FORÅR
2015 INSTITUT FOR FINANSIERING – COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL
Har aktiv forvaltning fortsat sin berettigelse?
AFGANGSPROJEKT HD 2. del Finansiel Rådgivning
Studerende: Camilla Christensen Vejleder: Daniel W. Probst
1 Indhold
Har aktiv forvaltning fortsat sin berettigelse? ... 3
1.0 Problemfelt ... 3
1.1 Problemformulering ... 4
1.2 Motivationen for projektet ... 4
1.3 Afgrænsning ... 4
1.4 Rapportens opbygning og metode ... 5
1.4.1 Metode del 1 ... 5
1.4.2 Metode del 2 ... 5
1.4.2.1 Metode for udvælgelse af peergruppe ... 6
1.4.2.2 Kritik af benchmark ... 8
1.4.2.3 Data til historisk performanceanalyse ... 8
1.4.2.4 Metode for udvælgelse af den risikofrie rente ... 8
1.4.3 Metode for del 3 ... 9
1.5 Anvendte formler i rapporten ... 9
1.6 Definition af aktiv og passiv forvaltning ... 12
1.7 Ordforklaringer ... 13
1.8 Resumé ... 14
Del 1 – Teori og empiri ... 15
2.0 Det danske investeringsmarked og baggrunden for rapporten ... 15
2.1 Opsummering ... 18
3.0 Aktiv forvaltning som styringsstrategi på globale aktier ... 19
3.1 Styrker ved den aktive styringsstrategi for dansk forvaltede globale aktier ... 20
3.1.1 Den aktive manager kan bidrage til afkastet ... 20
3.1.2 Papirudvælgelse og vægtning af aktiverne i porteføljen ... 22
3.1.3 Der kan investeres i flere aktiver ... 23
3.1.4 Mindskning af koncentrationsrisici ... 25
3.1.5 Sikrer kapitalallokering ... 28
3.1.6 Mulighed for at slå markedet – udnytte markedsimperfektioner og inefficiens ... 29
3.2 Svagheder ved den aktive styringsstrategi for dansk forvaltede globale aktier ... 34
3.2.1 Større omkostninger for aktiv forvaltning ... 34
3.2.2 Sandsynlighed for underperformance ... 37
3.2.3 Alpha kapacitet - begrænset kapacitet for den aktive managers gode ideer ... 38
2
3.2.4 Hvordan udvælges den aktive forvalter der kan slå markedet ... 40
3.2.5 Markeds efficiens og markedsbevægelser ... 43
3.2.6 Adgangsbarrierer til visse aktive fonde ... 44
3.3 Opsummering ... 45
Del 2 – Historisk data og sammenhænge til teori & empiri ... 47
4.0 Morningstars performanceresultater af dansk aktiv forvaltning ... 47
4.1 MERCERS performanceresultater af global aktiv forvaltning ... 48
4.2 Er resultaterne sammenlignelige med dansk aktivt forvaltede globale aktier ... 49
4.3 Opsummering ... 50
5.0 Afkast- og risikoanalyse af historisk performance for peergruppen ... 51
5.1 Performanceanalyse for den etårige periode... 52
5.2 Performanceanalyse for den treårige periode ... 57
5.3 Performanceanalyse for den femårige periode ... 60
5.4 Performanceanalyse for den tiårige periode ... 63
5.5 Performanceanalyse for perioden da finanskrisen ramte ... 66
5.6 5% signifikans og antal outperform ... 68
5.7 Opsummering ... 70
6.0 Er der sammenhæng mellem teori, empiri og historisk data ... 73
6.1 Sammenhænge mellem styrker og svagheder del 1 afsnit 3 ... 73
6.2 Sammenhænge til performance for dansk aktiv forvaltning, del 2, afsnit 4.0 ... 74
6.3 Sammenhænge til global aktiv forvaltning, del 2 afsnit 4.1 ... 74
6.4 Opsummering ... 74
Del 3 – Perspektivering og konklusion ... 75
7.0 Hvad sker der hvis aktiv forvaltning forsvinder ... 75
7.1 Alternativer til aktiv forvaltning ... 76
7.2 Alternative løsninger til rapporten og kritik ... 77
8.0 Konklusion ... 78
Litteraturliste ... 80
BILAG 1 Søgeresultatsliste for fondsudvælgelse... 86
Bilag 2 Eksempler på inefficiens ... 91
Bilag 3 ÅOP Nøgletallet, fakta om de enkelte elementer ... 92
Bilag 4 Resultats liste for antal outperform for femårig periode ... 93
Appendiks – Udvalgte sider fra MERCER, 2011 ... 104
3
Har aktiv forvaltning fortsat sin berettigelse?
1.0 Problemfelt
Den omkostningsminimerende passive forvaltning vinder pt. markedsandele i udlandet f.eks. i USA, hvor 68% af alle pengestrømme til investeringsforeninger og Exchange Traded Funds sidste år gik til passive produkter. Dette indikerer, at aktiv forvaltning i gennemsnit underperformer efter omkostninger og dermed kan deres fremtidige eksistensberettigelse være truet. Samtidig observeres en overvægt på 92% af den forvaltede kapital i aktiv forvaltning hos de danske investeringsforeninger (Mikkelsen, 2014b). Skismaet er derfor højaktuelt for investorer i danske, aktivt forvaltede investeringsforeninger.
Den samlede investerede kapital i de danske investeringsforeninger var 1.718 mia. kroner ultimo 2014, hvilket næsten svarer til Danmarks bruttonationalprodukt på 1.915 mia. kroner 2014 (Hansen & Hansen 2015; link til Danmarks Statistik se litteraturliste/Internetlinks).
De danske investeringsforeningers performance har således indflydelse for den enkelte investor, men også for velfærdssamfundets opsparing som helhed. Dette understreger vigtigheden af en analyse af aktiv forvaltning som styringsstrategi i de danske investeringsforeninger. Aktiv forvaltning skal være i stand til at slå deres benchmark eller besidde centrale styrker i forhold til passiv forvaltning, hvis aktiv forvaltning fortsat skal have sin berettigelse som overvægtet styringsstrategi i de danske investeringsforeninger.
Formuen for udenlandske aktier udgjorde sidste år den største markedsandel med 35% ud af den samlede formue i de danske investeringsforeninger (Hansen & Hansen, 2015). Rapporten vil derfor tage udgangspunkt i dansk, aktivt forvaltede globale aktier. Dette muliggør også inddragelse af globale empiriske studier af aktiv forvaltning, da investeringsmarkedet i dag er globaliseret som følge af den teknologiske udvikling.
Rapporten har til formål at analysere, hvilke styrker og svagheder styringsstrategien har for en privat investor, og om det valgte segment for aktiv forvaltning kan slå deres benchmark efter omkostninger.
Analysen foretages med udgangspunkt i teori, empiriske studier samt egen udarbejdet historisk performanceanalyse af syv danske investeringsforeninger for de seneste ti år. De syv investeringsforeninger benævnes rapportens peergruppe.
Det vil dermed blive analyseret i hvilket omfang dansk, aktivt forvaltede globale aktier på et teoretisk, empirisk og historisk grundlag fortsat kan sikre og forsvare sin berettigelse.
4
1.1 Problemformulering
I hvilket omfang kan dansk, aktivt forvaltede investeringsforeninger slå deres benchmark efter omkostninger på globale aktier? Empirisk analyse af dansk, aktivt forvaltede globale aktier.
Delspørgsmål
1. Hvilke styrker og svagheder er der ved den aktive styringsstrategi for dansk, aktivt forvaltede globale aktier?
2. Hvad viser de globale empiriske analyser af aktiv forvaltnings performanceevne for globale aktier?
3. I hvilket omfang har den udvalgte peergruppe for globale aktier været i stand til at slå deres benchmark efter omkostninger?
4. Hvilke sammenhænge er der mellem teori, empiri og historisk data?
5. Hvad sker der, hvis aktiv forvaltning forsvinder?
6. Hvilke alternative produkter kan overvejes?
7. I hvilket omfang har dansk, aktiv forvaltning for globale aktier fortsat sin berettigelse?
1.2 Motivationen for projektet
En stor andel af de danske investeringer er opsparing herunder til pension. Med en fremtidig demografisk udvikling med flere ældre og færre yngre til at finansiere det danske velfærdssamfund, bør der være fokus på performanceevnen i dansk, aktiv forvaltning hvis fremtidens velfærd skal nyttemaksimeres. Derudover er forfatter drevet af egen motivation til at undersøge om aktiv forvaltning eller passiv forvaltning er bedst, med henblik på fremtidig investering af egne likvider. Forfatter er uddannet ejendomsmægler og ansat hos en uafhængig ejendomsmæglervirksomhed, og har således ingen bias for de to styringsstrategier eller tilknytning til nogle investeringsforeninger. Vinklen på rapporten er derfor neutral.
