danske selskaber
Kandidatafhandling, Cand.Merc.FIR Copenhagen Business School
Vejleder: Morten Holm
Dato for aflevering: 17/05-2021 Antal normalsider: 102
Antal anslag: 264.901
Forfattere:
Ali Safa Hassan – 110095
Jonas Rokne Schjøtt - 111332
Executive Summary
Most studies that examine executive pay, have based its research on data from publicly listed U.S firms. As these only compose a fraction of all firms, considerable research remains to understand how privately held firms structure executive pay. Literature in this field is scarce, mainly due to the lack of transparency. It remains uncertain if the empirical facts derived from U.S publicly listed firms, also, explains executive pay in Danish privately held firms. First, privately held firms have features that deviates to the dispersed ownership, and corporate governance functions that recognise the public firm. Second, we believe, that cultural, and geographical dissimilarities may play out on how pay is structured.
This paper addresses the emptiness in the literature by examining the determinants of executive compensation in Danish privately held firms. Correspondingly, we provide new findings on the structure of the incentive pay packages. We derive our hypothesis and expectations on agency theory.
Especially, our sample only includes firms where the CEO is not a significant shareholder, as higher agency costs are likely to prevail in these firms. The separation of ownership and control should thus by theoretical means, provide a reason to formulate incentive pay schemes.
Our study contributes to the literature in several ways. To our knowledge, the study is a pilot on executive compensation in Danish class B firms. We find that class C and B firms in our sample, offer incentive pay favouring cash bonuses. Accounting-based metrics are widely used in all objectively determined incentive schemes, whilst especially class B firms also take use of non-financial metrics.
Previously ignored by research, our study also suggest that market-based measures are used whenever a firm step towards a full or partial sale. Despite levels of managerial ownership, we discover that executives still receive incentive pay. Our results display that the determinants ownership concentration, firm size have a positive effect on whether a CEO receives incentive pay. On the contrary, older CEOs tends to receive fixed salary. Contradictory to previous research we do not find any significance for determinants such as CEO ownership, and CEO tenure.
Indholdsfortegnelse
Executive Summary ... 1
1. Indledning ... 4
1.1 Indledning og motivation ... 4
1.2 Problemformulering ... 5
1.3 Afgrænsning ... 5
2. Metode ... 7
2.1 Struktur ... 7
2.2 Metodestrategi ... 8
2.3 Primære data ... 9
2.4 Sekundære data ... 17
2.5 Kvalitetssikring ... 18
3. Ophavet til intensivlønnens eksistens samt lønkomponenter ... 20
3.1 Prinsipal-Agent teori... 20
3.2 Intensivlønn som løsning ... 22
3.3 Kritikk av intensivlønn ... 23
3.4 Lønnskomponenter herunder forskjellige vederlag ... 24
3.5 Delkonklusjon ... 26
4. Strukturering af incitamentsaflønning ... 27
4.1 Performancemål ... 27
4.2 Performancestandard ... 33
4.3 Performancestruktur ... 35
4.4 Delkonklusion ... 37
5. Litteraturstudie ... 38
5.1 Metodisk gjennomgang av litteratursøkinger ... 38
5.2 Intensivlønns-litteraturen generelt ... 39
5.3 Intensivlønnens relevans i private selskaper... 41
5.4 Hva påvirker struktureringen av intensivlønn ... 41
5.5 Delkonklusion ... 46
6. Datasættet... 48
6.1 Spørgeskemaet ... 48
6.2 Yderligere indsamlet data til datasættet ... 50
7. Incitamentsaflønning i praksis ... 52
7.1 Virksomheds- og respondentkarakteristika ... 52
7.2 Generelt om incitamentsaflønning ... 56
7.3 Regnskabsbaserede performancemål ... 65
7.4 Ikke-finansielle performancemål ... 70
7.5 Markedsbaserede performancemål ... 73
7.6 Overblikk over valg av prestasjonsmål ... 74
7.7 Performancestruktur ... 78
7.8 Delkonklusion ... 80
8. Determinanter for anvendelsen af incitamentsaflønning ... 82
8.1 Afhængige og uafhængige variable ... 82
8.2 Modelkontrol ... 84
8.3 Resultater ... 85
8.4 Delkonklusion ... 90
9. Diskussion ... 91
9.1 Resultaterne fra hypoteserne ... 91
9.2 Resultaterne fra deskriptiv analyse ... 95
9.3 Generalisering av teori og litteratur ... 97
9.4 Styrker og svakheter ... 98
10. Konklusion ... 99
11. Litteraturliste ... 102
12. Bilagsoversigt... 109
13. Tabeloversigt ... 109
14. Grafoversigt ... 110
15. Figuroversigt ... 110
1. Indledning
1.1 Indledning og motivation
I senere år har intensivlønnsemnet1 fått særegen oppmerksomhet fra både media og den akademiske verden. Særlig media har satt søkelys på oppsiktsvekkende vederlagstildelinger til direktører i børsnoterte selskaper. Årlig må selskaper som Novo Nordisk opp på talestolen, og forsvare hvorfor f.eks. CEO Lars Fruergaard Jørgensen utbetales 56,5 mio. kr. i samlet lønn (Rønning-Andersson, 2021).
Derutover må Novo Nordisk likeledes forklare hvorfor intensivlønnordninger representerer 42,4 mio.
kr. av Lars Fruergaard Jørgensen sin samlede lønnspakke (ibid.).
Den akademiske verden har over lengre tid søkt å avdekke hva som forklarer sammensetningen av intensivlønn blant børsnoterte selskaper. Det har typisk vært søkt å studere hvilke intensiver som skapes av komplekse lønnspakker, og hvilken atferd man ender med å intensivere direktørene til. Så hvorfor trenger egentlig Lars Fruergaard Jørgensen ytterligere intensiver utover de 14,1 mio kr. som definerer hans faste lønn?
Ifølge prinsipal-agent teori antas alle mennesker å være økonomisk motivert med nyttemaksimering for øye. Når eierne ansetter en direktør for å arbeide i deres interesse om å maksimere selskapets verdi, trer en separasjon mellom eierskap og kontroll i kraft. Som følge av at direktøren er mer involvert i selskapets daglige drift enn eierne, er det en grad av asymmetrisk informasjon i kontraktsforholdet (Berle & Means, 1932). Eierne forblir derfor i skyggen, da de sånt sett ikke vet om direktøren alltid handler i deres beste interesser. De kan bekjempe dette problem, ved aktiv overvåking, men dette er ofte både dyrt og tidkrevende. Alternativt, kan eierne innføre et prestasjonsavhengig element inn i direktørens lønnspakke. Formålet med intensivlønn er å gi direktøren økonomiske intensiver til å vareta eiernes interesser, hvor direktøren kan realisere økonomiske gevinster gjennom måloppnåelse.
Denne separasjon av eierskap og kontroll eksisterer tilsvarende også i private selskaper. Estimater fra 2016, viser at mer enn 23.000 danske ejerledede selskaper vil undergå et direktør- og/eller eierskifte frem til 2025 (Korsager, 2019). De danske ejerledede selskaper foretar generelt hyppigere direktørskifter enn eierskifter (Bennedsen & Nielsen, 2015). Ved direktørskifter blir det i 68% av tilfellene ansatt en ekstern CEO, som ikke er i familie med eierne (Center for Ejerledede Virksomheder, 2019). Det kan derfor også foreligge et potensielt PA-problem, hvorfor intensivlønn også har sin relevans i de private selskaper. Men hvorfor er det sånn at den akademiske verden har hatt fokus på sammensetningen av intensivlønn i børsnoterte selskaper og ikke de private selskaper, som utgjør hovedparten af selskapene i Danmark?
Teorien og litteraturen er generelt sett rik på viten om, hvordan intensivlønn kan struktureres for børsnoterte selskaper, mens det er et større tomrom for private selskaper. Den større transparens for CEOs lønnspakke gjennom årene i særlig amerikanske børsnoterte selskaper har ført til, at intensivlønnsteorien er blitt utformet av forhold som gjør seg gjeldende for amerikanske børsnoterte selskaper. Det har i flere år vært minimal global forskning om direktørens intensivlønnsordning blant
1 Incitamentsaflønning blir i denne oppgave betegnet som intensivlønn når innholdet står på norsk.
private selskaper grunnet en manglende transparens. Det er derfor generelt sett uvisst, hvordan lønnspakken for direktører er strukturert blant de danske private selskaper.
Men kan børsnoterte selskapers herunder «Corporate USA» og S&P 500s strukturering av intensivlønnspakker avspeiles i de private danske selskaper? Det er tvilsomt, hvorvidt lønnspakken for direktøren i flyttevirksomheden fra Ringsted med 50 ansatte er tilsvarende lønnspakken for direktøren i Coca Cola eller Ford. Børsnoterte selskaper har likeledes annerledes karakteristika enn de private selskaper, da de først og fremst blir handlet på en markedsbørs og typisk har er en mer spredt eierstruktur. Samtidig er der også større fokus på corporate governance i de børsnoterte selskaper.
