Mean reversion på kort og lang sigt

55 Tabel 16: Momentumafkast i sub-perioder for 6/6 likvid-strategier

Periode Trend Skandinavien Likvid Danmark Likvid Sverige Likvid Norge Likvid

M PV-PT M PV-PT M PV-PT M PV-PT

Jan '90-Nov '94 Neutral 0,0086 0,0024 0,0076 0,0100 0,0098 -0,0021 0,0089 -0,0107

(0,71) (0,34) (0,80) (1,41)

Dec '94-Aug '00 Positiv 0,0198 0,0062 0,0138 0,0121 0,0228 0,0041 * 0,0239 0,0109

(1,81) (0,27) (2,10) (0,91)

Sep '00-Sep '02 Negativ -0,0220 0,0300 * -0,0088 0,0156 -0,0255 0,0456 * -0,0313 0,0155

(2,38) (1,76) (2,53) (1,90)

Okt '02-Okt '07 Positiv 0,0317 0,0033 ** 0,0291 0,0076 ** 0,0304 -0,0013 * 0,0373 0,0166

(2,95) (2,79) (2,56) (1,65)

Nov '07-Feb '09 Negativ -0,0479 0,0121 ** -0,0597 0,0253 ** -0,0347 0,0017 -0,0575 0,0092 *

(2,66) (3,44) (1,68) (2,42)

Mar '09-Dec '09 Positiv 0,0504 -0,0255 ** 0,0328 -0,0364 0,0564 -0,0384 ** 0,0561 -0,0309 **

(2,59) (1,65) (2,67) (2,93)

Note: Se note til tabel 15. Resultater for samtlige 252 analyserede strategier findes i bilag 35-43

Ekskluderes illikvide aktier fra analysen, er mønstret det samme som for total-undersøgelserne. Dette fremgår af tabel 16. Det er tidligere konkluderet, at momentumstrategier styrkes, hvis illikvide aktier udelades. Denne effekt kan også aflæses på sub-perioderne, der dog samtidig er udtryk for et interessant mønster: Likvid-strategierne performer bedre end total-strategierne, når markedet er neutralt eller stigende og underperformer således mindre i forhold til markedet i disse perioder. Omvendt klarer total-strategierne sig bedre end likvid-total-strategierne, når markedet er faldende og overperformer mindre i disse perioder. Altså opnås der en lavere varians i performance i forhold til markedet, ved likvid-strategier, end det er tilfældet for total-strategier.

Sub-periodeanalysen viser, at afkastet fra momentumstrategier er særdeles følsomt overfor markedsstemningen. I de lange perioder hvor markedet er stigende eller i en neutral vækst, leverer momentum-strategier relativt dårlige resultater, mens strategierne overperformer i forhold til markedet i de lange perioder, hvor tendens til faldende aktiekurser er dominerende.

56 kort sigt introduceres først og fremmest 1/1-strategien, men også 3/1 strategien, der ligger sig mellem kort sigt strategien og den klassiske 3/3-strategi. I forbindelse med lang sigt analysen introduceres strategierne 12/24 og 12/36. Analysen foretages på de 6 markeder, hvor der er konstateret tilstedeværelse af momentum, inklusiv Sverige Likvid og Norge Total, hvor tendensen var svag og resultaterne insignifikante. Resultaterne af analysen er grafisk fremstillet i nedenstående figur 4.

Figur 4: PV og PT på kort og lang sigt, samt momentum på mellemlang sigt

Note: PV (blå linje) angiver vinderporteføljen og PT (rød linje) angiver taberporteføljen.

Resultaterne i figur 4 stemmer umiddelbart overens med forventningerne. På kort sigt dominerer PT over PV i 4 af de 6 undersøgelser, således at der på 1/1-strategien skabes negativt afkast på momentum investeringsporteføljer. Dette underbygger mean reversion på

57 kort sigt og taler for, at momentumstrategier kan styrkes, hvis der indføres en måneds lag mellem formations- og holdingperioden. I undersøgelsen ”Danmark Likvid” opnås der i gennemsnit positivt afkast på en 1/1-strategi, hvilket ikke stemmer overens med forventningen om mean reversion. For undersøgelsen ”Skandinavien Likvid” er resultatet af 1/1-strategien ca. nul. Interessant er det at bemærke, at 3/1-strategien, der her er inddraget, på flere af markederne ser ud til at dominere den klassiske 3/3-strategi, som er med i alle undersøgelser af momentum på mellemlang sigt. Dette kan give basis for at rejse spørgsmålet, om ikke 3/1-strategien bør undersøges nærmere fremover⁸.

På lang sigt lever resultaterne af analysen også op til forventningerne om mean reversion. På alle 6 markeder dominerer PT-porteføljen PV-porteføljen på de lange strategier, hvilket medfører negativt gennemsnitsafkast. Skæringtidspunktet på de 2 linjer varierer dog fra marked til marked. På markederne Sverige Likvid og Norge Total genereres negative gennemsnitsafkast allerede på 12/12-strategier, mens der på Skandinavien Likvid og Norge Likvid skal anvendes 12/24 strategier før negativt gennemsnitsafkast fremkommer. Anvendes momentumstrategier på markederne i Danmark, både Total og Likvid, skal der anvendes de helt lange 12/36-strategier, før negativt gennemsnitsafkast opnås. Graferne i figur 4 er baseret på tal fra nedenstående tabel.

