Konklusion

Ifølge teori og empiri har dansk, aktivt forvaltede globale aktier følgende centrale styrker: Den aktive manager kan bidrage til afkastet ved papirudvælgelse, vægtning af aktiverne i porteføljen, investere i aktiver udenfor benchmark og derved undgå dyre aktier, sikre optimal kapitalallokering og udnytte markedsimperfektioner.

Ifølge teori og empiri har dansk, aktivt forvaltede globale aktier følgende centrale svagheder: højere omkostninger i forhold til passiv forvaltning, sandsynlighed for underperformance og begrænset alpha kapacitet for aktive manageres gode ideer. Det er svært at udvælge den fond der kan slå markedet, da historiske afkast ikke nødvendigvis viser noget om fremtidige afkast. Det globale aktiemarked er overordnet efficient, og der er derfor begrænsede markedsimperfektioner at udnytte. Der kan være adgangsbarrierer til visse aktive fonde.

Aktiv forvaltning kan forsvare sin berettigelse på visse risikoforhold i forhold til indeksinvestering, da der ved indeksinvestering kan opstå koncentrationsrisici og misallokering med prisbobler til følge. Det blev desuden påvist, at indeks er en variant af en aktiv momentum/stop loss strategi, og ikke nødvendigvis leverer et markedsafkast da aktierne indgår eksklusivt, selekteret og markedsvægtet. Derfor er det ikke sikkert passiv forvaltning outperformer aktiv forvaltning. Aktiv forvaltning kan udnytte misallokering fra indeksbaserede fonde på fremtidig basis, som følge af stigende globale markedsandele for indeksinvestering. Det virker tvivlsomt, om aktiv forvaltning kan sikre sin eksistensberettigelse på baggrund af at skabe et konsistent merafkast ved udnyttelse af imperfektioner, grundet sandsynlighed for underperformance, da markedet overordnet er efficient. Der kan dog være inefficiens i kortere perioder som kan udnyttes af aktiv forvaltning.

Dansk, aktiv forvaltning har performet bedst på globale aktier for store vækstlande, hvor en større andel slår benchmark, og dansk forvaltede globale aktier har muligvis en global konkurrencefordel på dette segment pga. lave omkostninger. Dansk aktiv forvaltning har også gode muligheder for segmentet små selskabsaktier ifølge historisk data og empiri. Det konkluderes, at store likvide markeder især segmentet for store selskaber fra USA generelt er efficient og der er begrænsede muligheder for aktiv forvaltning på disse markeder.

Historisk slog dansk, aktiv forvaltning samlet deres benchmark på globale aktier efter omkostninger med 55% se tabel 22, men med beskeden outperformance. Enkelte fonde formåede at outperforme væsentlig og Carnegie outperformede konsistent i alle perioder på alle nøgletal, men signifikansen afhang af de valgte perioder. Aktiv forvaltning har sin eksistensberettigelse, såfremt investor kan identificere den forvalter der kan slå markedet, men overordnet er aktiespillet et nulsums spil, hvor Carnegie kun formåede at slå aktiespillet med 2 % over en femårig periode uden 5% signifikante stigninger eller fald på fem ugers basis.

79 Peergruppen bestod af syv fonde, som tilsammen har en markedsandel på 41% for dansk, aktivt forvaltede globale aktier i danske investeringsforeninger målt på formue se tabel 1.

Der var følgende centrale sammenhænge mellem teori empiri og historisk data: Markedet er overordnet efficient, men der kan være inefficiens i korte perioder. Merafkast skabes af højere risiko. Der kan ikke forventes store ekstraordinære merafkast over lange perioder. Det er svært at udvælge den rigtige forvalter.

Der er stor sandsynlighed for underperformance på visse nøgletal. Der var en vis sammenhæng mellem fondenes omkostninger og kvalitet. Aktiv forvaltning kan skabe et lille bidrag og herved slå deres benchmark. Der var ikke sammenhæng mellem empiri og ex post analyse mht. at høj Tracking Error udløser høj performance. Carnegie slog markedet konsistent, hvilket taler imod teori og empiri.

Såfremt aktiv forvaltning forsvinder, er der risiko for prisbobler på globale aktier, men danske forvaltere fungerer som en lille katalysator for den globale prisfastsættelse. Såfremt aktiv forvaltning forsvinder, er der risiko for priserne stiger på indeksbaserede produkter. Grundet styrker og svagheder, kan investor overveje et miks mellem en aktiv og passiv strategi ved at investere i begge styringsstrategier eller overveje nye produktvarianter, hvor et passivt indeks baseres på et underliggende aktivt element, f.eks. prismultipler.