1.2 Problemformulering
På baggrund af den beskrevne undring og nysgerrighed gives der anledning til at undersøge følgende problemformulering:
Hvordan struktureres incitamentsaflønning til CEO’s i de danske semi- og ikke-ejerledede private selskaber, og kan anvendelsen af incitamentsaflønning forklares af forhold som litteraturen
foreskriver?
Problemformuleringen vil blive belyst ved at besvare følgende underspørgsmål igennem specialet:
• Hvorfor findes der incitamentsaflønning?
• Hvordan bliver struktureringen af incitamentsaflønning beskrevet i teorien og litteraturen?
• Hvordan bliver incitamentsaflønningen til CEO’s i danske semi- og ikke-ejerledede private selskaber struktureret i praksis?
• Hvorledes kan anvendelsen af incitamentsaflønning forklares af determinanter litteraturen foreskriver?
1.3 Afgrænsning
For at besvare kandidatafhandlingens problemstilling bedst muligt er der foretaget en række afgræsninger. Overvejelserne for afgræsningerne vil i dette afsnit begrundes.
Covid-19 (C19) pandemien har haft en stor påvirkning på samfundet generelt, hvor pandemien har ført til flere nedlukninger i samfundet. C19s påvirkning på selskaberne har generelt set ikke påvirket alle på samme måde (Holst, 2021). Nogle selskaber har haft en overnormal performance, mens andre har været stærkt negativ påvirket. Der findes dog også selskaber, som slet ikke er blevet påvirket. Det har derfor været tvivlsomt, hvordan og i hvor høj grad C19 skulle håndteres i projektet, da afhandlingen ønsker at give et generelt og nuanceret billede af incitamentsaflønning for CEO’s. Det er blevet bestemt, at der afgrænses fra C19 i afhandlingen af flere årsager. Den samlede lønpakke herunder strukturen af incitamentsaflønning er typisk aftalt og underskrevet på forhånd i en formel kontrakt, hvorfor selve strukturen af incitamentsaflønning ikke vurderes at ændre sig som følge af C19. Der er naturligvis undtagelser, hvis direktøren bliver afskediget eller den samlede lønpakke bliver genforhandlet. Men pointen er, at det i så fald blot vil være en påvirkning på incitamentsaflønnings størrelse i det pågældende år direktørens performance bliver målt, i tilfælde af C19 har ført til en dårligere performance. Incitamentsaflønning består nemlig af en variabel løn, som er baseret på CEO’s bagudrettet performance. I afhandlingen fokuseres der ikke på selve størrelsen af
incitamentsaflønning men kun strutkuren for at opnå et vederlag. Relevansen for at inddrage C19 ift.
det, som der vil undersøges i afhandlingen vurderes derfor ikke at være relevant.
Skatte- og regnskabsmæssige forhold kan have en påvirkning på struktureringen af incitamentsaflønning. Flere rådgivningshuse som PwC rådgiver om hensigtsmæssige skatte- og regnskabsmæssige behandlinger af incitamentsaflønningen herunder for de forskellige vederlagsformer som aktier og optioner (PwC, u.d.). Disse aspekter vil ikke belyses i afhandlingen selvom det anerkendes, at de kan have en påvirkning i struktureringen. Det skyldes, at de skatte- og regnskabsmæssige forhold er mere relevante når der anvendes aktiebaseret aflønning som vederlag.
Aktiebaseret aflønning er ikke så udbredt blandt de private danske selskaber som hos de børsnoterede selskaber (Banghøj et al., 2007). De skatte- og regnskabsmæssige forhold kan derfor have en større betydning og relevans for de børsnoterede selskaber. Der vil derfor afgrænses fra de skatte- og regnskabsmæssige forhold i afhandlingen.
Ligeledes er der løbende i kandidatafhandlingen foretaget mindre afgræsninger, hvilket vil pointeres undervejs i afhandlingen når de opstår. Dette gøres for, at læseren bedst muligt forstår sammenhængen og overvejelserne bag afgræsningen.
2. Metode
Dette kapittel beskriver den metodiske tilgang til hvordan problemformuleringen skal besvares. Først, presenteres den overordnede struktur, med et henblikk på å belyse hvordan oppgavens ulike bestanddeler konstruerer en samlet besvarelse av problemformuleringen. Etterfølgende beskrives beslutninger som er tatt om den valgte metodiske strategi. Deretter beskrives metodikken bak datainnsamling av både primære og sekundære data. Endelig vil det kastes lys over oppgavens validitet og relabilitet.
2.1 Struktur
Specialet er opdelt i 5 områder: indledning, teori, analyse, diskussion og konklusion, hvilket nu vil gennemgås enkeltvis. Strukturen er illustreret i nedenstående figur.
Figur 1: Afhandlingens struktur (Egen tilvirkning)
Afhandlingens 1. område er indledningen, hvilket setter rammeværket for kandidatafhandlingen. I indledningen vil det også pointeres, hvorfor emnet har relevans. Problemfeltet vil i afgrænsningen blive koncentreret yderligere, hvor metodekapitlet vil beskrive fremgangsmåden for at afdække problemformuleringen bedst muligt.
Herefter leder opgaven videre ind i opgavens teoretiske udgangspunkt. Formålet er her at give læseren en forståelse for, hvorfor incitamentsaflønning eksisterer med afsæt i principal-agent teorien og hvordan denne struktureres fra et teoretisk perspektiv. Et litteraturstudie gennemføres videre for at afdække specifikke forhold, som kan have en betydning for struktureringen af incitamentsaflønning i private selskaber. Som en afslutning i litteraturstudiet vil der formuleres fem hypoteser baseret determinanter som er væsentlige for implementeringen af incitamentsaflønning til CEO.
I afhandlingen 3. område påbegyndes analysen af datasættet. Der er foretaget en række justeringer og antagelser i datasættet, hvilket der vil argumenteres for. Datasættet kommer fra et spørgeskema udsendt til direktører i de danske private selskaber omhandlende strukturen af deres incitamentsaflønning. Analysen er opdelt i 2 dele. Den 1. del er en deskriptiv analyse, som har til hensigt at fremlægge og analysere det indsamlede data for trends og mønstre. Når det er muligt, vil resultaterne også sammenlignes med andre relevante studier. Analysens 2. del tester hypoteserne vha. en regressions analyse. Her vil det belyses, hvilke specifikke forhold, som kan forklare sammenhængen for anvendelsen af incitamentsaflønning blandt de private danske selskaber.
I diskussionen vil de væsentligste resultaterne fra analysen diskuteres. Her vil det forsøges at gives en dybere forståelse for årsagerne bag resultaterne og belyse evt. svagheder i analysen. Samtidig vil der introduceres idéer til videre studer, som er opstået i løbet af udarbejdelsen af afhandlingen.
Slutteligt vil afhandlingens løbende resultater præsentereres i en samlet konklusion, hvor problemformuleringen og underspørgsmålene vil blive besvaret.
2.2 Metodestrategi
I følgende avsnitt presenteres den metodiske strategi som anvendes for å besvare problemformuleringen. De nedenstående avsnitt inspireres av Saunders et al. (2016) sitt Research Onion rammeverk om hvordan ulike elementer i forskning, kan utvikles til en samlet metodisk strategi.
Modellen er illustrert i nedenstående figur.
Figur 2: Metodestrategi (Egen tilvirkning)
Oppgaven er utarbeidet med et positivistisk syn på virkeligheten som den primære vitenskapsteoretiske tilgang. Positivismen inntar en induktiv tilgang til vitenskap, hvor en rekke objektive enkeltobservasjoner konstrueres til vitenskapsteorier som kan tilbakeføres til virkeligheten (Holm, 2018). Det vitenskapelige paradigme legger likeledes vekt på, at supplerende deduktive observasjoner skal forsøke å bevise teoriene i kontekst, da en vitenskapelig teori kun betraktes som sann når den kan verifiseres (ibid.). Det finnes lite forskning på intensivlønn i danske private selskaper, men det eksisterer teoretiske holdepunkter. Oppgaven inntar derfor en deduktiv tilgang for å kontekstualisere eksisterende teorier i et nytt fenomen.
Det finnes overordnet sett tre ulike former for studiedesign, navnlig eksplorative, forklarende og deskriptive design (Saunders et al., 2016). I denne oppgave velges en kombinasjon av både deskriptiv og forklarende design. Et deskriptivt design velges, da avhandlingen ønsker å kartlegge utbredelse samt avdekke konstruksjonen av noe det allerede eksisterer viten om, hvilket er intensivlønn generelt.
Det forklarende design søker å identifisere årsakssammenhenger i datasettet. Vi vurderer at oppgaven styrkes av å kombinere både en deskriptiv og forklarende tilgang til dataen.
