Strategisk analyse & værdiansættelse af Carlsberg A/S

(1)

Strategisk analyse & værdiansættelse af Carlsberg A/S

Strategic valuation of Carlsberg A/S

Studie: HD i Finansiering

Copenhagen Business School (CBS), Institut for Finansiering Opgave: Afgangsprojekt 4. semester, forår 2015

Forfatter: Dan Hansen, cpr.nr. 160283‐xxxx Vejleder: Andreas Faerk

Afleveringsdato: 8. maj 2015 Antal anslag: 97.390 Normalsider: 56

(2)

Indholdsfortegnelse

Executive Summary ...5

1 Indledning...6

1.1 Problemformulering ...8

1.2 Afgrænsning...9

1.3 Afgangsprojektets struktur... 11

1.4 Metode ... 12

1.4.1 Porters Five Forces ... 12

1.4.2 S.W.O.T. ... 13

1.4.3 DuPont‐pyramiden ... 13

1.4.4 Værdiansættelsesmodeller... 14

1.4.5 Discounted Cash Flow model (DCF)... 15

1.4.6 Residualindkomstmodellen (RIDO)... 16

1.4.7 Dividendemodellen... 16

1.4.8 Relative værdiansættelsesmodeller ... 16

1.5 Virksomhedsbeskrivelse ... 17

1.5.1 Om Carlsberg ... 17

1.5.2 Ejerforhold‐/struktur ... 18

1.5.3 Ledelse ... 18

1.5.4 Strategi, vision & mission ... 19

1.5.4.1 Consumers, brands & innovation ... 19

1.5.4.2 Customers... 20

1.5.4.3 Effectiveness and efficiency ... 20

1.5.4.4 Society and reputation ... 20

1.5.4.5 People ... 21

1.5.4.6 Strategiske KPI’er... 21

1.5.4.7 Produkter & porteføljesegmentering ... 21

1.5.5 Geografiske forretningsområder ... 22

1.5.5.2 Østeuropa ... 23

1.5.5.3 Asien ... 23

(3)

1.6 Porters Five Forces ... 24

1.6.1 Truslen fra nye indtrængere... 24

1.6.2 Kundernes forhandlingsstyrke... 25

1.6.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 25

1.6.4 Truslen fra substituerende produkter ... 26

1.6.5 Intern rivalisering i branchen... 26

1.7 PEST(EL)‐analyse ... 27

1.7.1 Politiske‐ & lovgivningsmæssige forhold... 27

1.7.2 Økonomiske forhold ... 28

1.7.10.2 Sociokulturelle forhold ... 31

1.9.3 Teknologiske‐ & miljømæssige forhold ... 31

1.9.4 Konklusion på den strategiske analyse (S.W.O.T.) ... 31

2 Rentebilitetsanalyse ... 33

2.1 Regnskabsanalyse ... 33

2.1.1 Anvendt regnskabspraksis og regnskabskvalitet ... 33

2.1.2 Reformulering af årsrapport... 34

2.2 Rentabilitetsanalyse ... 37

2.2.1 Dekomponering af ROE ... 38

2.2.2 Dekomponering af ROIC ... 40

3 Budgettering ... 43

3.1 Tidshorisont & forudsætninger ... 43

3.1.1 Valuedrivers:... 44

3.3.2 Konkurrencefordelsperioden... 44

3.3.3 Salgets vækstrate... 44

3.3.4 Vesteuropa ... 45

3.3.4 Østeuropa ... 45

3.3.5 Asien ... 45

3.3.6 Sammendrag af salgets vækstrate... 46

3.3.7 Overskudsgrad (OG) fra salg... 46

3.3.8 Effektiv skatteprocent ... 47

(4)

3.3.9 Nettodriftsaktiver (NDA) ... 47

3.3.10 Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) ... 49

3.3.11 Fastlæggelse af kapitalstrukturen ... 50

3.3.12 Risikofri rente ... 50

3.3.13 Beta... 51

3.3.14 Markedets risikopræmie ... 52

3.3.15 Ejernes afkastkrav... 53

3.3.16 Fremmedkapitalens afkastkrav ... 54

3.3.17 Opsummering på vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)... 54

4 Værdiansættelse... 56

5 Følsomhedsanalyser ... 58

6 Kildekritik ... 60

7 Konklusion ... 61

8 Litteraturliste ... 63

9 Oversigt over grafer, figurer og tabeller... 66

10 Bilagsliste ... 68

(5)

Executive Summary

The main task with this assignment is to evaluate whether or not the share (B) for Carlsberg A/S is under‐ or overvalued according to the listed shareprice of DKK 607 per April 30, 2015.

Carlsberg is a leading brewery and the 4^th largest in the world. The company has a very strong market position in Westeurope. Their market in Asia are undergoing rapid growth. The market in Eastern Europe, however, is very challenged primarily due to taxes and a very competitive market. Carlsberg stills expects to increase marketshare on the long term.

Current CEO is resigning by June 15, 2015 and is being replaced with a less experienced CEO within Carlsbergs field. This lead to some uncertainty.

On the basis of a strategic and financial analysis forecasting of profit and cash flow has been made according to the DCF and RIDO‐model. A stand alone value indicate a theoretically shareprice of DKK 634 pr. Carlsberg B‐

share. This indicates that the share is underpriced. However there are uncertain issues, eg. calculation of WACC and constantly growth (g), with have a large impact on the estimated shareprice if changed. On this basis the recommendation is not to invest sole in Carlsberg based on this valuation with the goal of short term gain.

(6)

1 Indledning

Dette afgangsprojekt er en strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S, som er udarbejdet som afsluttende afgangsprojekt på HD‐studiet i Finansiering på Copenhagen Business School (CBS).

Carlsberg A/S vil i den videre behandling blot blive benævnt ”Carlsberg”.

Carlsberg er en virksomhed som alle i Danmark og i store dele af verden har et kendskab til. Virksomhedens produkter afsættes i hele verden og virksomheden er en væsentlig global markedsaktør.

Carlsberg nyder, især i Danmark, stor medieinteresse og generel offentlig bevågenhed. På den baggrund alene kan der være risici for, at mange privatpersoner uden nærmere kendskab til aktiemarkedet eller Carlsbergs økonomi i øvrigt, foretager investering i aktien.

Endvidere har aktiens kursudvikling i perioden 2010 – 2014 været relativt sammenfaldende med kursudviklingen for OMX N40‐indekset, hvori Carlsberg indgår, som det fremgår af graf 1 nedenunder¹.

1 OMX N40 (Nordic) er et nordisk aktieindeks omfattende de 40 største og mest handlede aktier på de nordiske OMX‐

børser. Aktieindekset er markedsvægtet.

(7)

Graf 1 – Historisk kursudvikling for aktien ”Carl B” og ”aktieindekset ”OMX N40”. Kilde: Euroinvestor.dk

Carlsbergs aktiekursudvikling det seneste års tid fra primo 2014 har dog afveget markant (negativt) fra aktieindekset OMX N40, som ovenstående graf 1 illustrerer. Samme billede ses ved sammenligning med aktieindekset OMX C20.

Henset til ovennævnte kursudvikling er det interessant at afdække aktiens teoretiske aktiekurs. Det er således afgangsprojektets hovedformål at fastlægge aktiekursen med den hensigt, at belyse aktieprisens potentiale og be‐/afkræfte om en investering i aktien er velbegrundet set ud fra et økonomisk synspunkt.

(8)

1.1 Problemformulering

Formålet med dette afgangsprojekt er at foretage en teoretisk værdiansættelse af Carlsberg med udgangspunkt i besvarelse af følgende hovedspørgsmål:

Hvad er fair market value af Carlsberg´s B‐aktie pr. 30. april 2015 ?

Følgende underspørgsmål ønskes tillige belyst:

‐ var aktiens lukkekurs på DKK 607 den 30. april 2015 væsentligt over‐ eller undervurderet i forhold til den teoretiske aktiekurs ?

‐ hvilken anbefaling vil ovenstående resultat medføre set fra et økonomisk synspunkt ?

