Kødgigant med sløj indtjening går på børsen til sommer M m

M m

Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen / årsregnskaber

Indtjening i forhold til markedsrenten

92/93 93/94 94/95 95/96 96/97 0

2 4 6 8 10 12

14 Afkastningsgrad

Markedsrenten

Note: Afkastningsgraden defineres som det primære resultat i pct. af gennemsnitlige operative aktiver.

Pct.

Figur 1: I de sidste to år har afkastningsgraden i de primære forretninger kun ligget en anelse over mar- kedsrenten.

UGENS RATING

Kødgigant med sløj indtjening går på børsen til sommer

En sofistikeret udnyttelse af slagtebiprodukter har de sidste fem år givet BHJ Gruppen en fordobling af omsætningen til 2,3 milliarder kr. - Nu skal en børsnotering finansiere yderligere ekspansion - Men væksten og dynamikken skæmmes af en sløj indtjening på den primære drift de seneste to år

Stærk vækst, moderne forretningsprinipper og prominent ledelse - men en alt for sløj indtje- ning de seneste to år.

Det er, hvad den sønderjyske kødgigant BHJ Gruppen kan tilbyde investorerne, når koncernen går på Københavns Fondsbørs enten lige før eller lige efter sommerferien. Løn- modtagernes Dyrtidsfond og Kommunernes Pensionsforsikring har som storaktionærer igennem flere år opfordret til at få virksomheden børsnoteret. Men selvom BHJ alene som følge af sin omsætning på 2,4 milliarder kr. umiddelbart virker som et af de mest interessante kommende navne på børsen i 1998, er der risiko for, at noteringen ikke bliver nogen succes.

Det hænger især sammen med den sløje indtjening i de seneste to år, som næppe virker specielt dragende på nye potentielle ejere.

I det børsprospekt, som Den Danske Bank og Sydbank arbejder på at formulere, vil ledelsen ganske vist love aktionærerne en stigning i overskuddet efter skat på 10 pct. i de kommende år. Men den pæne indtjeningsvækst kommer fra et moderat udgangspunkt - nemlig en afkastningsgrad på de operationelle aktiver på 8,4 pct. i det seneste regnskab og 7,5 pct. i året forinden. Den forrentning af virksomhedens primære drift er ikke meget højere end den rente, der kan opnås ved at investere i obligationer. Se figur 1. Det rækker derfor kun til ratingen “C” for en middelgod økonomisk performance i Mandag Morgens ratingsystem.

Ledelsen lægger selv vægt på, at forrentningen af egenkapitalen de seneste 5 år har været 9,9 pct., 15,4 pct., 15,8 pct., 7,7 pct. og 12,2 pct. Men den udvikling er stærkt påvirket af, at egenkapitalens andel af de samlede aktiver har været markant faldende.

At det så derudover var nødvendigt sidste år at foretage en ekstraordinær nedskriv- ning på datterselskabet Intercool, som presser indtjeningen på bundlinien helt ned på 19 millioner kr., virker ikke impo- nerende i en virksomhed med mere end 2 milliarder kr. i omsætning.

BHJ Gruppens administrerende direktør, Vilhelm Hald-Christensen, afvi- ser dog, at selskabet ikke tjener penge nok:

“Vi opfatter resultatet af den pri- mære drift som tilfredsstillende,” siger han. “For det første, fordi vi i mange år har kunnet fremvise en meget stabil ind- tjening. For det andet, fordi en række af de initiativer, vi er i gang med, fører til en yderligere stigning i de kommende års ind- tjening. Det vil allerede fremgå af det halvårsregnskab, som vi fremlægger inden sommerferi- en.” De åbenbart meget moderate indtjeningsambitioner kan måske blive opvejet af flere andre positive forhold: Dels er der noget solstrålehistorie over de tre jyske stifteres hidtidige drift af virksomheden, som foreløbig er kulmineret i en fordobling af omsætningen de seneste fem år. Se tabel 1.

