Børsnoteret/Privat

11. Analyse

74 egenkapital, og hvis dette er en trend, vil signaleringseffekten minimeres, da den vil være gældende for en mindre del af opkøbene. Jf. Jensen (1986) vil dette også fremadrettet være med til at mindske agentomkostninger, givet at selskabet har optaget gæld for at foretage opkøbet. Hvis disse teorier er korrekte, vil det derfor minimere signaleringseffekten, da opkøb ikke udelukkende baseres på relativ værdi. Det kan derfor ikke afvises, at disse teorier kan have være en forklaring på studiets resultater.

11. Analyse

75 I Figur 11.3.1 ses udviklingen i det akkumulerede AAR, hvor det kan observeres, at opkøb af private targets opnår et overnormalt afkast omkring eventet. Derudover ses det, at opkøb af børsnoterede targets medfører et faldende overnormalt afkast efter eventperioden, hvilket er årsagen til det signifikant negative overnormale afkast i eventperioden (-10,10). Det skal pointeres, at private opkøb også er faldende efter opkøbet, men det er insignifikant og i lavere grad.

Figur 11.3.1

For at teste nulhypotesen er der i Tabel 11.3.2 med two-sample student t-test og Wilcoxon rank test undersøgt, om der er en signifikant forskel i opkøb af private og børsnoterede targets. Det ses, at begge tests er signifikante på 1 %-niveau. Det kan yderligere observeres, at opkøb af private targets medfører et overnormalt afkast, som er 1,84 %-point højere end opkøb af børsnoterede targets.

Vi kan derfor afvise nulhypotesen og konkludere, at opkøbende selskaber, som køber private selskaber, opnår et signifikant højere overnormalt afkast end opkøbende virksomheder, der køber børsnoterede selskaber.

Tabel 11.3.2 Egen tilvirkning, Data: Bloomberg, Zephyr

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

Dage

AAR Akk. børsnoteret AAR akk. privat AAR akk. for private og børsnoteret opkøb

Nedenstående figur viser AAR akk. når der opkøbes private eller børsnoterede virksomheder.

CAAR (-1,1) t-stat P-value Std.afv N

Børsnoteret -0,12% -0,26 79,70% 5,16% 123

Privat 1,72% 9,43 *** 0,00% *** 5,63% 1050

Sammenligninger Dif. In CAAR t-stat P-værdi Wilcoxon

Dif. Børsnoteret - Privat -1,84% -3,71 0,03% *** 0,23% ***

***, **, * viser signifikansniveau på henho ldsvis 1 %, 5 %, o g 10 %.

Egen tilvirkning, Data: Bloomberg, Zephyr

Two-sample t-test for børsnoteret og privat target

I nedenstående tabel, er der foretaget en two-sample parametrisk t-test, samt Wilcoxon signed rank test, som sammenligner to grupper af observationer med hinanden og tester, om CAAR er

signifikant forskellige fra hinanden.Nedenstående tabel viser resultaterne for opkøb af børsnoteret og private targetvirksomhed.

11. Analyse

76 11.3.1 Sammenligning af resultater

Dette studie finder at opkøb af private selskaber medfører et overnormalt afkast som er 1,84 %-point højere end opkøb af børsnoteret selskaber. Resultat er signifikant på 1 %-niveau.

Travlos (1987) undersøger opkøb i USA i perioden 1972-1981 og finder, at opkøb af børsnoterede selskaber medfører et signifikant negativt overnormalt afkast på -2,09 % på eventdagen, mens opkøb af private selskaber medfører et insignifikant overnormalt afkast på +0,31 %. Selvom Travlos (1987) finder, at børsnoterede selskaber opnår et negativt overnormalt afkast, er disse resultater sammenlignelige med dette studie, da begge studier finder, at opkøb af børsnoteret selskaber medfører et lavere overnormalt afkast.

Fuller, Netter og Stegemoller (2002) undersøger opkøb i USA i perioden 1990-2000 og finder, at opkøb af børsnoterede selskaber medfører et signifikant negativt overnormalt afkast på -1,00 % (-1,0), mens opkøb af private selskaber medfører et signifikant overnormalt afkast på +2,08 % (-1,0). Fuller, Netter og Stegemoller (2002) undersøger virksomheder, som foretager mere end et opkøb, mens vi i dette studie ikke har restriktioner på antallet af opkøb.

(Faccio, McConnell og Stolin 2006) finder, at opkøb af børsnoterede selskaber medfører et insignifikant negativt overnormalt afkast på -0,38 % (-2,2). Ved opkøb af private selskaber finder de et signifikant positivt overnormalt afkast på +1,48 % (-2,2). Dette studie undersøger opkøb i Europa i perioden 1996-2001. Faccio, McConnell og Stolins (2006) studie er derved sammenligneligt med dette studie, da de undersøger samme geografiske marked. Derudover benyttes den samme model til beregning med sammenlignelige indeks. Det ses, at resultaterne i deres studie i høj grad er sammenlignelige med resultaterne i dette studie, da de finder et insignifikant negativt overnormalt afkast for børsnoterede selskaber og positivt signifikant overnormalt afkast for private selskaber.