I kartleggelse av intensivlønnens utbredelse og dens bruk, velges en metode som mikser sammen kvantitative og kvalitative metoder. Primært følger oppgaven en kvantitativ metodisk tilgang gjennom en spørreundersøkelse, da det ønskes å sammenligne og analysere resultatene i forhold til tidligere studier. Kvalitative metoder inndras i oppgaven for å belyse andre forhold av betydning for bruk av intensivlønn. Gjennom å mikse både kvantitative og kvalitative tilnærminger, kan vi primært forklare hvordan, men i enkelte tilfeller også hvorfor for de identifiserte observasjoner (Jacobsen, 2015).
Observasjoner kan generelt forløpe seg over to tidshorisonter. Tversnittstudier studerer et emne på et spesifikt tidspunkt og egner seg til å avdekke generell utbredelse av et fenomen i en populasjon.
Longitudinelle studier studerer et emne over en periode eller på flere tidspunkter (Saunderset al., 2016). Det anerkjennes at longitudinelle studier tilbyr større troverdighet omkring årsakssammenhenger enn tversnittstudier da de etablerer tidsmessige sammenhenger (Pinsonneault
& Kraemer, 1993). Grunnet oppgavens kortsiktige tidsmessige omfang, er denne avhandling en tversnittstudie. Dermed vil de resultater som finnes, kun gi et øyeblikksbilde av intensivlønnens utbredelse i Danmark.
2.2.6 Delkonklusjon
Oppsummert vil oppgaven bruke en tversnittstudie i form av en spørreundersøkelse supplert av en kvalitativ tilnærming for å avdekke særegne forhold. Metodene skal besvare oppgavens problemformulering i relasjon til eksisterende litteratur. Den siste komponent i Saunders et al. (2016) sitt rammeverk for metodisk design er datainnsamling og analyse. Avhandlingens problemformulering er et komplekst problem som krever en todelt tilnærming, da den både relaterer seg til praksis og eksisterende litteratur. De etterfølgende to avsnitt vil derfor belyse de primære og sekundære data som benyttes.
2.3 Primære data
De primære data består av en spørreundersøkelse som gir et tverrsnitt av en populasjon. Vi velger et representativt utvalg som skal reflektere populasjonens karakteristika. Man kan aldri få et representativt utvalg til å fullkomment forklare forhold om en populasjon, da det alltid vil eksistere en feilmargin (Sapsford, 1999). For å styrke avhandlingens overordnede vitenskapelige kvalitet, vil populasjonen heretter defineres. Dette gjøres for å bestemme om valide slutninger kan trekkes basert på karakteristikaene til respondentutvalget (Van der Stede et al., 2005).
2.3.1 Populasjon
Populasjonen baseres på danske selskaper som inngår i regnskapsklassene små B, mellemstore C og store C. Studiet omhandler selskaper i disse regnskapsklasser, da de utgjør en stor andel av danske selskaper, og spiller en stor rolle i dansk nasjonaløkonomi. Regnskapsklasse C selskaper velges, da en tidligere studie av Banghøj et al. (2007) viser at selskaper i disse regnskapsklasser ansetter eksterne direktører. Små B inkluderes, da det foreligger holdepunkter for at lignende forhold også kan eksistere blant selskapene i denne regnskapsklasse. Samtidig er intensivlønn i små B til vår kjennskap enda ikke blitt forsket på. Størrelseskravene for de ulike regnskapsklasser kan ses i bilag 1.
Børsnoterte, utenlandskeide, kapitalfondseide, fondseide og selskaper eid av family offices avgrenses fra populasjonen. Tidligere studier (Edmanset al., 2017), viser at disse selskaper strukturerer
intensivlønn på et annerledes beslutningsgrunnlag enn den populasjon vi ønsker å avdekke. En kombinasjon av en såpass heterogen målgruppe kan svekke oppgavens grunnlag for å trekke generaliserbare konklusjoner. Populasjonen består dermed av selskaper som kjennetegnes av at det er fysiske personer som holder det ultimative eierskap. Dette kan typisk være familieselskaper og grunnleggereide selskaper. Samtidig er en ytterligere betingelse at CEO ikke har noen familiære relasjoner til andre eiere. Forskning på familieselskaper er et omfattende emne i seg selv som belyser interne familiære intriger og konflikter som ofte omtales som såkalte prinsipal-prinsipal problemer (Michiels et al., 2012). Oppgavens omfang er ikke tilstrekkelig nok til å belyse de overveielser som ligger til grunn i design av CEO lønnspakker i disse selskaper.
Avhandlingen bygger på en idé om at mange private selskaper gjennomgår en prosess hvor eierne bestemmer seg for å ansette en eksternt rekruttert CEO. Dette kan f.eks. være en grunnlegger nærme pensjonsalder, som ser det som hensiktsmessig å ansette utad av familien, grunnet mangel på en naturlig arvtaker. For å identifisere eksterne direktører i private selskaper, er et ytterligere kriterium at CEO kun må ha et ultimativt eierskap på maksimum 20%. Denne begrunnelse er og teoretisk motivert med at PA-teoretiske problemstillinger antas å tre i kraft, som følge av en separasjon mellom eierskap og kontroll (Berle & Means, 1932). PA-teorien forklares i detalj i kapitel 3, men en forutsetning er at CEO sitt mindre eierskap i selskapet gir opphavet til en interessekonflikt, som kan resultere i at intensivkontrakter designes.
En grense på 20% eierandel er fastlagt, under en antakelse om at en eierandel utover dette i høy grad vil sammenfalle eiernes og CEO sine interesser. Det kan ei vites, hva grensen presist er før eierne og CEO sine interesser sammenfalles. En for høy grense kan føre til mindre brukbare resultater og dermed analyser, da disse direktører kan føle at de er mer eierledere enn en ansatt i selskapet. En for lav grense kan medføre at respondenter av betydning for oppgavens problemstilling utelukkes fra studiet.
Det er derfor utfordrende å fastlegge en grense på hvor stor eierandel en respondent kan ha. Tidligere studier (Berle & Means, 1932), definerer en kontrollerende eier som et individ som eier minst 20% av selskapet. Det antas derfor at en CEO sin mulighet til påvirke designet på sin egen lønnspakke er lavere i intervallet 0%-20%. I dette tilfelle er det andre hovedeiere som vil ha den dominerende innflytelse, og en kan anta at sannsynligheten for at intensivlønn tilbys er høyere i dette intervall. En grense på 20% bestemmes derfor, under en antakelse om at eierandeler forbi denne grense, medfører et sammenfall av interesser og mindre separasjon mellom eierskap og kontroll.
Populasjonen er ytterligere delt inn i to kategorier av selskaper: ikke-eierledede og semi-eierledede selskaper, som inspirert av Westergård-Nielsen & Larsen (2019). Selskaper hvor CEO eier mindre enn 5% av aksjekapitalen defineres som ikke-eierledet selskaper. Det antas at disse CEO’s i ikke-eierledede selskaper i høyere grad anser seg selv som en ansatt i selskapet. Selskaper hvor CEO har en eierandel mellom 5% og 20% defineres som semi-eierledet selskaper. Det foreligger en større tvil her om hvorvidt CEO anser seg selv som en medeier snarere enn en ansatt (Murphy, 1986). Det vurderes at denne adskillelse kan skape nyanser i de senere analyser. De forskjellige eierskapskriterier for populasjonen er illustrert i figur 3.
Figur 3: Definition af ikke-ejerledede, semi-ejerledede og ejerledede selskaber (Egen tilvirkning) Populasjonens størrelse ble inspirert av eksisterende dansk litteratur. Nedenstående tabell 1, viser resultatene fra en undersøkelse av Westergård-Nielsen & Larsen (2019), på hvor mange eierlede, semi-eierledet og ikke-eierledede selskaper som finnes i Danmark. Dataen er basert på Erhvers- og Selskabsstyrelsens registre og på Danmark Statistik. Det skal bemerkes at Westergård-Nielsen &
Larsen (2019) definerer semi-eierledede selskaper i tilfeller hvor CEO har et ultimativt eierskap på opp til 49%. Populasjonen på hvor mange semi-eierledede selskaper som finnes etter vår definisjon, kan derfor ikke direkte sammenlignes. Likevel gir frekvensen av både ikke-eierledede og semi-eierledede selskapet optimistiske indikasjoner på at populasjonen eksisterer.
A/S ApS Total
Ikke-ejerledede 5.349 5.646 10.995
Semi-ejerledede 5.781 11.444 17.225
Ejerledede 9.286 38.880 48.166
Total 20.416 55.970 76.386
Tabel 1: Antal ikke-ejerledede, semi-ejerledede og ejerledede selskaber pr. 01/11-2016 (Westergård-Nielsen &
Larsen, 2019)
Center for Ejerledede Virksomheder ved CBS ble kontaktet med en forespørsel om å motta adgang til deres datasett. I og med at dataen er fortrolig, kunne denne data ikke deles. Det ble som et alternativ vurdert, at denne dataen kan innsamles manuelt grunnet en høy transparitet omkring eierforhold i danske selskaper. Denne transparitet danner grunnlaget for vår metodiske kvalifisering av et egnet respondentutvalg.