Dels vil nogle på forhånd have stor tillid til de prominente navne i bestyrelsen - be- styrelsesformanden Vagn Jacobsen, som også er en af storaktionærerne og i øvrigt formand for Sydbanks bestyrelse, dir. Henry Petersen (tidligere Danfoss), dir. Erik Møller (tidligere Tulip), dir. Jørgen B. Jensen (stifteren af Danish Turnkey Dairies), adm. dir. Bjørn Albinus, Cheminova, dir. Svend Beck, som også er storaktionær, og endelig dir. Leif Kjærgaard (Dani- sco Ingredients).

M m

M m

Perioden 1992-93 til 1996-97

1996-97 1995-96 1994-95 1993-94 1992-93

Omsætning (mio. kr.) 2.389,2 1.814,7 1.619,7 1.300,3 1.101,7

Primær drift (mio. kr.) 59,8 46,1 63,0 54,4 26,9

Resultat efter skat (mio. kr.) 19,3 18,8 34,5 32,2 14,1

Egenkapital (mio. kr.) 289,0 269,8 246,7 224,1 199,4

Antal medarbejdere 999 972 893 741 635

Stigning i omsætning 32 pct. 12 pct. 25 pct. 18 pct. -2 pct.

Overskudsgrad 2,5 pct. 2,5 pct. 3,9 pct. 4,2 pct. 2,5 pct.

Afkastningsgrad 8,4 pct. 7,5 pct. 13,1 pct. 13,7 pct. 7,6 pct.

Soliditet 34,0 pct. 34,3 pct. 37,5 pct. 42,2 pct. 39,9 pct.

Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen / årsregnskaber Tabel 1: De sidste fem års

stærke vækst har ikke været tilstrækkelig til at sikre en acceptabel indtjening.

BHJ, som har specialiseret sig i at udnytte affaldsprodukter fra slagterierne, opererer inden for et meget bredt forretningsområde med mange forskellige produktsegmenter. Området kan være vanskeligt at gennemskue for udenforstående. Derfor vil mange også hæfte sig ved mere synlige forhold som den løbende dynamiske omstrukturering i virksomheden og det høje informationsniveau i det seneste finansielle regnskab. Det hører til de absolut bedste i toppen af dansk erhvervsliv og rates til karakteren B. Se figur 2.

Ifølge koncernchef Vilhelm Hald-Christensen er virksomheden derudover på vej med både et grønt regnskab og en social/etisk erklæring på linie med de mest progressive virksomheder i Danmark.

M m

Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen

C B

Skriftlig etisk/social erklæring

Ønsker ikke at svare Nej, men Nej

kommer inden for 1 år Ja, men

kun til internt brug Ja,

offentligt tilgænge-

lig

T

E

Miljørapportering - informationsværdi Finansielt regnskab - informationsværdi

Økonomisk performance Mandag Morgen Rating - 1996/97 Figur 2: Informationsni-

veauet i det finansielle regnskab hører til de bedste blandt Danmarks førende virksomheder.

Samtidig meddeler ledel- sen, at en miljørapport og en skriftlig etisk/social erklæring er på vej.

Kun skriget udnyttes ikke

BHJ er dannet af de første bogstaver i efternavnene på de tre slagterifolk - Svend Beck, Peter Holm og Vagn Jacobsen - som besluttede at stifte koncernen for lige godt 25 år siden. De mødtes helt tilfældigt i foyeren på Hotel Sheraton i København. Snakken faldt på de store forretningsmuligheder, de kunne se i at udnytte slagtebiprodukter som lever, lunger, nyrer og ører til dyrefoder, farmaceutiske produkter, proteinfabrikation m.v. Kort tid efter blev samarbejdet og virksomheden en realitet.

Fra hovedsædet i Gråsten udviklede de tre erhvervsfolk en virksomhed med speciale i total udnyttelse af biprodukter og affald fra slagterierne. En udnyttelse, der er så systematisk, at “stort set kun skriget fra svinet ikke udnyttes til et eller andet,” som det engang blev udtrykt i en avisartikel om virksomheden.

