Lykke, E. & Skyum, S. B. Side 0 af 148
Empirical study of bonus schemes in Danish unlisted companies
Forfattere:
Emil Lykke (S111266)
Sebastian B. Skyum (S111559)
Kontraktnummer:
19103
Vejleder:
Jesper Møller Banghøj
Afleveringsdato:
17. maj 2021
Indhold:
Antal anslag: 228.307 Antal sider: 103 Antal bilag: 5
Empirisk studie af bonusordninger i danske unoterede selskaber
Cand.merc.FIR
ABSTRACT
This thesis conducts an empirical study of bonus schemes in Danish unlisted companies. The purpose is to examine how their designs compare to the academic literature’s recommendations regarding bonus schemes. Furthermore, this study seeks to evaluate how following these recommendations affect the companies’ financial performance. This study is relevant, as most studies within the field focus on listed and American companies. Moreover, the field lacks studies focusing on how the designs of bonus schemes affect financial performance.
In order to investigate bonus schemes for CEOs in large Danish unlisted companies, the research for this study includes conducting a survey. The survey comprises 657 respondents, thus laying a representative base for the analysis and creating unique insight. This is the largest survey to date within its field.
The financial performances of the respondents’ companies are analysed by testing nine formulated hypotheses regarding the design elements of bonus schemes. The hypotheses are formulated by establishing an account of the recommendations regarding bonus schemes in the academic literature.
To test the hypotheses, this thesis employs unpaired welch t-tests and one-way ANOVA-tests on the companies’ increase in specific measures of financial performance from 2017 to 2019.
A descriptive analysis of the bonus schemes’ designs reveals that, surprisingly, the respondents of the survey only follow the recommendations from the academic literature to a lesser extent.
Additionally, only one of the nine hypothesis tests displays statistically significant difference in financial performance. Thus, the analysis suggests no difference in financial performance in correspondence to the utilisation of bonus schemes and its specific design elements.
This may be caused by differences in the underlying assumptions and motives in Danish bonus schemes and the cited academic literature. Thus, this thesis questions the applicability of the cited academic literature on bonus schemes in Danish unlisted companies. This thesis conjectures, that CEOs in Danish unlisted companies are less affected by extrinsic monetary motivation and, that promoting intrinsic motivation may have a greater effect on mitigating the principal-agent problem.
However, this thesis provides knowledgeable information in the field of bonus schemes on account of its substantial empirical foundation and its striking conclusions. This is of much use to academics and practitioners alike. Further studies on the use of intrinsic motivation in bonus schemes are warranted in order to assess its impact.
INDHOLDSFORTEGNELSE
KAPITEL 1 - INDLEDNING ... 4
1.1)MOTIVATION ... 4
1.2)PROBLEMFORMULERING ... 6
1.3)AFGRÆNSNING ... 6
1.4)STRUKTUR... 8
1.5)DEFINITIONER ...10
KAPITEL 2 – METODE ... 12
2.1)VIDENSKABSTEORETISK FUNDAMENT ...12
2.2)INDSAMLING AF EMPIRI ...14
2.2.1) Population og stikprøve ...14
2.2.2) Design af spørgeskema...17
2.2.3) Modelvalg ved performance analyse ...19
KAPITEL 3 – BONUSORDNINGENS BERETTIGELSE ... 20
3.1)PRINCIPAL-AGENT INTERESSER ...20
3.2)REGULERING OG ANBEFALINGER FRA PRAKSIS ...24
3.2.1) Lovgivning ...24
3.2.2) Anbefalinger fra praksis ...25
3.3)DELKONKLUSION ...27
KAPITEL 4 – DEN AKADEMISKE LITTERATURS ANBEFALINGER FOR DESIGNET AF EN BONUSORDNING ... 28
4.1)ANBEFALINGER VED SYMMETRISK OG FULDKOMMEN INFORMATION ...28
4.2)ANBEFALINGER VED ASYMMETRISK OG UFULDKOMMEN INFORMATION ...30
4.2.1) Performance measure ...30
4.2.2) Performance standard ...44
4.2.3) Pay-to-performance relation ...49
4.3)DELKONKLUSION ...52
KAPITEL 5 - ANALYSE AF SPECIALETS EMPIRI ... 55
5.1)DESKRIPTIV ANALYSE AF RESPONDETERNES BONUSORDNINGER ...55
5.1.1) Respondenter uden bonusordning ...56
5.1.2) Respondenter med bonusordning ...58
5.2)FINANSIEL PERFORMANCE VED TEST AF HYPOTESER ...70
5.2.1) Metode for hypotesetests ...70
5.2.2) Hypotesetests ...73
5.3)DELKONKLUSION ...86
KAPITEL 6 - DISKUSSION AF RESULTATER ... 89
6.1)LITTERATURENS ANVENDELSE ...89
6.2)AGENTENS MOTIVATION ...93
6.3)SPECIALETS EMPIRIS ANBEFALINGER ...95
6.4)FREMTIDIGE BONUSORDNINGER OG STUDIER ...98
KAPITEL 7 - KONKLUSION ...100
LITTERATURLISTE ...104
BILAG ...114
KAPITEL 1 - INDLEDNING
1.1) MOTIVATION
Ledelsesaflønning er et omfangsrigt, komplekst og til tider kontroversielt emne. Udover debat blandt akademikere omhandlende dens drivere, effektivitet og størrelse, er ledelsesaflønning til stor diskussion i den offentlige debat. Politikere, ejere og direktører selv, har alle indtaget stærke positioner for, hvordan ledelsesaflønning skal designes og struktureres.
Ikke alene skal den være af rette størrelse for at tiltrække kvalificeret arbejdskraft, den skal ligeledes være forsvarlig så den i samfundets og selskabets øjne ikke er unødvendig. Jensen & Murphy (1990) argumenterede således, at samfundets fokus på, hvor meget topledelsen bliver betalt, fjerner fokus fra det reelle problem; hvordan de bliver betalt. Dette oplevede Nets i 2019, da de var i mediernes rampelys i forbindelse med deres børsnotering. Her kom det frem, at ledelsens bonusprogram kunne resultere i udbetalinger i milliardstørrelsen. Ledelsen blev stemplet grådige, hvor bonusordningen blev karakteriseret som uforsvarlig af Henrik Sass Larsen (Johanneson & Praefke, 2019), og blev rådet til at genoverveje ordningen af Christian Frigast (Søltoft, 2019).
Herved skal en bonusordning designes med stor omhu. Ordningens formål er et resultat af Principal- agent problemstillingen (herefter PA-problemstillingen). Denne beskriver den administrerende direktør (herefter agenten) som værende nyttemaksimerende, hvor dennes interesser ikke nødvendigvis er sammenfaldende med ejerens (herefter principalen). For at mindske dette kan kontrol og øget informationsdeling benyttes. Dog er symmetrisk og fuldkommen information ressourcetungt, besværligt og hæmmende for agentens autonomi. I stedet kan en bonusordning benyttes, hvor agentens nyttemaksimering udnyttes ved monetær incentivering for at skabe sammenfald i agentens og principalens interesser.
Bonusordninger skal således løse en vigtig opgave, hvorfor en række akademisk forskning forsøger at finde bonusordningers optimale designelementer. Det argumenteres, at principalen skal tage stilling til udbetalingsstruktur, størrelse, valg, antal og vægtning af finansielle eller ikke-finansielle measures samt, hvorvidt disse measures skal måles mod en intern eller ekstern performance standard.
I den raserende COVID-19 pandemi skal en principal eksempelvis overveje, om agenten skal belønnes, til trods for et dårligt regnskab, for at overgå sine konkurrenter og markedet. Dette dilemma er blot et af mange, som en principal må stå overfor når en bonusordning skal designes, hvilket viser den kompleksitet emnet er underlagt.
Den akademiske litteratur om bonusordninger er stærkt forankret i børsnoterede og amerikanske selskaber. Meget kan udledes fra denne litteratur, og det kan for unoterede selskaber være til inspiration. Dog benytter disse ofte aktiekursen som performance measure, hvilket ikke er gangbart for unoterede selskaber, da det ville kræve en reel værdiansættelse. Det er Cole & Mehrans (2015) pointe, at den akademiske litteratur fokuserer på disse selskaber, da tilgængeligheden af data er betydeligt større, grundet regulatoriske krav til rapportering om kompensation af ledelsen.