Med henblik på besvarelse af ovenstående hoved‐ og underspørgsmål, vil følgende forhold blive belyst.

Strategisk analyse:

‐ identifikation af Carlsbergs væsentlige styrker og svagheder samt trusler og muligheder

‐ forventningerne til fremtidig vækst i de forskellige markedsområder

‐ samfundsmæssige forhold som kan have påvirkning på den fremtidige indtjening og vækst i markedsområderne

Regnskabsanalyse:

‐ er de historiske årsrrapporter sammenlignelige med henblikk på flerårige regnskabsanalyse

‐ identifikation af finansielle valuedrivers og risiko, herunder historisk niveau og udvikling Budgettering:

‐ belysning af forventningerne til valuedrivers fremover Værdiansættelse:

‐ fastlæggelse af værdiansættelsesmodel

‐ estimat af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)

‐ redegørelse for hvori de største usikkerheder omkring værdiansættelsen og hvilke konsekvenser dette kan have for værdiansættelsen

(9)

1.2 Afgrænsning

Under hensyntagen til afgangsprojektets formål og problemformulering er foretaget forskellige valg og afgrænsninger. Disse vil blive gennemgået nedenfor.

Skæringsdatoen for dataindsamling og udgangspunktet for værdiansættelsen er den 30. april 2015.

Dataindsamlingens grundlag er alene baseret offentlig tilgængelig information, herunder men ikke afgrænset til, årsrapporter, hjemmesider, nyhedsartikler m.m. Kildedata fremgår af Litteraturliste (9). Denne afgrænsning understøtter afgangsprojektets formål.

Der er i nærværende afgangsprojekt ikke foretaget en nøje teoretisk gennemgang af de valgte modeller, da det antages at læseren har en generel forståelse for disse. Valget af de pågældende modeller vil dog blive begrundet og væsentlige forhold diskuteret.

Rentabilitetsanalyse:

‐ analyseperioden er afgrænset til 5 år, hvilket omfatter årsrapport 2010 ‐ 2014, hvor årsrapport 2009 dog tillige indgår alene som basisår (indeks år).

‐ der tages udgangspunkt i koncernårsrapporterne, hvorfor de enkelte datterselskaber og associerede selskaber ikke direkte analyseres.

‐ i beregninger og analyser tages udgangspunkt i nettoomsætningen, hvorfor der afgrænses for at behandle selve bruttoomsætningen og øl‐ og læskedrikafgifter, som dog indirekte berøres ved behandlingen af nettoomsætningen.

‐ der foretages ikke en reformulering af den officielle pengestrømsopgørelse, da der f.s.v.a. cash flow beregninger tages udgangspunkt i reformulering af resultatopgørelsen og balancen.

‐ Egenkapitalopgørelsen i år 2014 er fra selskabets side ændret fra DKK 71.499 ultimo 2013 til DKK 71.001 primo 2014, som følge af mindre ændring i årsrapport 2014. Beløbet er relativt beskedent og der afgrænses fra at behandle dette nærmere, idet er blot tages udgangspunkt i sidstnævnte tilrettede beløb.

Værdiansættelse:

‐ der vil ske en samlede værdiansættelse af Carlsberg uden hensyntagen til at dennes aktier er klasseopdelt i A‐ og B‐aktier. Den teoretiske aktiekurs, som fremkommer i afgangsprojektet, sammenholdes alene med Carlsbergs B‐aktie pr. 30. april 2015.

(10)

‐ den fremmedrettede budgettering sker ud fra et væsentlighedskriterie, hvor kun væsentlige regnskabsmæssige poster og strategiske forhold indgår.

‐ budgetperioden er afgrænset til 10 år, som efterfølges af en terminalperiode (terminalværdi). Det antages i den sammenhæng, at der ikke sker omfattende ændringer, bl.a. i Carlsbergs forretningsområder, markedsområder, brands, ejerforhold eller lignende.

‐ værdiansættelsen vil ske ud fra et ”going concern” princip og som stand alone, hvilket bl.a. vil sige, at eventuel merværdi i aktien som følge af synergieffekter ved overtagelse af eksempelvis andre bryggerier, behandles ikke. Denne afgrænsning vurderes ikke at have betydning i forhold til afgangsprojektets formål.

(11)

1.3 Afgangsprojektets struktur

Dette afsnit har til formål, at give et overblik over afgangsprojektets opbygning og kort introduktion til hovedafsnittene. Afgangsprojektet er opbygget i følgende 6 hovedafsnit:

Figur 1 – Egen tilvirkning.

Indledningsvist redegøres for afgangsprojektets problemstilling, afgrænsning og metodevalg.

Den strategiske analyse af Carlsberg indeholder en præsentation af Carlsberg som virksomhed samt en strategisk analyse med henblik på at identificere Carlsbergs styrker og svage sider samt ikke‐finansielle valuedrivers.

Rentabilitetsanalysen indeholder indledningsvist en ex‐post regnskabsanalyse af Carlsbergs udvikling.

Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i de seneste 5 årsrapporter dækkende perioden 01.01.2009 ‐ 31.12.2014. Jævnfør senere, reformuleres årsrapporterne for at adskille driftsaktiviteterne i core drift og non‐

core drift samt finansieringsaktiviteter til brug for nøgletalsanalyse og den efterfølgende budgettering.

På baggrund af de forudgående hovedafsnit foretages budgettering af Carlsbergs fremtidige indtjening.

Budgetteringen danner herefter grundlaget for værdiansættelse af Carlsberg, hvorved den teoretiske aktiekurs beregnes og der kan foretages en samlet konklusion med besvarelse af afgangsprojektets problemformulering.

(12)

1.4 Metode

Metode omfatter valg af relevante modeller, som nøje kan belyse Carlsbergs position samt modeller som kan anvendes til at værdiansætte Carlsberg. Tilvalg og fravalg af modellerne begrundes nærmere nedenfor.

Afgangsprojektet har en praktisk tilgang til valgte modeller, hvorfor modellerne kort præsenteres inden de tages i faktisk anvendelse. Modellerne vil derfor ikke blive nøje teoretisk diskuteret.

1.4.1 Porters Five Forces

Porters Five Forces modellen² vil blive anvendt til at analysere konkurrencesituationen i Carlsbergs branche.

Modellen, er blandt én af de mest udbredte og anerkendte konkurrenceanalysemodeller.

Modellen baseres på, at der er 5 grundlæggende parametre, som har indflydelse på konkurrencesituationen for en virksomhed på brancheniveau. De grundlæggende parametre er følgende:

‐ truslen fra nye indtrængere

‐ kundernes forhandlingsstyrke

‐ leverandørernes forhandlingsstyrke

‐ truslen fra substituerende produkter

‐ intern rivalisering i branchen

Modellens styrke består i, at den giver et godt indblik i og overblik over en given branches attraktivitet. Når attraktiviteten i en given branche er belyst og fastlagt, er det muligt for en virksomhed at styrke eller imødegå eventuelle kritiske elementer/forhold.

Modellen kritiseres bl.a. for at simplificere konkurrencesituationen i et simpelt marked eller for at være utidssvarende, som følge af den teknologiske udvikling bl.a. indenfor digitalisering og globalisering, som modellen ikke direkte tager højde for.

Modellen anvendes i afgangsprojektet, da styrkerne vurderes at opveje modellens kritik. Endvidere vurderes bryggeribranchen, som Carlsberg befinder sig i, ikke at være førende med den teknologiske udvikling, hvorfor modellen anvendes trods kritikpunkterne.

2 Michael E. Porter, 1980.

(13)

1.4.2 S.W.O.T.

Der vil, som afsluttende konklusion på den strategiske analyse, blive opsamlet de væsentligste forhold og opstillet i form af en S.W.O.T.

SWOT analyse er et ofte anvendt og vidt udbredt værktøj til at afdække og især fremhæve en given virksomheds strategiske position i en overskue form. Modellen er simpel i sin tilgang og opbygning, og belyser såvel interne forhold som eksterne trusler og muligheder.