Det konkluderes samlet at dansk, aktivt forvaltede globale aktier i de danske investeringsforeninger fortsat kan sikre og forsvare sin berettigelse i et vis omfang.

80

Litteraturliste

Empiri

Andersen, M., 2007: ”Etisk framework i investeringsrådgivning og kapitalforvaltning – en introduktion og perspektivering.” Finans/Invest, 1, pp. 5-9.

Andrew A., Hodrick R., Xing Y., Zhang, X., 2006: ”The‬ Cross-Section of Volatility and Expected Returns.”‬Journal of Finance, 51(1), pp. 259-299.

Asquith, P., & Mullins, D.W., 1983:‬ ”The‬ impact‬ of‬ Initiating‬ Dividend‬ Payments‬ on‬ Shareholders?”

Journal of Business, 56, pp. 77-96.

Ball, R., & Brown, P., 1968: ”An‬ empirical‬ Evaluation‬ of‬ Accounting‬ Income‬ Numbers.” Journal of Accunting Research, 9, pp. 78-159.

Banz, R., 1981: ”The‬Relationship‬between‬Return‬and Market‬Value‬of‬Common‬Stocks”. Journal of Financial Economics, 9, pp. 3-18.

Basu,‬S.,‬1977:‬”Investment‬performance‬of‬common‬stocks‬in‬relation‬to‬their‬price-earnings ratios: a test‬of‬the‬efficient‬market‬hypothesis.”‬Journal of Finance, June, pp. 63-82.

Beaver, W.H., & Morse, D., 1978: ”What‬ determines‬ the‬ price-earnings ratio?” Financial Analysts Journal, 7, pp. 65-76.

Berk, J.B., & Green, R.C., 2004:‬”Mutural‬Fund‬Flows‬and‬Performance‬in‬Rational‬Markets”.‬Journal of Political Economy, 112(6), pp. 1269-1295.

Berk, J.B., & Stanton, R., 2007: ”Managerial‬ Ability,‬ Compensation,‬ and‬ the‬ Closed-End Fund Discount.” Journal of Finance, 62(2), pp. 529-556.

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A.J., 2014: ”Investments”.‬McGraw-Hill Education, 10. udgave, pp.

117-128 & 177-182 til afsnit 1.4.2.4, pp. 205-230 til afsnit 3.1.2 , pp. 206-208 til afsnit 3.1.4, pp. 401-402 til afsnit 3.1.5., pp. 349-375 til afsnit 3.1.6, pp. 108 til afsnit 4.2, pp. 291-323.

Brinson, G.P.L., Hood, R., Beebower, G.L., 1986: ”Determinants‬of‬Portfolio‬Performance.”‬Financial Analysts Journal, 42(4), pp. 29-48.

Brinson, G.P.L., Singer, B.D., & Beebower, G.L., 1991: ”Determinants‬of‬Portfolio‬Performance‬II:‬An‬

Update.” Financial Analysts Journal, 47(3), pp. 40-48.

Chen, H., Jegadeesh, N., & Wermers, R.,‬ 2000:‬ ”The‬ Value‬ of‬ Active Mutual Fund Management: an Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(3), pp. 343-368.

Christensen, M., 2005: ”Efficiente‬kapitalmarkeder‬og‬behavioral‬finance”.‬Udviklingslinjer i finansiering, Jurist- og Økonomforbundets Forlag.

81 Christensen, M., & Pedersen, F., 2009:‬ ”Aktie investering. Teori og praktisk anvendelse.” Jurist- og Økonomiforbundets Forlag, 3. udgave, pp. 59-103 til afsnit 3.1.2, pp. 66-68 til afsnit 3.1.4, pp. 32-38 til afsnit 3.1.6, pp. 83-90 & 218-219 til afsnit 3.2.4, pp. 157 til afsnit 5.0, pp. 139-156 til bilag 5.

Cohen, R., Polk, C., & Silli, B., 2008: ”‬Best‬Ideas.”‬The Paul Wooley Centre, Working Papers Series, 3(624), pp. 1-44.

Cremers, M., & Petajisto, A., 2009: ”How‬Active‬is‬Your‬Fund‬Manager?‬A New Measure That Predicts Fund Performance.” Review of Financial Studies, 22, pp. 3329-3365.

Diba, B.T., & Grossmann, H.I., 1988: ”Explosive Rational‬ Bubbles‬ in‬ Stock‬ Prices?”‬ American Economic Review, 78, pp. 520-530.