Kun i mindre omfang bliver disse ordninger empirisk analyseret for unoterede selskaber. I endnu mindre grad analyseres bonusordninger i de danske unoterede selskaber, som udgør størstedelen af selskaberne i Danmark. Her findes enkelte videnskabelige artikler, der deskriptivt beskriver, hvordan bonusordninger benyttes i danske unoterede selskaber. Endvidere har Banghøj, Gabrielsen, Petersen
& Plenborg (2010) analyseret, hvilke faktorer, der determinerer størrelsen på agentens bonus. Disse faktorer inkluderer corporate governance struktur som antal bestyrelsesmedlemmer, agentens uddannelseslængde med flere.
I litteraturen mangler således analyse af, hvordan de danske unoterede selskaber benytter bonusordninger for agenten samt, i hvilket omfang de er i overensstemmelse med litteraturens anbefalinger. Endvidere mangler der for danske unoterede selskaber analyse og diskussion af, hvilke designelementer, der bedst incentiverer agenten til at skabe bedre finansiel performance til fordel for principalen.
1.2) PROBLEMFORMULERING
Ovenstående motivation er afsæt for specialets problemformulering:
I hvilken grad benyttes litteraturens anbefalinger for bonusordningers designelementer, og hvorledes bidrager de til øget performance i danske selskaber?
I tillæg hertil søges følgende underspørgsmål besvaret:
• Hvad er den akademiske litteraturs anbefalinger for brugen og designet af en bonusordning?
• I hvilken grad er disse anbefalinger relevante for danske unoterede selskaber?
• Hvordan anvendes bonusordninger for den administrerende direktør i danske unoterede selskaber?
• Hvordan performer selskaber, der følger anbefalingerne, finansielt i forhold til dem der ikke gør?
1.3) AFGRÆNSNING
Ved besvarelsen af ovenstående problemstilling, er det nødvendigt at foretage en række afgrænsninger for at indskærpe studiet og dermed opnå større præcision i konklusionen. Dette for at sikre en præcis og dybdegående besvarelse, som overholder de omfangsmæssige krav hertil.
Nedenstående omfatter de overordnede afgrænsninger for specialet. Specifikke antagelser og afgrænsninger i de enkelte kapitler vil blive uddybet, hvor disse finder relevans.
Specialet beskriver bonusordninger og incitamentsordninger synonymt, da de to ikke må have modsatrettede konsekvenser. Herudover antages det, at en perfekt designet bonusordning, hvor der er fuldstændig sammenfald i agentens og principalens interesser, vil gøre en incitamentsordning overflødig. I den forlængelse fokuseres der ikke på provisionsaflønning, som er et særskilt emne til bonusordningen.
Besvarelsen fokuserer på danske selskabers brug af bonusordninger. Nærmere betegnet tages der udgangspunkt i unoterede og ikke-ejer ledede selskaber. Afgrænsningen fra de ejer ledede selskaber er foretaget for bedre at kunne belyse PA-problemstillingen, som vurderes at være af større effekt i
de ikke-ejer ledede selskaber. For yderligere at indskærpe fokusset på selskaber med bonusordninger, afgrænser specialet sig til større selskaber, der aflægger regnskab efter regnskabsklasse C. Der gøres ikke forskel på dem der tilhører kategorien mellemstor eller stor. Hertil vurderes disse selskabers regnskaber at være mere pålidelige og tilgængelige, sammenlignet med de selskaber, der ikke er revisionspligtige. Disse selskaber vurderes at være repræsentative for de underliggende regnskabsklasser, som ofte efterligner de større selskabers ageren til en vis grad.
Ydermere afgrænser specialet sig fra statsejede selskaber, forsyningsselskaber, partnerdrevet selskaber, not-for-profit selskaber og selskaber, der aflægger regnskab efter regnskabsbekendtgørelsen for finansielle selskaber. Denne afgrænsning er foretaget, da driften for disse selskaber er meget specifik, hvorfor deres brug og design af bonusordninger ligeledes er specifik.
Endvidere fokuserer specialet udelukkende på brugen af bonusordninger for den øverste leder, den administrerende direktør (se specifik definition i Kapitel 1.5) Definitioner). Det vurderes, at de administrerende direktørers lønpakker i højere grad inkluderer en variabel bonusordning, sammenlignet med andre roller i et selskab. Herudover vil denne have en forholdsvis større indflydelse på selskabets resultater, hvorved det vurderes, at en bonusordning har større indflydelse på agentens ageren.
Da formålet med en bonusordning kan divergere betydeligt selskaber imellem, er det nødvendigt at præcisere et generisk formål for bonusordningen for såvel agenten som principalen. Således er formålet med bonusordningen at mindske PA-problemstillingen, som forklares i afsnit 3.1) Principal- agent interesser. Da det vil være for omfangsrigt at definere hver enkelt principals formål med selskabet, antages principalens hovedformål at være den langsigtede værdiskabelse i overensstemmelse med neoklassisk økonomi (se Kapitel 2.1) Videnskabsteoretisk fundament). Dog må den specifikke måling og definition af værdi være op til den enkelte principal. Dog bliver det diskuteret om principalers formål med selskabet til en vis grad er under udvikling med fokus på at tage højde for social velværd og hensyntagen til.
I forlængelse heraf vil fokus i specialet være på generelle performance measures, selvom selskabsspecifikke measures kan være at foretrække, for det enkelte selskab. Dette kommer især til udtryk ved de ikke-finansielle measures, som ofte vedrører fleksible mål, der er specifikke for den enkelte branche eller selskab. Afgrænsningen er nødvendig for at skabe et mere generelt billede af
danske selskabers brug af bonusordninger. Dog forsøger spørgeskemaet til en vis grad at opfange selskabsspecifikke performance measures, som kort vil blive diskuteret hvor de finder relevans.
Slutteligt fokuserer specialet ikke på, hvilke udbetalingsformer, som er skattemæssigt eller likviditetsmæssigt mest fordelagtige for agenten eller principalen, eksempelvis ved skattefradrag for warranter eller udbetaling som løn i stedet for udbytte. Ydermere fokuseres der ikke på den absolutte størrelse af udbetalingen, da det vurderes at forholdsvist få respondenter vil afgive denne information til trods for garanteret anonymitet.
1.4) STRUKTUR
Til at afdække genstandsfeltet og besvare problemformuleringen er specialet struktureret som repræsenteret i følgende figur:
Figur 1 - Specialets struktur. Med egen tilvirkning.
Metode
Bonusordningens berettigelse
Teoretiske anbefalinger
Deskriptiv analyse af empiri
Diskussion af findings
Konklusion Test af hypoteser
Indledning Problem.form.
Afgrænsning
Kap. 1
Kap. 5.2 Kap. 3 Kap. 2
Kap. 7 Kap. 6
Kap. 4 Kap. 5.1
Kapitel 1 - Indledning
Indledningen har til formål at give læseren et indblik i motivationen for specialets udarbejdelse og relevans. Problemfeltet bliver beskrevet og danner grundlag for problemformulering og dertilhørende delspørgsmål. Slutteligt introduceres en afgrænsning for specialet og relevante definitioner bliver belyst.
Kapitel 2 – Metode
I kapitel 2 fremlægges de metodiske og videnskabsteoretiske overvejelser, som danner rammen for specialets analyse.
Kapitel 3 – Bonusordningens berettigelse
Bonusordningens berettigelse fra et teoretisk synspunkt præsenteres, med udgangspunkt i PA- problemstillingen. Herudover gennemgås reguleringer og anbefalinger fra praksis.
Kapitel 4 – Den akademiske litteraturs anbefalinger for designet af en bonusordning
Den akademiske litteraturs argumenter, både for og imod, forskellige designelementer i bonusordningen bliver redegjort. Endvidere bliver de væsentligste anbefalinger identificeret med formål at opstille hypoteser til test i Kapitel 5.2.2) Hypotesetests.
Kapitel 5 - Analyse af specialets empiri
En dybdegående analyse af specialets empiri bliver foretaget. Først ved deskriptiv analyse af respondenternes bonusordninger og dernæst ved test af de formulerede hypoteser i forrige kapitel.
Kapitel 6 - Diskussion af resultater
Analysens resultater diskuteres med udgangspunkt i årsager, implikationer og anbefalinger for danske unoterede selskaber. Herudover vil teoriens anvendelighed for de danske selskaber blive diskuteret.
Slutteligt vil fremtidige studier med bonusordninger blive diskuteret.
Kapitel 7 - Konklusion
På baggrund af specialets løbende delkonklusioner udarbejdes en samlet konklusion. Her vil problemformulering og dennes underspørgsmål besvares endegyldigt.