Forholdene omfatter styrker (strengths), svagheder (Weaknesses), muligheder (Opportunities) og trusler (Threats) og kategoriseres som sådanne.

Simpliciteten vurderes at være modellens største styrke og samtidig største kritikpunkt. Modellen kan, afhængig af anvendelsen, risikere at være overfladisk i sin behandling af virksomhedens forhold og position.

Forholdenes indbyrdes forhold angives ikke.

Forholdenes vægt og betydning bør fremgå, således at forholdene fremkommer i prioriteret rækkefølge.

1.4.3 DuPont‐pyramiden

I forbindelse med rentabilitetsanalysen, afsnit 2, vil DuPont‐pyramiden blive anvendt. DuPont‐pyramiden har de fordele, at den er i stand til at give et let tilgængeligt overblik, ligesom modellen har såvel dybde som bredde i sin analyse, da denne foregår på flere niveau.

ROE = ROIC + finansiel gearing

ROIC FGEAR SPREAD

DO NFF (ROIC ‐ r)

NDA EK

OG AOH

DO Salg

Salg NDA

OG salg OG andet DO

DO salg Andet DO

Salg Salg

Figur 2 – Du‐Pont modellen. Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 173.

(14)

1.4.4 Værdiansættelsesmodeller

Der findes i dag mange forskelligartet værdiansættelsesmodeller, som alle har til formål, at beregne værdien af en given virksomhed. Modellernes kompleksitet og informationskrav er dog meget forskellige. I hovedtræk kan værdiansættelsesmodellerne inddeles i 4 hovedgrupper.

‐ nutidsværdimodeller

‐ relative værdiansættelsesmodeller

‐ likvidationsmodeller

‐ optionsmodeller

Nutidsværdimodeller beregner den fundamentale værdi af virksomheden ved at tilbagediskontere de

fremtidige overskud eller cash flows. I dette afgangsprojekt anvendes to modeller, DCF modellen og RIDO modellen, som begge baseres på nutidsværdi beregninger.

Valg af model sker bl.a. med baggrund i 4 følgende modelkriterier³:

‐ præcision

‐ realistiske forudsætninger

‐ letforståelig

‐ brugervenlig

‐ tids‐/ressourceforbrug

Præcision og realistiske forudsætninger er vigtige forhold i relation til værdiansættelse af en virksomhed, hvor selv små ændringer kan have væsentlig betydning. Modellernes grad af kompleksitet er ligeledes vigtig, både for ens egen skyld og for læseren, som skal vurderer på modellens resultater uden indgående viden omkring de mange input.

Modelvalget i dette afgangsprojekt er sket under hensyntagen til ovennævnte, og valget er endvidere bl.a.

baseret på modellernes brugervenlighed, detaljeret informationsniveau og generelle anerkendelse.

3 Petersen, Christian V., Plenborg, Thomas, Financial Statement Analysis, 1. udgave, Prentice Hall, 2012, side 48.

(15)

1.4.5 Discounted Cash Flow model (DCF)

Discounted Cash Flow model, som også ofte benævnes som DCF‐modellen eller FCFF‐modellen, beregner værdien af en given virksomhed ved brug af følgende formel:

Figur 3 – DCF model, egen tilvirkning med inspiration fra ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. &

Sørensen, Ole, side 42.

Hvor følgende er gældende:

DCF = Discounted Cash Flow

r = WACC

DCF‐modellen er en af de mest anvendte modeller til beregning af en given virksomheds værdi. Beregning af en virksomheds frie cash flow giver vigtig viden omkring virksomhedens fremtidige pengestrømme og finansielle situation.

Et af kritikpunkterne i anvendelse af DCF‐modellen, er risikoen for over‐ eller undervurdering af de fremtidige cash flows, hvilket kan medføre en urealistisk høj eller lav værdiansættelse af virksomheden.

Et andet af kritikpunkterne i anvendelse af DCF‐modellen, er at terminalværdien udgør den altovervejende del af den samlede værdiansættelse af en given virksomhed. I modvægt hertil gøres samtidig brug af residualindkomstmodellen, hvor terminalværdien har mindre betydning.

Modellens svagheder skal være opmærksomhedspunkter bl.a. i forbindelse med budgetteringen, hvor budgetforudsætningerne nøje gennemgås på baggrund af den strategiske analyse og regnskabsmæssige analyse. Analysen skal være en forsigtig tilgang til værdiansættelsen, idet analytikere som regel er for optimistiske i budgetteringen af væsentlige valuedrivere⁴.

4 ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 225.

(16)

1.4.6 Residualindkomstmodellen (RIDO)

Residualindkomstmodellen, benævnes RIDO, anvendes i afgangsprojektet som supplement til DCF‐modellen.

RIDO‐modellen gør brug af budgetteret residualinskomst, også benævnt overnormale overskud, samt bogførte værdier til beregning af virksomhedens værdi⁵.

RIDO‐modellen udtrykker sin værdi som en funktion af bogførte værdier og residualindkomsten, og giver dermed ikke opfattelsen af at være cash flow baseret. Imidlertid gør sammenhængene i resultatopgørelsen, balancen og pengestrømsopgørelsen, at der er sammenfald i beregningerne med DCF‐modellen og dividende‐

modellen.

1.4.7 Dividendemodellen

Om end Carlsberg aktien giver dividende, er modellen er fravalgt.

1.4.8 Relative værdiansættelsesmodeller

Multipel analyse anvendes ofte til værdiansættelse af virksomheder, herunder som supplerende værktøj til understøttelse af fastlagt værdi, da modellerne giver et relativt sammenlignelighedsgrundlag med andre eller tilsvarende virksomheder.

Oftest anvendt prismultilple er Price/Earnings (P/E), Price/Book value (P/B), Price/Sale (P/S) og Price/Cash flow (P/CF).

Multiple analyse har den betydelige fordel, at være baseret på let tilgængelig information i årsrapporterne, hvorfor ressourceforbruget er relativt beskedent. Endvidere er de beregnede nøgletal lette at forstå og kan hurtigt give et overblik over over‐ eller undervurderede aktier på aktiemarkedet.

Modellens er simpel og let anvendelig. De beregnede nøgletal sammenlignes typisk med sammenlignelige aktier, gennemsnittet eller medianen for branchen samt historiske værdier⁶. Modellen har bl.a. følgende væsentlige svagheder⁷:

‐ udfordringen kan være at finde direkte sammenlignelige aktier/virksomheder, da ikke to virksomheder er helt ens.

‐ multipel analyse forudsætter, at de aktier som sammenlignes med er korrekt prisfastsat i markedet.

5 ”Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang”, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 44

6 Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 57.

7 Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 57‐62.

(17)

‐ nøgletallene baseres på årsrapporter, som følger nationale og internationale regnskabsregler‐, ‐standarder og ‐praksis. Der kan være forskel i indregning og måling af regnskabsmæssig overskud, aktiver og forpligtelser, eksempelvis forskellige afskrivningsprofiler og bogføring af goodwill, eller grundlæggende forskellige omkostningsstrukturer i virksomhederne.

‐ Det kan være vanskeligt at anvende nøgletallet P/E såfremt virksomheden har haft underskud i det pågældende år.

Fastlæggelse af en værdiansættelse af en given virksomhed ud fra multipel analyse vurderes at have en relativt store usikkerheder. Modellerne vil derfor ikke komme i anvendelse i nærværende afgangsprojekt, uagtet af at modellerne vil kunne bruges som supplement.

1.5 Virksomhedsbeskrivelse

1.5.1 Om Carlsberg

Carlsberg blev stiftet i 1847 af J. C. Jacobsen, som på daværende tidspunkt i forvejen var en erfaren brygmester. Navnet Carlsberg refererer til ”Carl”, som var navnet på J. C. Jacobsen´s søn og ”berg”, som refererer til Valby Bakke, hvor bryggeriet var beliggende⁸. I dag har virksomheden kun en lille produktion tilbage i Valby (Jacobsen Øl) mens den danske ølproduktion sker på virksomhedens bryggeri i Fredericia. For nærmere information omkring virksomhedens historiske begivenheder henvises til virksomhedens hjemmeside⁹.