Fama, E.F., 1965: ”Random Walks In Stock Market Prices.”‬Financial Analysts Journal, 51(1), pp. 75-80.

Fama, E.F., 1970: ”Efficient Capital Markets.”‬Journal of Finance, 25, pp. 383-417.

Fama, E.F.,‬1991:‬”Efficient‬Capital‬Markets‬II.” Journal of Finance, 47, pp. 1575-1617.

Fama, E.F., & Blume, M., 1966: ”Filter‬Rules‬and‬Stock‬Market‬Trading‬Profits.”‬Journal of Business, 39, pp. 226-241.

Fama, E.F., Booth, D., & Singquefield, R., 1993: ”Differences‬ in‬ the‬ risks‬ and‬ returns‬ of‬ NYSE‬ and‬

NASD stocks.” Financial Analysts Journal, 49(1), pp. 37-41.

Fama, E.F., & French, K.R., 1992: ”Common risk factors in the returns on stocks and bonds.” Journal of Financial Economics, 33, pp. 3-45.

Fama, E.F., & French,‬ K.R.,‬ 1996:‬ ”Multifactor explanations of asset pricing anomalies.”‬Journal of Finance, 51(1), pp. 55-84.

Fama, E.F., & French, K.R., 1998: ”Value‬ versus‬ growth:‬ the‬ international‬ evidence.” Journal of Finance, 53, pp. 975-2000.

Fortune, P., 1991: ”Stock‬Market‬Efficiency:‬An‬Autopsy?” New England Economic Review, 3, pp. 17-40.

Goodwin, T.H., 1998: ”The‬Information‬Ratio.”‬Financial Analysts Journal, 7, pp. 34-43.

Grosen, A., & Tanggaard, C., 2009: ”Finansiel‬ rådgivning – et forbrugerpolitisk rædselskabinet.”

Finans/Invest, 4, pp. 2-4 & 16.

Grosen, A., 2008: ”Nyt‬ nøgletal‬ for‬ investeringsforeningernes‬ omkostninger‬ fremmer‬

gennemsigtigheden,‬men…” Finans/Invest, 3, pp. 2-3 & 27.

82 Grossman, S.J., & R.J., Shiller, 1981: ”The‬ Determinants of the Variability of Stock Market Prices.”‬

American Economic Review, 71, pp. 222-227.

Grossman, S.J., & Stiglitz, J.E., 1980: ”On‬ the‬ Impossibility‬ of‬ Informationally‬ Efficient‬ Markets.”

American Economic Review, 70, pp. 393-408.

Hansen, H.F., & Hansen, T.G., 2015:‬”‬Markedet‬for‬investeringsfonde‬i‬2014.”‬IFB.

http://www.investering.dk/documents/10655/157815/Markedsanalysen+2014/707fc065-dc2c-4592-aee8-765998c3bab4

Hensel,‬ C.R.,‬ Ezra,‬ D.D.,‬ &‬ Ilkiw,‬ J.H.,‬ 1991:‬ ”The‬ Importance‬ of‬ the‬ Asset‬ Allocation‬ Descision.”‬

Financial Analysts Journal, 47(4), pp. 65-72.

Ibbotson, R.G., & Kaplan,‬P.D.,‬2000:‬”Does‬Asset‬Allocation‬Policy‬Explain‬40,‬90‬or‬100‬Percent‬of‬

Performance?”‬Financial Analysts Journal, 56(1), pp. 26-33.

Ibbotson, R.G., & Patel, A.K., 2002: ”Do‬Winners‬Repeat‬with‬style.” Yale ICF, Working Paper, 00-70, pp. 1-26.

Ippolito,‬R.A.,‬1989:‬”Efficiency‬with‬Costly‬Information.”‬Quarterly Journal of Economics, 104, pp. 1-23.

Jensen, M.,C., 1969: ”Risk,‬the‬Pricing‬of‬Capital‬Assets,‬and‬the‬Evaluation‬of‬Investment‬Portfolios.”‬

Journal of Business, 42(2), pp. 167-247.

Jorison, P., 2003: ”Portfolio‬Optimization‬with‬Tracking-Error Constraints.” Financial Analysts Journal, 59, pp. 70-82.

Kahneman, D., Higgins E., Wilsol, W., Hall, R., & Riepe, M.W., 1998: “Aspects‬ of‬ Investor‬

Psychology.” Journal Of Portfolio Management, 24(4), pp. 52-65.

Keim, D.B., & Stambaugh, R.F., 1986: ”Predicting‬Returns‬in‬the‬Stock‬and‬Bond‬Markets.” Journal of Financial Economics, 17, pp. 357-390.

