3 Budgettering
3.1 Tidshorisont & forudsætninger
Samlet set har overskudsgraden haft en betydelig negativ udvikling i analyseperioden, hvor dog overskudsgraden isoleret for de underliggende kernedriftsaktiviteter har haft en begrænset svag negativ trend.
Aktivernes omsætningshastighed tillige haft en svag negativ udvikling i analyseperioden, hvor udviklingen i disse særligt har været påvirket af omkostningerne i ikke‐kernedriftsaktiviteterne samt stigende investeringer i driftsaktivmassen.
3.1.1 Valuedrivers:
Følgende 6 finansielle valuedrivere vil danne grundlag for budgetteringen33: 1. Konkurrencefordelsperioden
2. Salget vækstrate (nettoomsætning) 3. Overskudsgrad (OG) fra salg 4. Effektiv skatteprocent 5. Nettodriftsaktiver (NDA)
6. Vægtede kapitalomkostninger (WACC)
De finansielle valuedrivers vil blive gennemgået i det følgende afsnit med baggrund i den forudgående strategi‐
og rentabilitetsanalyse til understøttelse.
3.3.2 Konkurrencefordelsperioden
Denne valuedriver angiver den tidshorisont, hvorved Carlsberg har en konkurrencefordel og dermed overnormal vækst. Denne tidshorisont udgør samtidig budgetperioden.
Konkurrencefordelsperioden og dermed budgetperioden fastsættes til 10 år, da især forretningsområdet Asien er et vækstmarked de kommende mange år og de to øvrige forretningsområders udvikling først vil stabiliseres ved budgetår 10.
3.3.3 Salgets vækstrate
Med henblik på at vurdere udviklingen i nettoomsætningen fremover, vurderes hvert forretningsområde for sig, da der er relativt store forskelle mellem disse, som det fremgår af tabel 16 nedenfor.
DKK mio.
Net. omsæt. Pct. Vækst i pct. Net. omsæt. Pct. Vækst i pct. Net. omsæt. Pct. Vækst i pct. Net. omsæt. Pct. Vækst i pct. Net. omsæt. Pct. Vækst i pct.
Vesteuropa 36.156 60,21 ‐0,85 36.879 58,02 2,00 37.727 56,14 2,30 38.796 58,29 2,83 37.762 58,54 ‐2,67
Vesteuropa (indeks) 99 101 103 106 104
Østeuropa 18.187 30,28 ‐1,93 19.719 31,02 8,42 20.236 30,11 2,62 17.711 26,61 ‐12,48 14.100 21,86 ‐20,39
Østeuropa (indeks) 98 106 109 96 76
Asien 5.613 9,35 32,88 6.838 10,76 21,82 9.114 13,56 33,28 9.874 14,84 8,34 12.491 19,36 26,50
Asien (indeks) 133 162 216 234 296
Ikke‐allokerede 98 0,16 ‐33,33 125 0,20 27,55 124 0,18 ‐0,80 171 0,26 37,90 153 0,24 ‐10,53
Ikke‐allokerede (indeks) 67 85 84 116 104
I alt 60.054 100,00 1,13 63.561 100,00 5,84 67.201 100,00 5,73 66.552 100,00 ‐0,97 64.506 100,00 ‐3,07
R2010 R2011 R2012 R2013 R2014
Nettoomsætning
Tabel 16 – Nettoomsætning, egen tilvirkning.
33 ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 65
3.3.4 Vesteuropa
Historisk har forretningsområde Vesteuropa haft overordnet set haft en svag fremgang i analyseperioden med en gennemsnitlig årlig vækst på 0,72%. Markedet er endvidere præget af stor konkurrence og en økonomi tillige i svag fremgang. For 2014 alene har været en mindre nedgang i salget.
Trods en bedring i økonomien og udsigten til højere samfundsvækst de kommende år, vurderes det, at Carlsberg i indeværende år og næste år vil få det vanskeligt i markedet, hvor der igen vil opleves mindre tilbagegang i salget. Herefter vil salget stabilisere sig med en årlig vækst på 1,0% og en langsigtet vækst på 2,0%. Det vurderes dermed, at Carlsberg vil vokse en anelse mere end den generelle samfundsøkonomi i Vesteuropa på lang sigt, såfremt forecastet for BNP står til trone.