Med hjælp fra Sydbank bliver BHJ efter nogle kriseår rekonstrueret i 1975. Dattersel- skaber købes til. Ikke blot inden for forarbejdning og handel med kødprodukter, som i dag udgør den klart største division - organiseret under datterselskabet Danexport. Spirerne til den nuværende transportdivision, Spetra, bliver dannet. Og koncernen overtager selskabet Wolfking, som i dag udgør den tredje division med speciale i udvikling og produktion af maskiner, udstyr og proceslinier til den kødforarbejdende industri. Proteinproduktionen bliver grundlagt. Samtidig udvikler BHJ sig til en international koncern, som handler med slagterier over hele verden.

Men vokseværket ændrer ikke på, at kon- cernen helst lever så langt væk fra offent- lighedens opmærksomhed som muligt.

I 1989 trækker en af de tre hoved- aktionærer, Peter Holm, sig ud af selska- bet, og overlader sine aktier til BHJ-Grup- pens Fond. Men den stærkt ekspanderen- de koncern har brug for et endnu større kapitalgrundlag. Og derfor henvender man sig i 1990 til Lønmodtagernes Dyr- tidsfond og Kommunernes Pensionsfor- sikring, som på det tidspunkt var dybt op- taget af at skabe nye fødevarelokomotiver som f.eks. Tulip og MD Foods Internatio- nal. Interessen var til stede, og den nu- værende aktionærsammensætning blev dannet og kom til at se således ud:

! BHJ-Gruppens Fond (30,1 pct.)

! Vagn Jacobsen (23,1 pct.)

! Svend Beck (23,2 pct.)

! LD (11,3 pct)

! KP (11,3 pct)

! og endelig medarbejderne (0,6 pct.) Indtjeningsdyk og ledelsesskift har udsat børsnoteringen

Den børsnotering, bestyrelsen nu endelig har truffet beslutning om, har været undervejs i hvert fald siden 1994. Men indtil videre er den blevet forsinket for det første af dykket i indtjeningen for to år siden. For det andet af en række omstruktureringer i koncernen, som bl.a. har ført til, at den administrerende koncerndirektør er skiftet ud inden for det seneste år.

Internt har ledelsen dog udnyttet tiden til at indrette regnskaber, ekstern kommunikation m.v.

til de forhold, som kræves af børsnoterede selskaber.

Bestyrelsen har stadig ikke besluttet sig for den præcise dato - kun at noteringen skal ligge omkring sommerferien. Men folketingsvalg, EU-afstemning og overenskomstforhand- linger kan forstyrre tidsplanen.

Når det skal være nu, skyldes det ifølge Vilhelm Hald-Christensen især tre forhold:

! Selskabet har behov for kapital til nye investeringer og ekspansion.

M m

M m

BHJ-Gruppens segmenter, mio. kr.

Omsætning Ordinært resultat

Danexport 1.910 24,1

Wolfking 272 11,2

Spetra 236 3,4

Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen / årsregnskaber Tabel 2: Danexport står for

80 pct. af koncernens samlede omsætning.

! Børsnoteringen gør det muligt at foretage et generationsskifte.

! LD og KP har løbende opfordret til en børsnotering, som bl.a. gør deres investering mere likvid.

Koncernchefen ønsker ikke på nuværende tidspunkt at oplyse noget om, hvor mange nye aktier der udbydes, og hvor en stor del af den allerede eksisterende aktiekapital man venter, vil skifte hænder i forbindelse med emissionen. Men der er ikke lagt op til at ændre på magt- forholdene i ejerkredsen.

“Vi har først og fremmest brug for ny kapital til de ekspansionsplaner, vi har lagt,” siger Vilhelm Hald-Christensen. “For øjeblikket bygger vi en ny fabrik til fabrikation af petfoods (dyrefoder) i Sønderjylland. Men vi kigger også meget imod Østeuropa og har meget i gang i Kina og Nord- og Sydamerika.”

Ekspansionen skal ske inden for nogenlunde de samme hovedforretningsområder som nu - d.v.s. maskinhandel, kødhandel og forarbejdede kødprodukter til petfood, farma- ceutiske produkter og proteinprodukter.

Han lægger derimod ikke skjul på, at ledelsen leder efter en strategisk alliancepartner til transportselskabet Spetra. Datterselskabet har en omsætning på 236 millioner kr., men er presset indtjeningsmæssigt ligesom de nærmeste konkurrenter i transportbranchen.