1.3 Afgrænsning
Der afgrænses fra institutionelle investorer, idet de antages at have en anden incitament- og omkostningsstruktur. Rapporten målrettes mod private investorer, da disse antages at have sværest ved at navigere i investeringsmarkedet. Der afgrænses fra lovgivnings- og skattemæssige forhold. Det antages, at læser er bekendt med, hvordan en investeringsforening er struktureret. Det analyseres ikke, hvordan peergruppens individuelle investeringsstrategier har påvirket deres historiske performance, herunder korrelationerne mellem strategierne. Der afgrænses fra testning af den efficiente markedshypotese- og performancenøgletallene ved regression samt om afkastene er normalfordelte. Der inddrages ikke brug af ETF produkter.
5
1.4 Rapportens opbygning og metode
Rapporten opdeles overordnet i 3 dele.
Del 1: Kort introduktion til baggrunden for rapporten og analyse af den aktive styringsstrategis centrale styrker og svagheder baseret på teori og empiri. Som kontrast anvendes passivt forvaltede globale aktieindeks. Besvarer delspørgsmål 1, 2 og 7.
Del 2: Inddragelse af performance studier af aktiv forvaltning og egen udarbejdet historisk performanceanalyse for peergruppen. Resultaterne fra teori, empiri og historisk data analyses for sammenhænge. Besvarer delspørgsmål 2, 3, 4 og 7.
Del 3: Perspektivering og konklusion. Besvarer delspørgsmål 5, 6 og 7.
1.4.1 Metode del 1
Analysen vil være baseret på følgende teorier: porteføljeteori vedr. sammensætning af optimale risikofyldte porteføljer, som anvendes til at forklare betydningen af udvælgelse og vægtning af aktiver samt diversifikationsgevinsten. Den efficiente markedshypotese og DAKOLOS-teorien (De Andre Kan Også Læse Og Skrive) anvendes til at forklare de rationelle markedsmekanismer. Behavioral Finance teori, investors bias anvendes til at forklare irrationelle adfærdsmekanismer. Principal-agent-teori anvendes til at forklare investors skisma ved fondsudvælgelse. Der beregnes og sammenlignes årlige omkostninger i procent (ÅOP) for peergruppen og de danske passive globale aktiefonde. Teorier sammenholdes med empiri.
1.4.2 Metode del 2
Der inddrages empiriske studier af aktiv forvaltnings historiske performanceevne og der beregnes en historisk performanceanalyse for peergruppen. Performanceanalysen vil omfatte følgende: beregning af aritmetisk og geometrisk afkast samt aritmetisk standardafvigelse. Beregning af korrelation, kovarians og beta. Beregning af performancenøgletal: Jensen´s Alpha, Treynor Ratio, Sharpe Ratio, Tracking Error og Information Ratio. Nøgletallene er udvalgt, da disse var oftest repræsenteret på peergruppens fakta arks, og i praksis er de nøgletal investor skal forholde sig til. Nøgletallene er også udvalgt for at sikre både inddragelse af afkast- og risikoforhold. Nøgletallene beregnes på egne indhentede afkastdata, da fondenes egne oplyste nøgletal er baseret på forskellige perioder og datatyperne kan variere. Der beregnes derudover signifikant stigning eller fald på 5% i relativ styrke over fem uger for en femårig periode. Signifikant stigning eller fald beregnes for en udvalgt fond i forhold til benchmark baseret på indeksværdier. Der beregnes derudover antal afkast der har outperformet, været neutrale eller underperformet i forhold til benchmark for den udvalgte fond for den femårige periode, baseret på diskrete aritmetiske afkastobservationer. Beregningerne er foretaget i Excel. Performanceanalysen udarbejdes for flere perioder. De valgte perioder er: et, tre, fem og ti
6 år samt perioden fra d. 01.06.2007-01.02.2009 da finanskrisen ramte. Perioderne er udvalgt for at analysere om resultaterne har været konsistente, hvordan de har været påvirket af opsving og nedsving samt for udjævning af konjunkturcyklusser. Dette udjævner også foreningernes indbyrdes strategiforskellige såfremt de er konjunkturbestemte. Slutteligt i del 2 sammenlignes teori, empiri og historisk data.
Kritik af performance nøgletal
Sharpe Ratio, Treynor Ratio og Jensen´s Alpha baserer sig på Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Markowitz, 1952 & 1959; Sharpe, 1963 & 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966). Roll (1977) har kritiseret CAPM med hensyn til at teste modellen i praksis. Denne kritik har også betydning for den performanceevaluering investor kan forvente at opnå ud fra CAPM´s performanceindeks. Roll argumenterer bl.a., at beta ikke er et entydigt mål for den systematiske risiko, idet der typisk kan opnås forskellige beta værdier afhængigt af valget af markedsporteføljen (benchmark). Dette argumenterer for, at den bedste performancemåling skabes ved at foretage alternative evalueringer med forskellige markedsporteføljer. For øvrige forudsætninger og kritik af CAPM se bilag 5.
1.4.2.1 Metode for udvælgelse af peergruppe
Peergruppen er fundet ved søgning på danske investeringsfonde. Søgningen er foretaget på investering.dk, som indeholder en samlet database over danske fonde, der er medlem af investeringsfondsbranchen (litteraturliste/Internetlinks).
Der er søgt på 3 filtre 1. Kategori: globale aktier.
2. Styring: aktiv.
3. Investeringsstil: blend.
Søgeresultatet fremgår af bilag 1 opgjort med benchmark og formue. Fonde der udelukkende investerer i andre fonde er fravalgt, da deres performance er afhængig af andre forvalteres performance.
Søgeresultatet gav over 50 fonde, som har forskellige strategier. Det er generelt et problem, at strategierne ikke er identiske da det antages, at nogle strategier vil klare sig bedre i bestemte perioder og konjunkturer, men er den historiske periode er lang, bør de være i stand til at outperforme over eksempelvis en konjunkturcyklus. I stedet er fokuseret på, hvilket benchmark fondene anvender. Hvis benchmark er ens må det forventes, fondene over en årrække kan slå deres benchmark. Det benchmark fondene anvender viser også, at der fokuseres på de samme markeder, hvilket gør dem mere sammenlignelige.Af bilag 1 fremgår, at det mest anvendte benchmark er MSCI World og MSCI ACWI samt, at alle de største fonde anvender MSCI ACWI. MSCI ACWI er derfor mest repræsentativt og giver mulighed for at analysere den største
7 markedsandel. MSCI ACWI virker også mere repræsentativt end MSCI World, da det er et bredere benchmark som også medtager de store vækstlande (Emerging Markets-landene, eksempelvis Kina og Indien). Under benchmark MSCI ACWI var der flere fonde fra samme udbyder. Der blev valgt den største fond for hver udbyder. Dette valg blev truffet, da hver udbyder formentlig har de samme ressourcer, den samme forvalter og derfor den samme viden til at slå markedet. Det antages, at de store fonde har stordriftsfordele og dermed de bedste forudsætninger for atslåmarkedet.
Tabel 1. Egen tilblivelse. Tabel 1 viser de syv største fonde for hver investeringsforening: Skagen Global, BankInvest, Jyske Invest, Carnegie, Danske Invest, Handelsinvest og Nykredit Invest med anvendt benchmark MSCI ACWI og fondens formue. Viser fondenes samlede formue på 56,6 mia. kroner og deres markedsandel på 41%,
(investering.dk; fakta ark, se litteraturliste/Internetlinks). Data er fra d.19.03.2015.
Navn Benchmark Formue
SKAGEN Global A - DKK MSCI ACWI 33.432.000.000
BankInvest Basis MSCI ACWI 8.451.000.000
Jyske Invest Globale Aktier MSCI ACWI 4.319.891.591
Carnegie WorldWide/Globale Aktier MSCI ACWI 4.022.000.000
Danske Invest Global StockPicking -
Akkumulerende, klasse DKK MSCI ACWI 3.547.000.000
Handelsinvest Verden MSCI ACWI 1.500.000.000
Nykredit Invest Globale Fokusaktier MSCI ACWI 1.292.000.000
Formue for de syv fonde i kroner 56.563.891.591
Formue hele markedet for globale aktier i kroner 136.364.028.955
Markedsandel i % for de syv fonde 56,5/136,4 41%
Antallet af fonde blev derefter reduceret til syv fonde/investeringsforeninger, som udgør rapportens peergruppe se tabel 1 og bilag 1. Fælles for peergruppen er, at de investerer bredt i globale aktier, fordelt bredt på lande og sektorer.
Den samlede formue for alle fondene på søgeresultatslisten udgjorde 136 mia. kroner d.19.03.2015 se bilag 1. Dog undtaget de fravalgte fonde, som udelukkende investerer i andre fonde. Peergruppens formue udgjorde ca. 56 mia. d.19.03.2015 se tabel 1. Peergruppens markedsandel udgør derfor ca. 41% af den samlede forvaltede kapital for aktivt forvaltede globale aktier i de danske investeringsforeninger.
