5. Empirisk analyse af momentum i Skandinavien
5.4. Risiko og momentum investeringsstrategier
59 resultaterne for langsigt-strategierne er signifikante og kun på markederne Danmark Total og Sverige Likvid, genereres der signifikant negative afkast på momentumstrategier på kort sigt.
Som tidligere nævnt er der et par markeder, hvor 3/1-strategien dominerer de klassiske mellemlang sigt momentumstrategier. Dette gør sig gældende på markederne Skandinavien Likvid og Danmark Likvid. En nærmere undersøgelse viser, at strategien 3/1 på Danmark Likvid-markedet faktisk er den af samtlige 252 undersøgte strategier, der genererer højest gennemsnitligt afkast pr måned, nemlig 1,46%. Det på trods af at 3/1-strategien normalt slet ikke analyseres i momentumundersøgelser. 3/1-strategien har i øvrigt den fordel i forhold til de øvrige strategier, at det er en en-periode strategi og således ikke kræver flere del-porteføljer, da der rebalanceres fuldt hver måned. På Skandinavien Likvid-markedet er det 12/1-strategien, der leverer højest gennemsnitsafkast9, mens det på Sverige Likvid markedet, er 6/1-strategien10. Dette viser en tendens til, at strategier med varierende formationsperiode og 1 måneds holdingperiode bør være genstand for større opmærksomhed, end hidtidige momentumundersøgelser har givet dem.
60 Tabel 18: β-værdier for afkastet på 6/6 momentum investeringsstrategier
Undersøgelsesmarked β(M) Strategi R β(PV) β(PT) β(PV-PT)
Skandinavien Total (20%) 0,66 6/6 -0,0028 0,55 0,91 -0,36
Skandinavien Total (10%) 0,66 6/6 -0,0065 0,59 1,05 -0,46
Skandinavien Likvid ** 0,77 6/6 0,0061 0,66 1,06 -0,40
Danmark Total ** 0,46 6/6 0,0069 0,41 0,58 -0,17
Danmark Likvid ** 0,57 6/6 0,0096 0,53 0,73 -0,20
Sverige Total 0,73 6/6 -0,0077 0,57 1,00 -0,44
Sverige Likvid * 0,83 6/6 0,0036 0,71 1,12 -0,41
Norge Total * 0,76 6/6 0,0044 0,66 1,02 -0,36
Norge Likvid ** 0,94 6/6 0,0057 0,86 1,23 -0,37
Note: Markeder med signifikant momentum er markeret med **, markeder med insignifikant momentumtendens er markeret med *. Alle β-værdier er beregnet med S&P500 som benchmark. Undersøgelsesmarkedets (ligevægtet) β er angivet ved β(M). Der henvises til bilag 44-52 for samlet oversigt over β for samtlige 252 analyserede strategier.
Af tabel 18 fremgår det, at PVs β generelt er lavere end undersøgelsesmarkedets, hvilket vil sige, at der er lavere systematisk risiko forbundet med PV end med markedet generelt. Det omvendte gør sig gældende for taberporteføljen. Således er den systematiske risiko på momentumporteføljer negativ, hvilket stemmer overens med resultater fra tidligere analyser, som viste, at afkastet på momentum investeringsstrategier er negativt korreleret med afkastet på en ligevægtet markedsportefølje. Sammenlignes Total-undersøgelser med Likvid-undersøgelser kan der ikke observeres nogen forskel i den systematiske risiko, hvorfor det ikke på baggrund af disse resultater kan konkluderes, at det skulle have indflydelse på den systematiske risiko på momentumstrategierne at udelade illikvide aktier.
Ved at sammenholde markedernes gennemsnitlige afkast og gennemsnitlige månedlige afkast på 6/6-strategierne med β-værdierne i tabel 18, kan det undersøges, om der er sammenhæng mellem afkast og risiko. Der er dog ikke den sammenhæng mellem afkast og risiko, som ville være forventet jf. CAPM. Faktisk er situationen lige omvendt. Strategier med lille eller negativt afkast bærer mere systematisk risiko, end strategierne med høje afkast. Derudover bærer 6/6-strategierne mindre systematisk risiko end de markeder, de anvendes på, uden at der kan påvises sammenhæng med afkastet. Det kan derfor konkluderes, at systematisk risiko ikke kan forklare afkastet på momentum investeringsstrategier.