Carlsberg er i dag verdens fjerde største bryggerier med salg i over 140 lande. Virksomheden har over 140 øl‐

brands, hvor Carlsberg, Tuborg og Kronenbourg 1664 er mest udbredte. Carlsberg har ca. 8% af det samlede øl salg i verden, som domineres af Anheuser‐Busch InBev med 29%, Heineken med 17% og SABMiller med 15%.

Virksomheden, som på globalt plan beskæftiger mere 45.000 personer, opererer hovedsageligt i Vesteuropa, Østeuropa og Asien, hvor virksomheden er direkte tilstede med egne produktionsfaciliteter og salgsorganisation. For den resterende del af verden sker afsætningen af virksomhedens produkter via direkte eksport eller licensaftaler.

8 http://www.carlsbergdanmark.dk/omos/Historie/IJacobsensfodspor/valby/Pages/Detgamlebryggeri.aspx

9 http://www.carlsbergdanmark.dk/OMOS/HISTORIE/TIDSLINIER/Pages/tidslinier.aspx

(18)

1.5.2 Ejerforhold‐/struktur

Carlsberg A/S, også benævnt Carlsberg Group som udtryk for koncernens aktiviteter, er børsnoteret på OMX NASDAQ Copenhagen A/S. Virksomheden er noteret med såvel A‐aktier (Carl A) som B‐aktier (Carl B), som giver henholdsvis 20 stemmer pr. aktie og 2 stemmer pr. aktie samt fortrinsret til eventuelt dividende. Aktiekapitalen består af 152.556.806 aktier bestående af 33.699.252 B‐aktier og 118.857.554 B‐aktier. Begge aktieklasser har en nominel værdi på DKK 20.

Carlsberg A/S har en lang række af datterselskaber og associerede selskaber under sig, hvor væsentligste datterselskab er Carlsberg Breweries A/S, som varetager koncernens bryggeriaktiviteter.

Største aktionær i Carlsberg A/S er Carlsbergfondet med en ejerandel på 30% og 75% af stemmerne pr.

31.12.2014. Carlsbergfondet blev stiftet i 1876 af J. C. Jacobsen og fik i 1888 overdraget bryggeriet Gamle Carlsberg efter hans død. I 1902 blev også Carl Jacobsen´s (sønnen) bryggeri Ny Carlsberg overdraget til fonden.

Jævnfør Fondatsen er fonden forpligtet til at eje en aktiepost, som giver ret til mindst 51% af stemmerne i Carlsberg A/S, hvilket er en ændring fra 2013, hvor fonden tidligere var forpligtet til tillige at eje mindst 25% af aktiekapitalen¹⁰.

1.5.3 Ledelse

Carlsbergs direktion består af CEO Jørgen Buhl Rasmussen (født 1955) og CFO Jørn P. Jensen (født 1964), som har været ansat siden henholdsvis 2006 (nuværende stilling siden 2007) og 2000.

Carlsbergs topledelse, Executive Board, består af de respektive direktører for forretningsenhederne Vesteuropa, Østeuropa og Asien samt koncernstabsfunktionerne Group HR, Group Corporate Affairs, Group Procurement, Group Supply Chain og Group Sales, Markering & Innovation¹¹.

Det blev den 18. februar 2015 meddelt, at Jørgen Buhl Rasmussen fratræder sin stilling pr. 15. juni 2015 og erstattes af hollandske Cees ´t Hart (født 1958), som i dag er topchef for verdens største mejerigruppe Royal Friesland Campina¹².

10 http://www.carlsbergfondet.dk/da/Om%20fondet/Fundats.aspx

11 Årsrapport 2014 for Carlsberg A/S, side 58.

(19)

1.5.4 Strategi, vision & mission

Carlsbergs langsigtede ambition og vision er, at være det hurtigst voksende øl bryggeri i verden målt på organisk vækst i nettoomsætningen. Denne ambition udfoldes i organisationen ved hjælp af et strategihjul, jævnfør nedenfor, som indeholder 5 hovedområder omfattende koncernens strategiske prioriteter.

Figur 4 – Carlsberg strategihjul. Kilde: Årsrapport 2014 for Carlsberg A/S, side 27.

I centrum af strategihjulet er teksten ”Thirst for Great – Great people, Great brands, Great Moments”, som udtrykker Carlsbergs grundlæggende identitet under Carl Jacobsen’s motto ”Semper Ardens”, hvilket oversættes til ”Altid brændende”.

Nedenfor er opstillet koncernens 5 hovedområder samt strategiske prioriteter, da disse er vigtige delelementer i den samlede strategiske analyse.

1.5.4.1 Consumers, brands & innovation

Carlsberg ønsker at vedblive en kundefokuseret organisation. De strategiske prioriteter skal sikre, at Carlsberg kan tilbyde en bred portefølje af øl brands som kan opfylde kundebehov på tværs af markederne med henblik på at nå koncernens ambition. De 3 strategiske prioriteter er følgende:

(20)

1. Ekspansion/styrkelse af brands og implementering af førende forbruger‐, indkøb‐ og kunde relevante programmer og aktiviteter

2. Overstige egne markeder og kundens forventninger gennem en førende portefølje, som er tilpasset lokale og globale forhold, og opnå høj profit

3. Innovation målrettet forbrugere og kunder med henblik på at opnå nye og fastholdelse af disse relationer

1.5.4.2 Customers

Fremragende eksekvering i salgssituationen og tæt samarbejde med kunderne er afgørende for at at imødegå regulative restriktioner, som er på flere af markederne samt at være medvirkende til at kunderne skal finde Carlsberg attraktiv og troværdig som samarbejdspartner, hvorfor de strategiske prioriteter skal understøtte ambitionen om vækst i såvel volumen som finansielt. De 2 strategiske prioriteter er følgende:

1. Forstå kundernes behov og adfærd 2. Høj standard for channel management 1.5.4.3 Effectiveness and efficiency

Produktion, markedsføring og salg af højkvalitetsprodukter til rette pris er afgørende for koncernens konkurrencemæssige fordel. Koncernen har derfor megen fokus på optimering, standardisering og centralisering af processer og systemer under hensyntagen til forretningen. De strategiske prioriteter vil forbedre indtjeningen og ROIC. De 3 strategiske prioriteter er følgende:

1. Udvikle og fastholde en kundeorienteret organisation, og hvor de omkostninger, som ikke bidrager direkte til værdiskabelse overfor kunden, reduceres

2. Maksimering af ROIC gennem nøje prioritering af investeringer 3. Udbrede fælles standarder og best practices

1.5.4.4 Society and reputation

Carlsberg anerkender, at troværdighed og ry har stor betydning for koncernens langsigtede succes. De strategiske prioriteter har til formål at sikre, at organisationen er velforberedt på en enhver potentiel krise, således disse håndteres på en ordentlig måde. De 3 strategiske prioriteter er følgende:

1. Styrkelse af Carlsbergs ry blandt interessenter, som en ansvarlig global bryggerivirksomhed for det for øje at sikre nødvendige licenser og tilladelser

2. Indarbejde Corporate Social Responsibility (CSR) på tværs af værdikæden

(21)

3. Fremhæve øl generelt i samarbejde med andre globale aktører og interesseorganisationer med henblik på at vækste ølmarkedet

1.5.4.5 People

Engagerede og højt erfarne/uddannede medarbejder anses vigtige for Carlsberg , som desuden forventer, at disse er top motiveret og ambitiøse. De strategiske prioriteter skal sikre, at Carlsberg bliver førstevalget for medarbejderne. De 3 strategiske prioriteter er følgende:

1. High performance kultur, hvor medarbejderne er motiveret til at yde deres optimale 2. Tiltrække, fastholde og udvikle de dygtigste personer

3. Skabe et arbejdsmiljø, som er karakteriseret ved stort engagement og store muligheder

1.5.4.6 Strategiske KPI’er

Carlsberg gør brug af Key Performance Indicators (KPI), som er en række finansielle og ikke‐finansielle målepunkter, som kontinuerligt vurderes i forhold til deres strategi og strategiske prioriteringer.