2.3.2 Respondentutvalg
For å etablere et datasett av den ovenstående definerte populasjon ble det konsulert med en bibliotekar fra CBS Bibliotek for å utarbeide leadlister. Databasen Orbis ble valgt til dette formål gjennom å kreve, at en rekke kriterier skal være oppfylt. Selskapene skal være danske aktive aksje – og anpartsselskaper, som ikke er eiet av kapitalfond, fond m.m. På tross av disse kriterier var det komplisert å danne uttrekk som ikke inneholdt en grad av irrelevante selskaper. Ytterligere leadlister som Bisnode og CVR-registeret sin egen filtersøkningsfunksjon ble og brukt til å danne selskapslister.
Det ovenstående har frembrakt et uttrekk på omtrent 15.000 danske selskaper, hvilket inneholder opplysninger om selskapsnavn, CVR-nummer, antall ansatte mfl. Denne primære metode har blitt supplert med å holde et åpent øye i medier som LinkedIn, Watchmedier.dk og Finans.dk, som ukentlig kommer med annonseringer om jobbskifter i det danske næringsliv.
Den største utfordring med leadlistene som er blitt dannet, er at det ikke er mulig å oppnå en hensiktsmessig filtrering for CEO sin eierandel, da holdingstrukturer hindrer Orbis i å identifisere de ultimative fysiske eiere. I mangel på andre løsninger, ble det nødvendig å manuelt kontrollere selskapene i leadlistene. Det ble foretatt en topp-ned tilgang, da Klein (2000) finner at sannsynligheten for at et selskap ikke er eierledet stiger med selskapsstørrelse. Datasettet ble derfor sortert etter balansesum i en synkende rekkefølge. Totalt ble 13.000 selskaper kontrollert enkeltvis gjennom å inntaste selskapets CVR-nummer inn i Ownr, som opererer en oversiktlig database med data fra CVR- registeret.
Prosessen for å identifisere et kvalifisert selskap kan beskrives trinnvist:
1. CVR-nummeret for selskapet inntastes i Ownr, hvor det kontrolleres om selskapets CEO også er en eier. Er eierandelen under 20%, kvalifiseres CEO som en respondent, gitt at ingen andre eiere har samme etternavn eller adresse (proxy for familiære relasjoner). I enkelte tilfeller er det nødvendig å gå opp i holdingstrukturer for å finne de ultimative eiere.
2. Samtidig kontrolleres det for at de resterende eiere i selskapet ikke er utenlandske selskaper, kapitalfond, et annet dansk konsern, fondseiet m.m. I Ownr kan man se en oversikt over eierstrukturen med alle fysiske- og selskapseiere på flere nivåer. Det er derfor relativt enkelt å kontrollere for disse forhold. Utenlandske eiere og fond fremgår direkte i databasen. En skal være observant på selskaper som er registrert uten en reel eier, hvor bestyrelsen er innsatt som eiere. Dette kjennetegner ofte kapitalfond, som også kjennetegnes gjennom navn på holdingstrukturer som «bidco», «midco» og «holdco». I tilfeller hvor selskapene er en del av et større konsern, er det kun CEO på konsernnivå som kan kvalifiseres.
3. En siste kvalitetskontroll foretas gjennom å se på respondentkandidatenes LinkedIn-profil og selskapets hjemmeside. Her bekreftes det at vedkommende faktisk er CEO og at selskapets eierstruktur er som CVR-databasen tilsier. Det blir på samme tidspunkt innsamlet kontaktinformasjon til CEO, herunder vedkommende sin e-post og tlf nr.
4. Er det ikke mulig å finne kontaktopplysninger på selskapets hjemmeside, foretas google søk ved å kombinere CEO sitt navn og selskapets navn med ordet mail. Eventuelt kan pressemeldinger ofte ha opplyst kontaktopplysninger til CEO. Hvis CEO sin e-post ikke kan innsamles, vil e-posten til selskapets administrasjon, tjene som et alternativ.
5. Etterfølgende blir selskapets årsrapport gjennomgått, hvor informasjon omkring balansesum og regnskapsklasse innsamles til analysebruk. Derutover innsamles CEO sin respektive eierandel i selskapet.
6. På slutten av datainnsamlingsprosessen blir alle de kvalifiserte selskaper gjenkontrollert for å sikre at de fremdeles kvalifiserer seg til populasjonen.
Det anerkjennes at den ovenstående trinnvise kvalifiseringsprosess er tungt manuelt arbeid, og at sannsynligheten for å møte på et selskap som inngår i populasjonen er moderat. Likevel gjør mangel på andre effektive metoder denne prosess nødvendig. Metoden har dessuten andre fordeler. Det vites allerede i kvalifiseringen av respondentutvalget at spørreundersøkelsen vil nå ut til de respondenter
som kvalifiserer til formålet med oppgaven. Dette er til forskjell fra et random sample hvor det foreligger bred usikkerhet om populasjonen rammes. Tiden som har gått inn i å kvalifisere et representativt utvalg, vil derfor med sikkerhet styrke oppgavens eksterne validitet. En høy ekstern validitet kan rettferdiggjøre at størrelsen på respondentutvalget kan vektlegges mindre (Van der Stede et al., 2005). F.eks. kan et respondentutvalg på 125 respondenter beskrive en populasjon på 12.500 med akkurat samme nøyaktighet, under antakelse om, at designet på kvalifiseringsprosessen holdes konstant (Fowler, 1984; Mangione, 1995). Allerede innen spørreskjemaets utsendelse, er det utfra ovenstående kriterier, en høy sannsynlighet for at respondentutvalget vil inngå i populasjonen som defineres.
Det foreligger en usikkerhet omkring hvor stor respondentutvalgets størrelse skal være for å oppnå en tilfredsstillende responsrate. Ifølge Van der Stede et al. (2005), er et respondentutvalg på mellom 200 og 300 en minimumsgrense for hva som er akseptabelt innen management accounting studier.
De fleste studier rapporterer en responsrate på mellom 20% og 80%, og det er generelt ikke en nedre grense for responsrate det er bred enighet om (Van der Stede et al., 2005). En tidligere studie på intensivlønn foretatt av Banghøj et al. (2007) oppnådde en svarprosent på 33%, basert på et utvalg av 574 selskaper. Ikke alle respondenter i deres undersøkelse hadde en stilling som CEO’s. Renses det for ikke-CEO’s, endte deres svarprosent for CEO’s på 22%, svarende til 128 CEO’s. Samme datasett ble senere også anvendt av de samme forfattere i et senere studie på intensivlønn, publisert i Banghøj et al. (2010). Her ble det foretatt en regresjonsanalyse med 125 observasjoner. I vårt tilfelle foreligger det likevel en tvil omkring populasjonens samlede størrelse hvor det er usikkert at studiet kan innsamle et respondentutvalg stor nok til å skape minimum 200 brukbare svar. I tilfeller hvor det ligger usikkerhet omkring responsrater i populasjonen, kan responsrater fra tidligere studier brukes til å danne en forventing omkring responsrate (Van der Stede et al., 2005). Derfor brukes Banghøj et al.
(2010) som benchmark på hvor høy responsrate studiet forventer å oppnå. Basert på ovenstående sikter avhandlingen seg etter en responsrate mellom 25-30% med minimum 120 respondenter. Det vurderes at dette kan gi tilstrekkelig nok observasjoner til å foreta både en fyldiggjørende deskriptiv analyse og regresjonsanalyse.
2.3.2 Spørgeskema
Det følgende avsnitt presenterer de tekniske detaljer og de overveielser som ligger til grunn for utformingen av spørreundersøkelsen. Informasjon om CEO lønnspakker er utilgjengelig blant private selskaper, hvorfor spørreskjema vurderes å være en relevant datainnsamlingsmetode. Sett i sammenheng med problemformuleringen, søker spørreundersøkelsen å innsamle informasjon om hvordan CEO intensivlønn designes i praksis blant danske private selskaper. Dataen fra spørreundersøkelsen vil anvendes i den deskriptive analyse i kapitel 7, og regresjonsanalysen i kapitel 8. Spørreskjemaet er vedlagt i bilag 2.
2.3.2.1 Spørreskjemaets oppbygning og innhold
Til utforming og distribusjon av undersøkelsen, benyttes det spørreskjemasystemet Qualtrics Survey Software som tilgjengelig for CBS studenter. I lys av oppgavens primære kvantitative tilgang, er spørreskjemaet hovedsakelig bygget opp av lukkede spørsmål for å lette databehandlingen. Lukkede spørsmål understreker derfor viktigheten av, at respondentene forstår hva det faktisk stilles spørsmål om. I bekjempelse av risikoen for response error, inneholder spørreskjemaet en redegjørelse for
fagtermer og deres kontekstuelle relevans. Språket har blitt forsøkt å gjøres så virkelighetsnært og lett forståelig som mulig. Dessuten inneholder de fleste spørsmål svaralternativet Andet:, som forhindrer at relevant informasjon bortfaller. I praksis er intensivlønn blant private danske selskaper relativt ukjent fenomen, hvorfor dette svaralternativet vurderes som ekstra viktig å inkludere. Spørreskjemaet følger derfor en semi-strukturert tilgang, da det finnes en grad av åpenhet.