1.5) DEFINITIONER
Nedenfor vil en række essentielle begreber kort blive præciseret, så læseren opnår den tilsigtede forståelse af de givne begreber. Yderligere præciseringer af andre begreber og metoder vil blive foretaget, hvor disse anvendes i løbet af specialet.
Løn og bonus
Løn defineres som det faste kontraktuelle vederlag, som en agent får udbetalt i en fastsat periode.
Denne er uafhængig af agentens performance i den enkelte periode. Bonus er derimod et variabelt tillæg, som varierer med agentens performance. Dette speciale fokuserer kun på den variable del af lønpakken; bonussen.
Akademisk litteratur
I specialet bliver både analytisk og empirisk litteratur anvendt. Begrebet ”den akademiske litteratur”
anvendes som paraplybegreb for disse.
Performance measures og mål
Et performance measure defineres som den måleenhed for agentens performance, der benyttes i bonusordningen. Dette er eksempelvis EBIT, medarbejdertilfredshed eller ROIC med videre.
Performance mål benyttes derimod til at beskrive den finansielle performance i test af hypoteserne.
Performance målene benyttes i det principalens definition af selskabets performance ikke kan observeres. Disse beskriver således den finansielle performance, der er opnået i det enkelte mål eksempelvis EBIT.
Agent
I retspraksis skal der være mere end én direktør ansat i et selskab, for at begrebet administrerende direktør kan benyttes. Dette speciale vil ikke bruge denne definition, men derimod, at den administrerende direktør er den øverste direktør i et selskab, der har det overordnede ansvar for den daglige drift af selskabet, uagtet om der er flere direktører ansat. Det er denne person som bliver refereret til ved begrebet agent.
Principalen
Principalen defineres i specialet som ejeren af selskabet og kan være flere personer. Agenter, der ejer kapitalandele, falder ikke under begrebet principal. I specialet beskrives principalen som værende den bestemmende aktør, til trods for at dette ofte vil være bestyrelsens opgave på vegne af principalen.
KAPITEL 2 – METODE
I dette kapitel vil specialets metodiske fremgang for besvarelsen af problemformuleringen blive redegjort. Kapitlet vil således diskutere de videnskabsteoretiske perspektiver, som specialet arbejder indenfor. Herudover vil kapitlet indeholde en gennemgang af anvendte analyse- og dataindsamlingsmetoder, samt hvordan disse relaterer sig til problemformuleringen for at opnå en høj validitet og reliabilitet i konklusionen.
2.1) VIDENSKABSTEORETISK FUNDAMENT
Det er relevant at overveje, hvilke videnskabsteoretiske perspektiver specialet arbejder indenfor, for at forstå de verdenssyn, ontologi og arbejdsmetoder, der muliggør analysen. Idet specialet indebærer observationer på markedet samt kvantitative studier, bærer opgavens metode præg af det positivistiske paradigme, på trods af at paradigmets hovedfokus er på naturvidenskaberne, som beskrevet af Comte (Holm, 2018). Karakteristisk for positivismen er dens realistiske ontologi. Dette indebærer, at der søges eksakt viden, og at virkeligheden reelt er eksisterende. Denne styres af uforanderlige mekanismer og naturlove, og endvidere antages det, at generaliseringer er uafhængige af tid og rum. Sidstnævnte antyder, at en sandhed vil observeres ligeligt i dag såvel som på ethvert andet tidspunkt. Det positivistiske paradigme antager en objektivistisk epistemologi, altså at værdier og følelser karakteriseres som uvidenskabelige. Til trods herfor, vil specialet benytte respondenternes vurderinger og udtalelser i Kapitel 5.1) Deskriptiv analyse, til at give et holistisk billede af bonusordningerne anvendt i danske regnskabsklasse C selskaber.
Foruden positivisme, vil specialet i stor stil arbejde inden for neoklassisk økonomi, som udsprang i 1870’erne (Chang, 2001). Dette er tilfældet da der til besvarelse af problemformuleringen vil blive benyttet metoder indenfor værdiansættelse til brug i performance analysen. Eksempelvis, hvorledes performance defineres og udregnes. Disse metoder er et resultat af den gængse praksis og generelle økonomiske teorier, som samlet falder under neoklassisk økonomi. Her fokuseres på kvantitet og årsagssammenhænge, og den neoklassiske økonomi søger at være forudsigende. Førstnævnte betyder, at neoklassisk økonomi benytter sig mere af deduktion til forskel fra positivismen. Endvidere er dette paradigme karakteriseret ved dets faglige matrix, værende dets grundlæggende værdier, sædvaner og normer. Et eksempel herpå er antagelserne om the economic man. Denne betegnelse beskriver den rationelle beslutningstager, som ønsker at nyttemaksimere (Chang, 2001). Den neoklassiske økonomi
antager, at økonomer og individer anskuer verden med disse holdninger i baghovedet og filtrerer virkeligheden med dem som filter. Det må imidlertid diskuteres om verdensøkonomien er ved at undergå et skifte væk fra økonomisk nyttemaksimering alene og mod et fokus på økonomisk nyttemaksimering under betingelse af eksempelvis social velfærd og fokus på ESG1. Dette ændrede fokus vil blive uddybet i Kapitel 3.1) Principal-agent interesser.
Endvidere vil specialets metodiske arbejde være inspireret af den moderne hermeneutiske metode.
Arbejdet med hypoteser og dernæst test heraf medvirker til en systematisk vidensdannelse, som efterfølgende kan være til genstand for ydereligere analyse. Hovedteoretikeren bag den moderne hermeneutiske metode er Gadamer (1999), og metoden søger at forstå det undersøgte ved metodisk at tilnærme sig dets forståelseshorisont. Det ligger til grund for denne metode, at fordomme og for- forståelser om det undersøgte må identificeres og forkastes. Ved at finkæmme litteraturen om bonusordninger for derefter at opstille hypoteser til test, udnytter specialet netop denne metode til at forkaste eller finde belæg herfor. Se Kapitel 4 – Den akademiske litteraturs anbefalinger for designet af en bonusordning, Se Kapitel 4 - Den akademiske litteraturs anbefalinger for designet af en bonusordning, for de opstillede hypoteser, samt Kapitel 5.2.2) Hypotesetests, for test af disse.
Arbejdet med spørgeskemaet og svarene herpå er stimuli- og primærdata jævnfør Andersen (2005).
Altså er dele af specialets empiri ikke frembragt ved blot objektive observationer. Arbejde med sådant data kan være af mindre reliabilitet, men som redegjort i Kapitel 2.2.2) Design af spørgeskema, er det søgt at designe spørgeskema og e-mail for at mindske bias og dermed øge reliabiliteten. Svarende på spørgeskemaerne er førstehåndsberetninger idet, der spørges direkte til agenten om dennes bonusordning.
Dataet fra spørgeskemaet er blandet kvantitativ og kvalitativ. Observationerne om strukturen på bonusordningerne er kvantitative observerbare fakta, hvorimod spørgsmål vedrørende holdninger til bonusordningerne er kvalitative data. Det samme er gældende for de akademiske artikler anvendt til hypotesedannelsen. Flere af dem er baseret på kvantitative data fra markedet, eksempelvis Murphy (1985) og Banghøj et al. (2010), hvorimod andre er diskussioner af, hvad der giver mening og ikke gør, og derfor udgør kvalitative data. Eksempelvis er Feltham & Xie (1994) en diskussion af antallet af anvendte performance measures. Denne kombination af kvalitativt og kvantitativt data øger validiteten i konklusionerne (Grafton, Lillis & Mahama, 2011).
1 Environmental, social and corporate governance
Idet specialet benytter akademiske artikler til at lave generaliseringer om bonusordninger, arbejdes der deduktiv i denne del af specialet. Ved deduktivt at observere og beskrive bonusordningerne i danske regnskabsklasse C selskaber, følger denne deduktion metoden for neoklassisk økonomi som beskrevet ovenfor. Derimod er den primære del, altså at teste og danne viden om virkeligheden og derved bidrage til litteraturen, induktivt arbejde. Dette følger således Kapitel 1.1) Motivation, omkring specialets retfærdiggørelse og tilføjelse til den aktuelle akademiske litteratur.
2.2) INDSAMLING AF EMPIRI
Til besvarelse af problemformuleringen er en omfattende mængde empiri indsamlet. For at sikre validitet og reliabilitet i besvarelsen, er en række metodiske overvejelser og tilgange nødvendige.
