13. Diskussion
13.2 Diskussion af resultater og research fremadrettet
Vi argumenterer i dette afsnit for, at analyseresultaterne giver anledning til forståelse på tre forskellige niveauer: (1) Opnår det opkøbende selskabs aktionærer værdi gennem opkøb? Dette er testet i hypotese 1. (2) Er der faktorer, som påvirker det overnormale afkast? Dette blev undersøgte i hypotese 2-6, hvor vi inddragede variables påvirkning på værdiskabelsen. (3) Hvorfor påvirker disse faktorer værdien? Dette blev inddraget i hypotese 2-6, hvor vi beskriver mulige økonomiske teorier, som er i stand til at forklare de foregående niveauer. I nedenstående afsnit gennemgås først påregneligheden af data, da det er gældende for alle tre niveauer. Efterfølgende diskuteres validiteten i de tre niveauer.
Figur 13.2.1
13.2.1 Påregnelighed i studiet
Det primære datagrundlag i studiet er indsamlet fra anerkendte udbydere af finansielle data (Bloomberg, Zephyr Bureau van Dijk). Vi mener derfor, at datagrundlaget for analysen er af høj kvalitet. Dertil er analysen baseret på 1.173 observationer, hvilket bidrager til at sikre resultaternes validitet, da større datasæt øger påregneligheden af resultaterne. Til beregningen har vi benyttet parametriske og ikke-parametriske tests for at sikre påregneligheden af resultaterne.
Studiet benytter i høj grad sekundære kilder i form af tidligere studier, som benyttes til at indsamle viden og sammenligne resultater. De udvalgte studier er valgt efter deres relevans for dette studie. Vi har bestræbt os på at benytte nyere studier. I visse situationer har det ikke været muligt, hvorfor ældre studier er benyttet. Dog argumenterer vi for, at disse studier blev inddraget, da de er bredt benyttet i undersøgelsesområdet, hvorfor de stadig har relevans. Overvejende gælder det dog, at sammenligneligheden af ældre studier i lavere grad er sammenlignelig med dette studie grundet forskellige tidsperioder og nyere metodiske fremgangsmetoder.
13. Diskussion
106 13.2.2 Validitet i studiet
(1) Opnår det opkøbende selskabs aktionærer værdiskabelse gennem opkøb?
For at undersøge, om der er skabt værdi for det opkøbende selskabs aktionærer, når der foretages opkøb, har vi i dette studie benyttet eventstudie metodologien, hvor vi har beregnet det overnormale afkast for at undersøge, om opkøbende selskaber i gennemsnit skaber værdi. Vi finder, at de opkøbende selskaber i gennemsnit leverede et overnormalt afkast på 1,53 % beregnet ved markedsmodellen.
Validiteten af dette resultat er højt, eftersom resultaterne er statistisk signifikante. Jf. den metodiske diskussion er der dog metodisk tvivl, hvad angår markedets indregning i kursen samt metodevalg. Vi argumenterer dog for, at aktionærerne opnår et overnormalt afkast i eventperioden, hvorfor vi kan konkludere, at der gennemsnitligt skabes værdi for det opkøbende selskabs aktionærer.
(2) Hvilke faktorer påvirker værdiskabelsen?
I det næste niveau undersøger vi, hvilke variable der påvirkede det overnormale afkast. Til dette er tidligere studier benyttet for at skabe viden om, hvilke variable der kunne forventes at påvirke det overnormale afkast. Efterfølgende benyttede vi disse variable i en univariat analyse og herefter en multivariat analyse for at sikre resultaternes validitet. Vi finder både variable, som er signifikante, og derfor kan forklare udviklingen i det overnormale afkast, men også variable, som ikke havde en signifikant påvirkning på det overnormale afkast. Gennemgående for variablene er, at den enkelte effekt ikke kan isoleres, hvilket mindsker validiteten af resultaterne. Dette ses især ved virksomhedsstørrelse, hvor flere variable havde en påvirkning. Resultaterne af disse variables påvirkning på det overnormale afkast har derfor en forholdsvis høj grad af validitet, da de er testet både af parametriske og ikke-parametriske tests.
(3) Hvorfor påvirker disse faktorer værdiskabelsen?
På det tredje niveau forsøger vi at forklare påvirkningen af de benyttede variable på det overnormale afkast. Dette er i høj grad baseret på tidligere studier, hvorfor validiteten af nogle af disse teorier er lav. I nedenstående Tabel 13.2.1 har vi opsummeret de statistiske resultater (Niveau 1 og 2) og tilføjet en vurdering af, i hvor høj grad vi mener at være i stand til at acceptere eller falsificere de forklarende teorier (Niveau 3).
13. Diskussion
107
Tabel 13.2.1
13.2.2.1 Betalingsmiddel
I analysen finder vi, at der ikke er signifikant forskel mellem betalingsmidler. Det medfører, at dette studie afviser, at signaleringshypotesen (Travlos 1987) er tilstedeværende på det europæiske marked i perioden 2010-2018, da opkøb betalt med aktier ikke medfører et signifikant lavere overnormalt afkast sammenlignet med kontanter.