R2010 R2011 R2012 R2013 R2014 B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal Vesteuropa (vækst) ‐0,9% 2,0% 2,3% 2,8% ‐2,7% ‐2,0% ‐2,0% 1,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0%
Vesteuropa (% af nettoomsætningen) 60,2% 58,0% 56,1% 58,3% 58,5% 57,1% 54,3% 52,9% 51,1% 49,9% 49,2% 48,7% 48,4% 48,3% 48,2% 48,1%
Vesteuropa (DKK mio.) 36.156 36.879 37.727 38.796 37.762 37.007 36.267 36.629 36.996 37.366 38.113 38.875 39.653 40.644 41.457 42.286
Valuedrivers Base Case Valuedrivers historisk
Tabel 17 – Valuedrivers for Vesteuropa, egen tilvirkning.
3.3.4 Østeuropa
Forretningsområdet Østeuropa, som hovedsageligt består af aktiviteterne i Rusland og Ukraine, har undergået massive forandringer de senere år, bl.a. i form af betydelig øgede skatter og afgifter og en anstrengt samfundsøkonomi. I 2014 realiseredes den største tilbagegang i salget på hele ‐20,4%, hvilket efterfulgte et fald året før (2013) på ‐12,5%.
Det russiske og ukrainske marked vurderes særdeles vanskeligt at opererer og navigerer i de kommende år.
Dette trods en umiddelbar stabilisering i de politiske‐ og lovgivningsmæssige forhold i 2014 og samfundsøkonomien som helhed. Det vurderes, at markedet fortsat vil være udfordrende for Carlsberg de kommende år, hvor en klar bedring først opleves på den lange bane år 7. Herefter moderat vækst på niveau med Europa.
R2010 R2011 R2012 R2013 R2014 B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Østeuropa (vækst) ‐1,9% 8,4% 2,6% ‐12,5% ‐20,4% ‐15,0% ‐10,0% ‐8,0% ‐6,0% ‐4,0% ‐2,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Østeuropa (% af nettoomsætningen) 30,3% 31,0% 30,1% 26,6% 21,9% 18,5% 16,2% 14,3% 12,9% 12,0% 11,3% 11,1% 10,9% 10,8% 10,8% 10,8%
Østeuropa (DKK mio.) 18.187 19.719 20.236 17.711 14.100 11.985 10.787 9.924 9.328 8.955 8.776 8.864 8.952 9.131 9.314 9.500
Valuedrivers Base Case Valuedrivers historisk
Tabel 18 – Valuedrivers for Østeuropa, egen tilvirkning.
3.3.5 Asien
Asien har i analyseperioden oplevet pæne vækstrater med en gennemsnitlig årlig vækst på 27%.
Samfundsøkonomien er i stor vækst, bl.a. som følge af befolkningstilvæksten, og ølmarkedet vinder mere og
mere indpas blandt befolkningen. Carlsbergs historiske vækst skal bl.a. også ses i lyset af nettoomsætningens nominelle størrelse, som i 2010 var på DKK 5.613 mio., samt det forhold, at Carlsberg har været involveret i flere virksomhedsopkøb i markedet, hvilket er bidragende til den pæne vækst.
R2009 R2010 R2011 R2012 R2013 R2014 B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Asien (vækst) 0,0% 32,9% 21,8% 33,3% 8,3% 26,5% 25,0% 25,0% 15,0% 15,0% 10,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5%
Asien (% af nettoomsætningen) 7,1% 7,0% 8,8% 13,6% 14,8% 19,4% 24,1% 29,2% 32,4% 35,7% 37,9% 39,2% 39,9% 40,5% 40,6% 40,7% 40,8%
Asien 4.224 5.613 6.838 9.114 9.874 12.491 15.614 19.517 22.445 25.811 28.393 30.380 31.899 33.175 34.170 35.025 35.900
Valuedrivers Base Case Valuedrivers historisk
Tabel 19 – Valuedrivers for Asien, egen tilvirkning.
De kommende år forventes fortsat store vækstrater jævnfør tabel XX ovenfor, som først vil stabiliseres i år 7 og de følgende år. Den langsigtede vækst på 2,5% pr. år overstiger markederne i Vesteuropa og Østeuropa.
3.3.6 Sammendrag af salgets vækstrate
Nedenfor opstillet sammendrag af budgetforventningerne til årene B2015 ‐ B2024.