Dette omhandler indsamlingen såvel behandlingen af dataet fra empirien.
Først vil metoden for den forudgående indsamling af information vedrørende populationen og den efterfølgende stikprøve blive gennemgået. Dette med fokus på, hvordan virksomheders information, såsom e-mailadresser, er indhentet, samt hvordan virksomhederne blev kontaktet med henblik på at besvare spørgeskemaet. Efterfølgende bliver metodiske overvejelser omkring spørgeskemaets design gennemgås, inden overvejelserne omkring valget af de statistiske modeller til performance analysen præsenteres.
2.2.1) Population og stikprøve
Til at indhente e-mailadresser samt udvælge de relevante selskaber er databasen Orbis benyttet.
Denne er valgt fremfor Bisnodes Market Profile og CVR-databasen, da mulighederne for kriteriesøgninger og eksport af data er bedre. For at begrænse datamængden og samtidig målrette analysen specifikt mod problemformuleringen og afgrænsningen er det nødvendigt at frasortere en række selskaber. I forlængelse af de foretagende afgræsninger i Kapitel 1.3) Afgrænsning, er det nødvendigt at definere, hvilke kriterier selskaber skal opfylde for at skulle aflægge årsregnskab efter regnskabsklasse C. For at falde inden for denne kategori, må selskaberne ikke være statsejede eller børsnoterede, da de i så fald skal aflægge årsrapporter efter regnskabsklasse D (Erhvervsstyrelsen, 2021). Endvidere skal et selskab overskride to ud af tre af følgende kriterier i to på hinanden efterfølgende regnskabsår, da de ellers ville falde ind under regnskabsklasse B (Erhvervsstyrelsen, 2021):
• En balancesum på DKK 44 mio.
• En nettoomsætning på DKK 89 mio.
• En gennemsnitligt antal fuldtidsbeskæftiget i løbet af regnskabsåret på 50
Denne søgning resulterede i lidt mere end 11 tusinde selskaber. Dette dog inklusiv ejerledet selskaber og selskaber, der ikke overholder de øvrige afgrænsninger fra Kapitel 1.3) Afgrænsning. Da Orbis ikke indeholder et søgekriterie på ejerskab, blev et Pyhton-Selenium script anvendt til at indhente data fra CVR på reelle ejere samt registrerede direktører, og derefter frasortere de selskaber med sammenfald i disse to (såfremt direktøren er majoritetsaktionær). Af de 11 tusinde overholdte lidt under 6 tusinde de opstillede afgrænsninger, som herved udgør populationen.
Af disse blev 500 tilfældigt udvalgt med henblik på at indhente direktørens e-mailadresse manuelt fra selskabets hjemmeside. Denne var til at finde i 269 tilfælde. Hertil blev de selskaber som Orbis ikke har e-mailadresse på frasorteret. Det må i den forlængelse antages, at der ikke er bias forbundet med de selskaber, der henholdsvis har og ikke har e-mailadresser i Orbis, og at førstnævnte således repræsenterer populationen. Målgruppen for spørgeskemaet består således af 2.518 selskaber. Af disse e-mailadressers bestod størstedelen af info- eller receptions e-mailadresse, hvorfor e-mailen opfordrede til at rette henvendelsen til den administrerende direktør, se Bilag 1 – Mail vedhæftet spørgeskema.
Denne e-mail med spørgeskemaet blev sendt ud første gang fredag den 12. februar, og opnåede i løbet af samme dag 273 besvarelser til spørgeskemaet. En rykker e-mail blev sendt til de selskaber, der endnu ikke havde svaret på spørgeskemaet, eller påpeget per mail at de ikke ønskede at deltage i undersøgelsen, den 3. marts. Efter 4 uger af den første distribuering er 728 besvarelser opnået, hvoraf en besvarelsesprocent på 91% er opnået. Denne høje besvarelsesprocent er blandt andet opnået, da respondenter uden bonusordning blot blev stillet fire spørgsmål. For at øge reliabiliteten, er ukomplette besvarelser fjernet fra datasættet. Endvidere er 5 respondenter fjernet grundet manglende tilgængelighed af finansielt data, se Kapitel 5.2.1) Metode for hypotesetests. Efter disse er fjernet udgør stikprøven 657 besvarelser. Disse fordeler sig som nedenfor:
Figur 2 - Fordeling af selskaber med og uden bonusordning, samt om disse har angivet selskabsnavn. Kilde:
Spørgeskema, egen tilvikrning.
Til at teste om stikprøvens størrelse er statistisk signifikant til at beskrive populationens faktiske karakteristika, benyttes følgende formel:
𝑆𝑡𝑖𝑘𝑝𝑟ø𝑣𝑒𝑠𝑡ø𝑟𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒 = 𝑧2∗ 𝑝(1 − 𝑝) 𝑒2
1 + (𝑧2∗𝑝(1 − 𝑝) 𝑒2𝑁 )
(1)
Hvor z-scoren er antallet af standardafvigelser fra gennemsnittet for det valgte konfidensinterval p.
Konfidensintervallet sættes typisk til 95%, som giver en z-score på 1,96. I formel (1) er e den valgte fejlmargin på stikprøven, som fortæller, hvor mange procentpoint svarresultaterne kan afvige fra den virkelige populations svarresultater. Denne fastsættes typisk til 5%. N er populationsstørrelsen. Ved benyttelse af ovenstående formel fås følgende stikprøvestørrelse, som minimum skal til, for at denne kan fortælle noget statistisk signifikant om populationen:
𝑆𝑡𝑖𝑘𝑝𝑟ø𝑣𝑒𝑠𝑡ø𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒 = 1,962∗ 95%(1 − 95%) 5%2
1 + (1,962∗95%(1 − 95%) 5%2∗ 5.912 )
= 361
Det ses at denne størrelse er betydeligt lavere end de 657 opnået besvarelser, hvorved specialets empiri og konklusioner vurderes at være repræsentative for den samlede population.
213 220
115 109
0 50 100 150 200 250 300 350
Har bonusordning Har ikke bonusordning
Antal virksomheder med en bonusordning fordelt på tilkendegørelse af virksomhedsnavn
Angivet virksomhed Anonyme
Den høje svarprocent er forøget, som resultat af muligheden for, at den enkelte respondent kan få tilsendt det færdige speciale. Denne mulighed har 346 respondenter benyttet sig af. Dette kan være begrundet i, at selskaberne gerne vil have inspiration til fremtidige bonusordninger. I så fald er dette et tydeligt signal fra de danske unoterede selskaber om, at det er svært at udarbejde en god og meningsfuld bonusordning, der har den rette hensigt. Dette underbygges af respondenternes generelle tilfredshed med deres bonusordninger som belyst i Kapitel 5.1) Deskriptiv analyse.
2.2.2) Design af spørgeskema
Spørgeskemaundersøgelser er generelt kritiseret grundet mulige fejlkilder i reliabiliteten i dataet (Young, 1996). Som det primære datagrundlag for denne opgave, har det været af stor betydning, at spørgeskemaet er designet, formuleret og distribueret med henblik på at skabe størst mulig reliabilitet.
Det følger af Diamond (2000; Dilman, 1978, 1999), at velkonstruerede spørgeskemaer danner grundlag for højkvalitetsdata med god validitet og reliabilitet. For at opnå dette skal spørgsmålene og kommunikationen til respondenterne være præcis. En række guidelines præsenteret af Ghiselli, Campbell, & Zedeck, (1981); Dillman (1978) og Nunnally & Bernstein (1994) er i denne forbindelse fulgt. Disse inkluderer et simpelt surveylayout med omhyggeligt udvalgte farvekoder, kort og præcise formuleringer samt et velformuleret introduktionsbrev.
Hertil er der benyttet logiske filtre for at gøre processen så gnidningsfri for respondenten som muligt og dermed øge gennemførelsesprocenten. En respondent ser kun relevante spørgsmål afhængigt af forrige svar. Herved kan en respondent, uden at vide det, blive sendt forbi nogle spørgsmål. Dette forekommer eksempelvis, hvis en respondent i spørgsmål 3 ikke har valgt regnskabsbaserede performance measure, hvorved respondenten springer over spørgsmål 5. Ydermere vil en respondent, der ikke har en bonusordning, blive sendt direkte ned til spørgsmål 18 omhandlende baggrunden herfor, som dem med en bonusordning ikke bliver stillet. Herved er der ingen respondenter, der har set alle 20 spørgsmål, hvorfor der kun i enkelte spørgsmål vil være samme antal respondenter.
