årig perio-de, i.e. 2009-2013, er beta beregnet til 0,43. For en 2-årig perioperio-de, i.e. 2012-2013, er beta beregnet 0,58. Som det kan ses, er der en betydelig forskel i de beregnede betaværdier, hvorfor det findes nødvendigt også at tage højde for branche estimatet.

154 Udregnet som simpelt gennemsnit på baggrund af Danmarks Nationalbanks rentesatser

155 Plenborg & Petersen: Financial Statement Analysis s. 264

156 Jf. Afsnit 1.2.3

157 Historiske aktiekurser for Coloplast er fundet via NasdaqOMXNordic. Til markedsporteføljen er indekset OMXCAPGI benyttet, som er et indeks over det small-mid cap med et loft, i.e. ingen enkeltstående aktie kan veje mere end 20%. De historiske kurser er ligeledes fundet via NasdaqOMXNordic

cov(R_i,R_m)

²(R_m)

Brancheestimat

Aswath Damodaran klassificerer Coloplast under kategorien ’Healthcare Products’. Her er unlever-aged beta 1,00¹⁵⁸ for hele sektoren. Typisk vil beta unleveraged omregnes til beta leveraged, men da der opereres med en target kapitalstruktur uden gæld, vil beta unleveraged være lig med beta lever-aged.

For at finde den beta, som benyttes til videre beregning, er ovenstående værdier vægtet i nedenstå-ende tabel. Årsagen til, at de egen estimerede betaer blot vægter med 5%, skal findes i, at de tillæg-ges lav værdi grundet den store forskel, der er ved forskellige beregningsperioder.

Betatype 2-årig periode 5-årig periode Brancheestimat

Betaværdi 0,43 0,58 1,00

Vægt 5% 5% 90%

Samlet beta 0,96

Tabel 35: Beregning af beta Kilde: Egen tilvirkning 6.1.1.4 Beregning af ejernes afkastkrav

Da alle parametre nu kendes kan ejernes afkastkrav og dermed WACC beregnes.

Parameter Værdi

Den risikofrie rente 2,69%

Markedets risikopræmie 5,00%

Beta 0,96

Ejernes afkastkrav 7,97%

Tabel 36: Beregning af ejernes afkastkrav Kilde: Egen tilvirkning