For at vurdere usikkerheden på budgetteringen og dermed værdiansættelsen er base case testet via en positiv og negativ case.
I trend og common-size analyserne af den historiske rentabilitet er det konkluderet, at det er omsætningen, som har været og er den primære driver for en stigende eller faldende værdiskabelse i Novo. Dette ses også ved, at det primært har været overskudsgraden, som har flyttet sig i analyseperioden, mens aktivernes omsætningshastighed alene er stigende som følge af en stigende omsætning uden behov for øgede netto driftsaktiver. Driftsaktiverne har kun en svagt stigende trend i perioden.
mDKK Markedsværdi
31.03.2017 EBITDA EBITDA-multipel Novo Nordisk (aktiekurs 240) 608.969 51.904 11,7x Novo Nordisk (aktiekurs 384) 972.368 51.904 18,7x
Sanofi 811.885 42.232 19,2x
Eli Lilly 591.977 23.474 25,2x
94
Det vurderes ej heller ikke, at Novo’s omkostninger vil flytte sig væsentligt anderledes end i base casen, da produktionsomkostningerne pr. enhed har været konstante og antages også at være det fremadrettet, mens de faste omkostninger til udvikling og øvrigt vurderes at stigende som budgetteret.
Der er intet som indikerer, at ændringer i omkostninger vil være væsentlige drivere for Novo fremadrettet. Omsætningsstigning og margin pr. solgt enhed med USA som fokus er derfor de væsentligste drivere for værdiskabelsen, og dem som der er fokuseret på i positiv og negativ case for Novo.
8.1.1 Negativ case
I USA er sundhedssystemet bygget op om blandt andet sundhedsgrupperne Medicare part D og Medicaid, hvor befolkningen får rabat på deres medicin, såfremt de opfylder forskellige krav.
Begreberne Medicare og Medicaid er omtalt og forklaret i PESTLE-analysen under Politiske forhold.
I Medicare part D opnår kunderne 20 % rabat på medicinalselskabernes pris, mens de i Medicaid opnår 58 % i rabat. I dag får kunderne, såfremt de opfylder kravene til begge grupper, den lave rabat på 20 %.
Rabatten skal medicinalselskaberne give, da det er et krav for at komme på de meget vigtige medicinlister i USA. 9 % af Novo’s totale omsætning i USA i 2016 er fra netop denne gruppe, og derfor vil det have en væsentlig betydning for Novo (og andre medicinalvirksomheder) hvis de bliver presset til at give yderligere rabatter på deres listepriser.
Investeringsbanken Jefferies har vurderet, at der er 50 % sandsynlighed for, at USA’s præsident Donald Trump og dennes administration igennem sundhedsreformer vil flytte dobbeltberettigede fra Medicare part D til Medicaid, således dobbeltberettigede får 50 % rabat i stedet for 20 %.195
Ifølge Jefferies kan dette i 2018 reducere Novo’s omsætning med 7,5 % og nettoresultatet med 14 % svarende til ca. DKK 5 mia.196 Andre analysehuse som Citigroup og J. P. Morgan har lignende analyser og konklusioner.
I det negative scenarie vil omsætningen således blive reduceret med 7,5 % fra år 2018, hvorefter der er antaget samme vækst i procent som i base casen, således at de øvrige forudsætninger for budgetteringen fra base case holdes uændret. Negativt scenario vil betyde en et omsætningsfald fra 2017 til 2018, mens at omsætningen i 2026 vil være mDKK 154.142 mod mDKK 172.542 i base case.
I det negative scenarie er markedsværdien af egenkapitalen mDKK 867.494 og en aktiekurs på DKK 342.197
195https://www.pressreader.com/denmark/dagbladet-b%C3%B8rsen/20161122/281479276009533 196https://www.pressreader.com/denmark/dagbladet-b%C3%B8rsen/20161122/281479276009533
197Bilag 19: Værdiansættelse – negativ case
95
8.1.2 Positiv case
Det samlede marked for diabetes forventes at vækste som følge af den demografiske udvikling med en stigende verdensbefolkning og en større andel af befolkningen, som er overvægtige og fede. Dette forventes specielt at ske i USA.
I den positive case er følsomheden på et stigende marked med flere potentielle kunder derfor testet via en vækst i omsætningen i 2018 med 1 pct. point, fra 6,1 % til 7,1 %, hvor omkostningerne følger omsætningsstigningen. Det vil sige at salget af solgte enheder stiger 1 pct. point, og marginen pr enhed er uændret. Omkostningerne er uændret i forhold til base case. Det er alene i 2018, at der indarbejdes en yderligere omsætningsstigning, mens 2019 og frem er samme vækst i procent som i base case.
Resultatet af det positive scenarie er en markedsværdi af egenkapitalen på mDKK 989.921 svarende til en aktiekurs på DKK 391. 198 En yderligere stigning i antallet af potentielle kunder til diabetesprodukterne vil altså få værdien af egenkapitalen til at stige med mDKK 17.553 fra i base case at være mDKK 972.368. Det er en stigning på 1,8%.
De tre cases er samlet vist i figur 27. Stresstestingen af base case viser, at aktuelle risici positivt og negativt for Novo’s drift vil få en betydelig indvirkning på værdien af Novo. Det er som nævnt 50%
sandsynligt blandt flere analytikere, at USA vil ændre Medicare/Medicaid rabatterne, og dette vil altså have en betydelig indvirkning på Novo’s omsætning.