Lintner, J., 1965: ”Security‬Prices,‬Risk‬and‬Maximal‬Gains‬from‬Diversification.” Journal of Finance, 20(4), pp. 587-615.

Lopes, L., 1987: ”Between‬Hope‬And Fear: The Psychology of Risk.”Advances in Experimental Social Psychology, 20, pp. 255-295.

Malkiel,‬B.G.,‬1995:‬”Returns‬from‬Investing‬in‬Equity‬Mutual‬Funds‬1971-1991.”‬Journal of Finance, 50, pp. 549-572.

Markowitz,‬H.M.,‬1952:‬”Portfolio‬Selection.”‬Journal of Finance, 7, pp. 77-91.

83 Markowitz,‬H.M.,‬1959:‬”Portfolio‬Selection:‬Efficient‬Diversification‬of‬Investments.”‬John Wiley &

Sons.

MERCER,‬ 2011:‬ ”Active vs. Passive Management, Guiding Principles.” Marsch & McLennan Companies, udvalgte sider er vedlagt som appendiks.

Mikkelsen, N.H.,‬2014a:‬”Fonde med ligevægtede porteføljer‬kan‬være‬et‬godt‬alternativ.”‬Morningstar.

http://www.morningstar.dk/dk/news/131176/fonde-med-ligevægtede-porteføljer-kan-være-et-godt-alternativ.aspx

Mikkelsen, N.H.,‬2014b:‬”Kan aktiv forvaltning overleve?”‬Morningstar.

http://www.morningstar.dk/dk/news/127975/kan-aktiv-forvaltning-overleve.aspx

Mikkelsen, N.H.,‬ 2014c:‬ ”Performanceanalyse af aktivt forvaltede aktiefonde fra hjemlige investeringsforeninger.” Morningstar research til morgenavisen Jyllands-Posten.

http://www.morningstar.co.uk/static/UploadManager/Other/Performance%20Update%202014FINL.pdf Mikkelsen, N.H.,‬2014d:‬”Aktiv/passiv forvaltning‬eller‬en‬helt‬ny‬variant?” Morningstar.

http://www.morningstar.dk/dk/news/129609/aktiv%2Fpassiv-forvaltning-eller-en-helt-ny-variant.aspx Mossin, J., 1966: ”Equilibrium‬in‬a‬Capital‬Asset‬Market.” Econometrica, 34(4), pp. 768.

Møller, M., & Nielsen, N.C., 2012: ”Din Økonomi. En bog om‬ tid‬ og‬ penge.”‬L., & R., Business, 3.

udgave, pp. 128 til afsnit 3.1.6, pp. 143 til afsnit 3.2.1, pp. 179 & 187-191 til afsnit 3.2.2., pp. 207-209 til afsnit 3.2.4.

Pástor, L., & Stambaugh, R.F., 2003: ”Liquidity‬Risk and Expected Stock Returns.”‬Journal of Political Economy, 111(3), pp. 642-685.

Pesaran, M.H., & Timmermann, A., 1994: ”Forecasting Stock Returns: An Examination of Stock Market Trading in the Presence of Transaction Costs.” Journal of Forecasting, 13, pp. 335-367.

Ranaldo, A., & Häberle,‬ R.,‬ 2011:‬ ”Wolf in sheep´s clothing: the active investment strategies behind index performance.”‬European Financial Management, 14(1), pp. 55-81.

Rangvid, J., 2008: ”Nyt nøgletal for omkostninger i investeringsforeninger. ÅOP-Årlige Omkostninger i Procent.” CBS Finans/Invest, 3.

Reedtz, P.,‬2010:‬”Uvildig‬investeringsrådgivning – utopi‬eller‬realisme?” Finans/Invest, 3.

Roll, R.,‬1977:‬”A‬Critique of the Asset Pricing Theory´s Tests; Part I: On Past and Potential Testability of the Theory.” Journal of Economic Theory, 13, pp. 341-360.

Roll,‬R,‬1992:‬”A‬Mean/Variance‬Analysis‬of‬Tracking‬Error.” Journal of Portfolio Management, 18, pp. 13-22.

84 Ross, S.A., 1973: ”The‬ Economic‬ Theory‬ of‬ Agency:‬ The Principal´s problem.” The American Economic Review, 63(2), pp. 134-139.

Sharpe, W.F., 1963: ”A‬Simplified‬Model‬for‬Portfolio‬Analysis.” Management Science, 9, pp. 277-293.

Sharpe, W.F., 1964: ”Capital‬Asset‬Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.”