Finansielle KPI’er består af ””Organisk vækst i nettoomsætningen”, ”Vækst i resultatet af primær drift”, ”Frie pengestrømme”, ”Justeret overskud pr. aktie (Ad. EPS)” og ”ROIC” samt ikke‐finansielle består af ”Vækst i markedsandele”, ”Vækst i volumen for Carlsberg i premium markeder” og ”Medarbejder engagement og deltagelse/besvarelse”¹³.

Disse strategiske KPI’er udfoldet i hele organisationen og knyttet sammen med forskellige incitamentordninger, hvorved der sikres kontinuerligt fokus og stor bevågenhed på disse målepunkter. Svagheden ved anvendelse af strategiske KPI’er kan være, at organisationen alene eller i meget høj grad har fokus på disse fastlagte målepunkter og ikke andre, måske mere relevante eller nærværende målepunkter.

1.5.4.7 Produkter & porteføljesegmentering

Carlsberg opererer på mange forskellige geografiske‐ og forretningsmæssige markeder med væsentlige forskelle i bl.a. nationaløkonomi, levestandard, markedsmæssige restriktioner m.v. Carlsbergs forretningsmodel er derfor tilpasset globale og lokale forhold, hvilket Carlsberg selv betegner som ”GloCal”.

13 http://www.carlsberggroup.com/Company/Strategy/Pages/KPI.aspx

(22)

Carlsbergs kerneprodukt er øl og selskabet ønsker at være en signifikant markedsaktør i de markeder, hvori de opererer. Sidstnævnte begrundes med, at ølproduktion og afsætning er en traditionel volume‐baseret forretning.

Carlsberg eksponering i modne og voksende markeder giver et højt afkast og solid frie pengestrømme, som enten geninvesteres i nye vækstmarkeder eller udloddes til aktionærerne.

Figur 5 – Maximising Shareholder returns, Carlsberggroup.com

1.5.5 Geografiske forretningsområder

Carlsbergs aktiviteter er opdelt i 3 geografiske forretningsområder bestående af Vesteuropa, Østeuropa og Asien, som står for henholdsvis 58%, 22% og 20% af nettoomsætningen samt 52%, 28% og 20% af EBIT¹⁴. Salg til de øvrige dele af verden sker via eksport fra Danmark eller via licensaftaler.

Nedenfor er de geografiske forretningsområder nærmere beskrevet. I den videre behandling betegnes de geografiske forretningsområder blot som Vesteuropa., Østeuropa og Asien.

(23)

1.5.5.1 Vesteuropa

Vesteuropa, som bl.a. omfatter Danmark, Tyskland, Sverige, Norge og Storbritannien, anses for modne markeder og hvor Carlsberg har en dominerende rolle i flere af landene. Volumen udviser tegn på en svag stigning og ligger nogenlunde konstant på 65,8 mio. hl, hvoraf øl udgør 76%, hvorfor Carlsbergs hovedsagelig er fokuseret på at forbedre afkast, rentabilitet og pengestrømme for markedet¹⁵.

1.5.5.2 Østeuropa

Østeuropa omfatter hovedsageligt Rusland og Ukraine med henholdsvis 75% og 20% af volumen. Markedet er betydeligt udfordret og negativt påvirket af makroøkonomiske forhold, usikkerheder i landene og stigende inflation. Nettoomsætningen blev i 2014 betydelig påvirket af devaluering på 31% for ukrainske hryvnia (UAH) og russiske rubler (RUB) på 16%. Volumen faldt i 2014 med 10% til 39,5 mio. hl, hvoraf øl udgør 96%.

Det er Carlsbergs forventning, at markedet har gode vækstmuligheder på længere sigt. Selskabets fokus har derfor især fokus på, at opretholde nødvendige licenser til salg/produktion samt fortsat at styrke forretningen gennem kontinuerlig investering i markedet.

Enkelte kommentatorer lægger udfordringerne i dette marked til primær grund for Carlsbergs beslutning om, at udskifte CEO¹⁶.

1.5.5.3 Asien

Asien omfatter bl.a. Kina, Indien , Malaysia og Singapore, og udgør 20% af koncernens EBIT. Markedet har haft betydelige vækstrater de senere år, ligesom Carlsbergs aktiviteter og markedsandele er udvidet.

Dette gennem organisk ekspansion og virksomhedsopkøb gennem flere år, hvorfor der bliver øget fokus på integrationen af disse samt at effektuere fordelene. Fremadrettet fokus er desuden uændrede på medarbejderne med henblik på at højne kompetencerne.

Volumen steg med 23% til 38%, hvoraf øl udgør 91%. Stigningen kan hovedsageligt henføres til virksomhedsopkøb.

16 http://politiken.dk/oekonomi/virksomheder/ECE2551318/carlsbergs‐direktoer‐fratraeder

(24)

1.6 Porters Five Forces

Den følgende analyse tager udgangspunkt i Carlsbergs nuværende markedssituation. De tre geografiske forretningsområder behandles samlet om end der kan være relativt store individuelle forskelle landene imellem. Alene forhold af væsentlig betydning vil blive fremhævet.

1.6.1 Truslen fra nye indtrængere

Det er forbundet med store videnskrav og meget betydelige omkostninger for nye markedsaktører at indtrænge på det internationale ølmarked. Gennem flere år er der sket en accelereret konsolidering i branchen med i dag få meget store aktører. Adgangsbarriererne anses for meget høje, som følge af et fåtal af store aktører, (Anheuser‐Busch InBev, Heineken, SABMiller, Carlsberg m.fl.), som i kraft af deres markedsposition drager fordele af stordrift, herunder lavere produktionsomkostninger, veludbygget distributionskanaler‐og netværk.

De største bryggerier har endvidere velkendte, anerkendte brands, hvor der bl.a. investeres massivt i markedsføring/branding og længerevarende, eksklusivaftaler med professionelle udsalgssteder (restauranter, barer, caféer m.v.) bl.a. med henblik på at minimere adgangsmulighederne for nye indtrængere. I relation hertil, kan der ydermere være lovgivningsmæssige restriktioner eller –krav, som besværliggøre indtrængen.

Dette kan være mere eller mindre udtalt på i de forskellige lande, hvor der kan tænkes på traditionelle protektionistiske lande, eksempelvis i form af Frankrig eller Rusland, hvortil det kan bemærkes, at Carlsberg selv fremhæver det for afgørende at de opretholder deres licens/tilladelse i Rusland.

Største trussel fra nye markedsaktører vurderes at være truslen fra mikrobryggerierne på typisk de modne markeder. Adgangsbarriererne er fortsat forbundet med store videnskrav, hvorimod omkostningerne til etablering, produktion, markedsføring og salg er mindre.

For at imødegå den primære trussel i form af mikrobryggerierne har de største aktører øget fokus på dette segment, bl.a. Carlsberg via specialøl branded Jacobsen, hvori der foretages store investeringer, udvidelse af sortimentet og udbredelse i markederne.

Samlet set vurderes afsluttende at truslen fra nye, væsentlige indtrængere som beskeden, dog med moderat risiko for segmentet specialøl.

(25)

1.6.2 Kundernes forhandlingsstyrke

Som tidligere nævnt, har Carlsberg ikke direkte salg til forbrugerne. Kunderne i denne sammenhæng er aftagere i segmentet ”On trade” omfattende små, mindre restauranter, barer, caféer m.v. samt i segmentet

”Off trade”, som er store supermarkedskæder, tankstationer, m.v. Om end, at Carlsberg ikke har direkte salg vurderes efterspørgslen i den højere ende, hvilket indirekte påvirker kundernes forhandlingsstyrke.