Metodekritik for udvælgelse af peergruppe
Udvælgelseskriterierne siger intet om peergruppens performance, risiko eller omkostningsstruktur. Det kan ikke afvises, at der ikke er medtaget de fonde som har performet bedst. Ved søgningen på afkast og risiko var det helt forskelligt, hvilke fonde der havde opnået størst afkast efter omkostninger og mindst risiko
8 afhængigt af perioden. Derfor blev denne metode fravalgt. Fondenes strategier afviger fra hinanden, og det kan ikke afvises, at forskelle i performance kan skyldes strategivalg. Dette er forsøgt afhjulpet ved at anvende en tiårig periode. Peergruppens markedsandel er 41% og er ikke fuldt repræsentativ.
1.4.2.2 Kritik af benchmark
I afkastobservationerne for benchmark er der ikke fratrukket handels- og administrationsomkostninger herunder omkostninger til rebalancering. Dette er fratrukket i afkastobservationerne for peergruppen.
Performanceanalysen kan derfor give misvisende lavere resultater for aktiv forvaltning. I benchmark indgår ca. 2.500 virksomheder (Bloomberg). Alle globale likvide aktier som peergruppen kan investere i indgår ikke i benchmark. Benchmark kan derfor kun tilnærmelsesvist betragtes som et markedsafkast. Passive indeks er replikerede, eksklusive indeks som ikke inkluderer alle aktier i benchmark, og de indgår oftest markedsvægtet, hvor benchmark er ligevægtet. Passive indeks følger derfor nødvendigvis ikke afkast og risikoprofil for benchmark.
1.4.2.3 Data til historisk performanceanalyse
Data er hentet fra Bloomberg og er for d. 01.04.2005-03.04.2015. Der er anvendt TOT_RETURN_INDEX_GROSS_DVDS, som indeholder det totale afkast efter handels- og administrationsomkostninger, hvor så meget som muligt af de distribuerede dividender er reinvesteret, men indeholder ikke skattekreditter i henhold til rapportens afgrænsning (Bloomberg). Total Return (total afkast) er valgt, så der ikke opstår misvisende resultater i performanceanalysen for de fonde der udbetaler dividender. Data er baseret på ugentlige observationer, da der opstod datahuller på daglige observationer.
1.4.2.4 Metode for udvælgelse af den risikofrie rente
Teoretisk er den risikofrie rente lig med renten på nul-kuponobligationer, hvor der ikke konkurs eller reinvesteringsrisiko og som matcher tidshorisonten på de enkelte pengestrømme. Dette vil i teorien skulle lede til brug af forskellige risikofrie renter. I praksis anbefales at anvende en tiårig tonegivende statsobligation (Sørensen, 2012). Det er på et teoretisk plan et forsøg på at matche varigheden på det risikofrie aktiv med varigheden på aktiemarkedet, hvilket er umuligt da tidshorisonten på de enkelte pengestrømme varierer og er ukendte. Den tiårige statsobligation har et nuværende renteniveau på 0,12% p.a.
d. 09.04.2015 (www.statistikbanken.dk). Da den danske rente er så lav, er i stedet valgt en tiårig amerikansk Treasury Bill (T-Bill), som bud på den risikofrie rente, som har en rente på 1,89% p.a. d. 09.04.2015 (Bloomberg). Argumentet for valget af den amerikanske T-Bill er, at peergruppen investerer globalt, og således vil afsøge markedet efter den højeste risikofrie rente på det globale marked. Ifølge Bodie et al.,
9 (2014) er valget et godt bud på en risikofri rente, da disse papirer anses for at have høj likviditet. Der afgrænses fra at undersøge markedet for likvide alternativer, af hensyn til rapportens afgrænsning. Den risikofrie rente anvendes i rapporten som et alternativ til aktieinvestering i rapportens performancenøgletal.
Kritik af metode for udvælgelse af den risikofrie rente
Et risikofrit aktiv eksisterer ikke i praksis, da der altid vil være en lille eksisterende konkursrisiko. Dertil kommer, at det ikke er muligt at individualisere varigheden til de enkelte pengestrømme i praksis. Ved at anvende den amerikanske T-Bill eksponeres fondene overfor en valutarisiko, hvorfor renten dermed ikke er risikofri. Renteniveauet opstår som følge af investorernes fremtidige forventninger til renten og er derfor udtryk for det fremtidige renteniveau og ikke den historiske. Da der anvendes forskellige historiske perioder, og varighederne på de enkelte pengestrømme er ukendte, er det ikke muligt at identificere en samlet historisk rente, derfor valget af en fremtidig rente. Alternativt kunne også være valgt et gennemsnit for den etårige rente for den tiårige periode. Valget er jf. ovenstående kun tilnærmelsesvist et toneangivende bud på en historisk risikofri rente for de anvendte perioder.
1.4.3 Metode for del 3
På baggrund af del 1 og 2 udarbejdes perspektivering og konklusion.
1.5 Anvendte formler i rapporten
Omkostningsformel
1.0 Årlige omkostninger i procent (ÅOP) Å𝑂𝑃 = 𝐴 + 𝐻 +𝐸7+7𝐼
A= Årlige administrationsomkostninger i % H=Handelsomkostninger i foreningen i % E= Maksimalt Emmisionstillæg i % I= Maksimalt Indløsningsfradrag i % Afkastformler
2.0 Periodeafkast 𝑅𝑡 =(𝑉𝑡− 𝑉𝑡−1+ 𝐶𝐹𝑡)
𝑉𝑡−1
2.1 Gennemsnitlige afkast på n aktiver (aritmetisk) 𝑅 =∑𝑛𝑖=1𝑟𝑖
𝑛
Viser afkastdistributionens gennemsnit.
2.2 Gennemsnitlige afkast (geometrisk)
10 G = (∏ni=1Ri)1n= √R1 x R2 x … x Rn n− 1
hvor Ri= 1 + ri
Geometrisk gennemsnit tager højde for rentes rente i de forskellige perioder, 1 plus afkastet.
2.3 Annualisering af afkast Rår=∑ni=1𝑟𝑖
n x M (ℎ𝑣𝑜𝑟 𝑚 = 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒𝑟 𝑝å 𝑒𝑡 å𝑟) 2.4 Security Market Linje (SML)
E(Ri) = rf + β(E(RM) − rf) Risikoformler
3.0 Varians 2
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑠 = ∑(𝑅𝑖− 𝑅)2
𝑛
𝑖=𝑖
Risikoen/volatiliteten defineres som variationen i afkastet, opløftes i 2 for at neutralisere negative afkast, da værdierne ellers indgår positivt for risikoen.
3.1 Standardafvigelse
𝜎 = √∑(𝑅𝑖− 𝑅)2
𝑛
𝑖=𝑖
Viser afstanden mellem de forskellige variationer og er et udtryk for, hvor meget en stokastisk variabel fordeler sig omkring sin middelværdi. Standardafvigelse er lig med kvadratroden af varians og er dermed mål for det samme. Derfor har standardafvigelse i modsætning til varians samme enhed som den stokastiske variabel og kan derfor være lettere at fortolke.
3.2 Årlig standardafvigelse (volatilitet) =
𝜎å𝑟𝑙𝑖𝑔= √∑(𝑅𝑖− 𝑅)2
𝑛
𝑖=𝑖
𝑥 √𝑚 (ℎ𝑣𝑜𝑟 𝑚 = 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒𝑟 𝑝å 𝑒𝑡 å𝑟)
11 3.3 Korrelation
ρ(x, y) =cov(x, y) σxσy
Viser i hvor høj grad to talserier samvarierer: −1 ≤ 𝜌 ≥ 1. Er anvendt til at udregne beta. Problemet med korrelationer er, at de afhænger af tidsperioder og er derfor ustabile over tid og har tendens til at gå mod +1 i krisetider.
3.4 Kovarians σ(x, y) = 1
N − 1∑(xi− x)(yi− y)
N
i=1
Kovariansen viser det spredningsforhold der eksisterer mellem to forskellige stokastiske variabler X og Y. Er anvendt til at udregne beta.
3.5 Beta
β =cov(Ri, Rm) σm2
Beta viser graden af følsomhed for bevægelser i markedet for aktiv i. Beta er således udtryk for den systematiske risiko ved aktivet.
Performanceformler 4.0 Jensen´s Alpha
α = (𝑅𝑖− 𝑟𝑓) − 𝛽𝑖𝑀∗ (𝑅𝑀− 𝑟𝑓)
Viser det risikojusterede merafkast på porteføljen. Nøgletallet er valgt, da dette performancemål viser om der er skabt merafkast i forhold til beta. Jensen-indekset måler således den lodrette afstand mellem det realiserede afkast mellem fonden og benchmark bestemt ud fra security market linjen se bilag 5. Viser dog ikke noget om risikoen. (Jensen, 1969).
