Diskussion af finansieringsteoriens forklaringer på momentumafkast

68 Afslutningsvis skal det med, at der hverken i dette speciale, hos Jegadeesh & Titman (1993 og 2001) eller i andre analyser af momentum af samme type, kan opnås sammenhæng mellem systematisk risiko og afkast på momentumstrategier. Dette skaber et forklaringsproblem for den moderne finansieringsteori, som vil blive diskuteret i det følgende afsnit.

6.2. Diskussion af finansieringsteoriens forklaringer på momentumafkast

69 inkluderer, udover et normalt risikomål, også risiko i relation til selskabers størrelse, samt risiko målt ved book-to-market. På den måde nuanceres risikoen, hvilket har hjulpet til at forklare flere anomalier på aktiemarkedet uden at inddrage BF-teorier. Dette gør sig dog ikke gældende for momentum og efterfølgende mean reversion. Denne midlertidige fejlprisning i forhold til CAPM kan heller ikke 3-faktor modellen forklare (Fama & French, 1996). Det gør dog ikke at den moderne finansieringsteori uden videre kan forkastes. Argumentet gående på, at de eksisterende modeller ikke i tilstrækkeligt omfang opfanger alle nuancerne i sammenhængen mellem risiko og afkast, gælder nemlig stadig. Argumentet er ikke modbevist, blot fordi 3-faktor modellen også har vist sig utilstrækkelig. Det er derfor ikke muligt firkantet at konkludere, at der ikke indenfor rammerne af moderne finansieringsteori på sigt kan skabes en model, som kan bruges til at forklare momentum i aktieafkast. Indtil da har behavioural finance teorier, som diskuteres i afsnit 6.3, kronede dage, ved at bløde op i forhold til nogle af CAPM’s strenge antagelser, som f.eks. investor rationalitet og fuldkommen information. Uanset om CAPM’s og Fama & Frenchs 3-faktor model er utilstrækkelig, udgør momentumafkast dog en udfordring for hypotesen om efficiente markeder. Markederne kan pr definition ikke være efficiente i selv svag grad, hvis det, som analysen i dette speciale påviser, er muligt ved teknisk analyse at bygge porteføljer, der klarer sig relativt bedre end markedet. Det går lodret imod den underliggende random walk hypotese. Det har dannet grobund for en ny teori, nemlig at aktiemarkederne er tilpassende efficiente, forstået på den måde, at markederne bliver efficiente i forhold til en anomalitet og gør en ende på denne, efterhånden som den bliver kendt. Ifølge arbitrage pricing theory vil anomalier blive udnyttet og handlet ud af markedet, når de er kendt. Denne forklaring virker dog ikke særligt plausibel, dels fordi momentum efterhånden er blevet påvist i en lang række undersøgelser verden over og dels fordi sub-periode analysen i dette speciale viser, at momentum stadig eksisterer selv i analysens sene perioder, på de markeder hvor eksistensen af momentum tidligere er påvist.

Den moderne finansieringsteori har dog andre bud på forklaringer, end blot en utilstrækkelig evne til at forklare nuancerne i aktiers risiko samt langsom tilpasning fra markedet. For det første er problemstillingen afledt af, at risiko beregnet på historisk afkast ikke nødvendigvis er et godt udtryk for risiko på fremtidigt afkast. Den problemstilling er dog ikke så relevant i denne sammenhæng, da en løsning på denne problemstilling ikke eksisterer, og debatten om, hvorvidt dette argument kan bruges til at tale imod momentum som anomalie, får en nærmest

70 filosofisk karakter. Det vurderes derfor, at argumentet i denne kontekst er overflødigt at diskutere yderligere.

En anden forklaring på momentum, der er populær blandt tilhængere af moderne finansieringsteori, er implementerings omkostninger. Når aktier handles er det ikke som i denne analyse omkostningsfrit. Aktietransaktioner koster penge og derudover vil handel være forbundet med en indirekte omkostning til såkaldte ”bid-ask-spreads”¹⁴. Derudover er forudsætningen for momentumstrategier, at der gennemføres en teknisk analyse af aktiemarkedet, hvilket er forbundet med en tidsomkostning. Endelig er der skatter, som kan udhule afkastet. Samlet set kan disse direkte og indirekte omkostninger gøre det uinteressant at forfølge en momentumstrategi og derved udnytte markedets manglende efficiens. Undgår investorer momentumstrategier på grund af omkostningerne forbundet med dem, vil den systematiske fejlprisning ikke blive handlet ud af markedet, hvilket får momentum til fortsat at eksistere, på trods af kendskabet til det. Denne problemstilling er plausibel og vil blive yderligere berørt i afsnit 6.4, hvor anvendelsen af momentum investeringsstrategier i praksis diskuteres. Argumentet er dog skrøbeligt, da analysen i dette speciale viser, at momentumstrategier forstærkes ved ikke at inddrage illikvide aktier, som ellers er forbundet med højere transaktionsomkostninger. Der burde ellers, hvis argumentet har hold i virkeligheden, være større momentum på illikvide aktier end likvide aktier.

En forkaring på momentum, som ofte dukker op, er data mining. Udtrykket dækker processen, hvor data grundigt analyseres med det ene formål at identificere mønstre og tendenser. Dette kan ske både bevidst og ubevidst. Argumentet mod momentum går på, at hvis man leder hårdt og længe nok efter et mønster i et datasæt dækkende historiske kurser, så vil man også finde et. Opdagelsen vil således være en tilfældighed, der udelukkende findes i netop det datasæt, hvor opdagelsen er gjort. Men efter at momentum er konstateret i en lang række forskellige lande, på forskellige tidsperioder af forskellige analytikere, har dette argument ikke længere nogen vægt. Analysen i dette speciale underbygger blot afvisningen af dette argument yderligere. Som det blev beskrevet i afsnit 4.2.2, hvor kvaliteten af data blev behandlet, vurderes der ikke at være voldsom bias i anvendt data. Overensstemmelsen mellem resultaterne af analysen gennemført i dette speciale og tidligere analyser på de skandinaviske

14 Dette er i praksis et opgør mod flere af forudsætningerne bag CAPM

71 aktiemarkeder underbygger dette. Bias i datasættet betragtes derfor heller ikke som et argument mod momentum.

På trods af, at den moderne finansieringsteori umiddelbart har svært ved at forklare momentum ud fra en normal risikobetragtning, og momentum som fænomen udgør et brud på hypotesen om efficiente markeder, opstilles der alligevel nogle fornuftige forklaringer på momentum, som falder i tråd med den moderne finansieringsteori. Argumentet om, at man endnu ikke har udviklet et risikomål, som i tilstrækkelig grad opfanger kompleksiteten i risiko, kan ikke uden videre afvises. Argumentet er dog naturligvis ikke i sig selv en forklaring, hvilket gør, at argumentet indtil det rette risikomål præsenteres, er meget svagt.

Derimod står argumentet omhandlende implementeringsomkostninger stærkere. Det er bestemt plausibelt, at momentum fortsat kan eksistere, pga. omkostningerne, som kan fungere som en barriere for den arbitrage-lignende handel, der vil kunne handle momentum ud af markedet. Netop problemstillingen med implementeringsomkostninger berøres yderligere i afsnit 6.4.

6.3. Diskussion af behavioural finance teoriens forklaringer på momentum