Styrkeforholdet mellem Carlsberg og kunderne influeres af en lang række forhold og omstændigheder, herunder, om end ikke begrænset til, forbrugernes efterspørgsel, kundens ønskede mængder samt alternativmulighederne i det konkrete segment og geografiske marked, herunder omkostningerne ved et leverandørskifte på kort/lang sigt. Derudover har såvel kundens som Carlsbergs position i markedet betydning for styrkeforhold, idet det antages at Carlsbergs villighed er større på markeder, hvor de eksempelvis har et strategiske ønske om at øge markedsandelen betragteligt. Der kan endvidere være prestige‐ eller brandingmæssige årsager til et givent styrkeforhold, eksempelvis salg af øl til Telia Parken (FC København) og Tre‐For Park (Odense Boldklub).

Et konkret eksempel på styrkeforholdet kan illustreres ved at se på konflikten mellem COOP (Superbrugsen, Fakta, Irma m.fl.) og Carlsberg tilbage i april 2013, hvor uenighed omkring årlig prissætning og kampagnetilskud førte til, at Carlsbergs sortiment blev udelukket fra samtlige af kædens butikker i Danmark¹⁷. I det omfang at prisstigninger kan ske uden videre, anses kundens styrkeforhold for svagt sat i relation til Carlsberg. Carlsberg vurderer selv, at det er muligt fortsat at hæve priserne.

1.6.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke

Som nævnt tidligere, er det afgørende for Carlsberg, at deres produkter i form af kvalitet og pris er konkurrencedygtige i markedet, hvorfor der er fortsat fokus på optimering af indkøbspriser og vilkårene hos Carlsbergs leverandører. Som et element i Carlsbergs strategiske initiativer blev i 2013 etableret et underliggende selskab, Carlsberg Supply Company, som en selvstændig enhed med henblik på at forbedre koncernens samlede indkøb, produktion og logistik. Det oplyses, at enheden har bidraget væsentligt til standardisering af processer og optimering indenfor deres virke, bl.a. indgået længerevarende fastprisaftaler på råvare.

For år tilbage ændrede Carlsberg betalingsbetingelser og vilkår generelt til deres leverandører, hvilket skabte stor røre, da mange små og mindre leverandører – og selv større leverandører ‐ følte sig nødsaget til at

17 http://www.jv.dk/artikel/1567317:Business‐‐Coop‐indleder‐magtkamp‐med‐Carlsberg

(26)

acceptere vilkårene for at opretholde leverandørsamarbejdet til Carlsberg. I den situation kom styrkeforholdet mellem Carlsberg og de enkelte leverandører til klart udtryk.

1.6.4 Truslen fra substituerende produkter

Gennem flere år er udbuddet af substituerende produkter, bl.a. i form af vin og non‐alkoholiske drikkevare steget betragteligt, ligesom softdrinks, alkoholiske læskedrikkevare og koffeinholdige drikkevare udgør en fortsat stigende mængde.

Konsumenterne af nyere former for substituerende produkter vurderes især at være de yngre personer i markederne, som tilstræber virkningen af alkoholiske eller koffeinholdige drikke men uden den traditionelle, kendetegnende smag.

Ovennævnte trusler fra substituerende produkter har Carlsberg søgt at imødegå ved bl.a. gennem salg af mærkerne Somersby Cider og energidrikken Burn¹⁸. Det stagnerende salg af øl på Carlsbergs hovedmarkedet Vesteuropa illustrerer bl.a. den stigende konkurrence fra substituerende produkter.

Truslen til øl fra substituerende produkter vurderes som værende over middel. Det vurderes dog samtidig, at andre substituerende produkter, særligt alkoholiske læskedrikkevare, har Carlsbergs bevågenhed bl.a. med henblik på at vurdere behovet for udvidelse af produktporteføljen yderligere for at imødegå den fortsat stigende trussel.

1.6.5 Intern rivalisering i branchen

Den interne rivalisering i branchen vurderes overordnet set som intens, dog med relativt store regionale forskelle.

Trods en umiddelbar pæn vækst i salget i analyseperioden er Carlsbergs vækst især drevet af et høj vækst marked i Asien, hvor konkurrencen vurderes mindre betragtelig mindre end i Vesteuropa og især Østeuropa. I sidstmævnte marked har Carlsberg relativt store konkurrencemæssige og markedsmæssige udfordringer på den kortere bane.

Gennem mange år har der i branchen været en stigende konsolidering, hvor selv store og væsentlige markedsaktører er opkøbt eller fusioneret med andre. Dette bl.a. som udtryk for den øgede interne rivalisering i branchen.

18 Energidrikken Burn med licensrettighed fra The Coca‐Cola Company, USA.

(27)

Seneste undersøgelse af EU‐kommissionen i 2002 af konkurrenceintensiteten på det europæiske marked understøtter vurderingen af, at rivaliseringen er hård¹⁹.

Carlsbergs nærmeste konkurrenter, Anheuser‐Busch InBev, Heineken og SABMiller, er sammen med Carlsberg væsentligste aktører i markedet. Et generelt stagende salg af øl i Vest‐ og Østeuropæiske markeder samt forventningen om faldende vækstrater i Asien, vil betyde at den interne rivalisering i branchen vil intensiveres.

1.7 PEST(EL)‐analyse

Med henblik på at vurderer hvilke forhold og faktorer på makro‐niveau, som kan have størst betydning for Carlsbergs fremtidige værdiskabelse, både i form af muligheder og trusler, foretages en PEST(EL)‐analyse. Disse forhold har Carlsberg ikke direkte indflydelse eller påvirkning på, hvorfor det bl.a. er relevant at trusler og muligheder relateret hertil belyses.

Der søges alene fokuseret på de væsentligste forhold, hvorfor PESTEL‐analysen afgrænses til at inddrage de forhold eller faktorer, som på makro‐niveau har størst påvirkning i relation til ølbranchen som hedhed og Carlsberg specifikt.

PEST(EL)‐analysen omfatter 4 forskellige forhold i form af underpunkterne ”Politiske‐ & lovgivningsmæssige forhold”, ”Økonomiske forhold”, ”Sociokulturelle forhold” og ”Teknologiske‐ og miljømæssige forhold”, som behandles nedenfor.

1.7.1 Politiske‐ & lovgivningsmæssige forhold

Generelt betragtes alkoholiske drikke, herunder øl, som værende sundhedsskadelig. Dette dog i mere end mindre grad i afhængig af verdensdelen. Fra politiske side søges at fordyre disse produkter gennem skatter og afgifter, hvorved forbruget bringes ned via lavere efterspørgsel.

På europæiske plan er der vedtaget en fælles strategi mod alkoholafledte problemer. Strategien omfatter bl.a.

bedre uddannelse og undervisning samt øgede skatter og afgifter.

For Vesteuropa er der på den overvejende del af Carlsbergs markeder indført skatter og afgifter på salget af øl.

Dette betyder bl.a. at der betales afgift af alkoholindholdet i den færdige producerede øl, afgift relateret til emballage samt moms. I 2013 var landene Norge, Finland, Tyrkiet og Storbritannien de europæiske lande med

19 www.Bryggeriforeningen.dk

(28)

højeste afgifter. Danmark indtog en niende plads. I Norge, Finland og Danmark har Carlsberg en markedsledende rolle med over 50% af markederne, og i Storbritanien har Carlsberg en position som nr. 4 med en markedsandel på 14%. Der er ingen oplysninger isoleret for Tyrkiet, men det antages sandsynligt, at Carlsberg er i top 4²⁰.

For Østeuropa, som domineres af markederne i Rusland og Ukraine, har ølbranchen oplevet massive stigninger i ølafgifterne og generelle markedsrestriktioner frem til 2013, hvor der synes at være en stabilisering af afgifterne undervejs. De massive afgiftsstigninger skal ses i sammenhæng med, at øl i juli 2011 blev klassificeret som spiritus, hvilket bl.a. har medført betydeligeafgiftsstigninger. Carlsberg har en markedsandel i Rusland på 38% og i Ukraine på 28%, hvorfor yderligere afgiftsstigninger vil ramme Carlsberg hårdt²¹. Endvidere har den seneste tids uro og politiske usikkerhed i især Ukraine ikke haft positiv indflydelse på markedsvilkårene.