Spørgeskemaundersøgelser har to generelle formål; beskrive eller forklare (Groves, 1989;
Pinsonneault & Kraemer, 1993; Sudman & Blair, 1999). Førstenævnte beskriver en bestemt population, men tester ikke hypoteser. Brugen af forklarende spørgeskemaundersøgelser har til formål at teste hypoteser, der formulerer forventede kausale sammenhænge blandt et sæt givne variable (Pinsonneault & Kraemer, 1993; Sapsford, 1999). Disse må sikre, at variationen i den afhængige variabel er relateret til variationen i de uafhængige variable for at sikre intern validitet
(Campbell & Stanley, 1963; Cook & Campbell, 1979). Spørgeskemaet benyttet i dette speciale har både til formål deskriptivt at beskrive samt undersøge sammenhænge i stikprøven, og er derfor både af beskrivende samt forklarende karakter.
Af Diamond (2000) defineres populationen som det fulde antal elementer som forskeren ønsker at lave generaliseringer omkring. Herudover findes en mål-population og en spørgeskema-population.
Hvor førstnævnte er den sande population, som ofte ikke er observerbar og derfor må gættes.
Spørgeskema-populationen er derimod den population der observeres. Det er essentielt at definere populationen samt stikprøve, da dette afgør om karakteristika for stikprøven kan videreføres på populationen. Det kan umiddelbart være et problem at skrive til hele spørgeskema-populationen da det er uvist om den repræsenterer den sande population (Van der Stede, Young, & Chen, 2005). For nærværende spørgeskema må det dog ligge til grunde, at de to populationer er sammenfaldende, da de er registrerede i en samlet database. Der er således ikke grund til bekymring vedrørende sampling bias, som derimod ville være relevant ved alene at dele spørgeskemaet på et socialt medie som LinkedIn. Derimod må bias i de indsamlede svar diskuteres.
I den forlængelse er fejl i manglende svar på spørgeskemaet er et problem, hvis mål-respondenterne ikke svarer, da dette kan medføre en stikprøve, der fejlagtigt repræsenterer populationen. Såfremt der er systematik i disse manglende svar, er der non-response bias (Groves, 1989; Moore & Tarnai, 2002).
Endvidere er fejl i de indsamlede svar relateret til upræcise svar (Assael & Keon, 1982). Dette kan eksempelvis være upræcise spørgsmål, som respondenterne misforstår og derfor gætter på (Diamond, 2000). Denne fejlkilde er forsøgt elimineret ved at teste spørgeskemaet på testpersoner inden distribuering. Spørgeskemaet blev således testet på i alt ni personer, bestående af managers og partnere i forskellige selskaber, flere studerende samt en administrerende direktør. Dette ledte til enkelte reformuleringer og uddybninger af termer for at undgå tvetydighed.
Endvidere er systematisk bias i svarene forsøgt undgået ved at randomisere svarmulighederne. Blandt svarmulighederne er de mest almindelige og sandsynlige for bonusordninger listet. Alligevel har det ikke været muligt at have svarmulighederne for alle spørgsmål værende samlet udtømmende, da en bonusordning kan være af alskens designs. For at imødekomme dette, er et kommentarfelt inkluderet.
For spørgsmål med mange sammenfaldende kommentarer, er dette kommenteret eksplicit i Kapitel 5.1) Deskriptiv analyse. Svarmulighederne er formuleret så de ikke overlapper i betydning, men da en bonusordning både kan have regnskabsbaserede samt ikke-finansielle performance measures, er svarmulighederne for visse spørgsmål af natur ikke gensidigt eksklusive. Disse tiltag reducerer mulige fejlkilder i de indsamlede svar og øger reliabiliteten.
For at øge svarprocenten blev Dillmans (1978) anbefalinger taget i brug, som inkluderer et tilbud om en ikke-monetær belønning, i form af at få undersøgelsens resultat tilsendt samt at sende en rykker til de respondenter, som efter to uger endnu ikke havde reageret på den først tilsendte mail. Metoden kan dog medføre bias da de, der gerne vil have opgaven og derfor besvarer spørgeskemaet, muligvis har en dårlig bonusordning og derfor gerne vil have hjælp til at designe denne. Endvidere er der risiko for, at de der har besvaret spørgeskemaet og som har bonusordning, er påvirket af social-desirability bias (Aarhus Universitet, 2021), som beskriver et ønske om at fremstå succesfuld og derfor vil svare med henblik herpå. For at modvirke dette bias er mailen, som blev distribueret med link til spørgeskemaet (se Bilag 1 – Mail vedhæftet spørgeskema), omhyggeligt formuleret for ikke at påvirke respondenternes besvarelser i en bestemt retning.
For yderligere at øge svarprocenten på spørgeskemaer kan en påtegnelse fra højerestående personer benyttes. Dette kan eksempelvis være en højtprofileret person i et selskab, fagforening eller forsker (Pinsonneault & Kraemer, 1993). Dette er netop benyttet for nærværende spørgeskema ved at anføre, at den er udarbejdet i samarbejde med CBS og vejleder Jesper Banghøj. Begge er anerkendt for at producere værdiskabende forskning til erhvervslivet, hvilket kan tiltrække flere respondenter.
2.2.3) Modelvalg ved performance analyse
Til at besvare det fjerde arbejdsspørgsmål vil hypotesetest blive anvendt. Dette ved at formulere hypoteser i Kapitel 4 – Den akademiske litteraturs anbefalinger for designet af en bonusordning, til test på specialets empiri ved unpaired welch t-tests samt one-way ANOVA-tests. Disse tests er valgt da de netop kan identificere forskelle i gruppernes finansielle performance. Grupperne vil blive defineret på baggrund af hypoteserne, som også afgør om der er to (t-test) eller flere (ANOVA-test) grupper. Den finansielle performance, indsamling af finansielle data på selskaberne samt databearbejdning heraf vil blive redegjort i Kapitel 5.2.1) Metode for hypotesetests, hvor det er vurderet væsentlig i forlængelse af diskussion af metode for hypotesetest.
KAPITEL 3 – BONUSORDNINGENS BERETTIGELSE
For at analysere en bonusordning, er det essentielt at have en forståelse for dens formål, samt hvilken problemstilling den forsøger at løse. Med afsæt i litteraturen vil dette kapitel således redegøre for PA- problemstillingen, samt hvordan den er aktuel i samtidens selskaber.
Det vil herudover blive redegjort, hvilke anbefalinger praksis og den danske lovgivning har for en bonusordning og dens design. I forlængelse af det teoretiske perspektiv, skal dette hjælpe læseren til at forstå fordele og ulemper ved designelementer for en bonusordning som diskuteret i Kapitel 4 – Den akademiske litteraturs anbefalinger for designet af en bonusordning.
3.1) PRINCIPAL-AGENT INTERESSER
For et profitsøgende selskab er det primære formål at maksimere principalens afkast (Treynor, 1981).
Arbejder selskaberne mod dette mål, er det samtidig i samfundets interesse, da bedre performende selskaber medfører større social velstand ifølge Jensen (2001). Det er imidlertid et problem, hvis de der er ansvarlige for selskabernes værdiforøgelse, navnlig agenten, ikke har samme primære interesse som principalen. Eksempelvis, hvis agenten ønsker at maksimere omsætningen, men principalen ønsker at maksimere profitten. Dette betegnes populært som principal-agenten problemstillingen og har været beskrevet og diskuteret så længe som siden 1776 af Adam Smith (Smith, 1776, Kap. 1):
(...) being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private
copartnery frequently watch over their own.
Problemstillingen er en uheldig kombination af forskelle i interesser og asymmetrisk information, som kan medføre moral hazard (Jensen & Meckling, 1976; Jensen & Murphy, 1990; Murphy, 1999).
Coughlan & Schmidt (1985) argumenterer derfor, at det ikke er opdeling mellem ejerskab og kontrol, der skaber asymmetrisk information. Det er derimod delegationen af autoritet. Hvis principalen har fuldstændig adgang til al information, er der ingen asymmetrisk information. Da det ville være ressourcetungt at opnå symmetrisk information, er dette ikke en plausibel løsning på PA- problemstillingen. Således må principalen ty til alternative kontrolsystemer som bonusordninger.
