Opportunistisk misklassificering af særlige poster

(1)

Mads Nørr Møllebjerg (109721) & Mathias Jars Nordvig (111574)

Kandidatafhandling – Copenhagens Business School Cand.merc. Finansiering & Regnskab

Vejleder: Professor Bjørn N. Jørgensen 17. maj 2021

Antal sider (anslag): 101 (246.212)

Opportunistisk misklassificering af særlige poster

En undersøgelse af nordiske børsnoterede virksomheder under IFRS

(2)

Abstract

Special items are meant to provide the user with a clearer picture of a company’s future earnings, but this is not a given, and companies tend to paint a rosy picture by misusing special items to disguise the true nature of their performance. IASB is in the process of changing IAS 1 partly due to issues with companies’ cherry-picking income decreasing rather than income increasing items as special, why it is relevant to shed light on the extent of the issues. Literature concerning special items focuses on companies under US GAAP, why this thesis seeks to expand on the literature by investigating special items for Nordic companies under IFRS. This is done by providing the reader with context concerning IASB’s upcoming changes – both in terms of why they are being implemented, but also the consequences of implementing them. The thesis will investigate how Nordic companies use special items, and how IASB can modify IAS 1 to provide equity-oriented users with a better understanding of a company’s performance, thus enabling them to make informed decisions.

Inspired by Cain et al. (2020) two hypotheses concerning special items will be tested on the Nordic market. H1) The frequency and intensity of special items are independent of time, and H2) Opportun- istic special items cannot be identified. The results show a clear positive relationship between time and the frequency of negative special items, with an especially high concentration in the fourth quarter. For intensity, the results are not as clear, and it is timing rather than time that affects intensity, which is significantly higher in the fourth quarter. The model constructed in this thesis shows that a rough categorization of special items in terms of quality is feasible and that low-quality special items, accounting for 49% of negative special items, will return to future core earnings. Furthermore, results imply that special items should not be considered as a binary entity that is either recurring or non- recurring. Instead, items reported as special should be considered as in a spectrum going from completely transitory to completely recurring. The thesis does not find a significant relation between low- quality special items and future abnormal returns, why clear evidence of opportunistic misclassification in the Nordics is yet to be found.

Based on the results, IASB’s proposed amendments of IAS 1 regarding the presentation of the income statement and special items are discussed and evaluated while considering the (dis)advantages of rule-based versus principle-based accounting standards. The validity and comparability of the face of the income statement are expected to improve at the expense of its relevance, while the new inter- pretation of special items is anticipated to be as prone to misclassification as ever. To enable users to make informed decisions when estimating future cash flows of companies, a note explicitly disclosing the content, nature, and rationale behind any unusual items is recommended.

(3)

Indholdsfortegnelse

1 Introduktion ... 5

1.1 Problemformulering ... 6

1.2 Afgrænsning ... 7

1.3 Struktur ... 7

2 Begrebsramme ... 9

2.1 Den Egenkapitalsorienterede regnskabsbruger ... 9

2.2 Særlige poster under IFRS ... 10

2.3 US GAAP – Forskelle fra IFRS ... 18

2.4 Definition af særlige poster (via Compustat) ... 19

3 Gennemgang af litteratur ... 21

3.1 Earnings Management ... 21

3.2 Detecting Opportunistic Special Items v. Cain et al. (2020) ... 24

3.3 Prissætning ... 26

4 Metode ... 27

4.1 Videnskabsteori ... 27

4.2 Hypotese 1 ... 29

4.3 Hypotese 2 ... 34

5 Analyse – Hypotese 1 ... 41

5.1 Resultater – Hypotese 1 ... 41

5.2 Analyse – Hypotese 1 ... 45

5.3 Delkonklusion – Hypotese 1 ... 49

5.4 Begrænsninger – Hypotese 1 ... 49

6 Analyse – Hypotese 2 ... 50

6.1 Resultater – Hypotese 2 ... 50

6.2 Opportunistiske særlige poster – frekvens og intensitet ... 56

6.3 Validering ... 61

6.4 Mulige grunde til forskelle i resultater mellem Norden og USA ... 69

6.5 Delkonklusion – Hypotese 2 ... 71

6.6 Begrænsninger – Hypotese 2 ... 72

7 Diskussion ... 76

7.2 Regulering ... 80

7.3 IASB’s forslag til nye IFRS-resultatmål ... 83

7.4 Kritik af IASB’s nye Operating profit ... 85

7.5 Diskussion af særlige poster ... 88

7.6 Evaluering af tiltag ... 93

7.7 Anbefalinger ... 94

8 Konklusion ... 97

(4)

10 Perspektivering – COVID-19 ... 100

11 Appendix ... 108

11.1 Variablernes definitioner ... 108

11.2 Bilag ... 109

11.3 Stata ... 135

11.4 Interviews ... 150

Vi vil gerne takke Kalin Kolev, medforfatter ved Cain et al. (2020) og Associate Professor of Accounting ved Baruch College, for hans vejledning ved Hypotese 2’s udformning. Derudover skal der lyde en særlig tak til Bjørn N. Jørgensen, professor ved Institut for Regnskab ved CBS, for gode råd og sparring gen- nem hele forløbet.

(5)

1 Introduktion

”Every firm in the country is fiddling its profits. Every set of accounts is based on books which have been gently cooked or completely roasted. The figures which are fed to the investing public have been changed in order to protect the guilty. It is the biggest con trick since the Trojan Horse”

(Griffiths, 1986).

Formålet med særlige poster er at give virksomheder en mulighed for at vise regnskabsbrugere, hvilken del af driftsresultatet, som forventes at være transitorisk og dermed ikke relevant for vurderingen af virksomhedens fremtidige indtjening – særlige poster er, med andre ord, til for at øge earnings quality. I praksis gør det sig ikke altid gældende, og virksomheder bruger særlige poster til at sminke den underliggende drifts performance ved ”cherry-picking” af indkomstreducerende særlige poster, i følge IASB’s formand Hans Hoogervorst (2019). IASB forsøger at løse dette ved at sætte nye krav til præsentation af resultatopgørelsen og udskilning af særlige poster, gennem en ny regnskabsstandard, der skal erstatte IAS 1.

Cain et al. (2020)¹ demonstrerer udfordringerne med særlige poster under amerikanske regnskabsstandarder og viser, at op mod 60% af negative særlige poster kan betragtes som opportunistisk misklassificering, og at den opportunistiske andel kan bruges som en prædiktor for negative fremtidige afkast. Samtidig viser Cain et al. (2020), at frekvensen og intensiteten af særlige poster er historisk stigende, hvilket understøttes af tidligere undersøgelser, udført af Bradshaw & Sloan (2002) og John- son et al. (2011). Derudover viser en bred vifte af litteratur, at særlige poster kan (mis)bruges af ledelser til at sminke på performance, for at håndtere forventninger, og leve op til kriterier for bonusudbetaling, på bekostning af earnings quality (Fairfield et al., 2009; Fan et al., 2010; Gaver & Gaver, 1998).

Dette kan have negative konsekvenser for regnskabsbrugere, der accepterer virksomheders udskillel- ser som transitoriske, og gør det generelt sværere at estimere virksomhedens fremtidige tilbagevendende drift (Penman & Zhang, 2006; Petersen et al., 2017).

Litteraturen, som behandler misklassificering, afdækker primært virksomheder under US GAAP, og det er derfor relevant at belyse rapportering af særlige poster for nordiske børsnoterede virksomheder, der opererer under andre regnskabsstandarder samt anden (regnskabs)kultur og regulatorisk miljø.

På denne måde testes Cain et al.’s (2020) model under andre forhold, og der skabes kontekst til de forestående ændringer under IFRS. Konteksten skabes ved en deskriptiv analyse af særlige posters

(6)

historiske udvikling på det nordiske marked, og derefter er formålet, inspireret af Cain et al. (2020), at undersøge, om det er muligt at identificere opportunistiske særlige poster og klarlægge, hvad det har af implikationer for forståelsen af særlige poster i praksis. En succesfuld identificering af opportunistiske særlige poster kan gøre regnskabsbrugere i stand til at vægte særlige poster korrekt efter deres relevans for fremtiden, og derved i højere grad ”straffe” de virksomheder, der misklassificerer. En identifikation af problemet vil mindske informationsasymmetrien mellem virksomheder og regnskabsbrugere, og dermed bidrage med nyttig information til IASB’s endelige regulativer for virksomheders præsentation af resultatopgørelsen og udskilning af særlige poster.

Hvis problemet kan identificeres i Norden, der generelt har en høj opfattet regnskabskvalitet, lav magtdistance, og moderat ledelsesperformanceaflønning, forventer afhandlingen, at lignende tendenser vil gøre sig gældende for andre virksomheder under IFRS. Med udgangspunkt i afhandlingens resultater diskuteres og evalueres IASB’s forslag, efterfulgt af generelle anbefalinger til IASB. Dette leder til følgende problemformulering:

1.1 Problemformulering

Hvordan bruger nordiske børsnoterede virksomheder særlige poster, og hvordan kan IASB modificere IAS 1, så egenkapitalsorienterede regnskabsbrugere får bedre indsigt i virksomhedernes underliggende drift?