Overordnet ses det fra tidligere studier, at opkøb af børsnoterede selskaber medfører et lavere overnormalt afkast end opkøb af private selskaber. Dette stemmer overens med resultaterne fra denne analyse. Der er dog forskel på resultaterne, da nogen studier finder negative overnormale afkast ved opkøb af børsnoterede selskaber, mens andre studier finder insignifikante overnormale afkast. Fælles er dog, at alle studierne finder, at opkøb af private selskaber medfører positivt signifikant overnormalt afkast.

11. Analyse

77

Tabel 11.3.3

11.3.2 Teoretiske implikationer

Ifølge Moeller, Schlingemann og Stulz (2004) kan forskellen i status på targetselskabet være forklaret ved, at det typisk er store selskaber, som køber børsnoterede selskaber, da mindre selskaber ikke har midlerne til at købe disse targets. De argumenterer af denne årsag for, at statuseffekten kan være en størrelseseffekt i forklædning. Jf. Faccio, McConnell og Stolin (2006), som foretager en mere dybdegående analyse af statuseffekten, finder de dog ikke belæg for dette. I denne undersøgelse findes der heller ikke belæg for, at store virksomheder i høj grad oftere køber børsnoterede virksomheder (Se Tabel 11.7.2 s. 98). Vi finder derfor ikke belæg for, at denne teori bidrager betydeligt til forklaringen af forskellen i det overnormale afkast mellem private og børsnoterede selskaber.

Feito-Ruiz og Menéndez-Requejo (2011), Moeller, Schlingemann og Stulz (2004) samt Faccio, McConnell og Stolin (2006) argumenterer for, at forskellen mellem opkøb af private og børsnoterede selskaber opstår, da opkøb af private selskaber sker med en likviditetsrabat. Dette er grundet, at private selskaber er sværere at sælge, da de er mere illikvide. Faccio, McConnell og Stolin (2006) argumenterer for, at prisforskellen udelukkende er en effekt af, at det private selskab stiger i værdi, da det nu handles på et åbent marked, og likviditeten i selskabet derfor er steget. Denne teori kan være en forklaring på ovenstående resultater, men vi kan dog undersøge dette nærmere, da teorien kun kan bekræftes, hvis både opkøb med kontant og aktier vil føre til et signifikant overnormalt afkast for opkøb af private targets. Dertil vil der ikke være forskel i det overnormale afkast mellem betalingsmidler, hvis det udelukkende er denne teori, som forklarer resultaterne. Derfor kan vi ikke konkludere på dette, før vi har analyseret betalingsmetoderne på tværs af targetselskabets status i hypotese 4.

Chang (1998) inddrager teorien om, at opkøb, hvor flere interesserede købere er involveret, vil medføre, at det overnormale afkast vil være lavere for den opkøbende virksomhed. Dette begrundes af den øgede konkurrencesituation, som vil hæve prisen på targetselskabet, og værdiskabelsen overføres derfor til targetselskabets aktionærer i stedet for at skabe værdi for det opkøbende selskabs aktionærer. Han argumenterer for, at konkurrencen ved køb af børsnoterede virksomheder er større

Artikel Periode N Region Model Dataudvælgelse Eventperiode Børsnoteret CAAR Privat CAAR Dette studie 2010-2018 1.133 EU Markedsmodellen

Tilhørende index

(-1,1) -0,12% +1,72%

Travlos (1987) 1972-1981 167 US ASCAR CRSP Index t=0 -2,09% * +0,31%

Fuller, Netter og Stegemoller (2002)

1990-2000 3135 US Markedsjusteret CRSP index

Flere end 1 opkøb

(-2,2) -1,00% ** +2,08% ***

Faccio, McConnell og Stolin (2006)

1996-2001 519 EU Markedsjusteret Tilhørende index

(-2,2) -0,38% +1,48% **

Egen tilvirkning

Sammenligning med øvrige studier - Status

11. Analyse

78 end ved private selskaber, hvilket er årsagen til, at opkøb af børsnoterede virksomheder fører til et lavere overnormalt afkast end private selskaber. Dog finder Chang (1998) ikke belæg for, at denne teori kan forklare udviklingen i hans studie, da opkøb af private selskaber ikke medfører et overnormalt afkast, når kontanter bliver benyttet som betalingsmiddel.

Chang (1998) argumenterer i stedet for, at monitoreringshypotesen er årsagen til, at private virksomheder oplever et højere overnormalt afkast, da han finder, at opkøb med kontant er insignifikant for private selskaber. Det indikerer, at private selskaber ikke endegyldigt oplever overnormalt afkast, da det kommer an på betalingsmidlet. Vi kan derfor ikke endegyldigt konkludere, om en øget konkurrence for børsnoterede selskaber kan være en forklaring, da vi endnu ikke ved, om private selskaber opnår et positivt overnormalt afkast på tværs af betalingsmidler. Vi undersøger derfor denne teori yderligere i hypotese 4.