Journal of Finance, 19, pp. 425-442.

Sharpe, W.F., 1966: ”Mutual‬Fund‬Performance.”‬The Journal of Business, 39(1), pp. 119-138.

Sharpe, W.F., 1991: ”The‬Arithmetic‬of‬Active‬Mangement”.‬Financial Analysts Journal, 47(1), pp. 7-9.

Shiller, R.J., 1981: ”Do‬ Stock‬ Prices‬ Move‬ too‬ much‬ to‬ be‬ Justified‬ by‬ Subsequent‬ Changes‬ in‬

Dividends.” American Economic Review, 71, pp. 421-436.

Springborg,‬M.,‬2015:‬”‬Overset‬fare‬ved‬indeks-investering.”‬Carnegie‬perspektivering‬3(15).

http://marketnews.dk/ads/carnegie.html

Statman,‬ M.,‬ 1987:‬ ”How‬ many‬ Stocks Make‬ a‬ Diversified‬ Portfolio?” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22(3), pp. 353-363.

Sørensen O., 2012: ”Regnskabsanalyse‬ og‬ værdiansættelse,‬ en‬ praktisk‬ tilgang.” Gjellerup/Gads, 4.

udgave, pp. 44-45 til afsnit 1.4.2.4.

Treynor, J., 1965: ”How‬to‬Rate‬Management‬of‬Investment‬Funds.” Harvard Business Review, 43(1), pp. 63-75.

Tryghedsgruppen,‬ 2015:‬ ”Kapitalforvaltningen.‬ Aktiv‬ eller‬ passiv‬ investering.” Tryghedsgruppen.

https://www.tryghedsgruppen.dk/~/media/politikker%20og%20vedtaegter/aktivpassiv.ashx)

Urquhart, A., McGroarty, F., 2014: ”Calendar‬ effects, market conditions and the Adaptive Market Hypothesis: Evidence from long-run U.S. data.” International Review of Financial Analysis, 35, pp. 154-166.

Valentin,‬K.,‬2013:‬”Aktivt forvaltede fonde er overraskende gode.” Morningstar.

http://www.finanshus.dk/morningstar-aktivt-forvaltede-fonde-er-overraskende-gode/

West, K.D., 1988: ”Bubbles,‬ Fads‬ and‬ Stock‬ Price‬ Volatility‬ Tests:‬ A‬ Partial‬ Evaluation.” Journal of Finance, 43, pp. 639-660.

Xiong, J.X., Ibbotson, R.G., Idzorek, T.M., & Chen, P.,‬ 2010:‬ ”The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management.” Financial Analysts Journal, 66(2), pp. 22-30.

85 Links til fondenes oplysninger og fakta arks

https://www.skagenfondene.dk/Fonde-og-kurser/SKAGEN-Global/

https://www.bankinvest.dk/afdelinger/basis.aspx#newsbi

http://jyskeinvest.dk/afdelingerogkurser/afdelingoverblik?portfolioId=5 http://cww.dk/investeringsprodukter/globale-aktier/

http://www.danskeinvest.dk/web/show_fund.produkt?p_nId=905&p_nFundgroup=75&p_nFund=1157 http://www.handelsinvest.dk/produkter-mainmenu-45/aktier-produktmenu-49.html

http://www.nykreditinvest.dk/nykreditinvestdk/info/produkter/produkt.xml?Id=F00000NAI3&SecurityToke

n=F00000NAI3%5d2%5d1%5dFODNK%24%24ALL_997&ClientFund=1&LanguageId=da-DK&CurrencyId=DKK&UniverseId=FODNK%24%24ALL_997&BaseCurrencyId=DKK Øvrige Internetlinks

Anvendt til afsnit 1.0 & 2.0, link til Danmarks Statistik og viser DK´s bruttonationalprodukt.

http://www.dst.dk/da/Statistik/emner/aarligt-nationalregnskab/aarligt-nationalregnskab-hele-oekonomien.aspx

Anvendt til afsnit 1.4.2.1 & 3.2.1, link til IFB´s søgedatabase for fonde på bl.a. fondstyper, omkostningsstatistikker osv.

http://www.investering.dk/afkast_risiko_og_omkostninger Anvendt til afsnit 2.0, artikel fra Morningstar.

http://www.finansraadet.dk/Nyheder/Pages/artikler-fra-finansraadets-nyhedsbrev/2013/Danske-investeringsforeninger.aspx?mobile=true.

Søgedatabaser Bloomberg

86

In document Har aktiv forvaltning fortsat sin berettigelse? (Sider 79-87)