Operationaliseringen af dette synes at være god, da den benytter et direkte mål for betalingsmiddel.
Dog opstår der en vis usikkerhed, da selskaber, som betaler med kontanter, ofte først skal skaffe likvider. Hvis selskaber først skal udstede aktier for at fremskaffe kapital, vil det igen give markedet en indikation om, at der sker et opkøb før eventdagen. Derfor vil information kunne blive indregnet i kursen før eventdagen. Vi mener dog trods dette, at studiet har validitet til at afvise signaleringshypotesen.
Den samme operationalisering er benyttet i teorien om, at udskudt skat medfører et højere overnormalt afkast ved aktieopkøb (Fuller, Netter og Stegemoller 2002). Da dette studie finder insignifikant forskel mellem betalingsmidler, afviser dette studie denne teori. Koblingen mellem teorien og operationaliseringen synes at være forholdsvis høj, da en eventuel skatteudskydelse ville kunne påvirke købesummen, som sælger er villig til at acceptere. Modsat vil dette ikke være gældende, hvis der ikke er nogen økonomisk gevinst for sælger ved at udskyde skattebetalingen.
Teorier Operationalisering Kriterie for Accept Resultater Univariat Resultater Multivariat
Regression [x] Hypotese Teoriens forklaringskraf
H2 Aktier: +1,24% ** [1] Koefficent: -0,04 Afvist tHøj
Kontant: +1,38%*** [2] Koefficent: +0,05 Forskel: 0,14%
H2 Aktier: +1,24% ** [1] Koefficent: -0,04% Afvist Lav
Kontant: +1,38%*** [2] Koefficent: +0,05%
Forskel: 0,14%
Privat: +1,72%*** [1] Koefficient: +2,38%*** Accepteret Lav Børsnoteret: -0,12% [2] Koefficient: +1,53% ***
Forskel: 1,84%***
Privat: +1,72%*** [1] Koefficient: +2,38%*** Accepteret Lav Børsnoteret: -0,12% [2] Koefficient: +1,53% ***
Forskel: 1,84%***
H4 Monitorerings- hypotesen
Status + Betalingsmiddel
CAAR(Privat, Aktier) >
CAAR(Privat, Kontant)
Privat, Aktier: +1,77%***
Privat, Kontant: +1,55%***
Forskel: +0,22%
[4] Koefficient: +0,10% Afvist Høj
MktCap1: +0,34% [2] Koefficient: -0,47% ***
MktCap2: +0,95%***
MktCap3: +1,88%***
MktCap4: +3,00%***
RelStr1 : +3,50%*** [1] Koefficient: +0,81%***
RelStr2 : +1,71%*** [3] Koefficient: +0,07%
RelStr3 : +0,67%***
RelStr4 : +0,30%
Egen til vi rkni ng H6
H5 Hybris Market Cap CAAR(Små Selskaber) >
CAAR(Store Selskaber)
Accepteret Lav
Relativ størrelse forstærker CAR
Relativ størrelse CAAR(Lille RelStr) <
CAAR(Stor RelStr)
Accepteret Høj H3
H3
Signalerings- teorien
Betalingsmiddel CAAR(Aktier) <
CAAR(Kontant)
Udskudt skat Betalingsmiddel CAAR(Aktier) >
CAAR(Kontant)
CAAR(Privat) >
CAAR(Børsnoteret) Status
Likviditetrabat
Konkurrence- situationen
Status CAAR(Privat) >
CAAR(Børsnoteret)
13. Diskussion
108 Operationaliseringen af denne teori antages derfor som værende høj. Dog mener vi ikke, at vi har et plausibelt grundlag til at kunne konkludere på denne teori. Dette er hovedsageligt grundet, at vores datasæt repræsenterer 33 forskellige lande fra den europæiske region. Da der antageligt er varierende skatteregler i disse lande, vil det kræve en betydeligt større undersøgelse at isolere denne effekt. Vi mener derfor, at operationaliseringen mellem teorien om skat og betalingsmidlet er høj, men at vi i denne opgave ikke kan drage en plausibel konklusion ud for vores datagrundlag.
13.2.2.2 Status
I analysen finder vi, at opkøb af private selskaber medfører et højere overnormalt afkast end opkøb af børsnoterede selskaber. Tidligere studier argumenterer for, at dette er grundet likviditetsrabat ved private selskaber (Faccio, McConnell og Stolin 2006, Fuller, Netter og Stegemoller 2002) og/eller en skærpet konkurrencesituation ved opkøb af børsnoterede selskaber (Chang 1998).