8 For yderligere resultater på 3/1 momentum investeringsstrategien henvises til bilag 7-15.

58 Tabel 17: Mean reversion på kort og lang sigt, samt momentum på mellemlang sigt

Kort sigt Mellemlang sigt Lang sigt

Strategi 1/1 3/1 3/3 6/6 9/9 12/12 12/24 12/36

Skandinavien Likvid PV 0,0143 0,0215 0,0197 0,0177 0,0171 0,0142 0,0120 0,0112

PT 0,0147 0,0116 0,0102 0,0116 0,0114 0,0125 0,0131 0,0134

PV-PT -0,0005 0,0100 * 0,0096 ** 0,0061 * 0,0056 * 0,0016 -0,0011 -0,0023

(0,13) (2,27) (2,73) (1,69) (1,66) (0,50) (0,42) (1,00)

Danmark Total PV 0,0088 0,0137 0,0137 0,0137 0,0123 0,0104 0,0090 0,0082

PT 0,0143 0,0086 0,0072 0,0069 0,0067 0,0078 0,0088 0,0095

PV-PT -0,0056 * 0,0052 0,0065 ** 0,0069 ** 0,0056 * 0,0026 0,0002 -0,0013

(1,79) (1,60) (2,44) (2,35) (1,85) (0,91) (0,10) (0,70)

Danmark Likvid PV 0,0122 0,0203 0,0193 0,0163 0,0151 0,0127 0,0105 0,0096

PT 0,0106 0,0057 0,0052 0,0066 0,0069 0,0088 0,0105 0,0109

PV-PT 0,0016 0,0146 ** 0,0141 ** 0,0096 ** 0,0081 * 0,0039 0,0000 -0,0013

(0,49) (3,40) (4,38) (3,02) (2,31) (1,14) (0,00) (0,52)

Sverige Likvid PV 0,0113 0,0185 0,0189 0,0176 0,0160 0,0139 0,0128 0,0123

PT 0,0187 0,0161 0,0124 0,0140 0,0149 0,0152 0,0143 0,0150

PV-PT -0,0074 * 0,0024 0,0064 0,0036 0,0011 -0,0013 -0,0015 -0,0027

(1,66) (0,47) (1,40) (0,74) (0,23) (0,27) (0,41) (0,89)

Norge Total PV 0,0134 0,0185 0,0170 0,0159 0,0143 0,0106 0,0084 0,0083

PT 0,0181 0,0163 0,0122 0,0115 0,0112 0,0129 0,0131 0,0117

PV-PT -0,0046 0,0022 0,0049 0,0044 0,0031 -0,0023 -0,0047 -0,0033

(1,02) (0,41) (1,13) (1,00) (0,71) (0,54) (1,43) (1,33)

Norge Likvid PV 0,0168 0,0218 0,0212 0,0208 0,0198 0,0146 0,0114 0,0115

PT 0,0204 0,0161 0,0139 0,0151 0,0121 0,0133 0,0143 0,0138

PV-PT -0,0036 0,0057 0,0072 0,0057 0,0076 0,0014 -0,0030 -0,0023

(0,55) (0,86) (1,37) (1,03) (1,48) (0,28) (0,81) (0,75)

Note: Grå-markering angiver kort og lang sigts strategierne. PV angiver vinderporteføljer, PT taberporteføljer og PV-PT ”zero cost” momentum investeringsstrategierne. For yderligere beregnede resultater henvises til bilag 7-15. T-tests angivet i parentes. * angiver resultater forskellige fra 0 på 5% sikkerhedsniveau, mens ** angiver 1%

sikkerhedsniveau.

På trods af, at både figur og tabel umiddelbart understøtter forventningen om mean reversion på både kort og lang sigt, ved at strategierne genererer negativt gennemsnitligt afkast og på den måde underbygger, at momentum skulle være en midlertidigt fejlreaktion i markedet, som på lang sigt rettes ind, kan der ikke konkluderes, at der eksisterer mean reversion.

Resultaterne er simpelthen for svage, og der kan ikke opnås tilstrækkelig signifikans. Ingen af

59 resultaterne for langsigt-strategierne er signifikante og kun på markederne Danmark Total og Sverige Likvid, genereres der signifikant negative afkast på momentumstrategier på kort sigt.

Som tidligere nævnt er der et par markeder, hvor 3/1-strategien dominerer de klassiske mellemlang sigt momentumstrategier. Dette gør sig gældende på markederne Skandinavien Likvid og Danmark Likvid. En nærmere undersøgelse viser, at strategien 3/1 på Danmark Likvid-markedet faktisk er den af samtlige 252 undersøgte strategier, der genererer højest gennemsnitligt afkast pr måned, nemlig 1,46%. Det på trods af at 3/1-strategien normalt slet ikke analyseres i momentumundersøgelser. 3/1-strategien har i øvrigt den fordel i forhold til de øvrige strategier, at det er en en-periode strategi og således ikke kræver flere del-porteføljer, da der rebalanceres fuldt hver måned. På Skandinavien Likvid-markedet er det 12/1-strategien, der leverer højest gennemsnitsafkast⁹, mens det på Sverige Likvid markedet, er 6/1-strategien¹⁰. Dette viser en tendens til, at strategier med varierende formationsperiode og 1 måneds holdingperiode bør være genstand for større opmærksomhed, end hidtidige momentumundersøgelser har givet dem.