4.1 Treynor Ratio 𝑇𝑅 =𝑅𝑝− 𝑟𝑓
𝛽𝑝
Treynor-indekset måler fondens faktiske merafkast ud over den risikofrie rente udtrykt pr. enhed systematisk risiko, hvor den systematiske risiko måles ved fondens beta. Treynor-indekset er derfor givet ved hældningen på security market linjen i CAPM, og er dermed ex post Reward-to-Volatility se bilag 5. Nøgletallet er valgt, da det viser et præcist mål for merafkastet pr. risikoenhed og skal derfor være så høj som mulig. Ulempen ved dette risikomål er, at det ikke indikerer noget om risikospredningen. (Treynor, 1965).
12 4.2 Sharpe Ratio
𝑆𝑅 =𝑅𝑝− 𝑟𝑓 𝜎𝑝
Sharpe-indekset måler fondenes faktiske merafkast ud over den risikofrie rente udtrykt pr. risikoenhed, hvor risikoen måles ved porteføljens standardafvigelse. Indeholder både den systematiske og den usystematiske risiko. Sharpe-indekset er hældningen på kapitalmarkedslinjen i CAPM og er dermed ex post Reward-to- Variability se bilag 5. Fungerer dog ikke, såfremt afkastene er negative. (Sharpe, 1966). Nogle af fondene i peergruppen herunder Carnegie anvender merafkast i stedet for afkast.
4.3 Tracking Error
TE = √∑((Rpi− Rbi) − E(Rp− Rb))2
n
i=1
Viser den aktive risiko og måler hvor tæt porteføljen følger benchmark. En forventet Tracking Error på f.eks.
10% p.a. betyder, at det med 66,7% sandsynlighed kan forventes, at det årlige afkast er indenfor benchmarkets afkast +/- 10%. Måler derfor udsving i det aktive afkast i forhold til udsving på benchmark, (Cremers & Petajisto, 2009). TE er opgjort på årlig basis i rapporten.
4.4 Information Ratio 𝐼𝑅 =𝑅𝑝− 𝑅𝑏
𝑇𝐸
Viser merafkast i forhold til den aktive risiko. Mål for risikojusteret bidrag for aktiv forvaltning, indikerer derfor om aktiv forvaltning kan betale sig. Hvis IR0 har aktiv forvaltning skabt værdi. Jo højere IR des bedre. (Goodwin, 1998).
1.6 Definition af aktiv og passiv forvaltning
Aktiv og passiv forvaltning defineres i rapporten som en styringsmetode for porteføljeplejen i fondene. Med en aktiv styring har investeringsforeningen en holdning om, at de kan”slåmarkedet”ogopnåetovernormalt
afkast. Aktiv styring benævnes i rapporten som enten aktiv forvaltning eller den aktive styringsstrategi.
Aktivt forvaltede investeringsforeninger vil handle ofte og løbende ændre porteføljen i takt med holdningsændringer til om kurserne vil stige eller falde, udskifte overvurderede aktiver med undervurderede aktiver og rebalancere porteføljen løbende. Der vil derfor være højere omkostninger end for passiv forvaltning som følge af, at der bearbejdes information og der er mere handelsaktivitet. For aktiv forvaltning findes et utal af investeringsstrategier, nogle af dem er bl.a. fokus på små selskaber, store selskaber, værdi (f.eks. lav kurs/indre værdi eller lav markedsværdi i forhold til egenkapitalen), vækst (f.eks. fokus på høje
13 price/earnings), fundamental værdier (lavere fundamental virksomhedsværdi end markedsværdien), høj beta og lav beta, investering i likviditet og listen kan fortsættes.
Modstykket hertil bliver passiv styring, som benævnes passiv forvaltning eller den passive styringsstrategi.
Ved passiv forvaltning har investeringsforeningen en holdning om, at der ikke eksisterer overnormale afkast for en given risiko. Passive forvaltere vil derfor koncentrere sig om at sammensætte en veldiversificeret portefølje ved regnskabsårets start og i øvrigt forholde sig passive, bortset fra løbende genplaceringer af de pengestrømme porteføljen afkaster. Den passive strategi indeholder overvejende en ”køb og behold” strategi og baserer sig på diversifikation. I rapporten fokuseres udelukkende på passiv forvaltning som investering i indeks som forsøger at følge afkastet på et givent benchmark. Der er lavere omkostninger ved denne strategi i forhold til aktiv forvaltning og ingen omkostninger til bearbejdelse af information. Investor vil i et indeks investere i en bred portefølje på f.eks. 1.000 virksomheder. Tanken bag den passive styringsstrategi er, at investor opnår et afkast svarende til markedsafkastet, da der investeres i en replikeret markedsportefølje.
Valget mellem passiv eller aktiv forvaltning bliver et valg for investor om at fokusere på enten omkostninger eller afkast. Således skal investor enten vælge en aktivt forvaltet investeringsforening med høje omkostninger med et forventet merafkast, eller en billig passivt forvaltet investeringsforening med lave omkostninger og et forventet markedsafkast. Et andet element mellem de to styringsstrategier er risiko, som også kan være forskellig.
Konkret definition på aktiv forvaltning i rapporten
De enkelte aktiver i porteføljen udvælges og sammensættes aktivt af en porteføljemanager i fonden, og porteføljen rebalanceres løbende i takt med holdningsændringer til markedet.
Konkret definition på aktiv forvaltning i rapporten
I rapporten benævnes passiv forvaltning som investering i indeks, hvor køb og salg overlades til en computer,som”skygger” et givent aktieindeks.
1.7 Ordforklaringer
Underperformance = fonden har klaret sig dårlige end benchmark
Outperformance = fonden har slået benchmark. Over 50% af fondene skal have outperformet benchmark, før de har slået benchmark samlet set.
Merafkast = Jensens Alpha afkast. Der markeres separat, hvis det ikke er Jensens Alpha.
14
1.8 Resumé
Formålet var at analysere om dansk, aktivt forvaltede globale aktier kan slå deres benchmark efter omkostninger, og om aktiv styring har centrale styrker i forhold til investering i passive indeks. Dette var for at klarlægge i hvilket omfang dansk, aktivt forvaltede globale aktier kan sikre og forsvare sin fortsatte berettigelse som overvægtet styringsstrategi i Danmark.
Metoden var anvendelse af porteføljeteori, markedsefficiens hypotesen samt Behavioral Finance teori og empiriske studier. Der blev udarbejdet en performanceanalyse af syv danske investeringsforeninger som investerer i globale aktier herunder også aktier fra store vækstlande. Peergruppen har en markedsandel på 41% for segmentet globale aktier i danske, aktivt forvaltede fonde. Performanceanalysen af de syv investeringsforeninger indeholdte følgende nøgletal: Jensen´s Alpha, Treynor Ratio, Sharpe Ratio, Tracking Error og Information Ratio. MSCI ACWI blev anvendt som benchmark. Der blev anvendt seneste ti års data for de totale afkast inklusiv dividender eksklusiv skattekreditter.
Indledningsvis indeholder rapporten en introduktion til emnet og dets relevans, herefter udarbejdes en analyse af centrale styrker og svagheder for dansk, aktivt forvaltede globale aktier. Dernæst ses på, hvordan aktiv forvaltning historisk har performet og hvilke markeder der kan være særligt interessante for aktiv forvaltning. Herefter sammenlignes resultaterne for teori, empiri og historisk data. Slutteligt gives et bud på alternative produkter.
Konklusionen blev, at 55% af de syv investeringsforeninger slog deres benchmark efter omkostninger og outperformede derfor samlet set deres benchmark, albeit beskedent. Enkelte fonde formåede at outperforme væsentligt, men signifikansen afhang af de valgte perioder. Performanceevnen var bedst på Jensen´s Alpha og Treynor Ratio. Aktiv forvaltning opnåede ikke højere risikojusterede afkast og underperformede på Sharpe Ratio og Information Ratio. Markedet er overordnet efficient, men der kan være inefficiens i korte perioder som kan udnyttes til at skabe merafkast. Merafkast skabes dog af højere risiko. Der kan ikke forventes store ekstraordinære merafkast over lange perioder. Det er svært at udvælge den rigtige forvalter, men de eksisterer. Aktiv forvaltning kan forsvare sin berettigelse på visse risikoforhold, da der ved indeksinvestering kan opstå koncentrationsrisici og misallokering med prisbobler til følge. Det blev desuden påvist, at indeks er en variant af en aktiv momentum/stop loss strategi og ikke nødvendigvis leverer et markedsafkast, da aktierne indgår eksklusivt, selekteret og markedsvægtet. Dansk aktiv forvaltning kan udnytte segmentet små selskabsaktier og segmentet store vækstlande samt udnytte misallokering fra passive indeks, som har stigende markedsandele. Alternativt kan overvejes strategiske beta produkter til ren aktiv/passiv forvaltning. Det konkluderes samlet, at aktivt forvaltede globale aktier kan sikre og forsvare sin fortsatte berettigelse i et vis omfang hos de danske investeringsforeninger.