Spørreskjemaets konstruksjon er av en dynamisk karakter, hvilket vil si at enkelte etterfølgende svar er avhengig av det foregående svar. Det er derfor variasjon i hvor mange spørsmål hver enkel respondent vil bli bedt om å besvare. Oppfølgingsspørsmål vil dermed kun besvares av de respondenter hvor spørsmålet anses som relevant. Dette gjør spørreskjemaet mer målrettet respondenten, hvilket kan gjøre sannsynligheten for at respondenten vil besvare hele spørreskjemaet større.
Noen spørsmål er gjensidig utelukkende. Blant annet gir det ikke mening at respondenten har mulighet til å velge flere utfallsrom når de sier det motsatte av hverandre. I andre tilfeller kan respondenten velge flere svaralternativer, da flere alternativer kan gjøre seg gjeldende i en teoretisk sammenheng. I enkelte spørsmål anvendes også skalaer for å gi respondentene mulighet til å vektlegge ulike faktorer som svarer til summen av 100%. Andre spørsmål som er utfordrende å forstå ut fra en kvantitativ sammenheng er blitt spurt direkte med en tekstboks som svar. Dette kan f.eks.
være årsaken til at respondenten ikke mottar intensivlønn, hvor det finnes ubegrenset med forklaringer på dette. Det er derfor variasjoner av spørsmålstyper som anvendes i spørreskjemaet, hvilket tilpasses sammenhengen og spørsmålets relevans.
Motivasjonen til en respondent for å besvare en undersøkelse, kan avhenge av om spørreundersøkelsen stiller spørsmål som oppfattes som sensitive ovenfor respondenten (Van der Stede et al., 2005). For å øke spørreskjemaets responsrate, vil det ikke spørres inn til forhold om størrelsen på respondentenes lønn, da dette vurderes å være et sensitivt emne.
2.3.2.2 Spørsmålene i spørreskjemaet og formålet med dem
Spørreundersøkelsen starter med spørsmål som omhandler intensivlønn generelt. Etter hvert blir spørsmålene mer dybdegående og relatert til de tekniske detaljer omkring vedkommende sin intensivlønn. Dette signaliserer at undersøkelsen er overkommelig for respondentene, og kan derfor redusere frafall underveis. Rekkefølgen til spørsmålene rangerer fra mest viktig til minst viktig. I tilfelle av frafall underveis i spørreundersøkelsen, kan mindre viktige spørsmål som respondentkarakteristika alternativt innsamles gjennom sosiale medier som LinkedIn og Facebook. Hvis en spørreundersøkelse ikke besvares 100%, vil de viktigste spørsmål omkring intensivlønnens struktur likevel være innsamlet.
Overordnet sett kan spørreundersøkelsens bestanddeler inndeles i nedenstående blokker.
Spørsmålene er her gruppert etter deres teoretiske relevans. Igjen henvises det til bilag 2 for å se alle spørsmål i spørreskjemaet.
Blokk 1: Kvalitetssikring
Her vil det stilles spørsmål om respondentens stillingsbeskrivelse. Vi vurderer at dette spørsmålet vil fremme kvaliteten av datainnsamlingen. En høy responsrate fra respondenter som er direktører, vil bety at datainnsamlingsprosessen har vært effektiv. Spørreskjemaet går direkte til blokk 9
(avslutningen), blant dem respondenter som ikke er en del av selskapets direksjon, da disse respondenter faller utenfor populasjonen.
Blokk 2: Generelt om intensivlønn
Formålet i denne blokk er at filtrere de respondenter, som ikke mottar intensivlønn. Mottas intensivlønn blir respondenten med videre i undersøkelsen, mens dem som ikke mottar intensivlønn, gis muligheten for å gi et åpent svar på hvorfor intensivlønn ikke mottas. Dette er innen respondenten ledes videre til blokk 8.
Blokk 3: Generelt om prestasjonsmål
Formålet er her at få en overordnet forståelse for respondentens intensivlønnspakke. Det stilles derfor spørsmål til intensivlønnens betydning ift. den totale lønn, og hvordan vedkommende sin prestasjoner måles. Inspirert av tidligere studier blir en skala her benyttet til å vurdere i hvilken grad intensivlønnens beløp bestemmes objektivt eller subjektivt. De respondenter som svarer at deres intensivlønn vurderes 100% subjektivt, blir spurt om årsaken til dette, hvor de etterfølgende ledes til blokk 8 og avslutningen på spørreskjemaet. Oppgavens kvantitative metodiske tilgang er ikke egnet til å belyse disse forhold, men respondentens svar danner grunnlag for ytterligere forståelse.
Det vil stilles ytterligere spørsmål til de respondenter, som måles helt eller delvis på objektive prestasjonsmål. Den resterende del av spørreundersøkelsen dreier seg derfor kun om objektive prestasjonsmål. Respondentene skal velge hvilke former av prestasjonsmål som inngår i intensivkontrakten, og vil kun motta spørsmål omkring de mål som er relevant. F.eks. vil en respondent som velger regnskapsbaserte mål anvendes, ikke motta spørsmål om ikke-finansielle eller markedsbaserte mål. Etterfølgende blir respondentene bedt om å angi de ulike prestasjonsmål sin relative vektede betydning ift. intensivlønnens størrelse.
Blokk 4: Regnskapsbaserte prestasjonsmål
Denne blokk stiller spørsmål som relaterer seg til bruk av regnskapsbaserte prestasjonsmål, evalueringsperiode samt hvilken prestasjonsstandard prestasjonsmålet holdes opp imot.
Blokk 5: Ikke-finansielle prestasjonsmål
Denne blokk følger tilsvarende struktur som blokk 4.
Blokk 6: Markedsbaserte prestasjonsmål
Det er spesielt utfordrerne for private selskaper å bruke selskapets aksjekurs som et prestasjonsmål, da det ikke er børsmarked for deres selskapsverdi. Det vil derfor her spørres inn til hvem som beregner selskapets markedsverdi samt evalueringsperiode og prestasjonsstandard.
Blokk 7: Prestasjonsstruktur
Denne blokk har til formål å forstå respondentenes prestasjonsstruktur.
Blokk 8: Respondentkarakteristika
Her spørres det inn til respondentenes bakgrunn – som utdanning, alder, eierskap og antall år vedkommende har arbeidet i selskapet.
Blokk 9: Avslutning
Avslutningsvis får respondenten mulighet for å inntaste sin e-postadresse, slik at de kan få resultatene fra spørreskjemaet sendt. Samtidig blir respondentene og spurt om de kan kontaktes hvis det er utfordringer med å analysere deres svar. Dette kan effektivt redusere tvil omkring datasettet.
2.3.2.3 Distribusjon av spørreskjemaet
Innen endelig distribusjon til respondentene ble spørreskjemaet forhåndstestet. Det ble utsendt til 4 forskere på CBS finans - og regnskaps fakulteter herunder en av landets fremste forskere på intensivlønn, Ken Bechmann. Spørreskjemaet ble ytterligere testet av 6 medstudenter og 4 andre relasjoner med ingen vesentlig forståelse for finans eller regnskap. Dette ble gjort for å sikre en konsistent forståelse for begreper som «incitamentsaflønning», og unngå misforståelser som kan resultere i response error (Dillman, 1999). Den tilbakemelding som ble mottatt endte med, at formålet, fagterminologi og språk ble mer tydelig i spørreskjemaet, og kunne forstås av alminnelige dansker.
Deretter vil to forskjellige typer av distribusjons-e-poster følge med i utsendelse av spørreskjemaet for å motivere respondentene til å besvare spørreundersøkelsen. Her inngår informasjon om spørreundersøkelsens formål, garanti for anonymitet, samt en link til den nettbaserte undersøkelsen.
Vi opplyser derutover også våres kontaktinformasjon for å løpende oppklare spørsmål, samt ekskludere respondenter som ikke ønsker å delta. Den første form for distribusjons-e-post sendes direkte til direktører med en troverdig e-postadresse. Den andre form for distribusjons-e-post sendes til administrasjonskontoret i selskaper hvor direktøren sin e-post ikke kunne verifiseres. Det blr her formidlet et ønske om at administrasjonen videresender e-posten til CEO. Kopier av distribusjons-e- posten kan ses i bilag 3 og 4.
Etter en tidsmessig periode vil de respondenter som enda ikke har avmeldt seg eller besvart spørreundersøkelsen motta en påminnelses e-post. Studier har generelt vist at påminnelses-eposter effektivt forbedrer responsrater og inndrar mer motstandsvillige respondenter inn i undersøkelsen (Moore & Tarnai, 2002).