61 Tabel 19: β-værdier for bedst præsterende strategi i hver af de 9 undersøgelser
Undersøgelsesmarked β(M) Strategi R β(PV) β(PT) β(PV-PT)
Skandinavien Total (20%) 0,66 3/6 0,0022 0,63 0,90 -0,27
Skandinavien Total (10%) 0,66 3/6 0,0009 0,68 0,99 -0,31
Skandinavien Likvid ** 0,77 12/1 0,0104 0,65 1,10 -0,46
Danmark Total ** 0,46 12/3 0,0077 0,43 0,55 -0,12
Danmark Likvid ** 0,57 3/1 0,0146 0,67 0,66 0,01
Sverige Total 0,73 3/6 -0,0016 0,68 0,96 -0,28
Sverige Likvid * 0,83 6/1 0,0081 0,66 1,19 -0,53
Norge Total * 0,76 9/3 0,0059 0,62 1,05 -0,43
Norge Likvid ** 0,94 9/3 0,0096 0,88 1,29 -0,41
Note: Se note til tabel 18. Der henvises til bilag 44-52 for samlet oversigt over β for samtlige 252 analyserede strategier.
I tabel 19 er listet data for den bedst præsterende strategi, målt ved afkast, i hver af de 9 datasæt. Af tallene ses det, at risiko for disse værdier ikke adskiller sig væsentligt fra 6/6-strategierne præsenteret i tabel 18. Sammenhængen mellem afkast og β-værdier for de forskellige strategier bekræfter den tidligere konklusion. Risiko kan ikke forklare momentumafkast.
5.4.2. Porteføljeperformance - Sharpe-ratio
I dette afsnit anvendes Sharp-ratio til at rangere momentumstrategierne. Sharp-ratio måler risikopræmien pr. total risiko (σ), hvilket gør, at porteføljeafkast kan sammenlignes, trods forskellig risiko. Til beregning af Sharpe-ratio er anvendt en risikofri rente, CIBOR11 1-måned, hvor gennemsnittet over hele 20 års perioden er beregnet. Den risikofrie rente, der er anvendt, er 0,43% pr måned.
11 Heri ligger en implicit antagelse om at investor er dansk.
62 Tabel 20: Sharpe-ratio for 6/6-investeringsstrategi på alle 9 undersøgelsesmarkeder
Undersøgelsesmarked Strategi Sharpe Ratio
Skandinavien Total (20%) 6/6 -0,092
Skandinavien Total (10%) 6/6 -0,109
Skandinavien Likvid ** 6/6 0,031
Danmark Total ** 6/6 0,056
Danmark Likvid ** 6/6 0,107
Sverige Total 6/6 -0,106
Sverige Likvid * 6/6 -0,010
Norge Total * 6/6 0,001
Norge Likvid ** 6/6 0,016
Note: Sharp-ratio beregnet med en risikofri rente på 0,43%, svarende til undersøgelsesperiodens gennemsnits 1-måned CIBOR. Markeder med signifikant momentum angivet med **, markeder med insignifikant momentum angivet med *. For oversigt over Sharpe-ratio for samtlige 252 analyserede strategier henvises til bilag 53.
Af tabel 20 ses det, at Sharpe-ratio for 6/6-strategier anvendt på markeder med signifikant momentum er positive, mens de er negative på markeder uden momentum. Umiddelbart ser Danmark Likvid 6/6-strategien mest interessant ud, da denne har højest Sharpe-ratio. Men ovenstående tabel præsenterer blot et repræsentativt udsnit af de i alt 252 momentum investeringsstrategier, der er analyseret. I tabel 21 nedenfor præsenteres de 15 strategier med højest Sharpe-ratio.
Tabel 21: Skandinaviske momentum investeringsstrategier med højest Sharpe-ratio
Undersøgelsesmarked Strategi Sharpe Ratio
Danmark Likvid 3/3 0,196
Danmark Likvid 3/1 0,154
Danmark Likvid 3/6 0,149
Danmark Likvid 6/3 0,132
Danmark Likvid 12/3 0,131
Danmark Likvid 12/1 0,129
Danmark Likvid 9/3 0,127
Danmark Likvid 9/1 0,118
Danmark Likvid 3/9 0,117
Danmark Likvid 6/1 0,111
Danmark Likvid 6/6 0,107
Danmark Likvid 3/12 0,105
Danmark Likvid 9/6 0,104
Skandinavien Likvid 3/3 0,097
Danmark Likvid 6/9 0,086
Note: Sharp-ratio beregnet med en risikofri rente på 0,43%, svarende til undersøgelsesperiodens gennemsnits 1-måned CIBOR. For oversigt over Sharpe-ratio for samtlige 252 analyserede strategier henvises til bilag 53.
Ud af de i alt 252 momentumstrategier, der i denne analyse er undersøgt, er der blandt de 15 bedst performende strategier 14 anvendt på Danmark Likvid. Der er således ingen tvivl om, at
63 hvis der skal anvendes momentum investeringsstrategi i Skandinavien, så er det danske aktiemarked, hvor man fravælger illikvide aktier, mest interessant. Dog opnås der også positive Sharpe-ratios på markederne Skandinavien Likvid, Danmark Total, Sverige Likvid, Norge Total og Norge Likvid. Sharpe-ratio på hovedparten af markederne ligger dog betragteligt under dem på Danske Likvid-markedet