Problemformuleringen understøttes af to hypoteser, som skal danne grundlag for analysen og sup- plere den efterfølgende diskussion af IASB’s foreløbige forslag. Det undersøges, om hypoteserne kan forkastes, og hvad resultater viser om selskabernes rapportering, men også, hvad det betyder for IASB og regnskabsbrugerne. Første hypoteses formål er at undersøge udviklingen i særlige poster. Hypo- tese 1 er inspireret af undersøgelser, som viser, hvordan negative særlige poster har udviklet sig for amerikanske selskaber under US GAAP (Bradshaw & Sloan, 2002; Cain et al., 2020; Johnson et al., 2011). Her undersøges udviklingen i særlige poster for år og kvartaler.

Hypotese 1

Frekvens og intensitet af indkomstreducerende særlige poster er uafhængig af tid for børsnoterede nordiske virksomheder

Anden hypotese genskaber Cain et al.’s (2020) model, der identificerer opportunistiske særlige poster for børsnoterede amerikanske selskaber. Hvis Norden følger de amerikanske tendenser, hvor særlige poster vokser i intensitet og størrelse, bliver det stadigt vigtigere at kunne vurdere kvaliteten af sær- lige poster. Formålet med Hypotese 2 er at undersøge hvilke faktorer, som har betydning for særlige

(7)

poster, og om det er muligt at identificere særlige poster som opportunistiske eller økonomisk-drevne (ikke-opportunistiske) for børsnoterede virksomheder i Norden.

Hypotese 2

Opportunistiske særlige poster kan ikke identificeres hos børsnoterede nordiske virksomheder

1.2 Afgrænsning

Afhandlingens datagrundlag baseres på nordiske børsnoterede selskaber i Danmark, Finland, Norge og Sverige. Skæringsdato for effektiv adoptering af IFRS for koncernregnskaber i EU-lande er perioder efter 31/12/2004². Derfor behandler afhandlingen regnskabsperioderne fra 2005 til og med 2019. Som yderligere krav skal selskaberne have hovedsæde i ét af de førnævnte lande. Hypoteserne baseres på data fra offentliggjorte årsrapporter og offentligt tilgængelige markedsdata indsamlet henholdsvis 18/01/2021 og 17/02/2021. Afhandlingen forholder sig ikke til ændringer og tilgange i data siden disse to datoer. Det vurderes, at ændringer i IFRS over analyseperioden ikke har haft signifikant betydning, hvorfor de ikke behandles eksplicit. Generelt afgrænser afhandlingen sig til egenkapitalsorienterede regnskabsbrugeres³ perspektiv.

1.3 Struktur

Først etableres begrebsrammen for afhandlingens problemfelt ved en gennemgang af særlige poster og resultatopgørelsen under IFRS. Herefter redegøres der for Compustats identifikation af særlige poster samt relevante forskelle mellem US GAAP og IFRS. Dette leder til en gennemgang af relevant litteratur om earnings management med særlig fokus misklassificering. I tillæg er målet at redegøre for Cain et al.’s (2020) fremgangsmåde og resultater, som danner grundlag for modellen i Hypotese 2.

Dette leder til en redegørelse for de metodiske overvejelser. Først etableres det videnskabsteoretiske udgangspunkt, før Hypotese 1 og 2 beskrives med fokus på fremgangsmåde, datagrundlag og deskriptiv statistik. Herfra starter den analytiske del. Først ved en gennemgang af Hypotese 1’s resultater for særlige poster, hvorefter disse analyseres i lyset af misklassificering. Dette afsluttes med argumenter for og imod opportunisme ud fra resultaterne. Herefter gennemgås Hypotese 2’s resultater, først med fokus på modelkoefficienterne og dernæst modellens prædiktioner. Dette leder til en analyse af resultaterne på tværs af land, industri og tid. For at skabe en mere kontekstbunden analyse og konkre-

2 Som et medlem af det europæiske økonomiske samarbejdsområde og hermed også det europæiske regn- skabsdirektiv, er børsnoterede selskaber i Norge også påkrævet at aflægge regnskaber efter IFRS (Deloitte

(8)

tisere udfordringerne ved misklassificering suppleres resultaterne med en gennemgang af de to virksomheder, modellen udpeger som mest ”opportunistiske” samt den virksomhed, modellen udpeger som mindst ”opportunistisk”. Herefter udføres en validering af modelprædiktionerne ved at under- søge, hvad særlige poster siger om fremtiden. Afslutningsvis for Hypotese 2, gennemgås mulige forskelle i resultater mellem Norden og USA, hvorefter modellens generelle begrænsninger drøftes.

Med udgangspunkt i analysens resultater diskuteres særlige posters relevans, og herefter i hvilket om- fang afhandlingens resultater kan øge informationsgrundlaget for kapitalallokering på markedet. Dis- kussionen forholder sig herefter til tilgange for at regulere og definere henholdsvis resultatmål og særlige poster. Dette gøres med fokus på de tilhørende problemer og IASB’s foreløbige ændringsfor- slag. Baseret på afhandlingens resultater og IASB’s foreløbige tilgang, angiver afhandlingen egne anbefalinger til IASB forud for deres endelige ændringer af IAS1. Dette leder til konklusionen, før der perspektiveres til COVID-19-pandemiens betydning for fremtidig rapportering af særlige poster samt forslag til fremtidig research.

(9)

2 Begrebsramme

Denne sektion har til formål at etablere begrebsrammen, som danner grundlag for afhandlingens un- dersøgelser, analyse og efterfølgende diskussion. Indledningsvis etableres særlige posters relevans for den egenkapitalsorienterede regnskabsbruger, hvorefter regulering af særlige poster, resultatmål og resultatopgørelsen generelt, under IFRS, gennemgås. Afslutningsvis gennemgås de væsentligste forskelle mellem IFRS og US GAAP.

2.1 Den Egenkapitalsorienterede regnskabsbruger

Petersen et al. (2017) definerer tre typer af regnskabsbrugere, i form af den Egenkapitals-, Fremmed- kapitals-, og Aflønningsorienterede. De tre typer bruger regnskabet til at løse tre forskellige opgaver;

henholdsvis at estimere virksomhedens underliggende værdi, virksomhedens evne til at tilbagebetale dets gældsforpligtelser og virksomhedsledelsens performance med henblik på ledelsesaflønning.

I deres forskellige opgaver bør alle tre typer af regnskabsbrugere tage stilling til, om det er nødvendigt at justere for særlige poster (Petersen et al., 2017). Denne afhandlings resultater kan have betydning for alle typer af regnskabsbrugere, dog vil der fokuseres på den egenkapitalsorienterede regnskabsbruger. I denne sammenhæng, ses der overordnet bort fra Corporate Finance analytikere, der benytter regnskaber i M&A-relaterede arbejdsopgaver, og som i den vanlige due dilligence process må forventes at have både mere tid og information til rådighed sammenlignet med øvrige egenkapitalsorienterede regnskabsbrugere. Som konsekvens heraf kan den gruppe lave mere pålidelige justeringer vedrørende særlige poster. Derfor henvender denne afhandling sig i højere grad til investorer og aktieanalytikere, da de opererer med offentligt tilgængelig information og tid som en knap ressource.

Dette gør justeringen for transitoriske poster des mere udfordrende når der skal foretages en investe- ringsbeslutning eller -anbefaling, hvorfor denne afhandlings model kan udgøre et velkomment supplement som værktøj.

Investeringsbeslutninger og -anbefalinger baseres på eventuel diskrepans mellem markedsværdi og estimeret indre værdi⁴ (Petersen et al., 2017). For at estimere en virksomheds indre værdi, bør den underliggende trend af den tilbagevendende drift forstås. Den underliggende trend i resultatet af tilbagevendende drift historisk er væsentlig, da det er den bedste indikator for den fremtidige drifts performance (Petersen et al., 2017). Det er derfor en væsentlig del af enhver værdiansættelse at rense

4 Den indre værdi estimeres som nutidsværdien af virksomhedens fremtidige indtjeningspotentiale, og estimeres typisk ved enten kapitalværdibaserede modeller eller relative værdiansættelsesmultipler. Fælles for begge kategorier af værdiansættelsesmetoder er, at de typisk bygges på forventninger til det fremtidige driftsresultat.