I kapitel 6 fortsetter den metodiske diskusjon omkring spørreundersøkelsen i sammenheng med de resultater som oppnås.
2.4 Sekundære data
I det følgende gjennomgås den sekundære data som anvendes i avhandlingen. De sekundære data relaterer seg hovedsakelig til eksisterende teori og tidligere studier som kan relateres til intensivlønnsemnet.
2.4.1 Teori og litteratur
Avhandlingens formål er å teste om eksisterende teori egner seg til å belyse og finne kausale årsakssammenhenger på hvordan CEO lønn struktureres blant danske private selskaper. Gjennom valg av teorier adopterer avhandlingen noen grunnleggende neoklassiske antakelser om rasjonalitet og nyttemaksimerende atferd, som gjennomgås i kapitel 3. Disse antakelser er inspirert av Jensen &
Meckling (1976) og Holmstrom (1979) som betraktes som sentrale teoretikere innenfor intensivlønn.
I kapittel 4 vil en forståelse for intensivlønnens bestanddeler blant annet guides av studier som Murphy (2000) samt bøkene Plenborg et al. (2017) og Merchant & Van der Stede (2017). Disse kilder er nyttige til å belyse emnet, da de i en høy grad reflekterer forskningsmiljøets generelle forståelse for hvordan intensivlønnspakker struktureres.
En litteraturstudie vil deretter brukes for å finne hvilke forhold som påvirker designet av intensivlønn.
Litteraturstudier er egnet til å systematisk identifisere, kritisk vurdere, og fremlegge empiriske funn (Forsberg & Wengström, 2008). Det foreligger på dette tidspunkt en mindre kartlegging av CEO lønn i Danmark, hvorfor internasjonale studier inndras i høy grad gjennom avhandlingen.
I identifikasjon av relevante publiserte studier anvendes en søkestrategi kombinert med kryssreferanser. Det bemerkes at dette studie er relativt niche hvilket kan gjøre at det er mindre tilgang på relevante artikler i nyere tid. Det blir derfor inkludert en rekke artikler som spenner over et større tidsrom, hovedsakelig fra 1980-årene og utover. Google Scholar blir anvendt til å foreta søkninger på brede nøkkelord som incitamentsaflønning, CEO lønnspakker, adm. direktør lønn, ledelseslønn. I internasjonal sammenheng foretas mer spesifikke søkeord knyttet til emnet, som CEO compensation structure, CEO pay mix, incentive plan design. I et ønske om å treffe mer innsnevrede og konkrete søkeresultater, kan boolske søkefunksjoner sette begrensninger for søket (Forsberg &
Wengström, 2008). F.eks. kan en i Google Scholar søke «CEO pay mix AND agency theory» for å kun inkludere artikler som studerer intensivlønn med avsett i PA-teori.
For å sikre at de sekundære kilder oppnår en bestemt faglig kvalitet blir kun artikler som er publisert i anerkjente, fagfellevurderte forskningsjournaler inkludert. For internasjonale studier, anvendes AJG Journal Guide (2018) som det faglige holdepunkt. Journaler som rangerer høyt i denne guide, vil kun publisere artikler som har gjennomgått kontrollprosesser fra fagfeller og vurderinger fra eksperter.
Det tas forbehold for at enkelte artikler som siteres kan vurderes å være av en lavere forskningsmessig kvalitet. Kvalitetskontroll av artiklene oppnås ytterligere ved å se hvor mange etterfølgende siteringer en artikkel har i Google Scholar. Dette kan signalisere at artikkelen har oppnådd aksept i forskningsmiljøet.
2.5 Kvalitetssikring
I tydeliggjørelse av det vitenskapelige arbeid og dens kvalitet, må studiet vurderes i lys av total gyldighet og datasettets begrensninger. Nærmere bestemt er det særlig en analyse av validitet og relabilitet som sier noe om dataens kvalitet (Jacobsen, 2015).
2.5.1 Validitet
Validitet defineres som den rekkevidde et datasett kan forutsi hva et resultat kan brukes til (Olsen &
Pedersen, 2000). En studie av høy gyldighet skal derfor strebe etter en metodisk tilgang som gir en data som er relevant til å besvare problemformuleringen. En studie kan inneholde både ekstern og intern validitet.
2.5.1.1 Ekstern validitet
Ekstern validitet forteller hvorvidt studiet kan trekke generaliserbare konklusjoner om populasjonen (Saunders et al., 2016). Vi vurderer at datainnsamlingen har lagt høy vekt på å kvalifisere et representativt utvalg av populasjonen. Studiet sin vitenskapelige forklaringsevne grenser kun til å forklare noe om selskaper som lever opp til de kriterier som er fastlagt. Som beskrevet løpende gjennom metode avsnittet, er respondentutvalget undergått flere kontroller. Både kvalifiseringsprosessen av selskaper, samt spørreundersøkelsens dynamiske og frasorterende karakter, skaper troverdighet om at respondentutvalget faktisk representerer populasjonen. Tidligere internasjonale studier på intensivlønn har i mindre grad forsøkt å skille mellom ulike former for private selskaper. Disse studier tar derfor ikke høyde for heterogenitet i like høy grad. Dette studie tar derimot høyde for å kun omhandle direktører, som ei har familiære relasjoner med andre eiere. Det skapes dermed mindre støy i dette datasett, en f.eks. studier som ikke utskiller kapitalfondseide selskaper.
Det vurderes derfor at analysen inneholder en høy grad ekstern validitet, hvilket gjør analysen spesielt sterk.
2.5.1.1 Intern validitet
Intern validitet vil likeledes vurderes da dette anses som viktig når teori skal testes i praksis for å finne årsakssammenhenger (Van der Stede et al., 2005). Særlig gyldigheten av regresjonsanalysen i kapitel 8, vurderes derfor utfra den interne validitet. Det sentrale spørsmål er om spørreundersøkelsen målte det den hadde til hensikt å måle, og frembrakte brukbare variabler. Det vurderes at forhåndstestingen som ble gjennomført av fagkyndige og relevante respondenter, styrket begrepsvaliditeten. En fallhøyde som alltid er tilstedeværende, er lave responsrater. Trusselen for lave responsrater, kan dog utlignes, hvis det er lav grad av non-response bias (Van der Stede et al., 2005). Det understrekes at de identifiserte empiriske resultater også kan vurderes ovenfor sin statistiske signifikans. Dette relaterer seg til sannsynlighet om konklusjoner er tilfeldig eller ei, og kan finne sin støtte i datamaterialet. Den statiske validitet vurderes løpende i tråd med analysen i kapitel 8. Det konkluderes overordnet sett at analysen sine resultater belyser intensivlønn som et emne med sterk troverdighet.
2.5.2 Relabilitet
Det positivistiske paradigme forutsetter at ulike studier kan utføre identiske eksperimenter med samme metodiske tilgang og oppnå de samme resulterer. Relabilitet belyser derfor i hvilken grad, studiets sine resultater kan gjengis, hvis studiets gjentas under samme forutsetninger (Carmines &
Zeller, 2011). For at det skal være en høy grad av relabilitet, forutsettes det at de empiriske
observasjoner er gjennomført med objektive, meningsnøytrale og interessefrie holdninger, og at de metoder som er anvendt samt datainnsamling er godt beskrevet.
Med nettbaserte undersøkelser, kan en aldri vite med sikkerhet, hvem som faktisk besvarte spørreundersøkelsen. Likevel ble undersøkelsen i de fleste tilfeller sendt direkte ut til respondentens e-postadresse, hvilket er høyt personlig. I de tilfeller hvor CEO sin e-post ikke var tilgjengelig og spørreskjemaet ble sendt til administrasjonen i selskapet, ble det mottatt en bekreftelse på at denne ble videresendt til CEO. Nettbaserte undersøkelser nøytraliserer og forfatternes evne til å påvirke respondentene i sin besvarelse. Det vurderes og at spørreundersøkelsen sine spørsmål var av en meningsnøytral karakter, og ikke forsøkte å vinkle respondentene mot en bestemt holdning ovenfor intensivlønn.
En kan likevel ikke vite om respondentens kontekst og press fra omgivelsene førte til en grad av response error. En direktør med en travel agenda for sin arbeidsdag, kan ha intensiver til å raskt besvare og avslutte spørreskjemaet hvis dette betraktes som støy. F.eks. kan respondenten fristes til å «velge en rask utvei» gjennom å besvare at intensivlønn ikke mottas, da det er intuitivt at bruk av intensivlønn ikke vil lede ut i flere spørsmål. Siden respondenten da faktisk har besvart, vil respondenten og unngå ytterligere påminnelsese-poster. I bekjempelse av dette problem la vi vekt på å være ærlig om at spørreskjemaet har en besvarelsestid på omtrent 7 minutter, og at respondenten bør besvare skjemaet når tiden tillater det. Timing for utsendelse ble og vektlagt, da et større dansk analysebyrå vurderer at lunsjtider ofte oppnår gode resultater (People & Performance, 2021). Vi vurderer at etterfølgende studier kan reprodusere vår studie og oppnå lignende resultater.