15
Del 1 – Teori og empiri
2.0 Det danske investeringsmarked og baggrunden for rapporten
Metode: Til afsnittet er overordnet anvendt en analyse udarbejdet af Investeringsfondsbranchen (IFB) (Hansen & Hansen, 2015). Analysen omfatter de investeringsforeninger- og selskaber som er medlemmer af IFB, baseret på tal fra IFB´s officielle markedsstatistikker. Derudover er anvendt to analyser fra Morningstar, som der refereres til med kildeanvisning i afsnittet. Afsnittet har til formål at give et samlet overblik over investeringerne i de danske investeringsforeninger herunder, hvor stor en andel globale aktier udgør samt hvilken andel der tilgår aktiv forvaltning. Der afsluttes med en begrundelse for projektets relevans.
2014 blev rekordåret hvad angår indskud i den danske investeringsfondsbranche, hvor branchens samlede kapital steg med 333 mia. I løbet af 2014 købte private m.fl. i detailrettede investeringsfonde for 37,6 mia.
kroner. Den samlede formue i danske investeringsfonde var ultimo 2014 1.718 mia. kroner. 760.000 private ejer investeringsbeviser og har i alt investeret 397 mia. kroner, og de ejer i gennemsnit over 500.000 kroner.
En stor andel af detailfondenes samlede investerede kapital på 17,4 mia. kroner blev i 2014 investeret i udenlandske aktier se figur 1. Det svarer til næsten halvdelen af den samlede investerede kapital.
Figur 1. Nettokøb af detailfonde i 2014 fordelt på investeringsområde i mio. kroner for øvrige, aktier Danmark, obligationer udland, blandede, obligationer Danmark og aktier udland.
Figur 1 viser, at aktier udland udgjorde 17,4 mia. kroner, hvilket næsten svarer til halvdelen af den investerede kapital (Hansen & Hansen, 2015).
16 Udenlandske papirer fylder desuden mest i porteføljerne. Ud fra den samlede formuefordeling ultimo 2014, udgjorde aktier udland 248 mia. kroner ud af investorernes samlede opsparing på 691 mia. kroner for de detailrettede investeringsfonde se figur 2. Aktier udland udgjorde derfor den største markedsandel på ca.
35% (248/691=35%). Det ses derfor, at investorerne i høj grad bruger investeringsfondene som en nem adgang til de udenlandske markeder. Dette bekræfter relevansen i at undersøge dansk, forvaltede globale aktier.
Figur 2. Investorernes fordeling af opsparing på detailrettede investeringsfonde opgjort i mia. kroner i 2014 for aktier udland 248, obligationer udland 175, obligationer Danmark 167, blandede 55, aktier Danmark 28 og øvrige 18. Figur 2 viser, at aktier udland udgjorde den største markedsandel med 248 mia. kroner ud af 691 mia. kroner (Hansen & Hansen, 2015).
Indskud fra de institutionelle investorer udgjorde næsten 1.000 mia. kroner ved årsskiftet, som bl.a. stammer fra danskernes pensionsopsparing hvorfor det ses, at de private investorer også investerer institutionelt via bl.a. pensionsinstitutterne. Detailmarkedet udgjorde næsten 700 mia. kroner ultimo 2014.
Der var en tilgang på 23 fonde i 2014, hvilket giver et samlet udbud på 505 fonde fordelt på 35 udbydere, hvor det største udbud var for aktier udland bestående af 233 fonde. Flertallet styres efter den aktive styringsstrategi, nogle bredt andre snævert med fokus på eksempelvis små selskaber, aktier for en bestemt branche eller et bestemt land. Udbuddet af fonde er derfor stort og varieret.
Ultimo 2014 var der kun 35 passive fonde på detailområdet (ud af et samlet udbud på 505 fonde), heraf tre obligationsfonde. Passiv forvaltning er derfor mest udbredt på aktieområdet. De passive fonde målt i kroner udgjorde 5,4 % af investorernes samlede opsparing i aktiefondene ultimo 2014.
17 Størrelsen på den forvaltede kapital viser at dansk, aktivt forvaltede investeringsforeninger og deres performance spiller en stigende rolle. Ikke kun for privates opsparing, men for samfundets opsparing som helhed. De 1.718 mia. forvaltede kroner er ikke langt fra Danmarks årlige bruttonationalprodukt, som er et udtryk for den samlede samfundsmæssige økonomiske aktivitet. Det fremgår ligeledes, at udbuddet for dansk, aktivt forvaltede globale aktier er langt større end udbuddet for passivt forvaltede globale aktier. Det er derfor relevant at analysere, i hvilket omfang dansk, aktiv forvaltning på globale aktier slår benchmark.
Morningstar udgav en artikel i august 2014 (Mikkelsen, 2014b) som fremhæver, at investorernes interesse for passiv forvaltning er i stor vækst udenfor de danske grænser. I USA tilgik 68% af alle pengestrømme til investeringsforeninger og Exchange Traded Funds (ETF) til passive produkter, og 32% til aktive produkter i 2014. Dette svarer til, at 25% af den forvaltede formue i USA gik til passiv forvaltning, og tallet menes ifølge Morningstar at være i vækst. I Europa er interessen for passive fonde ligeledes i vækst, og udgør ca.
10% af den forvaltede kapital. Dette gælder dog ikke for Danmark, hvor 92% af alle detail pengestrømme i 2014 var investeret i aktivt forvaltede fonde og kun 8% i passivt forvaltede fonde, hvor markedsandelen skønnes til ca. 2%. Til sammenligning er markedsandelen for passiv forvaltning i USA ca. 12 gange større.
Generelt er passiv forvaltning i Europa og USA i vækst og forventes ifølge Morningstar at blive endnu mere udbredt i fremtiden. En mulig forklaring på dette kan være, at størstedelen af de aktive forvaltere underperformer, og der er højere omkostninger forbundet med aktiv forvaltning. Morningstar fremhæver, at det generelt er ganske få forvaltere, som outperfomer konsistent over en længere årrække. En anden forklaring kan være, at netop USA´s hjemmemarked for aktier og i særdeleshed segmentet store selskabsaktier, er blandt de markeder aktive kapitalforvaltere generelt har sværest ved at navigere i. Dette understøttes af, at danske investeringsforeninger over de seneste tre, fem og ti år ifølge Morningstar har underperformet på amerikanske aktier. Omkring 80 mia. kroner har dansk, aktiv forvaltning investeret i amerikanske aktier ifølge Morningstar, hvilket må siges at være en ret betydelig andel på næsten en tredjedel ud af de 248 mia. kroner der er i opsparing i udenlandske aktier se figur 2. Dette indikerer, at investorerne i de danske investeringsforeninger kan være bedre tjent med passiv forvaltning (Mikkelsen, 2014b).
Morningstar har udgivet en anden analyse i 2013 hvor det fremgår, at danske aktive investeringsforeninger generelt er blandt de billigste og bedste i Europa set over en tiårig periode fra 2003 til 2012, hvor 46% af de danske aktivt forvaltede fonde klarede sig bedre end markedet. Morningstar fremhæver, at de danske foreninger klarede sig bedst på globale aktier og aktier fra store vækstlande, hvilket også argumenterer for en
18 analyse af de danske investeringsforeningers performance på globale aktier med MSCI ACWI som benchmark (Morningstar, 2013, se litteraturliste/Internetlinks).
2.1 Opsummering
Det konkluderes, at investeringsmarkedet i Danmark er globaliseret, da en stor del af den forvaltede kapital er bundet i udenlandske aktier. Styringsstrategien i Danmark er præget af aktiv forvaltning, men det er ikke entydigt, i hvilket omfang det er i investorernes interesse. Det er desuden påvist, at den investerede kapital er så stor, at den er en drivkraft for den samfundsmæssige velfærd, hvor selv små marginale forskelle i performanceresultaterne har betydning for den enkelte investors opsparing og samfundets nyttemaksimering som helhed. Der ses et behov for en analyse af performanceevnen for dansk, aktivt forvaltede globale aktier.
19
3.0 Aktiv forvaltning som styringsstrategi på globale aktier
Metode: Afsnittet har til formål at give et samlet overblik over de væsentligste styrker og svagheder ved den aktive styringsstrategi for dansk forvaltede globale aktier. Centrale kontrastforskelle til passiv forvaltning fremhæves. Afsnittet vil desuden analysere og afveje i hvilket omfang aktiv forvaltnings eksistensberettigelse er sikret. Der fokuseres på de forhold som påvirker den private investors afkast og risiko. Analysen foretages ud fra et teoretisk og empirisk grundlag. Der foretages en vejledende vurdering af de enkelte styrker og svagheder fordelt på betydningen for afkast og risiko på en skala fra 0-5. Formålet er at klarlægge, hvilke faktorer og mekanismer den historiske performanceanalyse ikke kan forklare og klarlægge, hvilke faktorer der kræver en performanceanalyse.