Eksempler herpå er Discounted Cashflows modellen og EV/EBITA-multiplen (Koller et al., 2012). Enterprise Value

(10)

virksomhedens resultater for transitoriske poster, og derved øge relevansen af virksomhedens historiske resultater for estimeringen af fremtidige. Disse poster kaldes populært for ”særlige poster” (på engelsk: Special Items). Hvad der bør anses som værende ”særligt” er forskelligt på tværs af virksomheder og industrier og der mangler en klar definition. Dette betyder, at sondringen mellem ”særlig”

og ”tilbagevendende” i høj grad er subjektiv og op til den enkelte virksomhed (Petersen et al., 2017).

Denne regnskabsfleksibilitet (se afsnit 2.2 Særlige poster under IFRS) og de underliggende incitamen- ter hos ledelsen (se afsnit 3.1 Earnings Management) kan derfor skabe betydelig støj for regnskabsbrugeren. (Penman, 2012)

Der er imidlertid ikke noget klart svar på, hvordan man bør justere de rapporterede resultater for at øge relevansen heraf. På grund af den overhængende risiko for mangelfulde justeringer, der skaber yderligere støj, er Penman (2012) generelt skeptisk overfor værdien af regnskabsbrugeres egne justeringer. Petersen et al. (2017) argumenterer derimod for, at dygtige analytikere med dyb forståelse for regnskaber i de fleste tilfælde kan forøge relevansen af virksomheders rapporterede resultater gennem få skarpe justeringer. Petersen et al. (2017) understreger, at: ”adjusting for non-recurring items is an art, not a science, it is you as the analyst that should make your own subjective adjustments”.

Resultaterne af flere research papers støtter dette udsagn og både Penman og Zhang (2006) samt Brown og Sivakumar (2003) finder, at justerede resultatmål er mere værdirelevante end rapporterede tal for US GAAP-virksomheder, og altså har højere forklaringskraft for virksomhedens aktiekurs. Pe- tersen et al. (2017) slår dog også fast, at der forekommer tilfælde, hvor kompleksiteten i enkelte sær- lige poster bør afholde regnskabsbrugeren fra at lave egne justeringer.

2.2 Særlige poster under IFRS

I dette afsnit gennemgås hvorledes regnskabsaflæggelsen og særligt resultatopgørelsen reguleres hos nordiske børsnoterede selskaber under IFRS. Der fokuseres på, hvordan den underliggende regnskabsfleksibilitet muliggør rapportering af særlige poster og brugen af diverse resultatmål, der ikke er defineret af IFRS, også kaldt Adjusted Performance Measures (APMs). Afslutningsvis sondres der mellem børsnoterede nordiske virksomheders muligheder for at kommunikere til aktiemarkedet hvad der bør anses for særligt for året.

2.2.1 IFRS-implementering

International Accounting Standards Board (fremover IASB) blev etableret, som et uafhængigt organ, der har til opgave at organisere definitioner og udarbejdelse af et fælles sæt regnskabsstandarder for europæiske virksomheder. Siden organisationens fødsel har IASB stået for IFRS i EU, og konvergerin- gen af denne mod US GAAP (FASB, 2017). I 2002 blev IFRS adopteret af EU som påkrævet regnskabsstandard for samtlige børsnoterede selskaber i unionen. Blandt de mange regnskabsstandarder, der

(11)

er i brug, findes både International Accounting Standards (fremover IAS) og IFRS. IAS og IFRS er standarder udgivet henholdsvis før og efter 2001 (FASB, 2017).

IFRS kræver et årligt koncernregnskab, men det er op til virksomhederne selv, om de vil offentliggøre delårsrapporter – vælger de at offentliggøre delårsrapporter skal de dog følge IFRS. Det er derfor op til EU, den nationale erhvervsstyrelse eller lokale børser at sætte krav om delårsrapportering og frekvensen heraf. EU udstak gennem sit gennemsigtighedsdirektiv i år 2004 krav om aflæggelse af kvar- talsrapporter i første og tredje kvartal, samt en halvårsrapport efter seks måneder (European Commission, 2021), for at minimere informationsasymmetri mellem virksomhed og regnskabslæser, til gavn for alle investorer på tværs af EU. Kravene herom fra EU's side er imidlertid blevet lempet, da man via en ændring i gennemsigtighedsdirektivet i år 2013 fjernede kravet om kvartalsrapportering for at modvirke ”short-termism” og reducere rapporteringsbyrden hos mindre noterede virksomheder (European Commission, 2021). Derudover stiller IFRS ikke eksplicitte krav til, at der skal foreligge en ledelsesberetning, men man har udsendt ”Practice Statement Management Commentary” som en guide til hvad den bør indeholde (KPMG, 2018b). I Danmark er ledelsesberetningen påkrævet via IFRS- bekendtgørelsen.

2.2.2 IAS 1

Den væsentligste regulering af rapportering af særlige poster under IFRS sker gennem IAS 1, der som standard danner grundlag for opbygningen af koncernregnskabet, herunder rapportering af virksomhedens finansielle position, -performance og cash flows. Formålet er at skabe konsistens i indhold og kvalitet af koncernregnskabet på tværs af alle virksomheder under IFRS. Vigtigst for de særlige poster er hvorledes, resultatopgørelsen bør opbygges og de dertilhørende minimumskrav. Der fokuseres udelukkende på resultatopgørelsen og ikke resten af totalindkomstopgørelsen. Opgørelsen af årets resultat bør ifølge IAS 1 (Deloitte IAS PLUS, 2021) som minimum indeholde:

- Nettoomsætning

- Realisereret gevinst eller tab fra finansielle aktiver indregnet til amortiseret kostpris - Finansielle indtægter/omkostninger

- Indtægter af kapitalandele i associerede virksomheder eller fra joint ventures målt ved indre værdis metode

- Gevinster og tab ved associeret ved reklassificering af finansielle aktiver - Skat af årets resultat

- Summen af ophørte aktiviteter

(12)

Derudover bør omkostninger opgøres enten efter art (eksempelvis råmaterialer, personaleomkostnin- ger, afskrivninger) eller funktion (eksempelvis vareforbrug, salgsomkostninger, administrationsom- kostninger). Det tilkendegives under IAS 1, at flere poster kan være nødvendige for en fair fremlæg- gelse af virksomhedens driftsmæssige resultater (1.85), men disse kan ikke angives som ekstraordi- nære (1.87). Hertil skal virksomheder fremlægge følgende poster separat i resultatopgørelsen eller i det tilhørende noteapparat, hvis relevant og væsentlig (Deloitte IAS PLUS, 2021):

- Nedskrivninger af inventar til nettorealisationsværdi eller af materielle anlægsaktiver til gen- indvindingsværdi samt tilbageførsel af nedskrivninger af samme natur

- Restruktureringsomkostninger og hensatte forpligtelser til restruktureringer - Frasalg af materielle anlægsaktiver

- Frasalg af investeringer - Ophørte aktiviteter - Erstatninger

- Andre tilbageførsler af hensatte forpligtelser

Derudover er det væsentligt, at alle poster i resultatopgørelsen præsenteres ens, og at der ikke er bestemte poster, der fremhæves over andre (IFRS Institute, 2018). Noteapparatet bør indeholde al information, som ikke er fremlagt i resultatopgørelsen, som enten IFRS påkræver og/eller som er relevant for forståelsen af resultatopgørelsen (Deloitte IAS PLUS, 2021). Ovenstående er alle gode eksempler på poster, som virksomheder i praksis ofte anser for at være særlige (Petersen et al., 2017).

Petersen et al. (2017) fremfører yderligere følgende poster som eksempler på poster, der typisk angives som særlige i praksis:

- Nedskrivninger på tilgodehavender - Korrektioner af fejl i tidligere år

- Gevinster og tab, der ikke er en del af den primære drift - Ændringer i regnskabsskøn og -praksis

- Ophørende virksomhed og aktiver til salg

(13)

Figur 1: Resultatopgørelse – Annual Report 2020 – Carlsberg A/S

Figur 2: Resultatopgørelse – Annual Report 2020 – GN Store Nord A/S

Figur 1 og 2 viser eksempler på resultatopgørelser for henholdsvis Carlsberg A/S og GN Store Nord A/S. Poster, som hverken er specifikt påkrævet eller defineret under IFRS, er fremhævet med rødt.

Virksomheder opfordres til at præsentere poster og resultatmål i resultatopgørelsen, hvis dette kan forøge forståelsen af virksomhedens underliggende finansielle performance (Damgaard et al., 2007).

Der er i princippet ingen grænser for, hvor meget non-IFRS-information, der inkluderes i resultatop- gørelsen, hvis bare informationen er gennemsigtig og ikke tilslører IFRS-informationen (Damgaard et al., 2007). Der skelnes mellem ”line items” (ikke-fed) og ”resultatmål” (fed). I begge tilfælde er omkostninger kategoriseret efter funktion. De resultatmål, denne afhandling fokuserer på uddybes i afsnit 2.2.4 Alternative Performance Measures.