Til at beskrive PA-problemstillingen matematisk vil der tages udgangspunkt i Bushman & Smiths (2001) fremgangsmåde. Lad selskabets markedsværdi være givet ved:
𝑉 = 𝑣𝑒 + 𝑢𝑉 (2) Hvor e er agentens arbejdsindsats, v er den marginale effekt af agentens arbejdsindsats på selskabets markedsværdi og 𝑢 er et stokastisk fejlled som agenten ikke er i kontrol af. Det antages at fejlledet er normalfordelt med standardafvigelsen af V om en middelværdi på 0, og at det er uafhængigt af alle andre variable. Altså at 𝑢𝑉 ~ 𝑁(0, 𝜎𝑉2) samt 𝐸(𝑢𝑉|𝑒) = 0.
Det er principalens formål med selskabet at maksimere V. Denne markedsværdi er imidlertid ikke observerbar og er tilmed svær at definere og udregne (se nedenfor). En bonusordning må derfor benytte performance measures, der direkte kan observeres, men derimod ikke er perfekt korreleret med agentens værdiskabelse i selskabet.
Der kan således opstilles to følgende observerbare performance measures:
𝑃 = 𝑝𝑒 + 𝑢𝑃 & 𝐴 = 𝑎𝑒 + 𝑢𝐴, (3) Igen antages det at 𝑢𝑃 ~ 𝑁(0, 𝜎𝑃2), 𝐸(𝑢𝑃|𝑒) = 0 samt at 𝑢𝐴 ~ 𝑁(0, 𝜎𝐴2), 𝐸(𝑢𝐴|𝑒) = 0. Faktorerne p og a angiver effekten af agentens arbejdsindsats på de observerbare performance measures P og A.
Dette øger gennemsigtigheden af agentens arbejdsindsats, som er svær at observere på selskabets markedsværdi V. Dette tillader tilmed forskellig vægtning af de enkelte performance measures i bonusordningen og samtidig forskel i de enkelte performance measures støj. Med en basis løn på 𝛽0 må det da følge, at agentens løn er givet ved:
𝑤 = 𝛽0+ 𝛽𝑃𝑃 + 𝛽𝐴𝐴, (4) Hvor 𝛽𝑃 og 𝛽𝐴 i kroner angiver vægtene af, hvert performance measure.
At selskabets markedsværdi er svær at definere og udregne, er et udtryk for, at det vil være forskelligt fra en principal til en anden. Nogle ønsker en stor omsætning, nogle et stabilt cash flow og andre ønsker at maksimere selskabets markedsværdi. Maksimering af selskabets værdi, V i formel (2), har traditionelt set været anskuet for alene at fokusere på dens økonomiske markedsværdi. Således var det Milton Friedmanns holdning, at selskaber maksimerer deres CSR-indsats ved at maksimere deres profit, da han skrev:
”There is one and only one social responsibility of business - to use its resources and engage in activities designed to increase its profits so long as it stays within the rules of the game, which is to
say, engages in open and free competition without deception or fraud” (Friedman, s. 17, 1970).
Friedman mente, at selskaber tjener verden bedst ved at tjene så mange penge som de kunne. Denne holdning må sættes i sammenhæng med det uheldige resultat af General Motors’ Chevrolet skandale med benzintanken på deres Malibu modeller i 1979. Da det blev påvist, at denne sad for tæt på kofangeren og dermed var i risiko for at eksplodere, konkluderede General Motors, at det bedre kunne betale sig at betale erstatning for dem som måtte afgå ved døden i et sådant uheld end at indkalde de berørte modeller og reparere dem (Pollack, 1999). Denne tanke ville de færreste principaler kunne stå indenfor i dag.
I dag er selskabers fokus på eksempelvis social velfærd og ESG betydeligt for nogle selskaber, imens andre negligerer det. Store selskaber som eksempelvis Novozymes og Carlsberg, der forsøger at minimere brugen af vand, er blandt frontløberne inden for performance under hensynstagen til miljøet. Det er således tydeligt, at selskabsejere og investorer i dag vil tjene penge, men ikke for enhver pris og under en række betingelser. Specialet vil således ikke afgrænses til en enkelt definition af værdiskabelse, som beskrevet i Kapitel 1.3) Afgrænsning. Det vil derfor stå frit for ejeren af et selskab at vurdere, hvordan dennes værdi skal maksimeres. Dette følger samtidig af diskussionen i Kapitel 2.1) Videnskabsteoretisk fundament, at den neoklassiske økonomi ikke fuldt beskriver nutidens ejere og investorers interesser. Det er en forudsætning i neoklassisk økonomi at selskaber maksimerer profit (Concise Dictionary of Economics, 2008), gyldigheden af denne forudsætning må revurderes når ejere og investorer ikke længere har ensidigt fokus herpå.
Agenten er afhængig af selskabet for at få løn. Agenten har således en stor personlig investering i selskabet (Nam, Ottoo, & Thornton Jr., 2003). Denne vil agenten maximere, og bonusordningen er et middel herfor jf. formel (4) ovenfor. Bonusordningen fungerer herved som extrinsic motivation, da agenten motiveres af en udefrakommende faktor (Deci & Ryan, 1985). Modsat er en intrinsic motivation personlige faktorer i agentens interesse. Ved extrinsic motivation skal bonusordningen kun belønne agenten for mål, der er direkte sammenfaldende med principalens. Er agentens bonusordning derimod dårligt designet, vil agenten have incitament til udnytte dette og få højere bonus ved at udøve værdidestruerende aktiviteter såsom indkomstforskydning (Healy, 1985).
Eksempelvis ved at indtægter udskydes til næste regnskabsår, hvis agenten alligevel har opnået maksimal bonus. Alternativt kan agenten blive motiveret til at mindske indsatsen for samme udbytte.
Begge tilfælde mindsker pay-to-performance sensitiviteten, hvilket medfører omkostninger for
principalen (Bertrand & Mullainathan, 2001; Bebchuk, Fried & Walker, 2002; Bebchuk & Fried, 2004). I visse tilfælde er risikoen lille for at blive opdaget, da der er væsentlig forskel i agenten og principalens informationsniveau, hvilket øger incitamentet til at foretage sådanne værdidestruerende aktiviteter.
Endvidere medfører agentens afhængighed af selskabet for løn, at agenten bliver risikoavers og ønsker at sikre sin løn. Dette stemmer ikke nødvendigvis overens med principalens formål med selskabet. Har denne en veldiversificeret portefølje af investeringer bør selskabet ikke søge at minimere downside risiko, men at tage projekter med højeste NPV2.
Litteraturen om principal-agent teori kan benyttes til at forstå performance måling under asymmetrisk information (Ross, 1973; Mirrlees, 1976; Harris & Raviv, 1979; Holmström, 1979; Homström &
Milgrom, 1987). Disse studier undersøger, hvordan der kan skabes sammenfaldende risiko ved brug af veldesignede bonuskontrakter. De finder at bonusaflønning skal være korreleret med principalens definition af performance. Dette har medført studier, der søger at finde, hvilke nøgletal der korrelerer med bonusaflønning i observerede kontrakter. Murphy (1985) finder således, at der er stærk og positiv korrelation mellem omsætning og agentens aflønning. Han konkluderer endvidere, at der er positiv sammenhæng mellem principalens afkast og agentens samlede aflønning. Det må dog pointeres at førstnævnte sammenhæng ikke nødvendigvis er god for principalen. Eksempelvis pointerer Baker &
Hall (1998), at agenten kan øge sin aflønning ved at øge omsætningen for selskabet selv i situationer, hvor dette mindsker selskabets markedsværdi.
Jensen & Murphy (1990) finder, at for hver $1.000 i øget afkast til aktionærerne, stiger agentens samlede lønpakke med $3,3. De argumenterer, at dette er strengt for lidt til at motivere agenten.
Haubrich (1994) udfordrer denne teori og argumenterer, at niveauet for at skabe motivation, uden at det bliver for omkostningsfuldt, er forskelligt og afhænger af visse parametre. Eksempelvis principalens ønskede risikoprofil. Han konkluderer således, at en optimal aflønning ligger mellem
$10 og under en cent for hver $1.000 i øget afkast til aktionærerne.
I det ekstreme tilfælde, hvor agenten og principalen er sammenfaldene, altså i ejerledet selskaber, er interesserne for de to sammenfaldende. I dette tilfælde er nødvendigheden for en bonusordning ikkeeksisterende. Det følger derfor naturligt, at i tilfældet, hvor agenten og principalen er forskellige, kan deres forskel i hensigt med selskabet minimeres ved at gøre agenten til minoritetsaktionær. Af
2 Net present value
den grund pointerer flere studier, at ejerskab vil minimere nødvendigheden af en bonusordning (Hall
& Liebman, 1998; Banghøj et al., 2010). Baker (1992) argumenterer endvidere, at hvis principalen ikke kan finde mindst et measure, der korrelerer med dennes interesser, kan principalen benytte ejerskab eller optioner til agenten.