Forfatter har i analysearbejdet identificeret seks centrale styrker og svagheder, som gennemgås i det følgende. Der er tale om et udsnit af centrale styrker og svagheder, og ikke en generel identifikation af samtlige styrker og svagheder, af hensyn til rapportens omfang.
Styrker:
● Den aktive manager kan bidrage til afkastet
● Papirudvælgelse og vægtning af aktiverne i porteføljen
● Der kan investeres i flere aktiver
● Mindskning af koncentrationsrisici
● Sikrer kapitalallokering
● Mulighed for at slå markedet – udnytte markedsimperfektioner og inefficiens
Svagheder:
● Større omkostninger for aktiv forvaltning
● Sandsynlighed for underperformance
● Alpha kapacitet - begrænset kapacitet for den aktive managers gode ideer
● Hvordan udvælges den aktive forvalter der kan slå markedet
● Markeds efficiens og markedsbevægelser
● Adgangsbarrierer til visse aktive fonde
20
3.1 Styrker ved den aktive styringsstrategi for dansk forvaltede globale aktier
3.1.1 Den aktive manager kan bidrage til afkastet
Før det analyseres, hvordan den aktive manager kan bidrage til afkastet ved at skabe et merafkast skal det først analyseres, om den aktive manager kan skabe et bidrag til afkastet.
Xiong et al., (2010) foretog en regressions/tidsserieanalyse for perioden 1999-2009 af de totale afkast variationer for aktive fonde i USA fordelt på aktie, balancerede- og internationale fonde. De opdelte i deres analyse det totale afkast i tre komponenter: afkast stammende fra markedsbevægelser, aktiv allokering (passive beta afkast) - og den aktive managers bidrag (alpha afkast). Deres resultater viste, at 74%-83% af variationerne i det totale afkast stammede fra markedsbevægelserne, 18%-20% stammede fra aktiv allokering og de aktive managers bidrag var mellem 10%-26%. Der var en negativ interaktions effekt på mellem -16% til -19%, som følge af en negativ kovarians mellem variationerne i det totale afkast og den residuale term hvilket er forklaringen på, at fordelingen ikke summer til 100%. Xiong’s et al., dekomponering af variationerne af det gennemsnitlige merafkast viste desuden et næsten lige forhold mellem merafkast stammende fra den aktive managers bidrag (alpha afkast) og merafkast fra aktiv allokering (passive beta afkast), når markedsbevægelserne var fratrukket.
Andre studier, heraf af samme medforfatter, har dog en større fordeling til aktiv allokering og viser, at et lige forhold afhænger af de valgte perioder (Ibbotson & Kaplan, 2000).
Analysernes resultater er ikke entydige mht., hvor stor andel op- og nedvægtning i de enkelte aktivklasser udgør af merafkastet og resultaterne har varieret fra 20%-100% (Ibbotson & Kaplan, 2000; Xiong et al., 2010; Brinson et al., 1986; Brinson et al., 1991; Hensel, 1991). Der afvises ikke et bidrag fra de aktive managere, men størstedelen af de empiriske resultater viser, at det vil være et lille alpha afkast efter omkostninger (Ibbotson & Kaplan, 2000; Xiong et al., 2010; Brinson et al., 1986; Brinson et al., 1991;
Hensel, 1991; Cohen et al, 2008; Sharpe, 1991).
Berk & Stanton (2007) henviser dog til, at en række forskere i nyere tid har fundet evidens for, at aktive fonde kan skabe signifikante merafkast. Chen et al. (2000), fandt i deres globale studier en signifikant forskel mellem afkastet fra aktierne fondene køber og dem de sælger set over en lang tidshorisont. Ibbotson & Patel (2002) fandt, at nogle fonde skaber værdi selvom fondens værdiskabelse af investeringsstrategien fratrækkes.
Litiv (2005) fandt desuden, at fondenes køb gav signifikante højere afkast, når man så på næste indtjenings annoncering. De empiriske resultater indikerer, at der kan skabes aktive bidrag som kan forklare
21 investorernes adfærd med at søge mod aktive fonde. For den rationelle investor må gælde, at valget mellem aktiv eller passiv investering er drevet mellem managers bidrag og omkostninger. Bidrager manageren med at skabe merværdi og der ikke er nogle omkostninger, vil investorerne være villige til at betale en præmie over aktivernes værdi for at investere i fonden. Omkostninger fratrækker værdi fra fonden, så hvis manager ikke skaber værdi vil investorerne kun investere i en fond ved at få en rabat i forhold til at købe aktierne selv.
Fondene skal derfor enten skabe en præmie eller en discount for at tiltrække rationelle investorer (Berk &
Stanton, 2007). Hvis fonden klarer sig godt, vil den kunne opkræve en præmie, men ifølge Berk & Stanton (2007) eksisterer disse præmier kun i kort tid, da managerne skifter job mv. Berk & Stantons model viste, at de fleste fonde skabte en discount og altså ikke en præmie.
Der er overvejende bred akademisk enighed om, at markedsbevægelserne udgør en ret betydelig del af det totale afkast, og at allokeringseffekten udgør en stor andel af merafkastet. Dette minimerer porteføljemanagerens aktive bidrag, men på det empiriske grundlag kan det ikke afvises, at de aktive managere kan skabe et alpha afkast, omend markedsbevægelserne er den primære faktor for totalafkastet.
Muligheden for, at den aktive manager kan bidrage til afkastet bliver derfor en styrke for den aktive styringsstrategi. Hvor stort dette potentielle alpha afkast kan være, er mere tvetydigt. Såfremt antagelsen om, at der eksisterer et lige forhold mellem alpha afkast stammende fra allokering og managers bidrag og det faktum, at nogle økonomer har fundet signifikante alpha afkast, er dette en ikke uvæsentlig styrke.
De store forskelle i de empiriske analyser indikerer, at effekten af aktiv allokering og managers bidrag er svært at måle. Dette argumenterer også for relevansen af en performanceanalyse for dansk, aktivt forvaltede globale aktier i rapportens del 2. Peergruppens fonde anvender reelt set ikke aktiv allokering mellem flere aktivklasser. Den historiske performanceanalyse vil derfor vise, om de aktive managere historisk har været i stand til at skabe et aktivt bidrag.
Afsnittet viser til gengæld, at investor bør søge rådgivning vedrørende aktiv allokering forud for fondsudvælgelse, både hvad angår produkttype og styringsstrategivalg, da allokeringseffekten udgør en væsentlig del af afkastet. Denne aktive rådgivning, vil være en medvirkende faktor til investors totale afkast.
Der eksisterer omvendt ikke en passiv opskrift på allokeringsoptimeringen, som afhænger af den enkelte investors humankapital, præferencer for afkast og risiko og hvilke aktivklasser investors portefølje ellers indeholder. De efterfølgende afsnit vil redegøre for, hvordan manager kan skabe dette aktive bidrag.
22 Kritik og vurdering
Det kan ikke afvises, at en stor del af investorernes samlede porteføljeafkast stammer fra markedsbevægelserne og aktiv allokering eller, at fondene skaber en discount og ikke en præmie for managernes bidrag. De empiriske analyser giver ikke et entydigt svar på en forklaringsgrad på disse kritiske punkter, men det kan ikke afvises, at forklaringsgraden kan være tæt på 100%. De anvendte empiriske analyser af allokeringseffekten er foretaget på fonde som har en blanding af flere aktiv klasser, og er derfor ikke direkte sammenlignelig med peergruppen. Det kan heller ikke afvises, at det aktive bidrag muligvis skabes ved at påtage sig højere risiko, da dette ikke er testet i den anvendte empiri. Risikoen behandles derfor som en svaghed under afsnit 3.2.3.
På baggrund af afvejning af fordele og kritik vurderes, at den aktive manager muligvis kan bidrage aktivt til afkastet. Dog må det forventes, at en stor del af totalafkastet vil stamme fra markedsbevægelserne.
Betydningen for afkastet skaleres derfor til 2 se tabel 2.
Tabel 2. Egen tilblivelse. Den aktive manager kan bidrage til afkastet på en skala fra 0-5.
Betydningen af styrken vurderes til 2 for afkast og 0 for risiko.
Den aktive manager kan bidrage til afkastet. Vurdering på skala fra 0-5
Afkast 2
Risiko 0
3.1.2 Papirudvælgelse og vægtning af aktiverne i porteføljen
Den aktive manager kan muligvis bidrage til afkastet for investor. Et af argumenterne ifølge empiri og porteføljeteori er papirudvælgelsen og vægtning af aktiverne i porteføljen (Christensen & Pedersen 2009;
Bodie et al., 2014; Tryghedsgruppen, 2015; Markowitz, 1952). Dette kan have betydning for såvel afkast som risiko for investor. Managerne vil typisk udvælge de aktiver, som de tror vil stige i værdi i fremtiden, hvor der i indeks omvendt købes når kurserne stiger (Tryghedsgruppen, 2015). Dette betyder, at der i passiv forvaltning investeres i aktiver der allerede er steget i værdi. De aktive forvaltere vil modsat forsøge at identificere og udvælge vinderne og frasortere taberne og derved skabe et aktivt bidrag. Hvorvidt dette er muligt, behandles mere uddybende i afsnit 3.1.6. Flere peger på, at desåkaldteægte”stockpickers” har en langt større sandsynlighed for at skabe merperformance, sammenlignet med indeksbaserede forvaltere se også afsnit 3.1.3 (Tryghedsgruppen, 2015; Cremers et al., 2009).