Det kan fremhæves, at Vesteuropas og Østeuropas andel af Carlsbergs samlede salg er faldende i takt med at salget til Asien tager yderligere fart, hvorved de væsentligste markeder i fremtiden vil være Vesteuropa og Asien, som til sammen vil udgøre 89% af nettoomsætningen.
B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Nettoomsætning (vækst) 0,4% 3,0% 3,6% 4,5% 3,6% 3,4% 3,1% 2,7% 2,4% 2,2% 2,2
Vesteuropa (vækst) ‐2,0% ‐2,0% 1,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0%
Vesteuropa ( i% af nettoomsætningen) 57,1% 54,3% 52,9% 51,1% 49,9% 49,2% 48,7% 48,4% 48,3% 48,2% 48,1%
Østeuropa (vækst) ‐15,0% ‐10,0% ‐8,0% ‐6,0% ‐4,0% ‐2,0% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Østeuropa (i % af nettoomsætningen) 18,5% 16,2% 14,3% 12,9% 12,0% 11,3% 11,1% 10,9% 10,8% 10,8% 10,8%
Asien (vækst) 25,0% 25,0% 15,0% 15,0% 10,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5%
Asien (i % af nettoomsætningen) 24,1% 29,2% 32,4% 35,7% 37,9% 39,2% 39,9% 40,5% 40,6% 40,7% 40,8%
Ikke‐allokerede (vækst) 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 0,3% 0,3%
Ikke allokerede (i % af nettoomsætningen) 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Valuedrivers Base Case
%
Tabel 20 – sammendrag af Valuedrivers, egen tilvirkning.
3.3.7 Overskudsgrad (OG) fra salg
Carlsbergs historiske overskudsgrad fra salg fremgår nedenfor af tabel XX.
DKK mio. R2009 R2010 R2011 R2012 R2013 R2014
Bruttoavanceprocent 53,49% 56,28% 54,19% 53,85% 53,78% 53,75%
‐ Distributions‐ og marketingsomkostninger / nettoomsætning 25,59% 27,17% 27,92% 28,07% 27,00% 27,73%
‐ Administrationsomkostninger / nettoomsætning 5,86% 6,03% 5,56% 5,64% 6,20% 6,56%
‐ Af‐ og nedskrivninger / nettoomsætning 6,35% 6,64% 5,95% 5,94% 5,98% 6,36%
OG fra salg, før skat 15,70% 16,44% 14,77% 14,20% 14,59% 13,10%
‐ Skat ‐3,54% ‐4,03% ‐3,68% ‐3,51% ‐3,25% ‐2,79%
OG fra salg, efter skat 12,16% 12,42% 11,09% 10,68% 11,34% 10,31%
+/‐ Andre poster efter skat ‐1,56% ‐0,05% ‐0,04% 0,43% ‐0,84% ‐1,91%
OG 10,61% 12,37% 11,05% 11,11% 10,50% 8,41%
OG drivere
Tabel 21 – OG drivere, egen tilvirkning.
Som følge af de strategiske tiltag vedrørende bl.a. lukning af enkelte bryggerier og optimering af logistikken, forventes en gradvis forbedring af overskudsgraden fremover. I bidrag hertil kan det nævnes, at selskabsskattesatsen, som nedsættes med 1,5%‐point gældende fra 2016, kun bidrager med 0,22%‐point forbedring i overskudsgraden efter skat.
DKK mio. B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Bruttoavanceprocent 54,00% 55,00% 55,00% 55,00% 55,00% 54,00% 54,00% 54,00% 54,00% 55,00% 55,00%
‐ Distributions‐ og marketingsomkostninger / nettoomsætning 28,00% 28,00% 28,00% 28,00% 28,00% 27,00% 27,00% 27,00% 27,00% 27,00% 27,00%
‐ Administrationsomkostninger / nettoomsætning 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,20% 6,20% 6,40% 6,50% 6,50%
‐ Af‐ og nedskrivninger / nettoomsætning 6,37% 6,20% 5,95% 5,67% 5,25% 5,25% 4,83% 4,31% 4,10% 3,75% 3,75%
OG fra salg, før skat 13,63% 14,81% 15,05% 15,33% 15,75% 15,75% 15,97% 16,50% 16,51% 17,76% 17,76%
‐ Skat ‐3,20% ‐3,26% ‐3,31% ‐3,37% ‐3,47% ‐3,47% ‐3,51% ‐3,63% ‐3,63% ‐3,91% ‐3,91%
OG fra salg, efter skat 10,43% 11,55% 11,74% 11,96% 12,29% 12,29% 12,46% 12,87% 12,87% 13,85% 13,85%
+/‐ Andre poster efter skat 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
OG 10,43% 11,55% 11,74% 11,96% 12,29% 12,29% 12,46% 12,87% 12,87% 13,85% 13,85%
Forecasting af OG drivere OG drivere
Tabel 22 – Forecasting af OG, egen tilvirkning.