Buigut, Soi & Keskei (2014) argumenterer dog, at minoritetsposter ikke er effektive til at skabe sammenfaldende interesser i større selskaber. Det er deres pointe, at en investering fra agenten på 100 mio., som udgør 1 promille af selskabets markedsværdi, ikke skaber et stort nok incitament for agenten. Til trods for at dette er en lille andel af selskabets markedsværdi, bør der i stedet rettes fokus mod andelen af agentens formue. Er denne af rette størrelse til at skabe sammenfald i risiko, må det vurderes om dette skaber det rette incitament til at bringe selskabet i samme retning som principalen ønsker det.
Det er imidlertid ikke altid muligt at have agenten som minoritetsaktionær. Dette er tilfældet, hvis principalen ikke ønsker at sælge en minoritetspost ud af sin beholdning. Tilfældet hvor agenten ikke har midlerne til en sådan investering er af mindre bekymring. Det følger således naturligt, at behovet bonusordninger er stort, og at designet heraf er essentielt. Da selskabers eksterne regnskaber blandt andet har til formål at mindske den asymmetriske information, argumenterer Bushman & Smith (2001), at det ville være fordelagtigt at benytte elementer fra det eksterne regnskab i bonusordningen, da begge er systemer for corporate governance.
3.2) REGULERING OG ANBEFALIN GER FRA PRAKSIS
I det kommende afsnit vil den relevante lovgivning, der regulerer bonusordninger for danske selskaber blive karakteriseret. Dette har til formål at identificere eventuelle begrænsninger for principalens muligheder for at designe den optimale bonusordning. Herudover vil anbefalinger fra praksis vedrørende bonusordningers design blive redegjort, med fokus på proxy-advisors og Komitéen for God Selskabsledelse (CORG).
3.2.1) Lovgivning
Selskabsloven (herefter SL) regulerer vederlag til ledelsesmedlemmer i danske selskaber. Disse bliver reguleret af Selskabslovens §§ 138 og 139, som nedenfor vil blive karakteriseret.
Ledelsens opbygning afhænger af valgt ledelsesstruktur, som i et kapitalselskab kan sammensættes ved to forskellige måder: Der kan indsættes en direktion, som er udnævnt af bestyrelsen jf. SL § 111.
stk. 1, nr. 1, eller en direktion ansat af et tilsynsråd jf. SL § 111, stk. 1, nr. 2. Det øverste ledelsesorgan er ansvarlig for bestemmelsen af vederlagets størrelse, som godkendes i forbindelse med godkendelsen af årsrapporten.
SL § 138 dikterer, at medlemmerne i kapitalselskabets ledelse kan aflønnes med fast og variabelt vederlag. Det samlede vederlag må ikke overstige ”hvad der anses for sædvanligt efter hvervets art og arbejdets omfang, samt hvad der må anses for forsvarligt i forhold til kapitalselskabets og, i moderselskaber, koncernens økonomiske stilling”, jf. SL § 138, stk. 1, 2. pkt. Ved ’sædvanligt’
menes, at vederlaget ikke må være mere end, hvad en person med en tilsvarende stilling i et lignende selskab bliver betalt (Schaumburg-Müller & Werlauff, 2014). Ved ’forsvarligt’ menes, at personen ikke må betales mere end, hvad selskabet økonomisk har kapacitet til, for at fortsætte den videre drift (Ibid.). Hertil dikterer SL § 138, stk. 2, at ledelsen skal tilbagebetale det variable vederlag, hvis selskabet begærer konkurs. Tilbagebetalingen kan forekomme ved vederlag oppebåret i de seneste fem år før fristdagen, selvom ledelsen har handlet i god tro. Dette kan medvirke til en større risikoaversion hos agenten.
SL § 139 dikterer, at noterede selskaber skal udarbejde en vederlagspolitik for bestyrelsen og direktionen i forbindelse med årsrapporten, som skal godkendes af generalforsamlingen.
Modsætningsvist denne paragraf, er unoterede selskaber ikke forpligtede til at offentliggøre en vederlagsrapport.
3.2.2) Anbefalinger fra praksis
Med praksis er fokus ikke på specifikke selskabers anvendelse, men anbefalinger fra uafhængige selskaber, hvis funktion er at rådgive.
Således udgiver CORG løbene retningslinjer under navnet ’Anbefalinger for god Selskabsledelse’, som indeholder en række punkter verderlagspolitikker bør indeholde. Hele dennes kapitel 4 er tilegnet anbefalinger omkring ledelsens vederlag (Corporate Governance, 2021). Selvom anbefalingerne hovedsagligt henvender sig til noterede selskaber, kan især større unoterede selskaber gøre brug af flere af anbefalingerne. Derfor vil anbefalingerne kort blive præsenteret nedenfor.
Komitéen anbefaler at benytte variable vederlag for at kunne tiltrække og fastholde kompetente ledere. Således kan det tænkes, at en række selskaber netop benytter bonusordninger fordi andre gør det. Dette betegnes som ’Herding’ effekten (Kahneman & Tversky, 1974). CORG har offentliggjort anbefalinger omkring det variable vederlag for agenten, som bør overholde følgende:
• Forenelig med selskabets langsigtede aktionærinteresser.
• Den variable del af vederlaget skal have et loft på tildelingstidspunktet.
• Selskabet skal kunne kræve hel eller delvis tilbagebetaling af det variable vederlag, hvis det er udbetalt på grundlag af oplysninger, som efterfølgende viser sig at være fejlagtige, eller hvis agenten var i ond tro om forhold, der har medført udbetaling af et for højt variabelt vederlag.
• Langsigtede aktiebaserede incitamentsprogrammer bør være periodiske og langsigtede med en optjenings- eller modningsperiode på mindst tre år.
Ved at følge disse anbefalinger vil selskaber opnå større kongruens i principalens og agentens interesser og dermed mindske PA-problemstillingen. Med samme formål har proxyvirksomheder som ISS også offentliggjort anbefalinger, som de benytter i deres bestyrelsesarbejde. Eksempelvis offentliggjorde ISS i 2019 nye anbefalinger til designet af bonusordninger (ISS, 2019). Her fremlagde ISS for første gang idéen om at inkorporere ESG som en central del af bonusordninger. Derfor kan det forventes, at stadigvæk flere selskaber vil implementere ESG mål som en central del af agentens bonusordning.
Endvidere mener ISS, at den verserende COVID-19 pandemi bør få principaler til at eftertænke designet af bonusordningen (ISS, 2020). Således argumenterer de for, at ordningen bør tage højde for eksternaliteter, da agenter hermed i højere grad belønnes for deres performance relativt til markedet (se Kapitel 4.2.2.2) Eksterne standarder, for uddybelse heraf). Slutteligt er ISS fortalere for at benytte EVA3 som performance measure, da denne beviseligt korrelerer mest med ændringer i aktiekursen (ISS, 2019B) (se afsnit om Økonomisk profit i Kapitel 4.2.1.2) Valg af performance measure, for uddybelse heraf).
3 Economic value added
3.3) DELKONKLUSION
Det ses ovenfor, at principaler kan have forskellige formål med selskabet. Hvor det tidligere har været ubetinget afkastmaksimering, er der i dag et skiftende fokus mod afkastmaksimering under betingelser som social velfærd og hensyntagen til miljøet. Det er således op til den enkelte principal at definere formålet med selskabet. I alle tilfælde er det svært tænkeligt, at agenten har nøjagtigt samme interesser for selskabet, og hvordan agenten maksimere sin værdi gennem sin indflydelse i selskabet, er forskelligt fra principalens værdimaksimering. Dette betegnes PA-problemstillingen som er aktuel i en situation med asymmetrisk information. Da det er ressourcetungt at opnå symmetrisk information, og principalens definition af formålet med selskabet kan være svær at definere, må et alternativ benyttes til at skabe sammenfald i principalens og agentens interesser.
Ved formel (2), (3) og (4) er det vist, hvordan denne problemstilling kan minimeres ved brug af en bonusordning med performance measures. Dette antager, at principalen kan finde measures, der korrelerer med dennes definition af performance, og alternativt kan kapitalandele ejet af agenten benyttes. Dette skaber dog i sig selv en række problemer. Foruden at skabe sammenfald i interesser skal bonusordningen skabe sammenfald i risiko så en agent ikke er for risikoavers eller -pervers.