Når de konkrete aktiver er udvalgt af den aktive forvalter, kan den aktive forvalter herefter aktivt beregne, hvilken vægtning de forskellige aktiver i porteføljen skal have for at opnå den optimale komplette
23 porteføljesammensætning (Christensen & Pedersen, 2009; Bodie et al., 2014). Aktiv forvaltning giver herefter mulighed for dynamisk tilpasning og rebalancere porteføljen som markedet udvikler sig, da korrelationer, standardafvigelser og forventede afkast ændrer sig over tid (Christensen & Pedersen, 2009;
Bodie et al., 2014). Ved indeksinvestering, er der ikke mulighed for at udvælge enkelte aktier eller aktivt bestemme vægtene, da der købes et bredt samlet indeks, og de enkelte aktivers vægte oftest indgår efter selskabernes markedsværdi (Mikkelsen, 2014a). Det kan ikke afvises, at papirudvælgelse og vægtning kan have betydning for både afkast og risiko og er derfor en styrke for den aktive styringsstrategi.
Kritik og vurdering
Disse evner til udvælgelse og vægtning kan variere for fondene, ligesom danske forvaltere i et globalt perspektiv er i konkurrence med de øvrige globale forvaltere om at være de 50% bedste. Derudover påløber der ekstra omkostninger, da der skal bearbejdes information og porteføljen løbende skal rebalanceres da markedet, korrelationer, standardafvigelser mv., ændrer sig over tid. Disse forhold gør, at det ikke er sikkert aktiv udvælgelse og vægtning skaber værdi. Der vurderes et behov for performanceanalyse under del 2 til at teste sammenhænge mellem alpha skabelse, Tracking Error og sammenholde resultaterne med risikoen. På baggrund af afvejning af fordel og kritik vurderes, at der muligvis kan opnås et bedre risikojusteret afkast ved aktieudvælgelse og ved optimering af aktivernes vægte. Forventningerne bør nedjusteres, eftersom det aktive bidrag forventes at være beskedent se afsnit 3.1.1 og der er fremtidig usikkerhed for korrelationer mv., Afkast og risiko skønnes derfor til 2 se tabel 3.
Tabel 3. Egen tilblivelse. Papirudvælgelse og vægtnings betydning på en skala fra 0-5.
styrken vurderes til 2 for både afkast og risiko.
Papirudvælgelse og vægtning. Vurdering på skala fra 0-5
Afkast 2
Risiko 2
3.1.3 Der kan investeres i flere aktiver
En anden fordel ved aktiv forvaltning er, at der er mulighed for at investere i samtlige aktiver tilgængeligt på markedet, hvor der i passiv forvaltning vil være begrænsninger, da der ikke eksisterer indeksinvesteringer i alle aktiver (Tryghedsgruppen, 2015). Dette giver den aktive styringsstrategi en styrke i form af, at der er flere muligheder både for aktivudvælgelse og mulighed for at afvige fra benchmark. Et af de ofte anvendte benchmark er f.eks. MSCI World som indeholder omkring 1.600 selskaber (Bloomberg). Det samlede marked for investerbare selskaber med rimelig likviditet skønnes af Tryghedsgruppen (2015) til at være over
24 15.000 selskaber. Tryghedsgruppen påpeger, at der kan være afkastforskelle mellem f.eks. MSCI World (som består af ca. 1.600 selskaber) og Bloomberg World der består af ca. 5.000 selskaber (Bloomberg).
Forskellen på afkastet for de to benchmark var 2,7% over en femårig periode for 2009-2014 (Tryghedsgruppen, 2015). En aktiv forvalter, der er i stand til at vælge selskaber uden for indeks, har mulighed for at undgå en ensidig eksponering mod dyre regioner og individuelle aktier (Tryghedsgruppen, 2015). Der påpeges, at forvaltere som har en høj aktiv andel af aktier uden for benchmark, har en langt større sandsynlighed for at outperforme (Tryghedsgruppen, 2015; Cremers et al., 2009). Andre mener modsat, at værdien af en høj aktiv andel udenfor benchmark kan hænge sammen med højere risiko, og der bør derfor sammenholdes med risikoen (Jorison, 2003; Roll, 1992). Om høj aktiv andel uden for benchmark skaber værdi kan måles i performancenøgletallet Tracking Error og Information Ratio. Disse nøgletal behandles under rapportens del 2.
Modsat giver indeksinvestering ikke de samme muligheder, da der er tale om eksklusive indeks og ikke inklusive indeks (Ranaldo & Häberle, 2011). Alle aktiver fra f.eks. benchmark og som de aktive forvaltere kan investere i indgår ikke i indekset. Indeks bliver derved en kunstigt replikeret markedsportefølje, hvor de aktier der indgår er selekteret i et forsøg på at efterligne markedsporteføljen, men det gør den i praksis ikke (Ranaldo & Häberle, 2011; Valentin, 2013). Et ægte passivt indeks bør indeholde hele markedet eller som minimum benchmark, hvis indekset skal kunne sammenlignes med markedsafkastet og benchmark. Da aktierne indgår selekteret og eksklusivt, kan der argumenteres for, at denne såkaldte passive styringsstrategi med selektering i virkeligheden er en variant af den aktive strategi (Ranaldo & Häberle, 2011). Ranaldo &
Häberle fandt forskelle i afkastene mellem de mere inklusive indeks og de mere eksklusive indeks, afhængigt af om markedet var i opsving eller i nedsving, hvor forskellen var størst i opsvingsmarkederne. Valentin (2013) fremhæver også, at de danske indeksfonde ikke kan replikere markedsafkastet effektivt, og der er kvalitetsforskelle i de enkelte passive danske fonde. Det virker derfor tvivlsomt, om indeks kan sammenlignes direkte med benchmark og betragtes som et markedsafkast (Sharpe, 1991; Ranaldo &
Häberle, 2011; Valentin, 2013).
Kritik og vurdering
Det kan ikke afvises, at det for den enkelte investor kan have mindre betydning, såfremt de aktiver der eksisterer i de aktive fondes porteføljer er repræsenteret i benchmark, hvilket kan testes i deres Tracking Error, altså om de afviger fra benchmark. Det er ikke entydigt, hvorvidt høj aktiv andel udenfor benchmark skaber værdi, og der ses behov for at teste peergruppens Tracking Error og teste om der skabes et rikojusteret bidrag i Information Ratio-nøgletallene, hvilket behandles under del 2. På baggrund af ovenstående fordele og kritik vurderes, at der muligvis kan opnås et lille merafkast, men at det nok især er risikoen der
25 formindskes ved fjernelse af koncentrationsrisici. Afkast skaleres til 1 og risikofordelen behandles under afsnit 3.1.4 og risikoen sættes til 0 se tabel 4.
Tabel 4. Egen tilblivelse. Der kan investeres i flere aktiver – styrkens betydning på en skala fra 0-5.
Styrken vurderes til 1 for afkast og 0 for risiko.
Der kan investeres i flere aktiver. Vurdering på skala fra 0-5
Afkast 1
Risiko 0
3.1.4 Mindskning af koncentrationsrisici
Diversifikation nedbringer risikoen når der investeres i flere aktiver. Dette skyldes, at en del af den virksomhedsspecifikke usystematiske risiko fjernes, da de forskellige aktiver er korreleret med hinanden.
Når der inddrages flere aktiver i porteføljen får den usystematiske risiko mindre betydning og ved en perfekt veldiversificeret portefølje, vil investor fjerne den usystematiske risiko og kun være disponeret for den systematiske risiko (Christensen & Pedersen, 2009; Bodie et al., 2014). Den aktive porteføljeforvalter kan således afsøge markedet og sammensætte porteføljen, så den usystematiske risiko fjernes ved at afsøge markedet for lave korrelationer. Dette illustreres grafisk i figur 3 hvor det ses, at den usystematiske risiko bortdiversificeres en stor del allerede ved inddragelse af få aktiver, og når der inddrages nok aktiver, forsvinder den usystematiske risiko næsten fuldstændigt, og tilbage bliver markedsrisikoen.
Diversifikationseffekten
Figur 3. Oversigt over diversifikationseffekten og systematisk risiko.
Risiko y akse, antal aktier x aksen. Figuren viser, at der allerede ved inddragelse af to til seks aktiver bortdiversificeres en stor del af den usystematiske risiko, og den usystematiske risiko forsvinder næsten fuldstændigt ved inddragelse af 15-20 aktiver, (Bodie et al., 2014 ).