3. Ophavet til intensivlønnens eksistens samt lønkomponenter
I det følgende kapittel redegjøres det for oppgavens teoretiske rammeverk. Kapittelet har til formål å presentere teoretiske antakelser på hvorfor intensivlønnskontrakter gjør seg gjeldende i praksis.
Intensivlønn er generelt et emne, som har blitt belyst ved hjelp av en rekke teoretiske innfallsvinkler - som maktteori, turneringsteori, human kapitalteori og PA-teori (Frydman & Jenter, 2010). Denne avhandling avgrenser seg til kun å trekke på PA-teori som er det mest anvendte rammeverk til å belyse intensivlønnsordninger (Tosi et al., 2000).
Kapittelet er strukturert som følger. Først presenteres prinsipal-agent teorien og de sentrale antakelser og problemstillinger teorien legger til grunn. Derutover presenteres intensivlønnskontrakter som en løsning på den problemstilling teorien berettiger om. For å skape ytterligere refleksjon utover teoriens antakelser, vil intensivlønnskontrakter og teorien underkastes kritikk. Kapittelet leder ut i å beskrive typiske lønnskomponenter i intensivlønnskontrakter.
3.1 Prinsipal-Agent teori
Prinsipal-agentteori mulige interessekonflikter som kan oppstå når to eller flere aktører interagerer i et PA-forhold. Av Jensen og Meckling (1976) blir et PA-forhold formalisert som en kontrakt hvor en eller flere eiere (prinsipaler) engasjerer en CEO (agent) til å utføre en jobb på deres vegne. Hermed oppnås det en separasjon mellom eierskap og kontroll. Dette er ettersom beslutningsmyndighet og kontroll over virksomheten, som før var i eiernes besittelse overføres til CEO. Ideelt sett, er CEO ansatt til å vareta eiernes interesser, men grunnet at CEO antas å være økonomisk egenmotivert, oppstår det en interessekonflikt. Eierne er sånn sett i tvil om at CEO alltid handler i deres beste interesser om å foreta verdiskapende aktiviteter. Konflikten problematiseres da eierne ikke direkte kan observere CEO sin atferd og handlinger (Berle & Means, 1932). Nedenstående figur illustrerer en modell på hvordan et PA-forhold kan forstås. Modellen bygger på en rekke neoklassisk økonomiske antakelser som legger til grunn for hvordan problemet skal løses. Antakelsene vil nå gjennomgås.
Figur 4: Prinsipal-agent modell (Egen tilvirkning)
3.1.1 Rasjonalitet og egeninteresse
En grunnleggende antakelse PA-teorien legger til grunn er, at alle mennesker er rasjonelle og handler ut ifra deres egen økonomiske egeninteresse. Hos ethvert menneske er det et ønske om å maksimere sin nyttefunksjon mens innsatsnivået holdes til et minimum (Jensen & Meckling, 1976). Dette betyr derfor, at det påløper risiko for at den ansatte direktør ikke nødvendigvis arbeider for å maksimere selskapets verdi. Dette er i tilfeller hvor direktøren selv kan øke sine egen økonomiske velferd ved å handle annerledes (Jensen & Meckling, 1976). Det eksisterer derfor en helt sentral interessekonflikt i PA-forholdet, og en bekymring blant eierne for at CEO ikke nødvendigvis handler i deres interesser.
3.1.2 Risikopreferanser
Det antas videre at CEO og eierne har forskjellige risikopreferanser, hvilket utrykker et individs vilje til å påta seg risiko for å oppnå en høyere økonomisk gevinst. Det antas, at en direktør er risikoavers fordi direktørens personlige inntekt avhenger av den samlede lønn som mottas fra selskapet det arbeides for. Det ønskes derfor en forutsigbar inntekt i form av fast lønn fremfor en risikobeheftet variabel lønn (Hill & Phan, 1991). Eiere antas å være risikonøytrale, da de kan diversifisere risiko over flere aktivklasser. Det er dermed et ønske om at den ansatte direktør investerer i risikobeheftede prosjekter, så lenge det kan gjenspeile seg i høyere avkastning. Som et følge av forskjellen i risikopreferanser er den ansatte direktør, ikke en perfekt arbeidstaker utfra eiernes synspunkt.
3.1.3 Asymmetrisk informasjon
PA-modellen antar at forholdet mellom eierne og CEO er preget av asymmetrisk informasjon. Dette skyldes at direktøren er mer engasjert i selskapets dagligdagse aktiviteter, og vet mer om sin egen innsats. Det påløper derfor en risiko for at direktøren tilbakeholder informasjon i rapportering til eierne, hvis dette kan stille vedkommende i en dårligere posisjon. Grunnet at eierne umulig kan vite alt om den innsats CEO legger ned i sitt arbeid, vil de søke å tolke utfallene av CEO sine handlinger.
Problemet med å tolke utfallene, er at de også påvirkes av støy som ikke kan henføres til CEO (Holmstrom, 1979). Detaljerte eksempler på denne form for støy vil redegjøres for i kapitel 4.
Oppsummert, finnes det derfor ingen fordringsløs måte for eierne å kun verifisere og observere CEO sine handlinger.
Grunnet at CEO antas å følge sin egen rasjonelle egeninteresse og risikopreferanser, kan tilstedeværelsen av asymmetrisk informasjon være kilden til to typer av problemer, adverse selection og moral hazard. Disse problemer vil i det følgende utdypes.
Adverse selection relaterer seg til problemer som kan oppstå innen et arbeidsforhold starter. Grunnet asymmetrisk informasjon, kan ikke eierne vite om den direktør de ansetter faktisk vil være en gunstig arbeidstaker på et ex ante-basis. De har ingen mulighet for å observere direktørens kvalifikasjoner og intensjoner med arbeidet direkte. Da direktøren også vet dette, er det risiko for at vesentlig informasjon tilbakeholdes for å øke muligheten for en kontraktsinngåelse. Av denne grunn er eierne i usikkerhet om den CEO som tildeles jobben, faktisk vil prestere som lovet etter kontraktsinngåelse.
Moral hazard oppstår når direktøren foretar skjulte og ikke-verifiserbare handlinger ex post kontraktsinngåelse. Dette er når direktøren fristes til å øke selskapets risikotaking, da det selv kan føre til personlige gevinster. Direktøren er heller ikke pliktet til å bære eventuelle negative konsekvenser
av handlingene, da vedkommende tar risiko på eiernes vegne (Smith, 1776). Et typisk eksempel kan være, direktører som aggressivt forfølger oppkjøpsstrategier og fusjonerer inn selskaper som fra et økonomisk perspektiv ikke bidrar til verdiskapning (Kroll et al., 1990). Direktørens motiv med dette, ligger i at det nå ledes en større organisasjon, som rettferdiggjør at lønnen kan forhandles høyere.
Moral hazard beskriver derfor den risiko eierne må bære, for at CEO foretar harmfulle handlinger etter egen økonomisk nytte, uten at dette direkte kan observeres.
Eierne vil redusere interessekonflikten med CEO og redusere risiko for, at adverse selection og moral hazard oppstår. Generelt sett er det umulig å strukturere et intensiv - eller kontrollsystem som forårsaker at CEO har en atferd som er fullstendig i tråd med eiernes ønske (Jensen & Meckling, 1995).
Det vil derfor alltid påløpe noen kostnader for at CEO sin atferd styres og kontrolleres mot det som for eierne er gunstig. Jensen & Meckling (1976) definerer agentkostnader som summen av:
1. Kostnader som relaterer seg til overvåkning av CEO sin atferd. Dette kan enten forekomme internt i form av kontrollmekanismer sånn som en bestyrelse, eller eksternt i form av regulatorer, interessenter, revisjonsprotokoller og media.
2. Kostnader CEO påfører seg selv for å konvergere sin egen interesse med interessen til eierne.
Dette kan typisk være at CEO kjøper en eierandel i selskapet, og blir økonomisk motivert til å øke selskapets verdi i tråd med resten av eierkretsen.
3. Kostnader, eller det residuale tap, som oppstår som forskjellen mellom CEO sin beslutning, og den beslutning som ville maksimere eiernes verdi (Jensen & Meckling, 1976).
Eiernes evne til å observere direktørens innsats direkte påvirker hvor høye agentkostnadene som oppstår i arbeidsforholdet. Generelt sett gjør tilstedeværelsen av asymmetrisk informasjon det komplisert og kostbart for eiere å overvåke CEO og vurdere kvaliteten av arbeidet som utføres (Holmstrom, 1979). Det er og en tvil om det er tilstrekkelig motiverende for CEO til å arbeide for å nå eiernes målsetning, hvis det ikke ligger noen ytterligere økonomiske intensiver for å gjøre så.