Forecasting af driftsoverskud
DKK mio. B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Nettoomsætning 64.774 66.747 69.183 72.330 74.916 77.480 79.855 82.004 84.176 86.026 87.918
Produktionsomkostninger ‐29.796 ‐30.036 ‐31.132 ‐32.549 ‐33.712 ‐35.641 ‐36.733 ‐37.722 ‐38.721 ‐38.712 ‐39.563
Bruttoresultat 34.978 36.711 38.051 39.782 41.204 41.839 43.122 44.282 45.455 47.314 48.355
Distributions‐ og salgsomkostninger ‐18.137 ‐18.689 ‐19.371 ‐20.252 ‐20.976 ‐20.919 ‐21.561 ‐22.141 ‐22.727 ‐23.227 ‐23.738
Administrationsomkostninger ‐3.886 ‐4.005 ‐4.151 ‐4.340 ‐4.495 ‐4.649 ‐4.951 ‐5.084 ‐5.387 ‐5.592 ‐5.715
Driftsoverskud fra salg før af‐ og nedskrivninger (EBITDA) 12.955 14.017 14.528 15.189 15.732 16.271 16.610 17.057 17.340 18.496 18.902
Af‐ og nedskrivninger ‐4.126 ‐4.135 ‐4.116 ‐4.101 ‐3.933 ‐4.068 ‐3.857 ‐3.530 ‐3.447 ‐3.222 ‐3.293
Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 8.829 9.882 10.412 11.088 11.799 12.203 12.753 13.526 13.893 15.274 15.610
Skattepåvirkning i alt ‐2.075 ‐2.174 ‐2.291 ‐2.439 ‐2.596 ‐2.685 ‐2.806 ‐2.976 ‐3.057 ‐3.360 ‐3.434
Driftsoverskud fra salg efter skat (CORE DO) 6.754 7.708 8.121 8.649 9.203 9.518 9.947 10.551 10.837 11.914 12.176
Andet driftsoverskud efter skat (NON CORE DO) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Driftsoverskud efter skat (DO) 6.754 7.708 8.121 8.649 9.203 9.518 9.947 10.551 10.837 11.914 12.176
0
Tabel 23 – Forecasting af driftsoverskud, egen tilvirkning.
3.3.8 Effektiv skatteprocent
Den effektive skatteprocent har historisk ligget på gennemsnitlig 23,5%. For 2015 samt 2016 og fremefter er budgetteret med gældende den gældende selskabsskatteprocent i Danmark, på henholdvis 23,5% og 22,0%.
Sidstnævnte er tillige anvendt i terminalperioden.
R2010 R2011 R2012 R2013 R2014 B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal Skattesats 24,5% 24,9% 24,8% 22,3% 21,3% 23,5% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0%
Valuedrivers Base Case Valuedrivers historisk
Tabel 24 – Skatteprocent, egen tilvirkning.
3.3.9 Nettodriftsaktiver (NDA)
Med grundlag i den historiske udvikling i nettodriftsaktiverne og den strategiske analyse kan nettodriftsaktiverne budgetteres. Det tages udgangspunkt i, at disse i en vis udstrækning følger nettoomsætningen.