26 Bodie et al. (2014) fremhæver en analyse af NYSE aktier som viste, at den største risikoreduktion opstod ved inddragelse af to til seks aktiver, hvorefter gevinsten blev formindsket væsentligt (Statman, 1987). Ved inddragelse af 20 aktiver havde aktiverne en standardafvigelse på lige over 20%. Analysen viste endvidere, at der ved inddragelse af 100 aktiver var en standardafvigelse for aktiverne på ca. 20% og markedsrisikoen var 19,2%. Den systematiske risiko kan derfor næsten fjernes helt ved diversifikation. Det antages, at diversifikationsgevinsten ligeledes opnås ved passiv forvaltning på en nem og billig måde. Der er dog et problem ved indeksinvestering, som den aktive styringsstrategi kan være i stand til at løse. Ved investering i et bredt indeks kan risiciene nemlig blive for koncentrerede såfremt nogle af virksomhederne i indekset vækster meget. De kan derved veje tungt i et indeks og størstedelen af de danske passive indeks er markedsvægtede (Mikkelsen, 2014a). Tryghedsgruppen (2015) fremhæver et aktuelt eksempel på koncentrationsrisici, som er illustreret i figur 4. Figur 4 viser de 500 største amerikanske selskaber (S&P 500) opdelt på henholdsvis store og små værdi- og vækstselskaber, hvor LV og SV er store og små værdiselskaber og LG samt SG er store og små vækstselskaber. Billedet til venstre på figur 4 viser fordelingen, hvis alle selskaber var vægtet lige. Billedet til højre på figur 4 viser den faktiske markedsværdis vægtede fordeling. Nogle få selskaber indenfor IT (Google, Apple og Microsoft) fylder eksempelvis en meget stor del af indekset, og der opstår en skævfordeling af de forskellige vækst- og værdi typer, hvor LV og LG selskaber fylder næsten hele indekset se figur 4.
Fordeling af et ligevægtet og et markedsvægtet indeks
Figur 4. Figuren viser fordelingen af et ligevægtet og markedsvægtet indeks for S&P 500. Indekset er fordelt på store og små værdi- og vækstselskaber, hvor LV, SV er store og små værdiselskaber og LG, SG er store og små vækstselskaber. I det markedsvægtede indeks er der en større disponering overfor enkelte aktier, sektorer og regioner samt en undervægt af SV og SG selskaber (Tryghedsgruppen, 2015; Dimensional).
27 Dette giver en stor disponering overfor enkelte aktier, men også indenfor enkelte sektorer og regioner. I februar 1989 udgjorde japanske aktier f.eks. 44% af MSCI World indekset, som i dag har en vægt på ca. 8%.
Et andet eksempel er teknologiaktier, der i februar 2000 vægtede over 35% af indekset mod 13% i dag. Både det japanske marked og teknologi-aktier underperformede kraftigt i den efterfølgende periode (Tryghedsgruppen, 2015). Mikkelsen (2014a) bekræfter dette problem med markedsværdivægtede indeks.
Han påpeger, at der i dag kun eksisterer et par danske passive fonde, som giver investorerne muligheden for at investere i et ligevægtet indeks. Selvom koncentrationen reduceres ved en ligevægtning, så er der modsat også en tendens til at større selskaber er mindre risikofyldte end f.eks. aktier fra mellemstore selskaber.
Standardafvigelsen for de ti største aktier i S&P 500 var det forgangne år godt 13%, mens standardafvigelsen for de resterende 490 aktier var 19% i perioden (Mikkelsen, 2014a). Modsat kan en mere ligevægtet strategi og aktiv forvaltning være en medvirkende faktor til at skabe merafkast, da der i højere grad inddrages SV og SG selskaber (Tryghedsgruppen, 2015) se afsnit 3.1.6, hvor der fremgår empiriske resultater som viser, at bl.a. små selskabsaktier kan skabe højere risikojusterede afkast.
Fordelen af den ene henholdsvis den anden metode er derfor ikke entydig, da der ved fokusering på f.eks.
segmentet for aktier fra mellemstore selskaber ligeledes også er en højere risiko. En høj koncentration af porteføljen fordelt på få aktier og få sektorer gør dog, at investor må acceptere en høj selskabsspecifik risiko ved indeksinvestering og muligvis går glip af et merafkast ved undervægtning af SV og SG selskaber. Denne uafhængighed og aktive tilpasningsmekanisme ved den aktive styringsstrategi er derfor en styrke. Den aktive styringsstrategi kan give manager mulighed for at diversificere porteføljen med formindskelse af utilsigtede koncentrationsrisici og et muligt merafkast i form af en højere andel af SV og SG selskaber eller en mere ligevægtet fordeling mellem LV, LG, SV og SG selskaber. Investor minimerer bedst koncentrationsrisici ved en aktiv styringsstrategi, da der er få passive udbydere af ligevægtede indeks.
Kritik og vurdering
Det er ikke entydigt, hvorvidt en aktiv styring mod f.eks. aktier fra mellemstore virksomheder udløser et højere risikojusteret merafkast, eller om et højere afkast skyldes en højere risiko. På baggrund af ovenstående fordele og kritik vurderes, at der muligvis kan opnås et højere afkast, men at det nok især er risikoen for koncentrationsrisici der formindskes. Afkast skaleres til 2 og risiko til 4 se tabel 5.
Tabel 5. Egen tilblivelse. Mindskning af koncentrationsrisici – styrkens betydning på en skala fra 0-5. Styrken vurderes til 2 for afkast og 4 for risiko.
Mindskning af koncentrationsrisici. Vurdering på skala fra 0-5
Afkast 2
Risiko 4
28 3.1.5 Sikrer kapitalallokering
Som anført i foregående afsnit er en af de alvorlige effekter ved passiv indeksinvestering en øget eksponering mod koncentrationsrisici, men i forlængelse heraf er der er også en anden faktor nemlig kapitalallokeringen. De globale markeder er gennem de seneste årtier blevet mere synkroniserede. Selskaber der er placeret i forskellige regioner prisfastsættes i en global sammenhæng (Tryghedsgruppen, 2015). Det betyder, at indeks der er domineret af store aktier, kan have en tendens til at falde, når tilsvarende indeks falder i andre regioner (Tryghedsgruppen, 2015). Dermed har investorer som køber passive indeks for at undgå den specifikke risiko ved små selskaber muligvis blot erstattet den med en mere systemisk risiko, se også afsnit 3.1.4 (Tryghedsgruppen, 2015). En aktiv forvalter der er i stand til at vælge selskaber uden for indeks, har en mulighed for at undgå en ensidig eksponering mod dyre regioner og individuelle aktier, jf.
afsnit 3.1.3, hvilket er en mere sikker kapitalallokering for investor (Tryghedsgruppen, 2015).
En anden vigtig faktor der sikrer kapitalallokeringen er, at de aktive forvaltere allokerer midler til aktier, hvor der modtages positive nyheder om selskabet. Dette udløser kursstigninger. Omvendt vil dårlige nyheder om et selskab få den aktive forvalter til at sælge, hvilket udløser kursfald. Den aktive forvalter bliver dermed prisdanner i markedet og fungerer som en katalysator, der dirigerer midler til sunde virksomheder (Tryghedsgruppen, 2015; Springborg, 2015). I indeks skelnes ikke mellem gode og dårlige virksomheder, og investor er her tvunget til at investere i alle selskaber i et indeks, uanset deres opfattelse af værdi og kvalitet, da der allokeres kapital i forhold til selskabets markedsværdi, og ikke forventet afkast på investeret kapital (Tryghedsgruppen, 2015). De største aktier i indekset får derved størst allokering, ikke fordi de fremtidige forventede afkast er bedre, men fordi selskaberne historisk har performet godt (Springborg, 2015). Passive indeks kan føre til uhensigtsmæssige momentumeffekter som følge heraf (Springborg, 2015;
Tryghedsgruppen, 2015). Som eksempel kan nævnes, at antallet af passive investorer i amerikanske aktier er steget fra 4% i 1995 til 27% i 2011. I samme periode steg samvariationen i markedet fra 24% til 42%, og volatiliteten steg markant (Tryghedsgruppen, 2015). Dette er ifølge tryghedsgruppen et tegn på, at passive indeks har bidraget til uhensigtsmæssige momentumeffekter ved at købe og sælge på samme tid.
Momentumeffekten opstår ved, at der købes en aktie til indekset når kursen stiger og aktien sælges når kursen falder. Des mere kursen stiger, des mere købes til indekset og omvendt. Når mange indeks gør dette samtidig, vil det presse kursen over sin reelle markedsværdi når der købes og omvendt, når der sælges (Bodie et al., 2014). Dette kan skabe prisbobler som springer, når indeksene sælger samtidig (Diba &
Grossman, 1988). Det vil gøre de finansielle markeder ustabile især under finansielle kriser, hvor