Det blev argumenteret, at da det eksterne regnskab har til formål at forbedre corporate governance, vil det være oplagt at benytte i en bonusordning. Netop det eksterne regnskab vil udgøre en stor andel af performance measures benyttet i bonusordninger i unoterede selskaber. I næste kapitel vil det således blive diskuteret, hvordan det eksterme regnskab bedst benyttes i bonusordningens design.
Endvidere blev relevant dansk lovgivning og anbefalinger fra praksis, som bonusordninger er underlagt, gennemgået. Lovgivningsmæssigt bliver bonusordninger for selskaber i Danmark hovedsagligt reguleret af Selskabsloven. Her blev §§ 138 og 139 fundet relevante. Hvor førstnævnte regulerer det variable vederlag og dennes størrelse, dikterer § 139, at unoterede selskaber ikke skal offentliggøre en vederlagsrapport.
Anbefalingerne fra praksis er primært målrettet noterede selskaber, men blev vurderet også at være relevante for unoterede selskaber. Proxyvirksomheden ISS har introduceret anbefalinger om at inkorporere ESG mål som en central del af bonusordninger, hvilket viser, at dette fokus finder stadigt større relevans i virksomheders langsigtede strategi. Hertil anbefaler ISS at benytte EVA som performance measure, samt at tage højde for eksternaliteter grundet den nuværende COVID-19 situation.
KAPITEL 4 – DEN AKADEMISKE LITTERATURS ANBEFALINGER FOR DESIGNET AF EN BONUSORDNING
Det vil i dette kapitel blive analyseret, hvilke elementer en bonusordning bør bygges op af, samt hvilke fordele og ulemper disse har. Dette med afsæt i den akademiske litteratur for bonusordninger.
Endvidere vil disse fordele og ulemper ligge til grund for hypoteserne beskrevet i Kapitel 2.2.3) Modelvalg ved performance analyse, som vil blive analyseret og testet i Kapitel 5.2.2) Hypotesetests.
Ved først at undersøge den akademiske litteratur, vil hypoteserne blive formuleret.
Forskelle i principalens og agents interesser kan forsøges mitigeret med forskellige midler. Som beskrevet i forrige kapitel er større informationsdeling ikke optimalt. I stedet benyttes bonusordninger i stort omfang da de har potentialet til at kommunikere, hvordan agenten skal agere ved at belønne monetært.
Ad ovenstående argumentation kan den første hypotese således formuleres:
H1: Selskaber med kontraktuel bonusordning for agenten, har bedre finansiel performance.
4.1) ANBEFALINGER VED SYMMETRISK OG FULDKOMMEN INFORMATION Det er relevant først at analysere, hvordan principalen bør evaluere agentens performance ved symmetrisk og fuldkommen information. Indsigten i dette bruges til senere at identificere, hvordan en bonusordning bør designes under restriktioner fra den virkelige verden.
Ved symmetrisk og fuldkommen information er der ingen udfordringer i målingen af et aktivs fair value, hvorved markedsværdier viser al værdirelevant information. Med denne information kan nedenstående balance opstilles, som viser value-in-use, som er nutidsværdien af fremtidige pengestrømme (Petersen, Plenborg, & Kinserdal, 2017):
Figur 3 - Balance over "Value-in-use" ved symmetrisk og fuldkommen information. Egen tilvirkning.
Goodwill
Egenkapital
PV af RI. Agentens performance ved merværdi udover markedsværdien
Fair value:
Markesdværdien af virksomhedens aktiver og passiver
Value-in-use:
Nutidsværdi af cash flows
Markedsværdi af virksomheden
Ovenstående figur benytter to forskellige måleenheder for nutidsværdi: Fair value og value-in-use.
Fair value er prisen, som selskabet vil modtage, hvis et aktiv sælges eller et passiv overdrages til tredjepart. Herved reflekterer fair value den generelle markedspris, hvis et aktiv sælges. Value-in-use er derimod en idiosynkratisk værdi, som selskabet forventer et aktiv kan indbringe ved dets fortsatte drift. Ved fuldkommen information kan begge værdier udledes. Da value-in-use opgøres ud fra agentens brug af aktivet, vil forskellen mellem denne og fair value reflektere agentens performance.
Hvis værdien af value-in-use er højere end fair value, er der blevet skabt merværdi.
Ved denne udledning kan agentens performance belønnes efter residual income-metoden (herefter RI). Ved at erstatte bogførte værdier med fair value for alle aktiver og passiver, kan nedenstående formel bruges til evaluering af agentens performance:
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣æ𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛0 = 𝐹𝑎𝑖𝑟 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛0+ ∑ 𝑅𝐼𝑡 (1 + 𝑟𝑒)𝑡
∞
𝑡=1
, (5)
Hvor: 𝑅𝐼𝑡 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑡− 𝑟𝑒∗ 𝑓𝑎𝑖𝑟 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑎𝑓 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡−1,
Hvor re er afkastkravet til selskabets egenkapital.
Agentens performance skal herved vurderes ud fra sidste periodes RI plus ændringen i nutidsværdien af fremtidig RI. Ved ikke blot at evaluere sidste års RI sikrer principalen, at agenten genererer langvarig værdiskabelse. Hvis agenten minimerer nødvendige investeringer, som eksempelvis markedsføring, vil fremtidsværdien af RI blive mindsket. Hvis principalen udelukkende tager udgangspunkt i agentens performance i én periode, vil reduceringen i investeringer resultere i et stigende nettoresultat og dermed resultere i at udbetale bonus til agenten. RI metoden understreger herved vigtigheden af at balancere både kort- og langsigtet værdiskabelse. Ydermere bliver agenten belønnet relativt til den generiske brug af aktivet. Således kan agenten opnå bonus, selvom markedsværdien af aktivet falder, eksempelvis som resultat af den verserende COVID-19 pandemi, hvis agenten blot kan skabe positiv RI. Dermed tager RI udgangspunkt i både interne og eksterne performance standarder (se Kapitel 4.2.2) Performance standard).
I en verden med både asymmetrisk og ufuldkommen information, opstår problemer vedrørende benyttelsen af ovenstående RI metode. For det første udfordringer ved opgørelsen af fair value for aktiver og passiver, medmindre disse handles i et likvidt marked, som eksempelvis noterede aktier.
For aktiver som brandværdi eller en specialiseret fabrik, kan fair value være vanskelig at udregne.
Ydermere vil value-in-use blive udregnet af agenten, hvor asymmetrisk information kan skabe
udfordringer mellem principalen og agenten. Herved kan PA-problemstillingen (se afsnit 3.1) Principal-agent interesser), blive minimeret gennem en veldesignet bonusordning.
4.2) ANBEFALINGER VED ASYMMETRISK OG UFULDKOMMEN INFORMATION
Design af bonusordninger kan overordnet opdeles i tre centrale designelementer: Valg af performance standard, valg af performance measure og valg af pay-to-performance relation (Murphy, 2001).
Under hvert af disse designelementer, skal principalen foretage en række valg omkring designelementerne.
Nedenfor vil hvert af disse tre designelementer blive analyseret yderligere med henblik på at identificere, hvilke konkrete overvejelser principalen bør fortage i designet af bonusordningen.
Ydermere vil det blive diskuteret, hvilke fordele og ulemper valget af designelementerne vil medføre for principalen og til dels agenten.
Inden dette udfoldes, er det nødvendigt først at se på, hvordan kapitalandele for agenten påvirker designet af bonusordningen samt nødvendigheden heraf. Som beskrevet i afsnit 3.1) Principal-agent interesser, kan kapitalandele mindske PA-problemstillingen. På baggrund heraf kan følgende hypotese opstilles:
H2: Selskaber, hvor agenten ejer kapitalandele, har bedre finansiel performance.
4.2.1) Performance measure
Ved valget af performance measure skal principalen fastlægge hvilke(t) mersure, agenten skal vurderes efter. Se formel (3) i Kapitel 3.1) Principal-agent interesser, for matematisk beskrivelse heraf. Af disse skal der tages stilling til antal, type og vægtningen.
Valget af performance measure er et kritisk element i designet af bonusordningen, da principalen populært sagt får hvad man måler. Jævnfør neoklassisk økonomi vil agenten maksimere sin nytte og performance measuret er et mål herfor. Dette forudsætter, at performance measuret kan påvirkes af agenten igennem direkte handlinger og valg, ellers bør det ikke være målepunkt for dennes bonus da