DKK mio. R2010 R2011 R2012 R2013 R2014 Immateriale aktiver i alt / Nettoomsætning 1,411 1,391 1,341 1,393 1,364 Materielle aktiver i alt / Nettoomsætning 0,535 0,506 0,475 0,479 0,469 Varebeholdning / Nettoomsætning 0,065 0,067 0,066 0,069 0,070 Tilgodehavender fra salg / Nettoomsætning 0,096 0,107 0,117 0,117 0,113 Andre tilgodehavender / Nettoomsætning 0,032 0,031 0,031 0,031 0,037 Andre driftsaktiver / Nettoomsætning 0,114 0,127 0,129 0,125 0,117 Leverandører af varer m.m. / Nettoomsætning ‐0,144 ‐0,161 ‐0,170 ‐0,184 ‐0,191 Anden gæld / Nettoomsætning ‐0,185 ‐0,172 ‐0,151 ‐0,147 ‐0,148 Andre driftsforpligtelser / Nettoomsætning ‐0,284 ‐0,280 ‐0,275 ‐0,285 ‐0,298 1/AOH‐drivere 1,640 1,615 1,563 1,598 1,534
AOH 0,610 0,619 0,640 0,626 0,652
1/AOH‐drivere (gns. balancetal)
Tabel 25 – 1/AOH‐drivere, egen tilvirkning
R2010 R2011 R2012 R2013 R2014
Immaterielle og materielle aktiver / nettoomsætning 194,5% 189,7% 181,6% 187,2% 183,3%
‐ Immaterielle aktiver / nettoomsætning 141,1% 139,1% 134,1% 139,3% 136,4%
‐ Materielle aktiver / nettoomsætning 53,5% 50,6% 47,5% 47,9% 46,9%
Net Working Capital / nettoomsætning ‐13,5% ‐12,8% ‐10,8% ‐11,4% ‐11,8%
‐ Varebeholdning / nettoomsætning 6,5% 6,7% 6,6% 6,9% 7,0%
‐ Tilgodehavender fra salg / nettoomsætning 9,6% 10,7% 11,7% 11,7% 11,3%
‐ Andre tilgodehavender / nettoomsætning 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,7%
‐ Leverandører af varer m.m. / nettoomsætning 14,4% 16,1% 17,0% 18,4% 19,1%
‐ Anden gæld / nettoomsætning 18,5% 17,2% 15,1% 14,7% 14,8%
Andre driftsaktiver / nettoomsætning 11,4% 12,7% 12,9% 12,5% 11,7%
Andre driftsforpligtelser / nettoomsætning 28,4% 28,0% 27,5% 28,5% 29,8%
Valuedrivers historisk
Tabel 26 – NDA i procent af nettoomsætningen, egen tilvirkning.
I budgetperioden vil bindingen i nettodriftsaktiverne falde støt, hvilket hovedsageligt er drevet af faldende immaterielle og materielle aktiver og øget leverandørgæld. Faldet begrundes med Carlsbergs fortsatte optimering af produktionsapparatet og deres logistiske setup, ligesom der ikke forventes virksomhedsopkøb.
B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal
Immaterielle og materielle aktiver / nettoomsætning 182,0% 177,0% 170,0% 162,0% 150,0% 150,0% 138,0% 123,0% 117,0% 107,0% 107,0%
‐ Immaterielle aktiver / nettoomsætning 135,0% 130,0% 125,0% 120,0% 110,0% 110,0% 100,0% 85,0% 80,0% 70,0% 70,0%
‐ Materielle aktiver / nettoomsætning 47,0% 47,0% 45,0% 42,0% 40,0% 40,0% 38,0% 38,0% 37,0% 37,0% 37,0%
Net Working Capital / nettoomsætning ‐13,5% ‐12,5% ‐12,5% ‐14,5% ‐13,5% ‐13,5% ‐15,5% ‐14,5% ‐14,5% ‐15,0% ‐15,0%
‐ Varebeholdning / nettoomsætning 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
‐ Tilgodehavender fra salg / nettoomsætning 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,0% 10,0%
‐ Andre tilgodehavender / nettoomsætning 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,0% 3,0%
‐ Leverandører af varer m.m. / nettoomsætning 20,0% 20,0% 20,0% 22,0% 22,0% 22,0% 24,0% 24,0% 24,0% 25,0% 25,0%
‐ Anden gæld / nettoomsætning 15,0% 14,0% 14,0% 14,0% 13,0% 13,0% 13,0% 12,0% 12,0% 10,0% 10,0%
Andre driftsaktiver / nettoomsætning 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%
Andre driftsforpligtelser / nettoomsætning 30,0% 30,0% 30,0% 28,0% 28,0% 28,0% 27,0% 27,0% 26,0% 24,0% 24,0%
Valuedrivers Base Case
Tabel 27 – Valuedrivers NDA, egen tilvirkning.