(14)

2.2.3 Fra ekstraordinære poster til særlige poster

Udrulningen af IFRS, og mere specifikt IAS 1.87, var enden på udskillelsen af poster som ”ekstraordi- nære” i europæiske børsnoterede selskabers regnskaber (Deloitte IAS PLUS, 2021). Det blev gjort for- budt blandt andet som et resultat af en udstrakt misklassificering af ekstraordinære poster (Petersen et al., 2017). Restriktionen mod ”ekstraordinære poster” kan altså anses som et modsvar til tilbøjelig- heden blandt virksomhedsledelser til primært at anse indkomstreducerende poster som ekstraordi- nære, mens tilsvarende indkomstforøgende poster blev beholdt som en del af årets resultat (Petersen et al., 2017). Dette var problematisk, da fortegnet på ekstraordinære poster måtte forventes at være vilkårligt, fremfor hovedsageligt af indkomstreducerende karakter. Forbuddet var også et resultat af, at det aldrig er lykkes nogen myndighed at fastlægge en acceptabel definition af ekstraordinære poster, hvorfor brugen heraf var uhensigtsmæssig (Hoyle et al., 2017).

Udfasningen af ekstraordinære poster har medvirket til en ny regnskabsmæssig retorik. Regnskabspo- ster kaldt eksempelvis ”special items”, ”one-off items”, og ”other items” er introduceret indenfor re- sultatopgørelsen for at skabe en skelnen mellem, hvad der anses for at være en del af den tilbagevendende drift i årets resultat (Petersen et al., 2017). Virksomhedsledelsers brug af særlige poster indikerer dog samme tilbøjeligheder som ved ekstraordinære poster, og Petersen et al. (2017) argumenterer for, at poster som virksomheder udskiller i mange henseender kan ses som en almindelig del af virksomheders drift. Eksempelvis nedskrivninger på tilgodehavender, der må anses som en almindelig del af de risici, der hører med til at drive virksomhed. En gennemsigtig fremlæggelse heraf giver regnskabsbrugeren mulighed for at tage et valg om, hvordan særlige poster bør vægtes i værdiansættelser.

2.2.4 Alternative Performance Measures

Som anvist tidligere er det eneste resultatmål, der er påkrævet under IFRS, Årets resultat⁵. Virksom- heder præsenterer derfor de APMs, som virksomheden mener bedst beskriver sin performance, og som man gerne vil bedømmes på (Interview, IR Officer). Derfor har den manglende regulering resul- teret i et massivt brug af virksomhedsspecifikke definitioner af resultatmål (Hoogervorst, 2019). I denne afhandling fokuseres der på APMs, der er til for at forklare virksomhedens driftsmæssige performance. Figur 3 og 4 viser de to tidligere eksempler på resultatopgørelser, men nu med APMs frem- hævet med farven lilla⁶.

5 Ved resultatmål forstås (sub)totaler, der anviser nettoomsætning fratrukket definerede omkostninger.

6 GN Store Nord guider på EBITA (GN Store Nord A/S, 2021).

(15)

Figur 4: Resultatopgørelse – Annual Report 2020 – GN Store Nord A/S

APMs såsom Operating Profit forekommer ofte i virksomheders resultatopgørelser, men defineres forskelligt fra virksomhed til virksomhed. En undersøgelse foretaget af IASB med udgangspunkt i 60 forskellige virksomheder på tværs af lande og industrier viste, at 70% benyttede Operating profit som resultatmål, dog med ni forskellige definitioner heraf (Hoogervorst, 2019). Tilmed fandt PwC i en un- dersøgelse af diverse europæiske lande, at 96% og 85% af virksomheder rapporterede henholdsvis Operating profit og Earnings before Interest and Taxes (EBIT) (Damgaard et al., 2007). Det forventes, at regnskabsbrugere er forvirrede over (eller i værste fald uvidende om) definitionsforskelle, og hvorledes disse skal håndteres i vurdering af den enkelte virksomheds performance – især overfor ellers sammenlignelige virksomheder.

APMs har en klar tendens til at male et mere positivt billede af virksomhedens performance, da de næsten altid overstiger IFRS resultatet (Hoogervorst, 2019). Tidligere undersøgelser foretaget af IASB

(16)

påviser, at cirka 8 ud af 10 tilfælde, hvor virksomheder benytter APMs, overstiger disse IFRS-resultat- målet. Som resultat var APM i gennemsnit 30% højere end IFRS-resultatet (Hoogervorst, 2019).

Særlige poster på aggregeret niveau er, ud fra tidligere amerikanske undersøgelser, af mere transitorisk natur end de resterende dele af resultatopgørelsen (Bradshaw & Sloan, 2002), og Fairfield et al.

(1996) finder ydermere, at ”core earnings” er fem gange så tilbagevendende som særlige poster, hvilket forklarer hvorfor de typisk behandles som transitorisk af regnskabsbrugeren (Bradshaw & Sloan, 2002). Samtidig er APMs mere værdirelevant end resultatmålet (Bradshaw & Sloan, 2002). På grund af virksomheders regnskabsfleksibilitet og værdirelevansen af APMs er virksomheder fortsat inklineret til at misklassificere særlige poster, hvorfor APMs har fået tilnavnet ”Operating Profit Before the Bad Stuff” (Petersen et al., 2017, s. 626).

2.2.5 Kommunikation af særlige poster – regnskab vs. ledelsesberetningen

Som supplement til årsregnskabet indeholder årsrapporter også en ledelsesberetning. Ledelsesberet- ningens formål er at give regnskabslæseren en større indsigt i årsregnskabet, og samtidig give selska- bet en mulighed for at fortælle historien bag regnskabet. Mere specifikt inkluderer ledelsesberetningen både kvantitativ og kvalitativ information, der skal oplyse regnskabslæseren om følgende (IASB, 2021a):

- Konteksten, som er relevant for fortolkningen af virksomhedens finansielle position, -performance og -cash flows

- Yderligere indsigt i virksomhedens langsigtede prospekter

Vigtigst for denne afhandling er, at ledelsesberetningen ofte benyttes til at vejlede regnskabslæseren i, hvilken APM deres performance bør måles på, og hvordan virksomheden performer ud fra dette.

Denne APM accepteres generelt af investorer og analytikere, hvis virksomheden er konsistent i deres guidance og definition af resultatmålet (Interview, IR Officer). Konsistens i valg og definition af resul- tatmål, der guides på, gør det nemmere for investorer og analytikere at vurdere virksomhedens performance på tværs af årene. Ydermere foretrækker analytikere at få præsenteret resultatopgørelsen uden udskilte særlige poster. Således kan den samme værdiansættelsesmodel benyttes fra tidligere år, og analytikeren kan lave sine egne justeringer baseret på informationer fra ledelsesberetningen (Interview, IR Officer). Aktieanalytikere accepterer overordnet virksomheders egne udskilninger, hvis der er troværdighed, som IR Officer beskriver:

”Til forskel fra andre, har vi haft relativ god track-record i forhold til IR-afdelinger, og så tror analytikere på det, vi siger indtil, at det modsatte er bevist”

(Interview, IR Officer).

(17)

Som forklaret i tidligere afsnit, kan virksomheder via deres definitioner af APMs justere for specifikke poster. Eksempelvis er GN Store Nords definition af EBITA justeret for “Divestments of Operations” og

“Amortizations and Impairments of goodwill and acquired intangible assets” (GN Store Nord A/S, 2021). Disse definitioner er typisk gennemgående i både ledelsesrapporten og årsregnskabet for alle virksomheder (Interview, IR Officer). Der er typisk sammenfald mellem virksomheders særlige poster, og de poster der justeres for⁷. Ledelsesberetningen kan ydermere benyttes til at promovere særlige poster eller begivenheder, der har indflydelse på billedet præsenteret igennem APM uden at lave justeringen i selve regnskabet.

Hos GN Store Nord ses et eksempel på en ubalanceret kommunikation i ledelsesberetningen, da man udskiller en indkomstreducerende særlig post i resultatopgørelsen, men ’blot’ forholder sig til en tilsvarende indkomstforøgende post i noteapparatet. GN Store Nord gør i 2020 opmærksom på, at EBITA indeholder en indkomstforøgende post på 114 mio. DKK for ”gain from legal settlements and litiga- tion” (GN Store Nord A/S, 2021). I 2015 ændrer man i stedet definitionen på EBITA-resultatmålet og udskiller en indkomstreducerende post kaldet ”Beltone Network non-recuring” (GN Store Nord A/S, 2016).

En alternativ praksis til at udskille enkelte særlige poster i ledelsesberetningen eller som line item i resultatopgørelsen findes i Carlsbergs årsrapporter. Her rapporteres der fast en sum post kaldt ”Spe- cial Items”. Posten fungerer som en netto sumpost, hvis indhold typisk disaggregeres i noteapparatet.