For Asien har der endnu ikke været samme europæiske tendens til generelt øgede afgiftsniveau for øl. I takt med at markedet modnes og den politiske bevågenhed omkring folkesundhed skærpes, er det et observationspunkt for Carlsberg.

Det må forventes, at Carlsberg og branchen generelt vil opleve stigende afgifter og skatter på øl, som en politisk beslutning med henblik på at nedbringe efterspørgslen og forbruget. Opmærksomheden skal særligt rettes mod Asien, som endnu ikke er mødt af afgifter og skatter i tilnærmelsesvist samme omfang som på øvrige markeder.

1.7.2 Økonomiske forhold

Udsving i valutakurser er et væsentligt risikoelement, som Carlsberg er eksponeret overfor, som følge af deres salg til hele verden. I 2014 (2010) udgjorde bl.a. valutaerne EUR 19% (22%), RUB 17% (22%), CNY 10% (under 4%), GBP 8% (8%) , DKK 7% (12%) og CHF 6% (6%) af nettoomsætningen. Carlsberg har dermed en ikke‐

ubetydelig valutakurseksponering, hvor RUB, CNY og CHF fremhæves, idet eksponeringen i EUR vurderes uvæsentlig henset til den danske fastkurspolitik. Carlsberg benytter flere finansielle instrumenter til afdækning af valutarisici. Der sker kurssikring af pengestrømmene i Vesteuropa, dog med undtagelse af enkelte baltiske lande. For Østeuropa (Rusland og Ukraine) foretages ikke valutakurssikring på grund af høje omkostninger herfor, dog søges valutakursrisici relateret til RUB reduceret via datterenhedernes indkøb i USD og EUR.

(29)

Et andet væsentligt risikoelement er Carlsbergs renterisiko. Pr. 31.12.2014 havde Carlsberg netto rentebærende gæld for i alt DKK 38.107 mio., hvoraf DKK 11.908 svarende til 31% ikke er i fast rente. Ydermere var 9% af gælden optaget i USD og 7% i CHF. Begge har historisk haft relativ stor volatilitet. 95% af den rentebærende gæld har en løbetid ud over 1 år fra den 31.12.2014²².

Produktions‐, distributions‐ og salgs‐ samt administrationsomkostninger har til sammen historisk udgjort gennemsnitlig 79% af nettoomsætningen i analyseperioden. Dermed er et væsentlig element de underliggende omkostningsposters niveau og udvikling. Således kan stigende lønudgifter, råvarepriser, forbrug i form af el, vand og varme, have stor betydning for Carlsbergs driftsoverskud. Carlsberg oplyser selv, at største risici i tilknytning hertil relateres til indkøb af aluminium til dåser, indkøb af malt og energiomkostninger, hvor en ændring i aluminiumspriserne på +/‐ 10% vil medføre en påvirkning af produktionsomkostningerne med DKK +/‐ 80 mio²³. Carlsberg søger at opnå forudsigelige og stabile priser vedrørende fornævnte omkostninger, hvilket hovedsageligt sker via fastprisaftaler med lokale leverandører. For indkøb af malt er det Carlsbergs politik, at der indgås indkøbsaftaler, som sikre det kommende års levering, da malt er en afgørende råvare.

Det kan konstateres, at indkøb af aluminium til brug for Asien ikke er fastlagt for så vidt angår år 2015, hvilket er usædvanligt i forhold til praksis for Vesteuropa og Østeuropa²⁴. I takt med at Carlsbergs aktiviteter fortsat udvides i Asien kan dette betyde en øget risiko såfremt indkøbspraksis ikke ensrettes.

Den økonomiske udvikling på Carlsbergs geografiske markeder har betydning for salget af deres produkter, herunder på den opnåelige pris og afsætte mængde. Bedre samfundsøkonomiske forhold vil at andet lige betyde øget salg af højere rentable Premium brands og øget ”On trade” salg, hvorimod ringere samfundsøkonomiske forhold vil betyde af ændret efterspørgsel mod lavere rentable ”off trade” salg og mainstream brands.

Med henblik på at kvantificere den samfundsøkonomiske udvikling i et givent land eller geografisk område inddrages udviklingen i Bruttonationalprodukt, betegnes BNP, som udtryk for samfundets produktion med deraf påvirkning på indbyggernes indkomst og købekraft.

(30)

BNP (vækst)

År 2010 ‐ 2013 2014 2015 2015 ‐ 2019 2020 ‐ 2025

Europa 0,9 1,4 1,8 2,1 1,5

Østeuropa & Rusland 4,1 0,9 ‐1,6 2,1 1,7

‐ heraf Rusland ‐ ‐ ‐3,6 1,6 1,0

Kina 8,8 7,4 6,3 5,4 3,9

Indien 6,6 5,7 5,7 5,4 4,9

Udviklingslande, Asien 5,2 3,9 4,4 4,2 3,8

Realiseret Forecast

Tabel 1 – Egen tilvirkning. Kilde: The Conference Board Organization, ”Global Outlook februar 2015”

I tabel 1 ovenfor fremgår den historiske og forventede udvikling i BNP (vækst) på Carlsbergs hovedmarkeder i analyseperioden 2010 – 2014 og forecast 2015, 2015 til 2019 samt 2020 til 2025. De geografiske områder er opstillet i tre hovedområder for at skabe et sammenligneligt grundlag med Carlsbergs markedsområder.

Selvom grundlaget ikke er direkte sammenligneligt illustrerer denne alligevel den historiske og forventelige udvikling i de pågældende lande/geografiske områders købekraft, som har betydning for den samfundsøkonomiske udvikling.

I Europa har udviklingen historisk været relativ beskeden med en svag vækst i BNP og beskedne forventninger til den langsigtede vækst. Med baggrund i forventningerne om fortsat beskeden vækst på længere sigt må det forventes, at konkurrenceintensiteten på dette geografiske marked alt andet lige forøges.

For Østeuropa har væksten i BNP historisk været pæn, dog med en relativ stor opbremsning i 2014 og negative forventninger til 2015. Særligt Rusland forventes, at bidrage betragteligt til markedets negative vækst i BNP i 2015. På langsigt er forventningerne til BNP en moderat vækst på niveau med Europa, dog Rusland isoleret set en anelse under markedet generelt. På kortere sigt må det forventes, at udfordringerne i forretningsområdet og især i Rusland fortsætter, dog med en stabilisering på lang sigt.

Asien har haft en historisk flot vækst i BNP, særligt drevet af udviklingen i Kina. Trods en nedgang i væksten forventes fortsat pæne langsigtede vækstrater i BNP. Disse forventninger muliggøre, at Carlsberg kan fortsætte de historisk flotte vækstrater i salget og realiserer deres fortsatte vækstplaner i forretningsområdet.

(31)

1.7.10.2 Sociokulturelle forhold

Sociokulturelle forhold beskriver de samfundsmæssige ændringer, som kan have væsentlig betydning for ølbranchen og Carlsberg. Dette kan bl.a. være ændrede forbrugsmønstre, ændring i demografi eller samfundskulturelle ændringer (accept af samfundet).

I de vestlige landes befolkninger er der en tendens til øget fokusering på folkesundhed, hvilket kan være medvirkende til at reducere efterspørgslen i markedet. Denne tendens kan smitte af til ikke‐vestlige lande, eksempelvis markedsområdet Asien, som oplever stor markedstilvækst og få endnu markedsrestriktioner, med dertil følgende lavere efterspørgsel efter øl eller alkoholiske drikkevare.

I de modne markeder, eksempelvis i Norden, har der de senere år været en ændring i forbrugsmønstrene, hvor der i højere grad efterspørges dyrere specialøl end traditionel øl.