DKK mio. B2015 B2016 B2017 B2018 B2019 B2020 B2021 B2022 B2023 B2024 Terminal Immateriale aktiver i alt / Nettoomsætning 1,350 1,300 1,250 1,200 1,100 1,100 1,000 0,850 0,800 0,700 0,700 Materielle aktiver i alt / Nettoomsætning 0,470 0,470 0,450 0,420 0,400 0,400 0,380 0,380 0,370 0,370 0,370 Varebeholdning / Nettoomsætning 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 0,070 Tilgodehavender fra salg / Nettoomsætning 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110 0,110 0,100 0,100 Andre tilgodehavender / Nettoomsætning 0,035 0,035 0,035 0,035 0,035 0,035 0,035 0,035 0,035 0,030 0,030 Andre driftsaktiver / Nettoomsætning 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 0,120 Leverandører af varer m.m. / Nettoomsætning ‐0,200 ‐0,200 ‐0,200 ‐0,220 ‐0,220 ‐0,220 ‐0,240 ‐0,240 ‐0,240 ‐0,250 ‐0,250 Anden gæld / Nettoomsætning ‐0,150 ‐0,140 ‐0,140 ‐0,140 ‐0,130 ‐0,130 ‐0,130 ‐0,120 ‐0,120 ‐0,100 ‐0,100 Andre driftsforpligtelser / Nettoomsætning ‐0,300 ‐0,300 ‐0,300 ‐0,280 ‐0,280 ‐0,280 ‐0,270 ‐0,270 ‐0,260 ‐0,240 ‐0,240 1/AOH‐drivere 1,505 1,465 1,395 1,315 1,205 1,205 1,075 0,935 0,885 0,800 0,800
AOH 0,664 0,683 0,717 0,760 0,830 0,830 0,930 1,070 1,130 1,250 1,250
Forecasting af 1/AOH drivere 1/AOH‐drivere (gns. balancetal)
Tabel 28 – 1/AOH valuedrivers, egen tilvirkning
3.3.10 Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)
Med henblik på værdiansættelse af Carlsberg fastlægges forinden de vægtede kapitalomkostninger, som også betegnes som Weighted Average Cost of Capital (WACC). Dette sker for at vurderer hvorvidt at koncernen skaber en større værdi end set i forhold til fremmedkapitalens og egenkapitalens afkastkrav.
De vægtede kapitalomkostninger fastlægges ved brug af følgende formel34: Ke = rf + B {E(rm) – rf]
Hvor følgende er gældende:
Ke = Ejernes afkastkrav rf = Risikofri rente
B = Beta
E(rm) = Forventet afkast ved investering i markedsporteføljen E(rm) – rf = Markedets risikopræmie
Som det fremgår i ovenstående formel vægtes andelen af egenkapital og anden af fremmedkapitalen i forhold til hinanden med henblik på at fastlægge kapitalomkostningerne.
34 ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 51.
CAPM har bl.a. de væsentlige antagelser, at der eksisterer et risikofrit aktiv, hvori der kan investeres i uendelighed samt at investorerne er risikoaverse og har diversificeret deres portefølje således at usystematisk risiko ikke er tilstede.
3.3.11 Fastlæggelse af kapitalstrukturen
For beregning af de vægtede kapitalomkostninger er det nødvendig at fastlægge den langsigtede kapitalstruktur for Carlsberg. I beregningerne anvendes markedsværdien af egenkapitalen og markedsværdien af netto finansielle forpligtelser (NFF). Dette giver den udfordringer, at netop markedsværdien af egenkapitalen ikke kendes på tidspunktet for fastlæggelse.
For at belyse kapitalstrukturen ses nærmere på den historiske sammensætning af egenkapitalen og fremmedkapitalen, som opstillet nedenfor.
Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013 2014 Gns. Target
Egenkapital 0,63 0,68 0,69 0,69 0,67 0,67 0,70
Fremmedkapital 0,37 0,32 0,31 0,31 0,33 0,33 0,30
Tabel 29 – Historisk kapitalstruktur, egen tilvirkning.
For fastlæggelse af Carlsbergs kapitalstruktur tages udgangspunkt i den historiske fordeling mellem egenkapital og fremmedkapital og den estimerede markedsværdi af egenkapitalen, som vist nedenfor i tabel 30.
Kapitalstruktur DKK mio. Andel Target
Markedsværdi af EK (V0,EK, MIN) 98.044 0,73 0,70 Markedsværdi af NFF (V0,NFF) ‐35.876 0,27 0,30 Markedsværdi af virksomheden (V0,NDA) 133.920 1,00 1,00
Tabel 30 – Kapitalstruktur, egen tilvirkning efter inspiration af ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 54.