I blot tre år i perioden 2005-2019 har Carlsbergs nettosum af ”Special Items” været positive. Dette er blot endnu et eksempel på en tendens blandt virksomhedsledelser til i højere grad at anse indkomstreducerende poster som særlige og indkomstforøgende poster som tilbagevendende (Carlsberg Group, 2007, 2009, 2011, 2013, 2015, 2017, 2019, 2020).

Kontinuiteten af særlige poster er i modstrid med princippet om, at de skal have en transitorisk natur.

Det kan dog være et resultat af en række faktorer. For det første, er kontinuiteten vigtig i kommuni- kationen med aktiemarkedet. Hvis der ikke er kontinuitet i formatet, kan det opfattes som om, at man laver ændringer for at skjule noget eller puste noget andet op (Interview, IR Officer). For det andet, vil en fast ”special items” post, alt andet lige, gøre det mere oplagt at lede efter særlige indkomstreducerende poster, da man altid kan finde poster, der i princippet kan opfattes som særlige (Interview, IR Officer). For det tredje, kan en introduktion af en fast ”special items” sumpost give ledelsen bedre muligheder for at influere indholdet heraf og derfor resultatmålet (Interview, Financial Controller).

Dette skyldes, at det ofte er ledelsen, der vurderer, hvad der bør betragtes som særligt eller ej

(18)

(Petersen et al., 2017). For det fjerde, kan introduktionen af særlige poster skabe en sneboldeffekt, hvis de indeholder tilbagevendende omkostninger. Det fører til, at fortsat rapportering heraf kan blive løsningen, da man, alt andet lige, vil være bagud fra start i efterfølgende periode målt på resultatmål før særlige poster (Interview, Financial Controller).

2.3 US GAAP – Forskelle fra IFRS

I dette afsnit gennemgås de mest væsentlige forskelle mellem IFRS og US GAAP, der kan have relevans for misklassificering af særlige poster i henholdsvis Norden og USA. Mere præcist gennemgås, hvordan US GAAP adskiller sig i præsentationen af resultatopgørelsen, samt rapportering af særlige poster og APMs⁸.

2.3.1 Resultatopgørelsen

Populært betragtes tilgangen under US GAAP som mere regelbaseret, mens tilgangen ses som mere principbaseret under IFRS. Dette afspejler sig også i resultatopgørelsen, hvor format og indhold under US GAAP er væsentligt mere stringent sammenlignet med IFRS. Virksomheder under IFRS har, som sagt, fri mulighed for at tilføje så mange line items og subtotaler, som de vil, så længe relevansen af resultatopgørelsens indhold øges for læseren (Deloitte IAS PLUS, 2021). US GAAP prædefinerer alle de line items i resultatopgørelsen, der skal indgå, hvis anvendeligt (Legal Information Institute, 2018).

2.3.2 Særlige poster

Modsat IFRS påtales det under US GAAP, hvordan særlige poster bør forstås. Særlige poster er

”unusual” eller ”infrequent” og i tillæg beskrives de som overnormale eller uden relation til virksomhedens ordinære drift. Virksomheder kan dog ikke beskrive poster som både unusual eller infrequent, hvilket var den tidligere definition på ekstraordinære poster, som per 2015 er afskaffet under US GAAP. Modsat IFRS påtales det direkte, at disse poster skal rapporteres i resultatopgørelsen eller omtales i noteapparatet (IFRS Institute, 2018).

2.3.3 Non-GAAP-resultatmål

Under US GAAP findes et tilsvarende resultatmål til APM, kaldt non-GAAP financial measures (KPMG, 2018a). Non-GAAP financial measures defineres som resultatmål, der ekskluderer (inkluderer) kom- ponenter, der indgår (ikke indgår) i det tilsvarende GAAP-resultatmål i resultatopgørelsen. Den store forskel mellem US GAAP og IFRS er, at disse alternative virksomhedsspecifikke resultatmål ikke må indgå i regnskabet for US GAAP virksomheder (IFRS Institute, 2018). I stedet omtales disse i ledelsesberetningen og i diverse offentliggørelser til markedet, såsom earnings releases, pressemeddelelser og analyst calls (Deloitte, 2020a). Den øgede regulering heraf, sammenlignet med under IFRS, gør dog

8 Kaldes populært for ”Non-GAAP” under US GAAP.

(19)

ikke disse virksomhedsspecifikke performanceindikatorer mindre populære. Per 2017 benyttede hele 97% af alle S&P virksomheder non-GAAP financial measures i deres earnings releases, og markedet behandler disse med mere værdirelevans end det tilsvarende GAAP-resultatmål (Bradshaw & Sloan, 2002). Non-GAAP measures viser generelt et mere positivt billede end tilsvarende GAAP resultatmål (Bradshaw & Sloan, 2002), og denne diskrepans har været stigende historisk (KPMG, 2018a).

2.4 Definition af særlige poster (via Compustat)

Definitioner på, hvad der indgår og ikke indgår i Compustats definition af ”Special Items” er beskrevet nøje i henholdsvis Bilag 1 og 2. Først og fremmest baseres al Compustats data på regnskabsdata, hvorfor poster som udelukkende udskilles i ledelsesberetningen ikke registreres (Standard & Poor’s, 2005).

Compustats særlige poster er en nettosum, hvorfor negative særlige poster i data godt kan indeholde et element af positive særlige poster.

Poster behøves ikke at være udskilt som særlige poster eller lignende, før de registreres således i Com- pustats data. Der er en række af omkostningstyper, der registreres, medmindre de går igen i tre regn- skabsperioder i træk (Standard & Poor’s, 2005). Eksempler herpå er tab ved oversvømning, brand eller naturkatastrofer, nedskrivning af goodwill og tab eller gevinst ved kvittering af gæld (Bilag 1). Et eksempel på en post, der ikke inkluderes i særlige poster, er gevinst eller tab ved salg af ejendomme i industrier, hvor det anses for at være en del af den normale drift (Bilag 2). Poster som virksomhedens udskiller specifikt som ”Restructuring/Reorganization”, ”Special”, ”Nonrecurring” eller ”Core Earnings Specials” registreres altid som særlige poster, uafhængigt af hvor mange regnskabsår de går igen. Et eksempel herpå er førnævnte ”Beltone Network non-recurring costs” hos GN Store Nord. Figur 5 og 6 fremhæver, hvordan Compustat klassificerer deres særlige poster.

(20)

Figur 6: Resultatopgørelse – Annual Report 2020 – GN Store Nord A/S

For Carlsberg (Figur 5) registreres ”Special items, net”, fordi disse er stemplet som særlige, mens en andel af ”Other operating activities, net”, der vedrører ”Gains and Losses on disposal of Property, plant and equipment and intangible assets, net”, også klassificeres som særlig⁹. For GN Store Nord (Figur 6) registreres ”Gain (loss) on divestment of operations etc.” samt den andel af “Amortization and impair- ment of acquired intangible assets, som vedrører nedskrivninger¹⁰ som særlige poster. Det betyder, at Compustat, i nogle tilfælde, registrerer poster som ”særlige”, selvom de ikke er blevet udskilt således af virksomheden, eller er blevet justeret for i APM. Der forventes dog på overordnet niveau at være overensstemmelse mellem line items, der registreres som særlige i Compustat og line items, der kommer efter APMs som guidance baseres på. For Carlsberg og GN Store Nord, der guider på henholdsvis

”Operating profit before special items” og ”EBITA”, justeres der for alle særlige poster registreret i Compustat med undtagelse af et mindre beløb i ”Other operating activites, net” for Carlsberg (Carlsberg Group, 2020; GN Store Nord A/S, 2021).

9 Fundet ved at sammenholde (Carlsberg Group, 2020) med Compustat data.

10 Fundet ved at sammenholde (GN Store Nord A/S, 2021) med Compustat data.

(21)

3 Gennemgang af litteratur

Denne sektion gennemgår relevante områder indenfor earnings management-litteraturen med særlig fokus på misklassificering af særlige poster. Derudover redegøres der for Cain et al.’s (2020) metoder og resultater vedrørende identificering af opportunistiske særlige poster, for at sætte rammerne for Hypotese 2. Afslutningsvis, gennemgås klassiske teorier om markedsefficiens, da misklassificering kan udfordre denne.

3.1 Earnings Management

Der en bred vifte af litteratur, som indikerer, at earnings management langt fra er en ekstraordinær begivenhed. Petersen et al. (2017) argumenterer for, at det generelt er svært at vide, hvor meget earnings management, som reelt finder sted, da meget få selskaber bliver taget i det. I en rundspør- geundersøgelse af CFO’er i 375 amerikanske noterede og unoterede selskaber, foretaget af Dichev et al. (2013), mente respondenterne, at op til hver tredje virksomhed foretager earnings management.

Hvis dette er tæt på sandheden, kan det skabe store udfordringer for regnskabsbrugere.

”Earnings management occurs when managers intentionally use judgment in finan- cial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the firm or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers.”

