På baggrund af ovenstående er det gjort klart, at der findes 3 forskellige grader af effektivitet på aktivmarkeder. Det kan være svært at placere et givent marked på én af de tre definitioner.
Dette fordi det vil kræve at prissætningen af aktiver skulle tage højde for al information om det givne marked, hvilket i praksis kan blive meget svært. For at nævne et eksempel kan tages spørgsmålet om teknisk analyse. Emnet har i mange år været diskuteret heftigt blandt
alverdens økonomer. Opfattelsen hos mange ”klassiske økonomer” er, at teknisk analyse ikke vil kunne bruges som prognoseinstrument. Der er således økonomer der har bevist at teknisk analyse ikke er anvendeligt, blandt andre Fama and Blume (1966)49 og Jensen and
47 Malkiel, Burton G.: “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics” s. 6
48 Christensen, Michael: ”Obligationsinvestering, Teoretiske overvejelser og praktisk anvendelse”, s. 22
49 Fama, E.F. and Blume, M.E.: “Filter rules and stock market trading”, s. 240-241
32 Bennington (1970)50. Omvendt findes der også økonomer der har søgt bevist, at man ved simple handelsregler kan analysere den historiske kursudvikling og bruge denne som guideline for den fremtidige kursudvikling og dermed tjene overnormal profit (W. Brock, J.
Lakonishok og B. LeBaron 1992)51. Nogle økonomer vil altså mene at markedet er effektivt i svag grad, andre vil ikke.
Det skal også nævnes, at de internationale lærebøger omkring finansiering og porteføljeteori der anvendes på CBS, alle har nævnt teknisk analyse som prognoseinstrument. Uanset om man tror på teknisk analyse eller ej, så er det sikkert at mange finansielle institutioner udarbejder tekniske analyser, et arbejde som udføres at tusindvis af økonomer til gode lønninger. Dette kunne være et tegn på, at nogle finansielle markeder ikke er effektive.
Der kan således rejses en række diskussioner om hvorvidt det systematisk er muligt at slå markedet, eller med andre ord – om markedet er effektivt:
Generelt kan man sætte spørgsmålstegn ved ”spil/lotterier/tilbud” der lyder for gode til at være sande – for så er de det nok også. Det samme gælder vedrørende spørgsmålet om fx teknisk analyse. Hvis det med sikkerhed var muligt at forecaste hvordan fremtidens kurser bevægede sig, kunne der sikres en overnormal profit, og som konsekvens af dette ville vi alle sidde og foretage teknisk analyse! En situation som denne kræver at markedet ikke er effektivt. Omvendt er det også sikkert, at direkte arbitrage muligheder hvor der ingen risikoeksponering er, hurtigt vil blive udnyttet og dermed forsvinde.
Den enkelte investor kan have ret i at fx en aktie, valuta eller obligation for en periode kan være henholdsvis over- eller undervurderet af markedet, og det vil derfor være muligt at realisere et højere risikojusteret afkast for en periode. Antages det at markedet er effektivt i semi-stærk form, da vil det ikke være muligt systematisk at kunne slå markedet ved at følge en handelsstrategi baseret på offentlig tilgængelig information. Det må betyde, at hvis en investor over en længere periode systematisk slår markedet, må dette skyldes held og tilfældigheder – specielt når der tages højde for transaktionsomkostninger. Omvendt er det i praksis nok muligt at finde netop denne type investor, og man kan derfor spørge sig selv, om det kan være tilfældigt,
50 Jensen, M.C. and Bennington, G.A.: “Random walks and technical theories: some additional evidence”, s. 481
51 Brock, J. W.; Lakonishok; LeBaron, B.: “Simple technical trading rules and the stochastic properties of stock returns”, s. 1757
33 hvis en investor slår markedet 10 år i træk? Hermed ikke sagt at denne investor med sikkerhed de næste 10 år også vil slå markedet.
Antagelserne bag hypotesen om effektive markeder indeholder som så mange andre økonomiske modeller en forudsætning om, at alle agenter har gratis adgang til al information, og alle ved alt, og at alle er klar over at alle ved alt. I praksis er dette en umulighed, idet ingen ved alt og information koster penge52. Selv er det forunderligt hvor svært mange har ved at bruge den information de allerede har, nemlig den viden om andres information. Dertil kommer vigtigheden af at kunne skelne mellem relevant og mindre relevant information. På baggrund af dette må det vurderes at priserne på de finansielle markeder næppe altid kan reflektere den totale information, og at de
finansielle markeder i den virkelige verden ikke kan være fuldt effektive i teoretisk forstand.
Det er et velkendt fænomen indenfor finansieringsverdenen, at man ved at investere i markeds indexet kan få en veldiversificeret portefølje, der tilmed minimerer de administrative omkostninger forbundet med pleje at porteføljen. I USA har
pensionsselskaberne nu investeret over en fjerdedel af deres midler i såkaldte index funds. Men vil vi alle kunne investere i indexet? Antages det at alle investorer valgte at investere i index, så ville ingen indhente information, og priserne ville ikke reagere på nye informationer. Et effektivt marked må nødvendigvis have kvikke investorer der indhenter information og prøver at drage fordel af dette53. For at skabe incitament til tidskrævende informationssøgning kan priserne ikke afspejle alt information. Der må nødvendigvis være en profit til at kompensere for den dyre informationssøgning.
Ovenfor er listet en række diskussioner, der stiller spørgsmålstegn ved de finansielle
markeders effektivitet. Er man af den overbevisning, at de finansielle markeder ikke er fuldt ud effektive, da vil devisen om at investere i en kurv af finansielle aktiver, holde positionen i 20-30 år (for at holde transaktionsomkostningerne nede) - og herefter erfare at porteføljen har gjort det lige så godt som markedet, være en forældet strategi. Strategien udspringer nemlig af troen på hypotesen om de effektive markeder, hvilket var en overbevisning mange økonomer havde for år tilbage. I dag ser billedet imidlertid anderledes ud, og det lader til at mange søger at finde forklaringer på hvorfor markederne ikke er effektive. Dog findes der selvfølgelig
52 Møller, Michael: “Information og finansielle markeder”
53 Grossman, S. J. and Stiglitz, J.E.: “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”, s. 404
34 stadig folk, som søger at forsvare hypotesen om effektive markeder. Dette fører os naturligt over i emnet behavioral finance.