Det vurderes at den nuværende kapitalstruktur i relativt høj grad afspejler den langsigtede kapitalstruktur (target), som fastsættes til 0,70 for egenkapitalen og 0,30 for fremmedkapitalen.
3.3.12 Risikofri rente
Den risikofrie rente er et udtryk for den rente, hvori man kan investere sine midler i markedet risikofrit. Som udtryk for den risikofrie rente tages udgangspunkt i den effektive rente for den 10‐årige danske
statsobligation35. Denne anses for værende en risikofri investering, modsat enkelte andre landes statsobligationer. Endvidere er der overensstemmelse mellem løbetiden og budgetperiodens længde.
Den risikofrie rente kan fastsættes til rf = 2,82%36, som beregnet i bilag 12.
3.3.13 Beta
Beta er et udtryk for en givent akties kursfølsomhed i forhold til den samlede markedsportefølje. Beta udtrykker således den systematiske risiko, som ikke kan bortdiversificeres, for den enkelte aktie.
Den samlede markedsportefølje har en Beta på 1,00. Den estimerede Beta for Carlsberg skal ses i relation hertil, hvor det kan belyses om aktien er mere volatil end markedsportefølje, altså om en investering i Carlsberg aktien er mere risikofyldt end en investering i den samlede markedsportefølje. Den samlede markedsportefølje er i dette tilfælde alene aktieindeks.
Beta skal forståes som følger:
Beta er lig 0 Risikofri investering
Beta er større end 0 og mindre end 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen
Beta er lig 1 Risiko som markedsporteføljen
Beta er større end 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen
Beta
Tabel 31 – Tolkning af Beta jf. ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 53.
Beta‐værdien er baseret den historiske volatilitet i aktien set i forhold volatiliteten i til den samlede markedsportefølje. Dette har den betydning, at det antages at den historiske kursudvikling kan forklare den fremtidige kursudvikling.
Som estimation af Beta anvendes ekstern kildedata37. Som det fremgår nedenfor er den gennemsnitlige Beta for Carlsberg beregnet til 1,15.
Reuters 1,08
Proinvestor 1,22
Gennemsnit 1,15
Beta
35 ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 51.
36 http://www.statistikbanken.dk/statbank55/SelectVarVal/Define.asp?Maintable=MPK3&PLanguage=0
37 Reuters.com og Proinvestor.dk
Tabel 32 – Beta, egen tilvirkning. Kilde: Reuters og Proinvestor.
Til sammenligning kan nedenfor ses Beta for Carlsbergs nærmeste konkurrenter, hvor den gennemsnitlige Beta beregnes til 0,85. Carlsbergs aktie er dermed mere volatil end nærmeste konkurrenter og et udtryk for, at aktien – alt andet lige – er en mere risikokabel investering end tilsvarende konkurrenter, henset til relativt store kursudsving.
Anheuser‐Busch InBev 0,89 New York Stock Exchange
Heineken 0,72 Amsterdam Stock Exchange
SABMiller 0,94 London Stock Exchange
Gennemsnit 0,85
Beta
Tabel 33 – Beta sammenlignng, egen tilvirkning. Kilde: Reuters.
På grundlag af ovennævnte fastsættes Beta til 1,15.
3.3.14 Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er et udtryk for det risikotillæg, som investorerne kræver som følge af investering i aktier frem for investering i risikofrie statsobligationer.
Der er forskellige måder hvorpå markedets risikopræmie kan fastsættes, og der er adskillige problemstillinger knyttet hertil. Bl.a. kan investorer i forskellige lande have forskellige forventninger og krav til risikotillægget.
Endvidere fastsættes risikotillægget med udgangspunkt i historiske informationer, hvorfor at det antages at det historiske afkast for det valgte aktieindeks er udtryk for det fremtidige afkastkrav fra investorerne.
Til beregning af investorernes afkastkrav er beregnet et gennemsnit af 10‐års afkast for aktieindekset OMX Nordic 40. Dette aktieindeks består af de 40 største og mest handlede aktier i på OMX i Norden. Prisindekset er markedsvægtet, hvilket vi sige, at indekset vægtes ud fra selskabernes markedsværdi.
Tidspunkt Lukkekurs Afkast i pct.