(Healy et al., 1998, s. 6).

Ovenstående citat er en af de mest citerede definitioner på earnings management. Ledelsens incitament til at mislede regnskabsbrugere bygger på 1) at maksimere markedsværdien af aktionærernes kapitalandele eller 2) egen personlig økonomisk vinding (Petersen et al., 2017). Hertil argumenterer Petersen et al. (2017) for, at earnings management, som har til formål at maksimere værdi for ejerne, associeres med at øge forventninger til virksomhedens fremtidige indtjeningspotentiale igennem APMs. Earnings management, der foretages for egen personlig (økonomisk) vinding er typisk knyttet til ledelsens incitamentsordninger, som oftest baserer sig på driftens performance og derfor APMs (Petersen et al., 2017).

Det er nødvendigt at understrege, at personlig vinding ikke begrænser sig til maksimering af bonusudbetaling, men kan for eksempel også være for at undgå en fyringsseddel. Tidligere undersøgelser finder en uforholdsmæssig negativ kursreaktion, når virksomheder skuffer i forhold til forventninger til resultatmål (Skinner & Sloan, 2002). Derudover oplever virksomheder, der lever op til eller overstiger de givne forventninger, en equity premium sammenlignet med virksomheder, der skuffer. Denne

(22)

equity premium er kun marginalt påvirket af, hvorvidt virksomhedens rapporterede resultater er ret- visende eller påvirket af earnings management (Bartov et al., 2002). Dette tilsiger, at i situationer, hvor en virksomhed forud for rapportering af earnings ikke er i stand til at leve op til outlook, vil ledelsen have et incitament drevet af muligheden for en equity premium samt at undgå en market penalty (Fan et al., 2010).

McVay (2006) definerer tre typer af earnings management, nemlig Accrual Management, Manipula- tion of Real Economic Activities og Classification shifting (misklassificering), hvor litteraturen har for- holdt sig mest til de førstnævnte to typer historisk. Accrual management består af at flytte indtjening mellem perioder, ved eksempelvis at udskyde indtjening i nuværende periode til næste. Dette kan være hensigtsmæssigt for maksimering af ledelsens personlige økonomiske vinding, hvis maksimal bonusudbetaling allerede er opnået i indeværende periode. Dette øger ikke blot sandsynligheden for at kunne maksimere bonusudbetaling i den efterfølgende periode, men er også en måde at undgå øgede forventninger, og dermed højere krav for bonusudbetaling i fremtiden. Manipulation of Real Economic Activities sker, når aktivitetsniveauet pustes op for at pynte på virksomhedens indtjenings- evne i resultatopgørelsen. Dette kan ske ved overproduktion, som sænker enhedsomkostninger og derved puster indtjeningen op (McVay, 2006)¹¹.

3.1.1 Misklassificering af særlige poster

Mere relevant for denne afhandling betegner McVay (2006) misklassificering som ”The deliberate mis- classification of items within the income statement” (s.1). Denne type har ingen indflydelse på årets resultat, da der flyttes rundt på værdier inden for den pågældende periodes resultatopgørelse (McVay, 2006). På grund af selskabers regnskabsfleksibilitet samt den store tilstedeværelse og værdi- relevans af APM, er konsekvenser af misklassificering i dag formodentlig højere end nogensinde. Der foreligger derfor et stort incitament hos ledelsen til at misklassificere tilbagevendende driftsomkostninger som særlige poster for at styrke virksomhedens performance målt på APMs.

Inspireret af Cain et al. (2020), udvides denne definition til også at favne, når ledelser underrapporte- rer tilbagevendende omkostninger tilhørende tidligere eller fremtidige perioder og misklassificerer disse som en del af nuværende års særlige poster. Denne type af misklassificeringer skal forstås som en blanding af accrual management og misklassificering i sin simple forstand, hvor tilbagevendende omkostninger misklassificeres som særlige og tilhører perioder før eller efter den periode, som de faktisk rapporteres i.

11 Et eksempel herpå var de amerikanske bilproducenter Ford, General Motors og Chrysler, der i årene op til år 2008 producerede over efterspørgselsniveauet og herved fik indtjeningen til at se bedre ud (Segarra, 2012).

(23)

Eksempelvis ses underrapportering i tidligere perioder, når ledelser tilpasser sine afskrivningspolitiske forudsætninger ved antagelse af en for høj scrapværdi og forventet levetid (Cain et al., 2020). Således afskrives der for lidt på aktiverne, hvorfor både balance og resultatopgørelse pustes op i de pågæl- dende perioder. Når året uundgåeligt kommer, hvor en stor nedskrivning eller et tab ved frasalg af- holdes, maskeres denne som særlig. Begrebet big bath er et eksempel på underrapportering i fremtidige perioder (Cain et al., 2020), og dette ses oftest ved tiltrædelsen af en ny ledelse. Big baths udføres ved at indregne store restruktureringsomkostninger i tiltrædelsesåret som hensat forpligtelse (Petersen et al., 2017). Disse klassificeres som særlige i den nuværende periode, men er i virkeligheden tilbagevendende fremtidige omkostninger. Denne metode får virksomhedens performance til at frem- stå bedre i årene efter den store hensættelse, og i værste fald indregnes der en så stor hensættelse, at denne løbende kan tilbageføres som indtægt i fremtiden. Ved denne misklassificeringsmetode pustes fremtidige års resultater op på bekostning af det indeværende år. Ved begge alternative former for misklassificering kan virksomheder i mange tilfælde slippe ustraffet afsted i det indeværende år, da den forholdsmæssigt store tilbageførsel/hensættelse indregnet, er ekskluderet fra den APM regn- skabslæser typisk fokuserer på (Brown & Sivakumar, 2003).

Dette fører til spørgsmålet: hvorfor misklassificerer alle virksomheder ikke, hvis konsekvenserne herfor er begrænsede? Cain et al. (2020) argumenterer for, at der er to hovedårsager hertil. Først og fremmest lykkes denne type misklassificering kun, fordi særlige poster på aggregeret niveau er væ- sentligt mindre tilbagevendende end den øvrige drift, og derfor behandles således af regnskabslæsere.

Loven om faldende marginalafkast tilsiger derfor, at den marginale fordel ved at misklassificere falder i takt med, at frekvensen øges (Cready et al., 2010; Elliott & Hanna, 1996). Med andre ord, jo mere tilbagevendende særlige poster er af natur, jo mere vil de blive behandlet således af analytikere (Cain et al., 2020). Samtidig forudsætter Cain et al. (2020), at ledelser typisk benytter ikke-opportunistiske særlige poster som camouflage, og at misklassificering derfor er betinget heraf, hvilket også sætter en naturlig begrænsning på frekvensen af misklassificering.

3.1.2 Misklassificering af særlige poster i fjerde kvartal

Som nævnt kunne man forvente, at fortegnet for særlige poster er vilkårligt, og i forlængelse heraf kunne man forvente, at de også vil fordele sig ligeligt ud på regnskabsåret – dette gør sig ikke gæl- dende i praksis. Bradshaw & Sloan (2002) påviser, at rapportering af indkomstreducerende særlige poster er særligt udbredt i fjerde kvartal, hvilket stemmer overens med en tese om, at ledelser misklassificerer for at nå i mål med målsætninger for APMs inden regnskabsperiodens afslutning. Fan et al. (2010) viser også, at fjerde kvartal er mere præget af misklassificeringer end øvrige kvartaler, og at dette faktisk har en sammenhæng med, hvorvidt virksomheder når deres målsætninger. Hvis virksom-

(24)

underskud, er der større sandsynlighed for, at virksomheden har misklassificeret, hvis særlige poster er rapporteret (Fan et al., 2010). Disse resultater er konsistente med, at uforholdsmæssigt store ak- tiekursudsving opleves ved mindre skuffelser i forhold til forventninger, hvorfor ledelser har incitament til at undgå dette og bruger misklassificering som værktøj hertil (Fan et al., 2010; Skinner &

Sloan, 2002).

Omfanget af revision er mere grundigt ved årets afslutning i relation til årsregnskabet, hvorfor der er lavere sandsynlighed for, at virksomheder benytter accrual management i fjerde kvartal sammenlignet med øvrige kvartaler (Brown & Pinello, 2007). På baggrund af dette argumenterer Fan et al. (2010) for, at populariteten af misklassificering som earnings management værktøj i fjerde kvartal, er et resultat af indskrænkede muligheder for accrual management.

3.2 Detecting Opportunistic Special Items v. Cain et al. (2020)

Cain et al. (2020) fremsætter i sit papir en regressionsmodel til at prædiktere indkomstreducerende særlige poster, der bygger på, at rapportering af særlige poster enten er drevet af økonomiske faktorer ved virksomheden eller ledelsesincitamenter. Undersøgelsen foretages på Compustat data fra perioden 1989 til 2019 på over 11.991 amerikanske børsnoterede virksomheder under US GAAP og estimerer, at op til 60% af særlige poster er opportunistiske.