Det er også muligt, at dette er priset ind i de nuværende værdiansættelser på markedet af Novo, hvor værdiansættelsen på Børsen d. 31.03.2017 var mDKK 608.969, men da konkurrenterne blev handlet til en EBITDA-multipel højere end base case, vurderes dette ikke at være årsagen.
På baggrund af de udarbejdede analyser indenfor værdiansættelsen, sammenligningen med multipler for peers på værdiansættelsen, og stresstestningen af værdien via et negativt scenarie vurderes base case scenariet med en markedsværdi for Novo på mDKK 972.368 svarende til en aktiekurs på DKK 384 pr. 31.03.2017 som en passende værdiansættelse.
Figur 25: Oversigt over markedsværdi pr. 31.03.2017 ved forskellige scenarier
Kilde: Egen tilvirkning ud fra budget og værdiansættelse
198Bilag 20: Værdiansættelse – positiv case 972,368
867,494
989,921
700.000 750.000 800.000 850.000 900.000 950.000 1.000.000 1.050.000
Base case Negativ scenarie Positiv scenarie MDKK
96
9 Kapitalstruktur
Optimal kapitalstruktur er et emne, som optog Modigliani & Miller i 1950’erne, hvilket resulterede i teorierne M&M I-II som er gennemgået i teori-afsnittet. I praksis kan den optimale kapitalstruktur være en sværere størrelse at bestemme.
Dette kommer til udtryk i blandt andet Trade-off og Pecking order-teorierne. Optimal kapitalstruktur har herunder også en betydning i forhold til at have den bedste Corporate Governance-struktur i et selskab, hvor en større andel fremmedkapital, som agenten derved skal kunne servicere, blandt andet vil kunne være med til at undgå moral hazard. Agenten vil derved have mindre økonomisk råderum til at foretage handlinger i egen interesse ved for eksempel at bruge overskydende cash flow til uhensigtsmæssige investeringer set fra ejernes perspektiv.
Andre variabler som den generelle usikkerhed om en forretningsmodels langsigtede robusthed i kombination med udsving i indtjeningen som følge af den makroøkonomiske udvikling er også relevante forhold ved valg af kapitalstrategi. Fremmedkapital kan også betyde forskellige former for krav om sikkerheder, covenants og rapporteringskrav fra finansieringsinstitutter, hvilket også kan være medvirkende til, at fremmedkapital fravælges i større eller mindre omfang.
Ifølge WACC og CAPM vil en større gearing af et selskab kunne give en højere værdiansættelse af selskabet til gavn for investorerne, såfremt konkursrisikoen ikke bliver højere end den tilsvarende gevinst ved fremmedkapitalen jf. M&M III.
I den følgende del af specialet vil kapitalstrukturen i Novo blive analyseret. Først vil ejerstrukturen i Novo med fondsejerskab blive analyseret. Herefter vil kapitalstrukturen i Novo blive sammenlignet med peers indenfor diabetes-industrien samt peers indenfor medicinalindustrien. For diabetes-industrien vil der endvidere blive foretaget en kvalitativ analyse, hvor produkter, patenter og pipeline sammenlignes og vurderes i forhold til den valgte kapitalstruktur. Analysen af alle peers vil blive sammenholdt med deres aktuelle ratings ved ratingbureauerne Moody’s og Standard & Poors.
Kapitalstrategien og den nuværende struktur for alle selskaber i C20-indekset vil derefter blive analyseret på baggrund af de officielle årsrapporter. Dette vil give indblik i dansk praksis eller særkende på området. Undtaget fra analysen vil være de finansielle institutioner, da deres kapitalstruktur ikke er sammenlignelig med andre selskaber.
Disse analyser vil blive vurderet og analyseret i forhold til den valgte kapitalstruktur i Novo.
I analysen af kapitalstruktur er der benyttet officielle regnskaber og ikke reformulerede regnskaber for Novo, som ellers er benyttet i værdiansættelsen. Årsagen er, at det er den regnskabsførte kapitalstruktur der analyseres, og netop værdiskabelse ved en ændring i finansieringsaktiviteterne. Da konkursrisiko og omkostninger er en del af den valgte kapitalstruktur jf. Trade-off teorien, så er det den bogførte kapitalstruktur og ikke markedsværdien af egenkapitalen, som er relevant.
97
Analyserne vil blive sammenholdt med den udarbejdede strategiske analyse og base-case værdiansættelse af Novo.
På baggrund af Novo’s fondsejerskab, sammenligning med peers fra diabetes-industrien, medicinalindustrien og C20-indeksets kapitalstrategi og struktur vurderes, hvor meget Novo vil kunne geares ved nøgletallet NIBD/EBITDA.
Dette vil resultere i en alternativ værdiansættelse af Novo på baggrund af base case scenariet fra den oprindelige værdiansættelse. I den alternative værdiansættelse vil regnskabet og WACC blive ændret, så den højere gearing er medtaget herunder ændring af Beta.
Disse vil vise, om der vil kunne opnås værdiskabelse i Novo ved ændring i kapitalstrukturen og derved højere afkast til aktionærerne, under antagelse om at ændringen i kapitalstrukturen ikke vil påvirke den operationelle drift af selskabet.