Dyresygdomme den største risiko

Koncernen har tre hovedområder, som ligger i hver sit datterselskab. Se også tabel 2. Derud- over kan det største datterselskab - Danexport - opdeles i tre divisioner, som igen er paraply over en række forskellige segmenter. Det betyder, at BHJ skal arbejde på en række forskellige markeder med mange forskellige konkurrenter, konkurrence- og risikoparametre m.v.

Det største område, leverancer til pet-food og den farmaceutiske industri, står for en samlet omsætning på ca. 800 millioner kr.

“Her er den vigtigste konkurrence- parameter at kunne levere produkter af høj kvalitet. Kunderne er bl.a. store multina- tionale koncerner som Mars og Spillers, som lige præcis ved, hvad de vil have og ikke vil have. De stiller meget skrappe krav til miljømæssige forhold, om der er doku- mentation for, hvor råvarerne kommer fra o.s.v. F.eks. har branchen jo her været præget stærkt af hele sagen omkring den engelske kogalskab,” siger Vilhelm Hald-Christensen.

Kvaliteten drejer sig også om at have det helt rigtige logistik-system, når der på én gang skal handles mange tons kød, som kun kan holde sig i få timer.

Til gengæld er der også flest penge at tjene på de forarbejdede produkter. Derfor er det en vigtig del af BHJ Gruppens strategi at gå fra de bulkvarer, som virksomheden satsede på tidligere, til produkter med betydelig mere “value added”.

Det gælder blandt andet inden for proteiningredienser, som er kendetegnet ved meget specialiserede produkter. De proceslinier til den kødforarbejdende industri, som Wolfking producerer, er også meget højteknologiske.

Den største risikofaktor i køddivisionerne er forekomsten af dyresygdomme som kogalskab m.v. Det kan betyde, at store kunder pludselig ikke ønsker at aftage leverancer fra bestemte geografiske områder, som det var tilfældet med England for nylig.

“Den slags var vi meget følsomme over for, da virksomheden startede. Specielt fordi vi fik 80 pct. af vores leverancer fra de danske slagterier, mens kun 20 pct. kom fra slagterier uden for landets grænser. Nu er forholdet omvendt, så vi får 80 pct. af leverancerne fra vores netværk over hele verden,” siger koncernchefen.

Social/etisk erklæring ikke til at komme uden om

Lige netop disse konkurrence- og risikoparametre gør det helt afgørende, at virksomheden er i stand til at kunne dokumentere over for kunder, leverandører, medarbejdere og det

M m

omgivende samfund, hvad man står for. Det er BHJs ledelse helt klar over. Derfor arbejder man med en række initiativer på området.

“Vi har endnu ikke produceret et miljøregnskab. Men i forbindelse med børsintro- duktionen vil vi tage fat på denne side af sagen. Ud over produktkvaliteten har vi jo også et stort energi- og vandforbrug, som vi skal holde regnskab med,” siger Vilhelm Hald-Christen- sen. På samme måde har ledelsen også planer om at offentliggøre en social/etisk er- klæring, hvor der redegøres for, hvilke værdier virksomheden står for.

“Vi har brugt meget tid på at diskutere virksomhedskultur og værdibegreber, specielt inden for Danexport. Øvelsen er specielt gået ud på at få en fælles forståelse for, hvad vi gerne vil stå for omkring uddannelse, medarbejdernes indbyrdes forhold, relationerne til forretningspartnere m.v.,” siger koncernchefen.

“Samtidig er vi også klar over, at vi bliver nødt til at forholde os til de værdier omkring menneskerettigheder, børnearbejde, faglig organisering m.v., som f.eks. en af vores hovedak- tionærer, Kommunernes Pensionsforsikring, lægger speciel vægt på. Når det ikke er sket indtil nu, skyldes det først og fremmest, at vi måske har været for blufærdige til at offentlig- gøre en erklæring om noget, vi i hverdagen betragter som en selvfølgelighed. Men vi er klar over, at vi pludselig kan blive stillet til ansvar på disse områder, og derfor er der ingen vej udenom,” siger Vilhelm Hald-Christensen.