Ved konklusionen om, at en likviditetsrabat er årsagen til den signifikante forskel mellem targetselskabets status, mener vi, at operationaliseringen i lav grad kan bekræfte teorien. Det er grundet, at operationaliseringen ikke er et direkte kvantificerbart mål af likviditetsrabat, hvilket også er årsagen til, at resultaterne både kan forklares ud for ræsonnementet om likviditetsrabat og teorien om en øget konkurrencesituation ved opkøb af børsnoterede virksomheder.
Med udgangspunkt i den kritiske rationalismes tilgang til viden, er vi ikke i stand til at konkludere endegyldigt, hvorfor der forekommer en signifikant forskel mellem opkøb af børsnoterede selskaber i forhold til private selskaber. Trods dette indikerer vores resultater, at det er en plausibel forklaring, hvorfor vi ikke kan afvise, at det er sandt. Ved at inddrage tidligere studier, samt Petersen, Plenborg og Schøler (2006) og Kooli et al.’s (2003) undersøgelser, der påviser, at likviditetsrabatter forekommer ved værdiansættelse af private virksomheder, forstærkes argumentet om, at likviditetsrabatten kan være en plausibel forklaring. Dog er validiteten lav, da vores analyse ikke kan kvantificere likviditetsrabatten.
Ved samme argumentation som ovenfor kan teorien om skærpet konkurrence kun accepteres i svag grad, da vi i studiet ikke har benyttet en direkte kvantificerbar operationalisering for konkurrencesituationen. Operationaliseringen, som denne teori fortolkes ud fra, mener vi derfor ikke er tilstrækkelig til at konkludere på denne teori, hvilket betyder, at vi ikke direkte kan bekræfte, om skærpet konkurrence er årsagen til forskellen ved at opkøbe private eller børsnoterede selskaber.
Det ses derved, at vores studie er begrænset til at konkludere på den teoretiske forklaring. Dette er begrundet af, at vi ikke har tilstrækkeligt belæg til at bekræfte teorierne. Vi er på baggrund af vores analyse samt resultater fra tidligere studier i stand til at konkludere, at der forekommer betydelig større overnormalt afkast ved at købe private virksomheder, men vi er i svag grad i stand til at forklare, hvorfor dette forekommer.
13. Diskussion
109 13.2.2.3 Størrelse
I analysen finder vi, at store virksomheder målt på market cap opnår et lavere overnormalt afkast end mindre virksomheder. Vi finder derudover, at relativ størrelse er en del af forklaringen, da store selskaber gennemsnitligt foretager mindre relative opkøb. Ved denne operationalisering ses problemet med at isolere effekten derfor tydeligt. Vi finder dog, at store selskaber stadig opnår lavere overnormalt afkast end mindre virksomheder.
I studiet fremstilles hybris som et argument for, at store selskaber oplever lavere overnormalt afkast.
Dette er gjort på baggrund af tidligere studiers argumentation. Vi argumenterer for, at operationaliseringen af denne teori ikke er god. Vi kan derfor ikke konkludere, at hybris er årsagen til, at større virksomheder oplever lavere overnormalt afkast, dog kan vi heller ikke afvise det.
13.2.2.4 Relativ Størrelse
I analysen finder vi, at relativ størrelse er en forstærkende effekt af det overnormale afkast. Vi argumenterer for, at vi har et stærkt grundlag for at bekræfte dette. Dette argumenteres ud fra sammenligning med tidligere studier samt dette studies resultater, som alle finder samme tendens til, at relativ størrelses påvirkning er afhængig af, om opkøb er værdiskabende eller værdidestruerende.
Operationaliseringen af dette synes god, da vi måler direkte på den relative størrelse. Vi argumenterer derfor, at vi i høj grad kan konkludere, at relativ størrelse forstærker effekten af det overnormale afkast.
13.2.3 Opsamling af diskussion
Selvom studiet er begrænset i konklusionen af, hvilke teorier som kan forklare værdiskabelsen, formår studiet at afkræfte tidligere teorier og finde variable, som fører til værdiskabelse eller værdidestruerende opkøb. Studiet formår i lavere grad at forklare, hvorfor disse variable har en påvirkning på værdiskabelsen. Dette er dog et generelt problem for eventstudie metodologien, da tidligere studier generelt har lav validitet ved deres fremsatte økonomiske teorier. Dette er grundet usikkerheden i at isolere effekten og derudover at finde en operationalisering, som repræsenterer teorien, man ønsker at undersøge. McWilliams og McWilliams (2000) forholder sig kritisk til, at teoretiske implikationer skal vedhæftes hypoteser. De argumenterer for, at forklaringerne af forskelle i variable, efter de er fundet, skal analyseres enkeltvis, med målet om at finde en eller flere teorier, som kan forklare variablen. Dette argument synes validt, da man før undersøgelsen ikke ved, hvilke resultater der opnås. At finde et signifikant forhold kan derfor ses som første spadestik i at udvide forståelsen for værdiskabelsen for det opkøbende selskabs aktionærer. Efterfølgende kræver det yderligere analyse for at undersøge, hvorfor den enkelte faktor har en påvirkning på værdiskabelsen.