Modellen forsøger mere specifikt at isolere den andel af rapporterede særlige poster, der er drevet af de økonomiske faktorer. Residualen, som er den eventuelt overskydende andel af særlige poster, at- tribueres til opportunisme. Således identificeres særlige poster som henholdsvis økonomiske og opportunistiske (kaldt Predicted- og Opportunistic Special Items i Cain et al. (2020)). Opdelingen viser sig at være meningsfuld, da den opportunistiske andel har en signifikant negativ relation til 𝑃𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒, 𝐶𝐹𝑂 og 𝐴𝑏𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠. Derfor konkluderer Cain et al. (2020), modellen er i stand til at identificere tilbagevendende særlige poster. Økonomisk-drevne særlige poster har derimod ingen relation til virksomhedens fremtidige performance, hvilket tilsiger, at de overordnet har været transitoriske. Cain et al. (2020) har derved formået at isolere den komponent af særlige poster, som er konsistent med konceptet om transitoriske poster som defineret af Ohlson (1999). Modellen kan derfor benyttes af investorer, analytikere, kreditfolk, revisorer og regulatorer til at validere kvaliteten af særlige poster, og danne grundlag for justeringer, der generelt kan øge relevansen af historiske resultater for estimering af fremtidig værdiskabelse eller tilbagebetalingsevne.

Variablerne som benyttes til at prædiktere økonomisk-drevne særlige poster, skal forstås som indikatorer på begivenheder eller situationer, som forventes at øge sandsynligheden for rapportering af særlige poster. Cain et al. (2020) udvælger disse variable på baggrund af tidligere forskningsartikler, som udforsker forekomsten af særlige poster. 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠, ∆𝐵𝑡𝑀 og ∆𝑅𝑂𝐴 benyttes som indikatorer, da

(25)

de er signifikante for hyppigheden samt størrelsen af nedskrivninger (Cready et al., 2010; Francis et al., 1996). Inspireret af Donelson et al. (2011), inddrages eventbaserede variable, der indikerer forekomsten af begivenheder, som associeres med rapporteringen af indkomstreducerende særlige poster. Til dette bruges variabler i form af 𝐸𝑚𝑝𝑙𝑜𝑦𝑒𝑒𝐷𝑒𝑐𝑙𝑖𝑛𝑒, 𝑀𝑒𝑟𝑔𝑒𝑟𝑡,𝑡−1 og 𝐷𝑖𝑐𝑜𝑛𝑡𝑖𝑛𝑢𝑒𝑑𝑂𝑝. Negativ udvikling i salg er en signifikant faktor for rapportering af indkomstreducerende særlige poster (Cready et al., 2010; Donelson et al., 2011), hvorfor 𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐷𝑒𝑐𝑙𝑖𝑛𝑒 og ∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 inddrages. Virksomheder, der oplever tab er mere tilbøjelige til at indregne indkomstreducerende særlige poster (Cready et al., 2010), og derfor inddrages variablene 𝐿𝑜𝑠𝑠 og 𝑃𝑐𝑡𝐿𝑜𝑠𝑠.

Riedl (2004) påviser en negativ relation mellem negative forskydninger i pengestrømme fra driften og nedskrivninger, hvorfor ∆𝐶𝐹𝑂 inddrages. Cain et al. (2020) inddrager selv to variable, der beskriver i hvor høj grad totale aktiver består af henholdsvis materielle og immaterielle anlægsaktiver, i form af variablene 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑡𝑦 og 𝐼𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑡𝑦. Relevansen af disse variable baseres på for- ventningen om, at flere anlægsaktiver vil føre til større sandsynlighed for nedskrivninger. I tillæg bruges 𝑂𝑝𝐶𝑦𝑐𝑙𝑒 i modellen, da Cain et al. (2020) antager, at en længere driftscyklus øger sandsynligheden for nedskrivninger. Afslutningsvis inddrager Cain et al. (2020) ln(𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠) som indikator for virksom- hedsstørrelse på linje med Francis et al. (1996) og Cready et al. (2010), der påviser, at nettoomsætning, aktiver og markedsværdi har betydning for forekomsten af særlige poster.

Variablene skal altså ses som indikatorer på valide indkomstreducerende særlige poster, som der i nogle tilfælde kan øge incitamentet til at misklassificere (Cain et al., 2020), da man kan camouflere tilbagevendende driftsomkostninger blandt økonomisk drevne poster. Samtidig vil man givetvis have et større incitament for at skjule den dårlige performance. Hovedmodellen præsenteret i papiret, bygger i høj grad på, at dårlig performance og begivenheder leder til indregning af særlige poster. Derfor, finder Cain et al. (2020), at modellen genererer større målefejl, når virksomheder med god performance indregner særlige poster. Derfor vil den opportunistiske andel være mere korrekt for virksomheder med dårlig performance, mens modellen oftere vil identificere særlige poster som værende mere opportunistiske hos veldrevne virksomheder.

Derudover indfanger modellen ikke ”shifting” af eventuelle tilbagevendende omkostninger fra tidligere, nuværende og fremtidige perioder, da der ikke inddrages fremtidig information. Cain et al.

(2020) forventer, at nedskrivninger på goodwill har lavere sandsynlighed for at indeholde omkostninger ”shifted” fra tidligere og nuværende periode, hvorfor modellen bør være mindre præcis for disse observationer. Dette understøttes af den negative association mellem estimatet af opportunistiske særlige poster og fremtidig indtjening, cash flows og aktieafkast er stærkere for observationer uden

(26)

nedskrivninger på goodwill (Cain et al., 2020). Med andre ord, overestimerer den residualbaserede model generelt den opportunistiske andel af særlige poster.

Som supplement til den residualbaserede model introduceres en fitted model, der inddrager flere variable samt information fra fortidige, nutidige og fremtidige perioder, hvilket giver et mere præcist estimat for den opportunistiske andel af særlige poster. Modellen kan ikke bruges i praksis (benytter fremtidig data), og er samtidig mere omkostningsfuld at implementere. Denne model estimerer den opportunistiske andel af særlige poster på 31%, og kan anses som den nedre grænse for den sande andel opportunisme. Korrelationen mellem de to modellers estimater er på kun 35,7% for observationer med indkomstreducerende særlige poster, hvilket indikerer, at den residualbaserede model har tendens til type I fejl (overidentificering eller falske positive), mens den fittede model har tendens til type II fejl (underidentificering eller falske negative). De to modellers resultater anses som nedre og øvre grænse for andelen af opportunistiske særlige poster.

3.3 Prissætning

3.3.1 Den efficiente markedshypotese

Fama (1965) lagde ved artiklen ”The Behavior of Stock-Market Prices” grundpillerne til teorien om fuld markedsefficiens, hvor markedspriser altid afspejler al information og derfor er lig de sande funda- mentale værdier. Denne teori bygger på antagelser om, at investorer er rationelle, har homogene forventninger til fremtiden, og er risikoaverse. Derudover er markedet under fuldkommen konkur- rence, og alle investorer er pristagere og kan derfor ikke påvirke prisen. Under disse antagelser vil nye informationer blive bearbejdet øjeblikkeligt, rationelt og homogent, hvorfor markedsprisen altid vil være lig den sande værdi (Bodie et al., 2014).

Black (1986) udvidede og præciserede teorien ved tilføjelsen af to typer af investorer til markedet, nemlig Noise-tradere og Arbitrage-tradere. Noise-tradere er investorer, der ikke lever op til antagel- serne, og altså er irrationelle, har ukorrekte forventninger til fremtiden og/eller bearbejder ny information forkert. Dette har dog ikke en effekt på prissætningen af følgende to grunde. Først og fremmest er noise-traderes handlinger på markedet ukoordinerede, hvorfor de udligner hinanden på aggregeret niveau. For det andet, står arbitrage-tradere klar hver eneste gang, at noise-tradere handler prisen væk fra den sande værdi. Arbitrage-tradere specialiserer sig i at identificere diskrepans mellem markedsværdien og den sande værdi, og derved identificere arbitragehandler. I arbitragehandler op- nås et risikofrit afkast på noise-tradernes regning, når arbitrage-tradere flokkes til, men til gengæld bidrager arbitrage-tradere til at markedet holdes efficient. Black (1986) argumenterer derfor for, at der er markedsefficiens, men at individer på markedet godt kan foretage irrationelle handlinger.

(Black, 1986)

(27)

4 Metode

4.1 Videnskabsteori

For at belyse det videnskabsteoretiske perspektiv, som afhandlingen skal ses igennem, er det nødven- digt at etablere den metodiske tilgang og de underliggende beslutninger, som danner rammen for afhandlingen. Derfor er det essentielt at kortlægge en række metodologiske implikationer (hvordan forklarer vi noget?), og de ontologiske forudsætninger (hvad består forskningsgenstanden af?) (K.