1.9.3 Teknologiske‐ & miljømæssige forhold

Det vurderes, at ændringer i teknologiske forhold ikke har væsentlige betydning for Carlsberg. Deres produktionsfaciliteter er moderne og der igangsættes løbende forskellige initiativer med henblik på at nedbringe afledte effekter, bl.a. spildevand og Co2.

Teknologiske forhold som kan have betydning for Carlsberg på længere sigt, vurderes at være udviklingen indenfor ingredienser og råvare i produktionen af øl. Udviklingen og udnyttelse af nye råvare kan have en relativ stor effekt på længere sigt, hvis det kan lykkedes at reducere råvareforbruget og dermed omkostninger forbundet med ølproduktion gennem udviklingen af nye råvare eller metoder.

1.9.4 Konklusion på den strategiske analyse (S.W.O.T.)

I tabel 2 er de væsentligste forhold, som er behandlet under afsnittene Porters Five Forces og PESTEL‐analysen, sammenfattet i en S.W.O.T.‐analyse, som konklusion på den strategiske analyse af Carlsbergs position. Da de enkelte forhold, som indgår nedenfor, er behandlet tidligere i opgaven, uddybes forholdene ikke yderligere her, dog velbegrundes konklusionen på den strategiske analyse nedenunder.

(32)

‐ Solid markedsposition i Vest‐ og Østeuropa ‐ Position på det russiske marked

‐ Stærk portefølje af brands ‐ Stagnerende marked i Vesteuropa

‐ Stordriftsfordele ‐ Ny CEO

‐ Vækstmuligheder i Asien ‐ Valutakurs ændringer (RUB, HUA, CNY)

‐ Langsigtede muligheder i Rusland ‐ Yderligere skatter, afgifter og restriktioner

‐ Specialøl ‐ Ændring i markedsadfærd hos forbrugerne

‐ øget konsolidering i markedet ‐ Øget konkurrence fra substituerende produkter

‐ Kapitalstærke konkurrenter

Muligheder Trusler

Svagheder Styrker

Konklusion på strategisk analyse

Tabel 2 – S.W.O.T. analyse, egen tilvirkning.

Carlsberg har i dag en solid markedsposition i Vesteuropa og Østeuropa, hvor sidstnævnte marked dog har udviklet sig meget negativt, bl.a. som følge af betydelig øgede skatter og afgifter. Den solide markedsposition skyldes bl.a. en omfangsrig portefølje af efterspurgte og førende brands. Endvidere drager Carlsberg fordel af stordriftsproduktion, hvorved deres konkurrenceevne opretholdes i et konkurrencepræget marked.

Om end Carlsberg har en betydelig rolle på det russiske marked, vurderes deres position som en svaghed. Den historiske negative udvikling i Østeuropa og Rusland i særdeleshed, bl.a. som følge af øgede skatter og afgifter samt tilbagegang i samfundsøkonomien som helhed, giver grundlag til at forvente fortsat tilbagegang de kommende år, hvorved en bedring af forholdene synes at have længere udsigter.

I vesteuropa viser markedet i bedste fald en lille stigning. Grundet konkurrencesituationen og markedets modenhed, vurderes det dog vanskeligt at vækste yderligere i dette marked.

Udskiftningen af CEO vurderes at have neutral indflydelse på den strategiske vurdering, dog kan der være risiko for en mindre selskabsaktivitet frem til, at direktørskiftet effektueres, som følge af usikre nuværende og fremtidige roller blandt medarbejderne og ledelsen. Ny CEO er anset som værende en lille svaghed, da den erfarne og flerårige chef Jørgen Buhl Rasmussen fratræder i koncernen.

Carlsbergs position giver selskabet en række muligheder. Selskabet har en god men mindre markedsrolle i Asien, som historisk har haft flotte vækstrater, som forventes at fortsætte en rum tid endnu, hvorved dette forretningsområde på længere sigt vil udgøre en væsentlig del af selskabets nettoomsætning og indtjening.

(33)

Markedets intenssive konkurrence skaber tendens mod en eller flere konsolideringer i branchen. Dette kan give nogle markedsmæssige muligheder for Carlsberg, som grundet deres størrelse forventes, at kunne drage fordel af øget konsolidering i branchen.

Væsentligste trusler for Carlsberg vurderes at være ændringer i valutakurser, som Carlsberg er særlig eksponeret overfor, dvs. RUB, HUA og CNY. Risici omkring øgede skatter og afgifter vurderes mange, bl.a. afledt af politiske forhold og samfundsøkonomiske forhold.

Ændringer i markedsadfæren hos forbrugerne vurderes også, at være en væsentlig trussel, dog vurderes risikoen for et markant skifte som værende i mindre grad. Forbrugeradfærd er dog et vigtigt opmærksomhedspunkt hos Carlsberg.

2 Rentebilitetsanalyse

Formålet med denne ex post rentabilitetsanalyse er at identificere Carlsbergs evne til at skabe værdi for aktionærerne. Dette sker via belysning af de finansielle valuedrivers for drifts‐ og finansieringsaktiviteterne.

Dette kræver imidlertid reformulering af de officielle årsrapporter for perioden 2010 ‐ 2014, således de i højere grad egner sig til afgangsprojektets hovedformål.

2.1 Regnskabsanalyse

2.1.1 Anvendt regnskabspraksis og regnskabskvalitet

Anvendt regnskabspraksis og regnskabets kvalitet samt informationsniveau har betydning for i hvilket omfang der kan se reformulering af de officielle opgørelser.

Carlsberg er underlagt den internationale regnskabsstandard, IFRS, tilbage i år 2005, og der har i analyseperioden været aflagt regnskab med uændret regnskabspraksis. Det er dog muligt for selskabets ledelse at foretage visse skøn i forhold til visse regnskabsposter. Der er ikke konstateret ændringer i de foretagne skøn i analyseperioden, hvilket understøtter regnskabernes sammenlignelighed.

(34)

Virksomhedens statsautoriserede revisorer har underskreven årsrapporterne med ”blank” påtegning, dvs. uden forbehold, hvilket understøtter materialets høje validitet.

2.1.2 Reformulering af årsrapport

Reformuleringen har til formål, at adskille driftsaktiviteterne og finansieringsaktiviteterne, og skabe fokus på Carlsbergs værdiskabende kerne‐driftsaktiviteter. Dermed frasorteres ikke‐kerne driftsaktiviteter og engangsposter.

2.1.2.1 Reformulering af egenkapitalopgørelsen

Egenkapitalopgørelsen reformuleres med henblik på at fremhæve totalindkomsten, idet der sker indregning af reguleringer, som er ført direkte via egenkapitalopgørelsen og udenom resultatopgørelsen.

Egenkapitalreguleringerne kan eksempelvis være valutakursreguleringer, værdiregulering af sikringsinstrumenter og effekt af hyperinflation.

Egenkapitalopgørelsen reformuleres og adskilles i ”Transaktioner med ejerne” og ”Anden totalindkomst efter skat”. Adskillelsen tjener det formål, at det tydeliggøres hvorledes egenkapitalen påvirkes af transaktionerne med ejerne (aktionærerne) og Carlsbergs overskudsskabende aktiviteter.

Den reformulerede egenkapitalopgørelse justeres endvidere for eventuelle minoritetsinteresser med henblik på at værdiansætte aktionærernes andel af egenkapitalen²⁵.

2.1.2.2 Reformulering af balancen

Balancen er som sædvanlig opdelt i aktiver og passiver og underopdelt i samme indenfor posterne kortfristede og langfristede. Til brug for afgangsprojektets analyse er denne opdeling ikke hensigtsmæssig for at vurdere i hvilken grad, at Carlsberg er i stand til at skabe værdi ved deres kerneaktiviteter.

Den reformulerede balance adskilles derfor i driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter i form af Netto driftsaktiver (NDA) og Netto finansielle forpligtelser (NFF). Netto driftsaktiverne viser hvorledes Carlsberg anvender den investerede kapital, hvorimod Netto finansielle forpligtelser viser den fulde investering i Carlsberg som virksomhed.

25 Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang, Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, side 153‐154.