3.2 Intensivlønn som løsning
For å skape et sammenfall mellom CEO og eiernes interesser, berettiger teorien at direktørens personlige økonomiske interesse skal bindes opp mot selskapets verdiskapning (Murphy, 1986).
Denne kobling kan oppnås gjennom design av en intensivlønnskontrakt. Det primære formål med intensivlønnskontrakter er å tiltrekke, fastholde og motivere direktører til å vareta eiernes interesser (Jensen & Murphy, 1990). Kontrakten forutsetter, at direktøren belønnes etter i hvilken grad vedkommende formår å skape verdi for eierne gjennom oppfyllelse av et eller flere bestemte fastsatte mål (ibid.). På det vis inngår intensivlønn oftest som et variabelt supplement til den alminnelige lønnspakke. I de fleste tilfeller vil intensivlønnens størrelse bli bestemt bakutrettet basert på CEO sine prestasjoner gjennom en bestemt periode. Bechmann & Nielsen (2012) definerer intensivlønn som:
«enhver form for variabel aflønning, hvilket blandt andet inkluderer aktiebaseret aflønning, bonusordninger, resultatkontrakter og lignende ordninger, hvor den den endelige aflønning ikke er
kendt på forhånd».
Et formål med intensivlønn er at den økonomiske interesse som ligger i å oppnå de fastbestemte mål, skal virke produktivitetsfremmende for direktøren sin innsats. Intensivkontrakten kan blant annet
tjene som et styringsverktøy for å allokere CEO sin oppmerksomhet og tid mot de de fokusområder som reflekterer eiernes målsetning og syn på verdiskapelse. Samtidig kan intensivlønnen påvirke CEO til å arbeide hardere, da en bedre prestasjoner kan resultere i høyere lønn. Intensivlønn kan derfor både motivere og styre CEO sin oppmerksomhet mot de arbeidsoppgaver som er av høyest prioritet.
En prestasjonsbasert lønn er og ensbetydende med en risikobetont lønn, da en høyere lønn kun kan oppnås gjennom å arbeide hardere. Dette kan påvirke hvilke typer av mennesker som tiltrekkes og fastholdes i selskapet. Intensivlønn kan således tiltrekke og fastholde direktører som ser seg komfortabel med at den fremtidige lønn ikke er kjent på forhånd. Det gjenspeiler derfor en villighet til å påta seg risiko. Derimot vil mindre kvalifiserte direktører vurdere at jobben er mindre attraktiv, da de fornemmer at de stilte krav for måloppnåelse ikke kan møtes (Møller, 2012). Teoriens berettigelse er derfor, at intensivlønn kan effektiv redusere adverse selection problemer (Prendergast, 1999).
3.3 Kritikk av intensivlønn
Tross at eiere tilsynelatende kan utarbeide intensivlønnskontrakter for å knytte direktører nærmere selskapets verdiskapning, er det og stilt spørsmål til hvor fordelaktig intensivlønn egentlig er. Det følgende avsnitt presenterer noen sentrale argumenter imot implementering av intensivlønnspakker.
Det foreligger en tvil i litteraturen om en direktør trenger ytre økonomiske intensiver. De fleste eiere vil finne det naturlig å sparke en direktør som straff for dårlig arbeid. Motsatt vil en dyktig direktør kunne oppleve å bli headhuntet til større selskaper eller motta en lønnsforhøyelse. Ifølge Møller (2012) er dette argumenter nok for at faste lønnsordninger kan betraktes som intensiverende nok i seg selv. I forlengelse av dette, argumenterer Perrow (1986) for at mennesker ikke nødvendigvis er selvsentriske eller altruistiske nyttemaksimerende individer. Mennesker kan godt finne en mening med arbeidet som vekter høyere enn egosentriske og selvmotiverende mål (Perrow, 1986).
Mennesker trenger derfor ikke nødvendigvis økonomiske intensiver for å arbeide hardere, da det ikke er gitt at alle vil reagere på intensivlønnens pengeverdi (Frey & Osterloh, 2005).
Kritikere legger likeledes vekt på at intensivlønn ikke er en perfekt løsning, grunnet at intensivlønn i seg selv kan gi opphav til atferdsproblemer og føre til utilsiktede effekter fra direktører. Blant annet fremhever Jensen & Murphy (2011) at intensivlønn i flere tilfeller kan føre til earnings management problemer. Dette innebærer at CEO aktiv gamer intensivkontrakten for å tilpasse kriteriene for at et vederlag utløses.
Annen kritikk mot bruk av intensivlønn har rettet seg mot hvordan intensivlønn påvirker CEO sin risikovillighet. Ifølge Møller (2012), vil mer risikobeheftet lønn medføre høyere forsiktighet ovenfor selskapets risikoeksponering. I frykt for at den totale lønn kan påvirkes negativt, kan direktøren bli konservativ i sin beslutningstaking, som kan skade selskapets vekstpotensial (Møller, 2012). Derutover kritiserer Møller (2012) teoriens antakelse om at enhver jobbsøker fullkomment kjenner sine kvalifikasjoner og villighet til å utføre et arbeid. Tvert imot hevder Møller (2012) at mennesker generelt overvurderer egne evner, og at intensivlønn ikke reduserer adverse selection i like høy grad som teorien tilsier.
Et av de mest populære forskningsspørsmålene i litteraturen er hvorvidt intensivlønnens motiverende effekt resulterer i økt verdiskapelse. Flere forskere har søkt å bevise dette gjennom å studere den
såkalte pay-performance-relasjonen, dvs. hvordan endringer i CEO sin lønn forklarer endringer i selskapets prestasjon (Tosi et al., 2000). Ifølge Devers et al. (2007), har studier generelt feilet i å dokumentere et konsistent og sterkt forhold mellom CEO sin lønn og hvordan et selskap presterer.
Det foreligger derfor generelt ikke konsistente empiriske funn, på at intensivlønn faktisk fører til verdiskapelse.
3.4 Lønnskomponenter herunder forskjellige vederlag
I det følgende avsnitt redegjøres det for hvilke lønnskomponenter som typisk inngår i intensivlønnskontrakter. I intensivlønnspakker inngår lønnskomponenter som enten sies å ha en intensivskapende effekteller ei. De ulike komponenter er videre kjennetegnet av sin kortsiktige eller langsiktige karakter, dvs. hvorvidt vederlaget utbetales i målingsåret eller utskytes over en fremtidig periode (Groysberg et al., 2021). Endelig kan lønnskomponentene kategoriseres etter vederlagsform, hvilket vil si om de utbetales i form av kontanter eller egenkapital (ibid.).
Innen lønnskomponenter utredes gjør en bemerkning seg gjeldende. Oppgaven retter fokus mot belønningsformer som direktører kan oppnå avhengig av måloppnåelse. For å følge Bechmann &
Nielsen (2012) sine definisjoner, betraktes derfor ikke en direktørs direkte investering i selskapet som en del av intensivlønnen. Likevel anerkjennes det at både utbytter fra aksjelønn og eierskap gjennom en direkte investering, kan ha intensivskapende effekter. Utbytter antas ikke å være en prestasjonsavhengig vederlagsform målrettet CEO, da utbetales på et pro-rata-basis til alle aksjonærer.
Lønnskomponent Intensivskapende Langsiktig/kortsiktig Kontant/Egenkapital
Fast lønn Nei Kortsiktig Kontant
Kontant bonus Ja Kortsiktig Kontant
Aksjelønn Ja Langsiktig Egenkapital
Opsjonslønn Ja Langsiktig Egenkapital
Tabell 2: Lønnskomponenter (Egen tilvirkning)
3.4.1 Fast Lønn
Den faste lønn utgjør fundamentet i de fleste lønnspakker, og er en risikofri lønnskomponent. Det vil si at lønnen utbetales i sin helhet, uavhengig av hvordan CEO har prestert gjennom perioden. Snarere er den faste lønn forutbestemt basert på CEO sine evner, markedspraksis, samt selskapets ønske om å tiltrekke og fastholde dyktige direktører (Groysberg et al., 2021). Den faste lønn vurderes som å være av en kortsiktig karakter da den utbetales på en månedlig basis gjennom det året hvor arbeidet utføres, og inntar generelt en kontant vederlagsform (ibid.). Med utgangspunkt i PA-teori kan den faste lønn ikke sies å være intensivskapende for CEO til arbeide hardere enn det lønnskontrakten som minimum krever (Jensen & Meckling, 1976). Det skal likevel bemerkes at kritikere av intensivlønn (Møller, 2012), stiller spørsmål til denne påstand som tidligere forklart. Tross kritikk, trekker denne avhandling på PA-teori, hvor det ligger en antakelse om at fast lønn ikke har noen intensiveffekt.
Utover faste kontante ytelser, antas pensjonsordninger, forsikring, telefon og bil mfl., også å være en del av den faste lønn.