Pedersen, 1999). Den videnskabelige er ad hoc (K. Pedersen, 1999), forstået som, at problemfeltet og problemstillingen har drevet projektets form, hvorefter grundantagelserne herfor løbende er blevet problematiseret og vurderet. Dette til trods, har afhandlingen fra start en kritisk rationalistisk tilgang, hvor hypotetiske problemstillinger og kvantitative evalueringer er fundamentet for afhandlingens udformning.

Hertil betragtes beslutningstagere, og derved mennesker, generelt som værende rationelle – med for- behold. Der er ikke tale om komplet rationalitet som ved homo oeconomicus (economic man), hvor individer betragtes som nyttemaksimerende pleasure machines (Chang, 2001). I stedet betragtes individer ud fra antagelsen om bounded rationality, hvor folk har rationelle intentioner, men er begræn- sede af deres kognitive evner og ukomplette viden (March, 1994). Den grundlæggende antagelse er således, at individer, og i forlængelse heraf selskaber, handler rationelt baseret på deres nuværende, men begrænsede viden, hvor deres manglende rationalitet kan skyldes begrænsninger knyttet til op- mærksomhed, hukommelse, forståelse og kommunikation (March, 1994). Dette betyder, at selv om selskaber misklassificerer og handler opportunistisk, er det stadig en rationel handling, som de foretager på baggrund af deres begrænsede viden og begrænsede muligheder. Dette kan synes kontrain- tuitivt og betyder ikke, at misklassificering er objektivt rationelt og det bedste valg, men derimod, at beslutningstageren har handlet rationelt efter sin bedste overbevisning.

Den rationelle tilgang er en grundsten i det kritisk rationalistiske perspektiv, der generelt har det ontologiske udgangspunkt betegnet realisme (Egholm, 2014). Dette betyder, at fænomener og kausalitet eksisterer uafhængigt af observatøren/forskeren, hvis formål er at identificere og forstå disse fæno- mener og sammenhænge (Egholm, 2014). Dette skal gøres gennem videnskabelige efterprøvninger, hvilket kommer til udtryk ved den analytiske metodologi, som benyttes ved kritisk rationalisme. Denne består af en deduktiv tilgang, hvor logiske hypoteser skal drive forskningen (Holm, 2018), og disse skal falsificeres gennem empiriske observationer af virkeligheden, hvorved erkendelsen opstår uafhængigt af forskeren – a priori (Egholm, 2014).

Denne deduktive tilgang ses ved afhandlingens opstilling af to overordnede hypoteser, som udfordres

(28)

har til formål at belyse og undersøge en sammenhæng mellem tid og særlige poster, søger Hypotese 2 at undersøge en sammenhæng mellem selskabers performance, særlige poster og opportunisme.

Det er derfor vigtigt at understrege, at hypoteserne kom før de empiriske observationer, modsat po- sitivismens induktive tilgang, hvor generel observation kommer først og derefter danner grundlag for teorier og problemstillinger (Holm, 2018). Denne opgaves fokus på falsifikation frem for verifikation kommer til udtryk ved en tilgang, som forsøger at afvise frem for at bekræfte hypoteserne. Det er således forskellen mellem at undersøge, hvorvidt tid er en faktor for særlige poster (verifikation), og undersøge om særlige poster er uafhængige af tid (falsifikation). Dette er essentielt, da en verificering lider af induktionsproblemet, hvor selv hvis alle observationer af verden har givet samme resultat, kan man ikke være sikker på, at næste observation ikke giver et andet resultat (Holm, 2018). Dette fører til asymmetritesen, som fortæller, at én observation er nok til at modbevise en teori, mens uendelige observationer aldrig kan bevise en teori (Holm, 2018).

Kritisk rationalisme bygger på den epistemologiske tilgang, at objektiv viden er mulig at opnå gennem undersøgelser og iagttagelser af kendsgerninger (Presskorn-Thygesen, 2012). Dette gør denne afhandling gennem de kvantitative efterprøvelser af hypoteserne, der har til formål at afdække de objektive kendsgerninger knyttet til særlige poster, eksempelvis, hvorvidt tid har indflydelse herpå. Hertil er det vigtigt at understrege, at denne afhandling som udgangspunkt ikke har en normativ tilgang, men snarere en deskriptiv tilgang. Dog gøres der delvist op ved dette, ved anbefalinger knyttet til diskussionen, som har en mere normativ karakter.

Den kvantitative tilgang er til for at øge validitet og reliabilitet for de endelige resultater (Egholm, 2014), og metoden, som beskrives i de efterfølgende afsnit, baseres på fremgangsmåden opstillet af Stavnsager et al. (2006). Først opstilles hypotesen, herefter begrebsrammen, og relevante koncepter redegøres for, herefter opstilles data og metoder til behandling af data før den endelige analyse og den eventuelle falsificering (Stavnsager et al., 2006). Data og metoder er valgt ud fra en validitet og reliabilitets betragtning. Brugen af offentlig tilgængelig sekundær data (Andersen, 2005) gør, at man skal være særlig forsigtig, da resultaterne heraf ikke er bedre end det data, som indgår – garbage in, garbage out (Stavnsager et al., 2006). Denne tilgang har drevet beslutninger relateret til hvilken data, som benyttes, og for Hypotese 2 var det også grundlaget for at fjerne særlige poster med blanke observationer (uddybes dataafsnit for Hypotese 2, 4.3.3 Data). På denne måde øges validitet på bekostning af generaliserbarhed af resultater. Det centrale spørgsmål ved vurdering af validitet udtrykkes ved: ”Are we really measuring what we think we are measuring?” (Stavnsager et al., 2006, s. 134).

Dette sikres ved at basere undersøgelserne på ekspertviden, da der viderebygges og bidrages til eksi- sterende litteratur ved genfortolkninger af amerikanske undersøgelser, hvilket øger validiteten

(29)

(Stavnsager et al., 2006). Samtidig, i overensstemmelse med Stavnsager et al. (2006), gentestes modellen løbende og splittes ud i forskellige konstellationer for at undersøge konsistens i resultaterne.

Derudover er der forskellige metoder ved begge hypoteser, som måler det samme for at sikre reliabilitet for resultaterne. Dette gøres ved at bruge både OLS og probit-regressioner ved Hypotese 1, og den efterfølgende validering af resultaterne ved Hypotese 2 (uddybes ved metodeafsnittet for henholdsvis Hypotese 1 og 2, 4.2.1 Metode og 4.3.1 Metode).

I tillæg til den kvantitative empiri er der også udført semistrukturerede interviews med relevante ek- sperter¹² i form af en IR Officer og en Financial Controller fra danske C25 virksomheder. På grund af et ønske om anonymisering benævnes de ved deres titler. Således suppleres den sekundære regnskabsdata med primærdata i form af stimulidata (Andersen, 2005), og den kvalitative empire benyttes til at understøtte undersøgelsen. Særligt bruges den til at forstå beslutningstagernes tanker, hvor den kvantitative data i stedet udtrykker deres ageren. Dette supplement bidrager således til forståelsen, men indgår ikke som en faktor ved den eventuelle falsificering. For at mindske subjektiv bias har spørgs- målene undersøgende karakter, og der søges ikke holdninger men snarere generel information.

Det skal understreges, at der ikke er tale om et casestudie, forstået som den detaljerede undersøgelse af et enkelt eksempel (Flyvbjerg, 2015), men der undersøges dog enkelte virksomheder for at vurdere modellens adfærd, men også for at eksemplificere nogle af de problemstillinger som kan opstå i for- bindelse med særlige poster. For Hypotese 2 udplukkes tre virksomheder, hvor deres tilgang til særlige poster analyseres. Disse cases benyttes, dels til at konkretisere problemstillingen, og dels for at give læseren en forståelse for modellens identifikation. Dertil er der tale om en samfundsvidenskabelig undersøgelse, hvor der kan være udfordringer ved at udvikle kontekstuafhængig forudsigende teori (Flyvbjerg, 2015), hvorfor der er et ønske om at tilføre afhandlingen konkret og kontekstbunden viden.

Det skal bemærkes, at der ikke nødvendigvis kan generaliseres ud fra disse eksempler, og hvorvidt hypotesen forkastes, sker uafhængigt af de tre eksempler.

4.2 Hypotese 1

4.2.1 Metode

Inspireret af Bradshaw & Sloan (2002) benyttes en række regressioner til at teste hvorvidt, tid er en signifikant variabel, som kan forklare udviklingen i særlige poster, målt på frekvens og intensitet. Dette gøres ved kvartalsvis data udfra en forventning om signifikante forskelle mellem kvartalernes udvikling, hvorfor kvartalerne også fungerer som forklarende variable (Bradshaw & Sloan, 2002; Fan et al., 2010). For hver undersøgelse benyttes lineær regression, hvor de uafhængige variable: Å𝑟 og