29.april 2005 813,10 N/A
28.april 2006 1.102,50 35,59
30.april 2007 1.340,42 21,58
30.april 2008 1.106,99 ‐17,41
30.april 2009 692,40 ‐37,45
30.april 2010 975,04 40,82
29.april 2011 1.107,40 13,57
30.april 2012 987,12 ‐10,86
30.april 2013 1.149,70 16,47
30.april 2014 1.311,21 14,05
30.april 2015 1.603,54 22,29
Gennemsnit 9,87
Tabel 34 – OMX N40 Nordic, egen tilvirkning. Kilde: Nasdaqomxnordic.com.
Som det fremgår nedenfor er det gennemsnitlige afkast beregnet til 9,87% i en 10‐årige periode. Det antages at afkastet er svarende til investorernes afkastkrav for investeringer i aktier, som i dette tilfælde defineres som værende det fulde markede. Dermed kan markedets risikopræmie beregnes som følger:
E (rm) – rf = 9,87% ‐ 2,82% = 7,05%
Ovenstående markedets risikopræmie ligger indenfor det i teorien nævnte spænd på 7‐9%38. Markedets risikopræmie fastsættes derfor til 7,05%.
3.3.15 Ejernes afkastkrav
Beregning af ejernes afkastkrav kan ske ved hjælp af CAPM formlen:
Re = rf + B [ E(rm) – rf ] => RE = 2,82% + 1,15 x [ 9,87% ‐ 2,82% ] = 10,93%
Som følge af at der i beregningen af den risikofrie rente og Beta er taget udgangspunkt i historisk data, kan ejernes afkastkrav være en vis usikkerhed i opgørelse. Dette vil derfor blive behandlet nærmere i følsomhedsanalyse, afsnit 5.
38 Historisk risikopræmie spænd jf. ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen,
Ole, side 53.
3.3.16 Fremmedkapitalens afkastkrav
Til beregning af fremmedkapitalens afkastkrav tages udgangspunkt i finansielle omkostninger i den reformulerede resultatopgørelse og reformulerede balance pr. 31.12.2014, hvor følgende kan udledes:
Finansielle forpligtelser 2010 2011 2012 2013 2014
Realkreditinstitutter 1.982 1.457 1.457 1.457 1.457
Kreditinstitutter, bank 11.193 13.071 5.722 7.298 8.290
Kreditinstitutter, øvrige 19.412 19.836 29.527 21.484 28.943
Kreditinstitutter, bank 991 1.369 1.179 1.768 1.442
Kreditinstitutter, øvrige 2.968 506 2.173 7.649 393
Finansielle forpligtelser i alt (FF) 36.546 36.239 40.058 39.656 40.525
Finansielle omkostninger 3.240 2.648 2.672 2.254 1.997
Gennemsnitlig rente pr. år 8,87% 7,31% 6,67% 5,68% 4,93%
Gennemsnit i alt 6,69%
Tabel 35 – Finansielle forpligtelser (FF), egen tilvirkning. Kilde: reformuleret resultatopgørelse og balance.
Renten på fremmedkapitalen estimeres at udgøre 6,69% svarende til 6,69% x (1 – 0,22%) = 5,22% efter skat.
Der er dog en vis usikkerhed tilknyttet opgørelsen af renten på fremmedkapitalen, idet de finansielle omkostninger bl.a. kan være påvirket af særlige omkostninger i opgørelsesperioden, eksempelvis størrelse etableringsgebyrer eller øvrige fees, som ikke har en direkte sammenhæng med renten på fremmedkapitalen.
Der er endvidere tale om opgørelse af historiske tal, hvor disse ikke nødvendigvis er et udtryk for fremmedkapitalens afkastkrav fremover.
3.3.17 Opsummering på vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)
Den samlede beregning af vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger er opstillet nedenfor i tabel 36, hvori WACC er beregnet til 9,21%.
Ejernes afkastkrav
Risikofri rente 2,82%
Beta 1,15
Markedets risikopræmie 7,05%
Ejernes afkastkrav 10,93%
Fremmedkapitalens afkastkrav
Gns. lånerente 6,69%
Selskabsskatteprocent 22,00%
Finansielle omkostninger efter skat 5,22%
WACC
Egenkapital 0,70
Fremmedkapital 0,30
Ejernes afkastkrav 10,93%
Finansielle omkostninger efter skat 5,22%
WACC 9,21%
WACC Base Case
Tabel 36 – WACC Base Case. Kilde: Egen tilvirkning efter inspiration fra ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 50.